MEXIQUE

Retour à la cible de l’inflation : Tout vient à point à qui peult attendre [1] ...

Après avoir atteint un pic en août-septembre 2022, l’inflation globale poursuit sa lente et irrégulière phase de ralentissement. Elle retournerait à la cible de la Banque centrale au T3 2024, selon cette-dernière. Face à la persistance de l’inflation, l’institution monétaire a continué de relever son taux de référence, le portant à 11,25 % en mars dernier. Si la lutte contre l’accélération du niveau général des prix, par le biais de la politique monétaire, commence à montrer ses effets, elle serait toutefois ralentie par des facteurs structurels de l’économie mexicaine, notamment le faible taux de bancarisation et l’importance du marché informel. Les subventions mises en place par le gouvernement, critiquées pour leur mauvais ciblage, apparaissent cependant indispensables pour préserver le pouvoir d’achat des ménages.

1. Une phase lente et irrégulière de ralentissement de l’inflation au Mexique

Au Mexique, l’accélération sans précédent de l’inflation a débuté en mars 2021, avec la reprise économique postpandémique, et s’est renforcée en 2022, en raison des pressions liées au conflit russo-ukrainien. Ce double choc a eu notamment pour conséquences de perturber les chaînes de production et d’approvisionnement au niveau mondial, conduisant à une flambée des prix internationaux. Au Mexique, en variation annuelle, le niveau général des prix est ainsi passé de 3,5 % en janvier 2021 à 6,85 % en mars 2023, avec un pic à +8,70 % atteint en août et septembre 2022 (Graphique 1). Depuis ce pic, l’inflation globale a entamé une lente et irrégulière phase de ralentissement, retournant sous la barre des 8 % en novembre, et sous la barre des 7 % en mars 2023.

L’inflation sous-jacente, qui exclut de son calcul les éléments les plus volatils, et qui représente un indicateur plus précis de l’évolution des prix, a continué d’accélérer sur la fin de l’année 2022, malgré les premiers signes de ralentissement de l’inflation globale. Son pic aurait été atteint en novembre, à 8,51 % g.a, son plus haut niveau depuis 2000. Elle a légèrement décéléré depuis, à 8,29 % g.a. en février 2023, puis 8,1 % g.a le mois suivant. Toutefois, les pressions sur l’inflation de base demeurent généralisées, la plus forte d’entre elles étant exercée par les prix alimentaires (12,95 % g.a en mars 2023 - Graphique 2).  

Selon le FMI, l’inflation globale déclinerait graduellement en 2023, mais ne retournerait pas à la cible de la Banque centrale (de 3 % +/- 1 pp) avant la fin de l’année 2024.

2. Une réponse monétaire forte, limitée par des facteurs structurels de l’économie

Pour lutter contre l’accélération des prix, Banxico a entamé son cycle de resserrement monétaire en juin 2021, en amont de ses pairs régionaux. Depuis, le taux d’intérêt directeur a été augmenté de 725 points de base (pdb), en 15 mouvements, de 4 à 11,25 %, un record historique (Graphique 3). Le Conseil des gouverneurs de Banxico reste néanmoins préoccupé par la trajectoire de la composante de base de l'inflation et par la conjoncture internationale incertaine. La Banque centrale prévoit une inflation moyenne de 6,1 % pour 2023, et, se montrant plus optimiste que le FMI, un retour à la cible dès le T3 2024. Selon les marchés financiers, une prochaine hausse du taux de référence pourrait avoir lieu mi-mai. Le taux terminal serait atteint cette année, compris entre 11,25 et 11,75 %

Le maintien d’un différentiel de taux à 600 pdb avec la Réserve Fédérale Américaine, afin de limiter le risque de fuites de capitaux (flight to quality), aurait été la stratégie de Banxico depuis le début du cycle de resserrement de la Fed, en mars 2022 (Graphique 4). La Banque centrale du Mexique a toutefois surpris les marchés financiers en février dernier, en optant pour une hausse de +50 pdb (contre +25 pdb attendus, en lien avec la hausse de la Fed quelques jours plus tôt). Si le différentiel de taux entre les deux institutions a longtemps été maintenu à 600 pdb, afin de limiter le risque de fuite de capitaux notamment, il s’établit depuis février à 625 pdb, marquant le début du découplage de la politique monétaire de Banxico avec celle de la Fed. Alors qu’il était plutôt attendu pour la fin du mois de mars par les marchés, ce découplage anticipé répondrait à la persistance de l’inflation sous-jacente, selon les communiqués de la Banque centrale mexicaine.

Par ailleurs, l’efficacité du resserrement monétaire serait limitée par des facteurs structurels de l’économie mexicaine, dont le faible taux de bancarisation (17 %). Le Mexique ayant une moindre pénétration bancaire, par rapport aux pays avancés mais également par rapport aux pays émergents, les canaux de transmission de la politique monétaire qui opèrent via le système financier sembleraient moins efficaces que ceux qui opèrent via le canal des anticipations. Ceci reflèterait des facteurs structurels de l'économie mexicaine, laquelle présente des niveaux élevés d'informalité (54 %). Dès lors, près de deux tiers de la population utilise des mécanismes d'épargne informels et se finance à travers des crédits informels. Outre le niveau élevé d'informalité, la faible utilisation de produits financiers est significative : seulement 31 % de la population adulte possède une carte de crédit, 25 % une assurance et 40 % un compte d'épargne retraite. Par conséquent, le resserrement monétaire opérée par Banxico ne se transmettrait pas de façon optimale à l’économie réelle, limitant ainsi la lutte contre l’inflation.

3. Les mesures budgétaires pour lutter contre l’inflation sont sources de distorsions.

Face à l’accélération de l’inflation, le gouvernement du président Andrés Manuel López Obrador (AMLO) a eu recours à des plans de soutien budgétaire à destination des ménages.

D’une part, l’administration a mis en place des mesures visant à limiter la hausse des prix des denrées alimentaires. En mai 2022, le président AMLO a présenté le Programme de lutte contre l’inflation et la pénurie (PACIC), ayant pour objectif de maintenir le prix de 24 des 40 produits du panier alimentaire[1]. Le gouvernement s’est également engagé à : (i) suspendre pendant six mois les droits de douane de 21 produits alimentaires de base ; (ii) à créer une réserve stratégique de maïs ; et (iii) à garantir les prix du maïs, des haricots, du riz et du lait. Le secteur privé (entreprises et distributeurs du secteur agroalimentaire) a par ailleurs manifesté son engagement à ne pas répercuter les pressions à la hausse sur le consommateur pour les aliments du panier alimentaire de base. Néanmoins, compte tenu de la persistance de l’inflation au T3 2022, le PACIC a été complété en octobre par un second programme : L’Accord d’ouverture contre l’inflation et la pénurie (APECIC), prévoyant d’accorder une licence à quinze entreprises nationales de transformation et de distribution de produits alimentaires, afin que celles-ci profitent d’une exemption temporaire des procédures sanitaires et de la taxe à l’importation.  Avec ce second programme, le gouvernement s’est engagé à réduire de près de 10 % les prix de 24 produits de base.

D’autre part, le gouvernement s’est engagé à stabiliser le prix des carburants à travers des subventions directes. En tant qu’exportateur de pétrole brut, le Mexique a bénéficié d’une augmentation de ses recettes pétrolières, en lien avec la hausse des prix internationaux de l’or noir en 2022. Cet excédent a été utilisé pour la mise en place de subventions à la pompe. Selon le Ministère des Finances, elles totaliseraient 32,4 Mds USD (2,2 % du PIB) pour 2022 et 2023. En juin 2022, elles auraient permis de réduire de près d’un tiers les prix du carburant, celui-ci représentant environ 6 % du panier de consommation des ménages. Selon le FMI, les effets directs de la subvention auraient permis de réduire l'inflation globale d'environ 2 pp.

Toutefois, ces réformes ont été vivement critiquées en raison de leur mauvais ciblage. En effet, les subventions aux carburants auraient bénéficié aux ménages les plus aisés, et les programmes PACIC et APECIC ne cibleraient pas suffisamment les ménages les plus vulnérables.

Par ailleurs, pour atténuer la perte de pouvoir d’achat liée à l’accélération de l’inflation, les autorités ont légiféré en faveur de hausses de salaire minimum (+20 % en 2022), malgré le risque de créer des boucles prix-salaires et de possibles effets de seconds tours.

Si l’inflation globale et sous-jacente semblent enfin entamer une trajectoire baissière, le retour à la cible de la Banque centrale (3 % +/- 1 pp) ne serait atteint qu’à la fin de l’année 2024, selon le FMI. Cette lente phase de ralentissement, alors que le resserrement monétaire s’opère depuis près de deux ans, pourrait résulter de facteurs structurels limitants de l’économie mexicaine (faible taux de bancarisation et importance du marché informel). Quant aux décisions de politique budgétaire, elles ont permis de contenir en partie l’accélération des prix, mais demeurent incorrectement ciblées pour les consommateurs mexicains.