Politique monétaire chinoise : des hausses de taux qui ne changent pas encore l’orientation globalement accommodante

La PBoC a depuis décembre 2016 envoyé plusieurs signaux de durcissement de sa politique monétaire : (i) remontée de vingt points de base de ses principaux taux d’opérations de marché, (ii) abaissement de ses prévisions de croissance de la masse monétaire (M2) et des crédits à l’économie (TSF) de 13% en 2016 à 12% en 2017, (iii) adoption d’une nouvelle qualification de  politique monétaire (« prudente et neutre »), (iv) renforcement du cadre macro-prudentiel pour mieux contrôler la croissance du crédit. La PBoC cherche ce faisant à lutter contre les sorties de capitaux et à dégonfler les bulles d’actifs, en particulier sur l’obligataire. 

Le durcissement affiché de la politique monétaire est à relativiser. D’abord, la PBoC n’a pas modifié ses principaux « taux de référence » sur les prêts et les dépôts, qui influencent bien davantage les conditions de financement de l’économie chinoise, depuis octobre 2015. Par ailleurs, les taux de réserves obligatoires ont été baissés pour la dernière fois en mars 2016. La politique monétaire chinoise demeure pour l’essentiel une politique de distribution de quotas de crédit, bien que prenant de nouvelles formes, telles que la politique « macro-prudentielle » ou les facilités de crédit sélectives. Ensuite, la croissance du crédit – déjà importante au regard de la croissance nominale du PIB – est en réalité bien supérieure, à plus de 15% en rythme annuel dès lors  que l’on intègre les émissions de dette publique, voire davantage encore en tenant compte du « shadow banking ».

Le gouverneur de la PBoC, M. ZHOU Xiaochuan, reconnait lui-même que la politique monétaire chinoise est rendue difficilement lisible par la recherche simultanée de multiples objectifs : soutien à la croissance et à l’emploi, stabilité des prix, préservation de la balance des paiements, développement des marchés financiers et maîtrise des risques. La poursuite d’une politique quantitative de crédit est un frein au développement des deux derniers objectifs ; pour cette raison, la PBoC prépare depuis plusieurs années une transition progressive vers une politique monétaire par les taux.

Prise globalement, la politique monétaire peut continuer à être qualifiée d’ « accommodante » : la liquidité dans l’économie continue de croître à un rythme soutenu, avec un endettement global à plus de 260% du PIB en 2016, selon la BRI. La hausse des taux, si elle devait se poursuivre, ne pourrait être que très progressive étant donné les risques de déclencher des défauts en particulier sur le marché interbancaire, très interconnecté avec le reste du secteur financier. Les autorités se retrouveraient contraintes à un calibrage fin pour le reste de l’année 2017, alors que l’exigence de stabilité est plus prégnante encore à l’approche du renouvellement des instances dirigeantes en novembre.