RUSSIE

La Russie est engagée dans une guerre d’agression de l’Ukraine depuis février 2022 et a reconfiguré son modèle économique en conséquence, engendrant des distorsions importantes en termes d’activité et de financement de l’économie. A cet égard, on peut distinguer quatre mouvements, dont un prospectif : (i) le choc de début 2022 et les coûts d’adaptation connexes ; (ii) le « keynésianisme de guerre » institutionnalisé menant à la surchauffe de 2023-2024 ; (iii) le ralentissement (ou la normalisation) de l’activité en 2025 ; (iv) une quasi-stagnation en 2026 préfigurant une nouvelle réorientation de l’économie, plus ou moins rapide. La présidence, après un arbitrage constant en faveur de la désinflation, priorise désormais la restauration de la croissance pour l’année à venir tout en affichant une volonté de consolidation budgétaire dans un contexte de revenus issus des hydrocarbures en déclin. En 2026, les autorités inscrivent cette croissance dans un intervalle de 0,4 à 1,5% (Ministère du Développement économique, Banque centrale), tandis que les IFIs plafonnent celle-ci à 0,8-1,1% (Banque mondiale et FMI). Sans accuser de crise ni de récession en 2025, l’économie russe reste à un moment charnière qui nécessite des arbitrages dans le dosage des politiques monétaire comme budgétaire pour espérer un rebond pérenne.

1/ Refroidissement de l'activité après deux ans de surchauffe

L’atterrissage de l’économie russe est indéniable dès la fin 2024, et confirmé en 2025 : le PIB a crû de 1% en g.a. en 2025 (contre 4,9[i]% en 2024 de source russe). Au-delà du refroidissement de l’activité, ce chiffre révèle l’important effet de seuil statistique après une année 2024 exceptionnelle, alimentée par un investissement public massif. Cette croissance est plus que jamais tractée par l’industrie (+1,3% en g.a.) et essentiellement la manufacture, elle-même éclipsée par la performance du complexe militaro-industriel (+3,6% en g.a.). Toutes les autres composantes, à l’exception du secteur extractif, transport et commerce de gros, se maintiennent à flot avec des taux de croissance globalement positifs bien que divisés de moitié par rapport à 2024, ce qui nuance encore l’hypothèse d’une récession technique (non observée dans les faits). Le chômage continue d’afficher un minimum historique (2,2% en moyenne sur l’année), ce qui pourrait toutefois dénoter un sous-emploi lui-même révélateur d’une inadéquation de l’offre/demande du travail[ii].

2/ Dans un cadre monétaire toujours restrictif, un relâchement prudent privilégiant la désinflation  

La Banque centrale avait fortement relâché le cadre monétaire en septembre 2022, avant de relever son taux directeur à huit reprises entre juillet 2023 et 2025 (maximum de 21%) afin de faire contrepoids à l’impulsion budgétaire. Depuis, elle desserre (très) graduellement les conditions de crédit, avec un taux directeur à 16% depuis décembre 2025[iii]. Ces mesures « manuelles » visent avant tout à ralentir l’inflation (envolée à quasiment 18% en avril 2022), objectif a priori rempli sur le papier avec une inflation annuelle relevée à 5,59% en g.a. pour décembre 2025[iv], malgré l’inertie de l’expansionnisme budgétaire en 2025. Pour autant, le maintien d’une trajectoire de dépense publique élevée en 2025 (dont des prêts subventionnés décorrélés des taux du marché) sape les efforts du régulateur dans la maîtrise de l’activité de crédit, sur fond d’un rouble exceptionnellement attractif du fait de l’isolement du système financier russe.

3/ Un besoin et une volonté de consolidation budgétaire face à une dépense publique accrue

Sur fond de baisse des cours pétroliers et de déclin des recettes de l’Etat liées aux hydrocarbures (-23,8% en g.a. sur l’année), l’économie russe doit sa surnage à un expansionnisme budgétaire encore patent en 2025. Loin de la discipline budgétaire professée dans la dernière loi de finance, le déficit public est rehaussé via deux lois rectificatives en cours d’année (juin puis septembre) pour atteindre 2,6% du PIB en décembre, soit un record depuis la pandémie mondiale de 2020. La dépense publique a ainsi crû de 6,8% en g.a. en 2025, alors même que les recettes totales n’ont progressé que de 1,6% ; elles incluent celles non liées aux hydrocarbures, et devraient être assurées par une réforme fiscale de grande ampleur amorcée en 2024 et poursuivie en 2025, comprenant entre autres un relèvement de la TVA de 2 p.p. (22%) et le retrait massif d’exemptions fiscales. Enfin, la loi de finance 2026-2028 promet un retour à un déficit structurel primaire nul (recettes hors revenus pétrogaziers supplémentaires, retranchées des dépenses hors service de la dette), une reconstitution du fonds souverain et un reflux de l’aide budgétaire, à mettre toutefois face à une discipline budgétaire déjà malmenée par le passé.

4/ Une stratégie de financement du déficit exclusivement adossée à de l’endettement intérieur

Dès lors, les nouvelles marges de manœuvres financières de l’Etat russe excluent le fonds souverain (FBEN) dénué de sa part liquide depuis 2022 pour financer l’effort de guerre (1,8% du PIB début 2026), au profit de l’endettement obligataire (stock de dette chiffré à 16,1% du PIB fin 2025). La dette publique russe est en effet principalement intérieure (14,4% du PIB) ce qui limite ses engagements extérieurs (établis à seulement 2,3% du PIB). Ce choix de recourir à l’endettement intérieur découle d’un changement de stratégie inscrit dans le triennal 2026-2028, à savoir épargner le fonds souverain russe jusqu’à présent hautement sollicité afin de financer le déficit public. Il s’agit d’une stratégie à double tranchant : les obligations souveraines russes bénéficient de l’effet d’aubaine d’une politique monétaire restrictive, dopant leur rendement libellé en rouble et assurant pour l’instant leur succès ; néanmoins, le service de la dette augmente en conséquence. Ce dernier se chiffre ainsi à 8,9% des dépenses fédérales en 2026 (42,3 Md USD), soit 1,5% du PIB, le double de ce qu’il était observé avant-guerre (4,4% des dépenses et moins de 1% du PIB). La charge de la dette serait ainsi deux fois plus élevée en Russie que pour la moyenne des pays de l’OCDE, malgré une dette bien plus élevée dans ces derniers (110% du PIB en moyenne).

5/ Taux de change : l’appréciation inédite du rouble, une contrainte supplémentaire

Le rouble s’est apprécié de 23,5% au 1^er janvier 2026 en g.a., et 10% en moyenne annuelle en 2025 par rapport à 2024, ce qui est l’une des plus fortes appréciations dans la Russie contemporaine[v]. Les effets de ce rouble fort ne sont pas négligeables pour les finances publiques, déjà en tension : les revenus d’exportation libellés en dollars diminuent, et par ricochet les recettes de l’Etat également car libellées en roubles, tout comme les dotations budgétaires. Les lois de finances qui se sont succédées ont ainsi régulièrement sous-estimé la robustesse du rouble, pesant sur la consolidation budgétaire. Toutefois, la priorité absolue étant donnée à la désinflation, la monnaie russe sera sans doute appelée à rester forte dans l’année à venir (taux de change revu à la hausse avec 85 RUB/USD en janvier 2026, contre 90,3 RUB/USD en décembre).

[i] Chiffre relevé par le ministère du Développement économique (4,3% auparavant) une fois les estimations de croissance en 2025 posées ; cette correction reflèterait plus justement l’effet de base entre 2024 et 2025.

[ii] Confirmé par un retour « terrain » des CCEF, et partagé par certains experts indépendants russes.

[iii] Qui pourrait soit descendre à nouveau prudemment de 50 points de base à 15,5% ce vendredi 13 février lors de la prochaine décision de taux de la Banque centrale, soit être maintenu à 16% en attendant que soit jugulée la poussée d’inflation du début d’année (imputable, notamment, à un relèvement de la TVA de 2 p.p. à 22%).

[iv] En date du 26 janvier, l’inflation se chiffrait à 1,91% depuis le début de l’année, soit une nette accélération qui s’est depuis atténuée (2,11% depuis le début d’année en date du 2 février).

[v] Entre le 1^er janvier et le 24 décembre 2025, cette appréciation se chiffrait même à 45%.

Sources des graphiques : Service fédéral de statistiques de Russie (Rosstat), Banque de Russie, ministère russe des Finances, ministère russe du Développement économique, calcul des auteurs.

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