Les Nouvelles économiques de l'Eurasie N°192 du 3 février 2026

Zoom : Situation macroéconomique du Kazakhstan (conclusions du FMI suite à la procédure Article IV)

Le conseil d’administration du FMI a examiné la revue du Kazakhstan au titre de l’article IV et a publié ses conclusions le 27 janvier 2026. En parallèle d’une augmentation record du PIB réel en 2025 (6,5% d’après les dernières estimations kazakhstanaises et 6,2% selon le FMI), l’économie du pays subit une inflation non maîtrisée (12,2% en janvier) qui interroge sur la progression réelle du niveau de vie (salaires réels en recul de 1,5 % en g.a. au T3 2025) et sur la pérennité du rythme de croissance de l’activité. La forte demande intérieure, dopée par le développement du crédit à la consommation, est soutenue par des équilibres publics dégradés, y compris au plan « quasi-budgétaire » (tarifs subventionnés, prêts à taux préférentiels aux entreprises publiques, investissements parapublics en forte croissance). Le phénomène de déficits jumeaux, très marqué, persiste malgré les mesures en faveur d’une consolidation budgétaire. Des avancées en matière de régulation bancaire sont cependant constatées, et le niveau de réserves du pays, tout comme la solidité du secteur bancaire, réduit fortement les risques de liquidité ou de crise financière. Le champ limité de la réforme fiscale de 2026, conjuguée à l’ouverture d’un cycle électoral, pose toutefois la question des véritables marges de manœuvre dont disposent les autorités pour mettre en œuvre les réformes annoncées par l’exécutif.

Figure 1. Inflation et politique monétaire

Source : Banque nationale, Bureau national de statistique.

Figure 2. Inflation annuelle et progression des salaires réels, %

Source : Bureau national de statistique, Halyk Finance.

1. Une forte croissance adossée aux hydrocarbures et à la consommation. En 2025, l’économie du Kazakhstan entre dans une phase de surchauffe, avec un rythme de progression de l’activité supérieur à la croissance potentielle, appuyé sur les cours du pétrole à ses appuis pétroliers et à un policy-mix accommodant. La croissance devrait s’établir à +6,2 % sur l’année selon le Fonds, soit au-delà des prévisions antérieures (+5,9 % dans les prévisions FMI d’octobre 2025) et progresserait ainsi par rapport à l’année passée déjà sur-performante (+5,1% en 2024 et 4,8% en 2023). A moyen terme, la croissance devrait toutefois retomber autour de 3 %. Les réserves de change de la Banque nationale du Kazakhstan (BNK) ainsi que les avoirs du Fonds national du Kazakhstan (FNRK) restent à des niveaux confortables, respectivement 56,1 Md USD (+22,5 % en un an, galvanisées par les cours de l’or) et 59 Md USD (+1,5 %) fin 2025, et constituent un coussin financier non négligeable en cas de crise.

Figure 3. Contributions au PIB par secteur sur les 9 mois de l'année, p.p. (dernières données disponibles)

Source : Bureau national de statistique.

2. Une dégradation de la gestion des finances publiques exacerbée par de l’impulsion budgétaire et quasi-budgétaire. Malgré une volonté affichée de consolidation budgétaire (code budgétaire de 2026), le déficit public kazakhstanais continue de se creuser à 4% du PIB en 2025 (contre 3,5 % en 2024), fait principalement imputable à la dépense publique et à une collecte limitée des recettes. L’objectif d’un déficit non pétrolier à 5% du PIB semble difficilement atteignable en l’état (il s’établissait à 11 % du PIB en 2025).

Les réformes entamées restent compensées par de l’impulsion budgétaire et quasi-budgétaire : en effet, le Fonds voit en l’activité d’une majorité d’entreprises publiques le principal frein à la consolidation budgétaire voulue par la réforme fiscale de 2026. Seule une très faible minorité de ces entreprises a été introduite en bourse, alors que le gouvernement kazakhstanais visait près de 500 introductions d’ici 2030 ; en parallèle, ces acteurs fournissent une impulsion budgétaire déguisée supplémentaire (d’après le FMI, rapport de 1,5 entre l’impulsion nette et celle cumulée des entreprises d’Etat, expansion de leur bilan équivalente à 20% du budget de l’Etat ces 5 dernières années). Le Fonds considère ainsi qu’il faudrait un effort budgétaire additionnel de 1% de PIB en plus de la réforme fiscale de 2026 pour asseoir l’impact de cette dernière.

Outre l’effet d’éviction du secteur privé liée à la position dominante de nombre d’entreprises d’Etat, l’inflation a aussi contraint les autorités à suspendre le relèvement des tarifs réglementés en 2025 (moratoire jusqu’au 1^er trimestre 2026), ce qui constitue un retour sur deux aspects des réformes structurelles kazakhstanaises (réduction de l’empreinte de l’Etat dans l’économie et libéralisation des tarifs réglementés).

3. Dégradation de la balance courante et dépréciation liée au change. L’année 2025 voit une aggravation du phénomène de déficits jumeaux, le solde courant atteignant un déficit record de 4,1% du PIB (2,7 % en 2024) selon le FMI – tendance maintenue à moyen terme du fait de la baisse des cours pétroliers et de la hausse des importations tirées par la demande intérieure, tandis que le déficit budgétaire est lui aussi anticipé à 4 % du PIB. Ce creusement miroir exerce à son tour une pression sur le cours du tengue (minimum record à 550 USD/KZT atteint en juillet et octobre 2025), entretenant par ailleurs des risques inflationnistes déjà importants. Le tengue se déprécie de manière continue depuis début 2025 sans reprise cyclique (à l’exception d’une appréciation marginale fin décembre, postérieure à la mission du FMI). Les mesures prises par la BNK pour remédier à l’excédent de liquidités, notamment le relèvement des réserves minimales, n’ont qu’un effet circonscrit sur la transmission monétaire et sur l’approfondissement du marché de capitaux.

Figure 4. Evolution des déficits jumeaux (déficit budgétaire et déficit courant), % de PIB

Source : FMI.

Commentaire : l’année 2022 a vu les deux soldes devenir excédentaires, avec 0,1% du PIB et 3,1% du PIB d’excédents budgétaire et courant respectivement (grâce, entre autres, au cours élevé des hydrocarbures et des recettes en découlant).

Figure 5. Balance des paiements, M USD

Source : Banque nationale.

4. Une inflation difficilement maîtrisée. L’écart de production issu de la surchauffe alimente le problème central de l’économie kazakhstanaise qu’est l’inflation. Alors que celle-ci avait considérablement reflué en décembre 2023 à 9,8%, elle affiche 12,5% au moment du rapport (12,3% en décembre en g.a.), soit plus du double de la cible (5%), poussant la BNK à relever son taux directeur à 18% en octobre 2025. L’efficacité de la transmission monétaire – malgré le cadre restrictif en vigueur – reste toutefois altérée par la prégnance de prêts subventionnés. Malgré le relèvement de certains ratios macroprudentiels par la BNK, les anticipations d’inflation à 12 mois des ménages demeurent élevées, à 14,7 % en décembre. Pour mémoire, la cible d’inflation a été relevée par la BNK en juillet 2023 à 5 % (contre 3-4 % auparavant) dans le but de s’adapter à la réalité de l’économie kazakhstanaise. Par ailleurs, le risque de désintermédiation demeure élevé.

5. Une dette publique encore soutenable. La dette publique kazakhstanaise reste largement soutenable (25,3 % du PIB en 2025) sur fond d’une double progression de l’inflation et de la croissance, relevant le niveau du déficit stabilisateur de la dette publique, et alors que cette dernière est largement détenue par des acteurs domestiques. Le risque souverain est par ailleurs compensé par des coussins financiers importants (actifs du FNRK chiffrés à environ 20 % du PIB fin 2024), sans compter un service de la dette stable (autour de 4-5 % du PIB à long terme).

6. Le secteur bancaire, sans présenter de fragilité systémique, semble afficher néanmoins une montée du risque de crédit. Le secteur bancaire kazakhstanais reste relativement concentré (80 % des actifs détenus par 9 banques), trait qui tend à se renforcer, et liquide. Sans que la stabilité financière du pays soit remise en cause, le pays affiche une progression rapide du crédit qui fait peser un risque de dégradation de la qualité de l’endettement privé. L’activité de crédit, aussi bien aux ménages qu’aux entreprises mais surtout entretenue par le crédit à la consommation, alourdit le poids de la dette chez les ménages (+ de 50 % des salaires alloué au remboursement de créances d’après la Banque mondiale en septembre 2025, soit le même niveau qu’en 2007-2008). Dès lors, certains experts nuancent, couplées avec l’inflation galopante, les retombées socio-économiques de la croissance kazakhstanaise. Le Fonds relève toutefois de nets progrès en matière de gestion des défaillances bancaires et de protection du consommateur, et défend un niveau de prêts non performants acceptable (3,4 % au 1^er trimestre 2025).