Finances publiques : une inflation qui rapporte ?

On entend souvent dire que l’inflation est favorable aux finances publiques, avec essentiellement deux arguments. Le premier est qu’une hausse des prix des biens à la consommation entraîne mécaniquement un relèvement des recettes de TVA ; une hausse des salaires élève mécaniquement les cotisations sociales versées ; et ainsi de suite pour chaque prélèvement sur une assiette en valeur. Le second argument est que la dette publique est fixée en euros (2800 Md€ fin 2021), de sorte que si on la divise par un PIB dont la valeur augmente, le rapport dette/PIB diminue. Autrement dit, il devient plus facile de rembourser une dette qui, elle, n’a pas bougé.

Ces deux arguments ne sont pas faux, mais ils oublient des éléments importants et notamment l’origine de l’inflation. Dans le contexte actuel, l’argent que nous versons aux pays producteurs de pétrole et de gaz va tôt ou tard manquer dans les caisses de l’Etat.

Solde primaire

Commençons par examiner l’impact de l’inflation sur le solde primaire, c’est-à-dire hors intérêt sur la dette. On mesure usuellement ce solde en proportion du PIB en valeur. Au premier ordre, l’inflation fait augmenter à la fois les recettes, les dépenses et le dénominateur (le PIB), de sorte que le ratio du solde au PIB ne devrait pas dépendre du niveau des prix. Pourquoi, dès lors, avons-nous en tête que la hausse des prix réduit le déficit à court terme ? La raison essentielle est l’indexation progressive des dépenses.

Lorsque les prix montent, les recettes fiscales peuvent augmenter plus vite que les dépenses. Par exemple, en cas de hausse des prix à la consommation, les recettes de TVA augmentent mécaniquement pour un volume donné de consommation. De même, la hausse des salaires gonfle les cotisations sociales perçues, tandis que la hausse des profits des entreprises conduit à des recettes supplémentaires d’impôt sur le bénéfice des sociétés.

Certaines dépenses publiques sont elles aussi indexées sur les prix : retraites, allocations familiales, allocations logement, revenu minimum sont notamment indexés dans un délai inférieur à 1 an. Chaque point d’inflation en plus augmente automatiquement ces dépenses sociales de près de 5 Md€. Néanmoins  les délais d’indexation des autres dépenses sont variables, si l’on pense par exemple aux contrats de fourniture des collectivités territoriales ou des hôpitaux, ou aux salaires de la fonction publique. A court terme, l’inflation peut donc réduire le déficit public, mais l’effet est appelé à se dissiper rapidement.

Cependant, on a jusqu’ici raisonné à quantités données : les assiettes fiscales (consommation, revenus) ainsi que les dépenses sont fixes en volume. En réalité, tout cela varie !

Côté dépenses, le gouvernement peut décider de dépenses exceptionnelles pour protéger le pouvoir d’achat des ménages et limiter l’impact du renchérissement des approvisionnements pour les entreprises. L’indemnité inflation, le renforcement exceptionnel du chèque énergie, les boucliers tarifaires sur le gaz et l’électricité, les aides accordées aux entreprises les plus exposées sont autant de dépenses discrétionnaires provoquées par l’inflation, et qui creusent le déficit (tableau 1).

Tableau 1. Mesures discrétionnaires décidées par le gouvernement français, déc. 2021 à mai 2022

* Accès Régulé à l’Electricité Nucléaire Historique

Source : documents budgétaires.

Côté recettes, les assiettes fiscales en volume évoluent dans un sens qui dépend de l’origine de l’inflation. Si, comme ce fut le cas au début de la reprise économique après la crise Covid, l’inflation est liée à un redressement rapide de la demande, alors les assiettes fiscales augmentent non seulement en valeur mais aussi en volume. Mais si, comme aujourd’hui, l’inflation provient d’un renchérissement des énergies et matières premières importées, alors les prix augmentent mais le PIB, l’emploi et la consommation sont affectés négativement (l’économie s’appauvrit). Le tableau 2 compare l’effet d’un choc positif de demande mondiale à celui d’un renchérissement du pétrole, selon le modèle Mésange. Dans les deux cas, les prix augmentent. Mais le solde primaire s’améliore dans le premier cas tandis qu’il se détériore dans le second, sous l’effet d’une diminution de toutes les assiettes fiscales en volume.

Tableau 2. Impact d’un choc de demande et d’un choc d’offre sur le PIB, les prix et le solde primaire

Source : Modèle Mésange.

Quelle inflation ?

Le tableau 2 montre aussi que, en cas de renchérissement du pétrole, les prix à la consommation augmentent plus vite que les prix à la production, alors que c’est l’inverse après un choc de demande. Comme le détaillent Fipeco (2021) et l’OFCE (2022) les assiettes fiscales (impôt sur le revenu, cotisations sociales, impôts de production,..) suivent essentiellement le déflateur du PIB (prix d’une unité de PIB), tandis que les dépenses publiques suivent plutôt le déflateur de la consommation (prix d’une unité de consommation). Lorsque le déflateur du PIB croît moins vite que celui de la consommation, les recettes augmentent moins que les dépenses et le déficit se creuse. Cet effet peut être caché à court terme par des délais d’indexation mais dès la deuxième année il apparaît clairement.

Aujourd’hui, l’inflation est largement d’origine importée, et on est donc bien dans ce cas de figure. Toutefois, on s’attend à des recettes fiscales dynamiques en 2022 en raison de :

• La hausse des profits des entreprises en 2021, sous l’effet d’une reprise très vive de l’économie. L’impôt sur les sociétés perçu en 2022 dépend en grande partie des profits de 2021.
• Le fort dynamisme de l’emploi en 2021: à la fin mars 2022, selon l’Insee, l’emploi était 2,8% au-dessus de son niveau de fin 2019, tandis que le PIB était seulement 0,3% au-dessus de son niveau d’avant-crise. Le dynamisme plus important de la masse salariale que du PIB en valeur soutient les prélèvements fiscaux et sociaux.
• La baisse du taux d’épargne par rapport à un niveau exceptionnellement élevé en 2020 et, dans une moindre mesure, en 2021. L’assiette de la TVA croît donc à la fois par un effet prix et par un effet volume.

Notons que ces trois effets, qui sont liés à la reprise après la crise sanitaire, sont temporaires : le taux d’épargne ne peut pas diminuer chaque année ; la reprise économique exceptionnelle de 2021 ne se reproduira pas de sitôt ; le partage de la valeur ajoutée (entre travail et capital) pourrait revenir progressivement à ce qu’on observe sur longue période. En revanche, le renchérissement des importations pourrait bien être permanent, ce qui induira un effet volume (moindre PIB, moindre emploi, moindre consommation en volume) et un effet valeur (hausse moindre de la valeur produite par rapport à la valeur consommée) tous deux défavorables au solde primaire.

Dette

La vitesse d’accumulation de la dette publique dépend fondamentalement de deux facteurs :

• Le solde primaire (voir plus haut)
• L’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance, le fameux « r-g », multiplié par le niveau de la dette.

Le taux d’intérêt nominal apparent sur la dette publique – la charge d’intérêt divisée par le montant de dette l’année d’avant - était de 1,5% en 2021 pour la France. Un dixième de la dette est indexée sur l’inflation, de sorte que chaque point d’inflation supplémentaire entraîne une hausse immédiate du taux apparent d’environ 0,1 point de pourcentage (et donc un coût de 2,5 Md€). 30% de ces titres sont indexés sur l’inflation française et 70% sur celle de la zone euro. Le reste de la dette est à taux fixe. La maturité moyenne étant de 8,2 ans (voir Copin et Dalbard, 2022), la hausse des taux consécutive à la hausse de l’inflation met du temps à se transmettre dans la charge de la dette (graphique).

Pour simplifier, on a d’un côté un effet immédiat, pour le 1/10^ème de la dette qui est indexé sur l’inflation, et pour le reste de la dette un effet progressif lié à la hausse des taux d’intérêt de marché, au fur et à mesure du refinancement de la dette. L’inflation ayant augmenté bien plus vite que les taux d’intérêt jusqu’à présent, le premier effet domine à court terme. A plus long terme, cependant, c’est la hausse des taux qui domine.

Une telle hausse de la charge de la dette ne pose pas de problème si le PIB nominal augmente dans les mêmes proportions. Toutefois, l’inflation à prendre en compte est celle du déflateur du PIB, tandis que la hausse du taux d’intérêt nominal est calée sur la hausse des prix à la consommation (cf. objectif de la Banque centrale européenne). Et bien sûr, si le PIB est affecté négativement par le choc énergétique (cf. tableau 2), la dette s’accumule d’autant plus vite.

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Lire aussi :

>> English version: public finances : inflation that pays? 

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.