Trésor-Éco n° 101 - L'or est-il encore une valeur refuge ?

Depuis le début de la crise financière, le cours de l'or a évolué comme celui d'une valeur refuge, c'est-à-dire d'actif dont le rendement est non corrélé ou négativement corrélé à celui d'un autre actif en période de tensions sur les marchés financiers : la performance de l'or, dont le cours est passé de 650 $/l'once (oz) en juin 2007 à près de 1 600 $/oz en avril 2012, contraste ainsi avec celle des actifs plus risqués (cf. graphique), comme le cours de l'indice mesurant la performance des marchés boursiers développés (MSCI World), en baisse de 18 % sur la période.

Cependant, l'évolution récente du cours de l'or semble peu compatible avec l'hypothèse de valeur-refuge : après un pic à plus de 1 900 $/oz en septembre 2011, le prix de l'or a été orienté à la baisse comme celui des actifs risqués au 4ème  trimestre 2011.
Cet apparent changement de régime peut s'expliquer par l'accroissement des tensions sur les marchés financiers, très fortes à l’automne 2011, et l'appréciation du dollar, devise dans laquelle est libellé l'or.

Une analyse économétrique suggère que le comportement du cours de l'or diffère selon le régime de stress financier. En période de stress modéré, l'or est bien une valeur refuge dont le rendement est négativement corrélé aux rendements boursiers. En revanche, en période de stress extrême, les rendements boursiers et le rendement de l'or sont généralement positivement corrélés, probablement parce que les investisseurs sont alors contraints de liquider une partie de leurs positions sur l'or, actif liquide, pour couvrir leurs pertes sur d'autres classes d'actifs.

La baisse récente du cours de l'or peut également tenir à l'appréciation du dollar : l'or peut en effet faire office d'assurance contre le risque de change pour les investisseurs détenant des actifs en dollar. La corrélation négative entre le rendement de l'or et le cours du dollar est même particulièrement prononcée en périodes de très forte volatilité : elle est alors proche de l'unité pour certaines parités (euro, franc suisse).