Document de Travail de la DG Trésor n° 2012/03 - Ajustement extérieur et effets de valorisation

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

L’existence potentielle d’un canal d’ajustement financier des comptes extérieurs, en plus du canal « classique » de la balance commerciale, a fait l’objet d’une attention particulière dans la littérature économique ces 10 dernières années. L’ouverture des marchés financiers des pays développés aux investisseurs étrangers a permis une augmentation des échanges de titres financiers et la constitution de position brutes importantes (aussi bien à l’actif qu’au passif) dont les implications macroéconomiques sont nombreuses et probablement non entièrement comprises. Dans un tel cadre, les fluctuations des taux de change ont a priori des conséquences directes sur la valorisation des positions brutes extérieures et des flux financiers libellés en monnaie étrangère.

Nous montrons dans cette étude que les gains en capital liés aux variations du change ne sont en moyenne pas compensés par des variations opposées des prix dans les pays avancés, ce qui tendrait à montrer que la condition de parité des taux d’intérêts (PTI) n’est pas vérifiée (ou partiellement) au niveau agrégé. Ceci permet aux effets change de contribuer au processus d’ajustement extérieur. À l’aide de l’estimation de l’impact des effets change sur les gains en capital, nous modélisons l’ajustement extérieur des comptes américains en tenant compte d’un éventuel canal financier ou sans canal financier. Nos simulations montrent qu’une dépréciation  continue du dollar (ici au rythme de 2,5 points de pourcentage (pp) par an) permet de résorber 10 points de position nette extérieur (PEN) américaine environ 1,5 fois plus rapidement dès lors qu’un canal d’ajustement financier existe. Ce résultat montre notamment que les modèles de taux de change d’équilibre usuels, basés uniquement sur un canal d’ajustement commercial, sont susceptibles de mesurer inadéquatement les sous-évaluations ou surévaluations d’une devise dès lors que les stocks nets de titres sont sensibles au mouvement du change et que la  condition de PTI n’est pas respectée. En particulier, aux États-Unis, nos résultats montrent que les estimations passées de la surévaluation du dollar souvent basées sur un unique canal commercial, étaient probablement surévaluées.