Trésor-Éco n° 186 - Les pays primo-émetteurs sur les marchés obligataires depuis 2007 : quels enjeux économiques ?

En 1989, la mise en œuvre du Plan Brady a permis aux pays en développement (PED) de sortir d'une crise de solvabilité qui a lourdement entravé leur essor tout au long des années 1980. Ce Plan consistait en l'échange des titres d'emprunts bancaires contractés par ces pays contre des titres de dette obligataire aux valeurs faciales réduites et aux maturités rallongées. Le succès de cette initiative marqua un tournant dans le mode de financement des pays à revenu intermédiaire (PRI) : leur recours à l'emprunt bancaire diminuant progressivement, ils levèrent de plus en plus de fonds sur les marchés obligataires internationaux.

Les Pays les moins avancés (PMA) restèrent toutefois à l'écart de cette tendance pendant un certain temps. Ce n'est que depuis les années 2000 – et plus particulièrement depuis 2007 –, qu'ils commencent à accéder au financement obligataire externe, grâce à la concomitance d'une conjoncture macroéconomique mondiale de reprise économique, d'un cycle haussier du prix des matières premières et d'un accroissement de l'appétence des investisseurs pour les hauts rendements.

26 pays à revenu faible ou intermédiaire sont considérés comme primo-émetteurs sur les marchés obligataires internationaux entre le 1er janvier 2007 et le 31 décembre 2015. Leur stock obligataire sur cette période est constitué de 85 obligations et correspond à un montant de 58,7 Md$. Il s'accroît par ailleurs considérablement entre les années 2013 et 2015, puisque 64,4 % du montant des émissions a été réalisé durant cette période.

Si les situations économiques et financières des États primo-émetteurs sont diverses, leurs émissions obligataires restent dans l'ensemble soumises à des risques de change et de refinancement importants. De plus, l'accord conclu le 29 février entre l'Argentine et les fonds procéduriers consacre les stratégies adoptées par ces derniers et expose ainsi le stock obligataire de tout pays faisant face à des difficultés financières à une certaine fragilité.

Les travaux publiés par le Fonds monétaire international (FMI), l'International Capital Market Association (ICMA) et l'Institute of International Finance (IIF) à partir d'octobre 2014 ont permis d'adapter les stipulations contractuelles des émissions obligataires afin de mieux neutraliser l'action des fonds procéduriers et de garantir des processus de restructuration efficaces et rapides. Cela étant, une large proportion du stock obligataire externe des primo-émetteurs n'est pas protégée par les clauses les plus récentes. De plus, si l'intégration par les primo-émetteurs de clauses de pari passu modifiées et de clauses d'actions collectives (CACs) à option semble acquise dans leurs nouvelles émissions, les clauses visant à coordonner l'organisation des créanciers privés restent encore peu répandues.