Trésor-Éco n° 29 - Enjeux de l’entrée en vigueur de la directive sur les marchés d’instruments financiers

La directive sur les Marchés d'Instruments Financiers (directive «MIF»), entrée en vigueur au 1er novembre 2007, prévoit la suppression de la possibilité pour les États membres d’adopter une règle de concentration des ordres des investisseurs sur les seuls marchés réglementés. Cette règle, appliquée plus ou moins strictement dans les pays européens, avait pour conséquence la centralisation de la grande majorité des flux vers les marchés réglementés, en particulier Euronext Paris pour les actions admises aux négociations sur la bourse française.

Dans les années à venir, le flux d'ordres sera de facto fragmenté, en raison de la possibilité d'exécuter les ordres des investisseurs sur les marchés réglementés, mais également sur de nouveaux systèmes électroniques (multilateral trading facilites), ou par le recours à un intermédiaire financier qui se portera contrepartie de la transaction en jouant le rôle d'«Internalisateur Systématique», à l'image des teneurs de marché sur le LSE et le Nasdaq, mais intervenant en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF. On estime qu’en France, au moment l’entrée en vigueur de la directive, plus de 10% du volume échangé sur les titres du CAC40 était déjà négocié en dehors du système de négociation d’Euronext et pourrait donc être très rapidement redirigé vers ces nouveaux systèmes de négociations alternatifs.

La concurrence entre places de négociation, ainsi généralisée au niveau européen, s'inscrit dans un mouvement qui remonte aux années 1970, avec pour conséquence majeure une diminution des coûts de transaction. Les enjeux sont significatifs, puisque les baisses espérées en matière de coût de transaction auront un impact direct sur le coût du capital, de l'ordre de 10% selon certains experts, et viendront soutenir à terme la croissance économique en favorisant l'investissement.

La fragmentation du flux des ordres peut également induire une réduction de la liquidité des marchés, susceptible au contraire de rehausser ces coûts. Cependant, l'observation d'exemples passés tend à relativiser ce second effet. L'impact reste d'autant plus difficile à anticiper qu'il sera sans doute différent selon le type d'investisseur ou la liquidité du titre.