Situation économique et financière en 2021 et perspectives 2022

Résumé : En 2021, les Maldives ont enregistré un spectaculaire rebond de la croissance porté par le dynamisme du tourisme grâce à une bonne gestion de la crise sanitaire. Les déficits public et courant sont cependant élevés ainsi que le niveau de la dette, que le FMI juge insoutenable. Toutefois, à court terme, l’archipel est parvenu à repousser les risques de défaut grâce à des émissions de Sukuk. Le gouvernement a décidé de poursuivre son plan d’investissement dans les infrastructures, financé à crédit par l’Inde.

I – Une reprise économique d’une ampleur imprévue, mais fragile

Les Maldives bénéficient d’une reprise spectaculaire de l’activité touristique en 2021 (1,3 M d’entrées, +138% en g.a., et 76% des entrées mais 94% des nuitées de 2019). Les trois premiers trimestres sont ainsi marqués par un très fort rebond de la croissance (+30,8% en g.a.). Sur l’année, les projections tendent vers 30% de croissance (après -33,5% en 2020), bien au-delà des estimations initiales du FMI et de la Banque mondiale (18,9 et 22,3%). La Banque centrale (MMA) table sur 31,6%, ce qui permettrait un rattrapage partiel (-12,4%) du PIB réel de 2019. Le PIB nominal atteindrait ainsi en fin d’année 5,0 Md USD[1], soit 8790 USD par habitant (82,3% du niveau de 2019 en valeur réelle).

La vigueur de la reprise tient avant tout à la bonne gestion de la crise sanitaire qui a permis le redémarrage du tourisme (réouverture du pays dès le 15 juillet 2020, 68% de la population vaccinée avec deux doses, campagne pour la troisième entamée) mais également à l’important soutien public pour faire face à la Covid : 188 MUSD en 2020 (4,7% du PIB) puis 60,7 MUSD en 2021 (1,2% du PIB) pour les programmes COVID Health and Social Spending et Economic and Relief Package. Au cours des neuf premiers mois, le secteur tertiaire compte pour 76,9% du PIB (24,0% pour le tourisme au sens strict, 10,9% pour les transports et télécommunications, 10,2% pour l’administration publique, 7,9% pour l’immobilier), le secteur secondaire pour 9,0% (4,5% pour la construction) et le secteur primaire pour 4,8% (3,5% pour la pêche).

Tiré par la reprise du tourisme (+113% en g.a.), le secteur tertiaire porte la croissance (+34,6% en g.a. sur les neuf premiers mois). Le secteur primaire, qui n’avait pas souffert de la crise, croît plus faiblement, à 1,8% sur la période. Le secteur secondaire accuse encore le coup de la crise, à -6,1% en g.a., et -28,7% par rapport à 2019, principalement du fait du recul du secteur de la construction (-13,7% en g.a. et -41,0% par rapport à 2019).

Avec la reprise économique, les institutions de dépôts réalisent d’excellentes performances sur les trois premiers trimestres : leur revenu net après opérations exceptionnelles et impôts double en g.a. (+42% par rapport à 2019 en valeur nominale), leur ROA oscille entre 3,5 et 4,3% (après une chute à 1,7% au T4 2020) et leur ROE entre 16,2 et 32,0% (après une chute à 7,7%), retrouvant des niveaux d’avant-crise. Leur exposition au risque diminue : les fonds propres ajustés du risque (Capital Adequacy Ratio) est très élevé, à 48,8% au T3 2021, et le taux de NPL chute à 7,5% sur ce trimestre. Ils sont provisionnés à 98,7%.

En 2022, en raison du poids du tourisme dans l’économie, les évolutions de la croissance seront étroitement corrélées à l’évolution de la crise sanitaire, tant localement que dans le reste du monde. Le conflit entre la Russie et l’Ukraine pourrait avoir un impact significatif sur l’activité économique, les deux pays ayant figuré aux 2e et 8e rangs respectivement parmi les pays de provenance des touristes en 2021, totalisant 19,5% des entrées.

II – La situation des finances publiques se dégrade

En dépit de la reprise économique, les finances publiques constituent l’un des talons d’Achille du pays. Le budget révisé pour 2021 estime les recettes à 1,3 Md USD (+29,2% par rapport à 2020), portées notamment par la taxe sur les biens et services touristiques (un tiers des recettes fiscales). Les dépenses progressent aussi, à 2,1 Mds USD (+13,0%), avec une hausse importante des opérations liées à la dette publique (22% du total). Le déficit budgétaire atteint 846 M USD, soit 16,9% du PIB (après 22,7% en 2020 et 6,6% en 2019). Son financement est externe pour 46,2% du total, et domestique pour les 53,8% restants.

Malgré la dégradation des finances publiques, le gouvernement a continué son ambitieux plan d’investissement public (PSIP, 339 MUSD) qui vise d’abord à améliorer la connectivité de l’archipel afin d’augmenter la fréquentation touristique.

Le budget 2022 table sur une hausse des recettes dans une proportion supérieure aux dépenses. Il prévoit néanmoins un déficit qui reste élevé, à 11,2% du PIB. La dépense publique dans les projets d’infrastructures pourrait de nouveau croître dans les prochaines années. Les dépenses environnementales occupent une place accrue.

La politique monétaire de la MMA est demeurée limitée en 2021. Après avoir baissé les ratios de réserves obligatoires sur les dépôts en rufiyaa et en devises de 250bp en 2020 à 7,50%, elle a ramené le premier à 10,00% et baissé plus avant le second, à 5,00%, afin de favoriser les liquidités en devises. Ses autres taux sont inchangés depuis 2014 : taux Lombard à 10,00%, taux de prise en pension à 7,00%, taux de rémunération des dépôts à 1,50%. Son encours obligataire est stable sur l’année (5,9 Mds MVR fin 2021, soit 383 MUSD). Ses avances et prêts au gouvernement augmentent un peu à 3,6 Mds MVR (233,8 MUSD), dans le cadre d’une facilité mise en place au début de la crise et prolongée jusqu’en avril 2022.

La rufiyaa reste ancrée sur le dollar (au taux de 1 USD = 15,4 MVR), ce qui a contribué à maintenir l’inflation à un faible niveau (0,13% en novembre en g.a., après -1,3% en 2020). L’écart de taux pratiqué sur le marché parallèle (jusqu’à 1 USD = 18-19 MVR) s’est réduit avec l’arrivée des touristes et l’abondance de dollars.

La dollarisation est très importante (46,5%), du fait de l’ouverture de l’économie, d’une faible épargne intérieure et de l’importance des banques étrangères. Une politique de dé-dollarisation, bien qu’évoquée, reste à concrétiser.

III – Malgré une embellie, le déficit du solde courant est structurellement important

La reprise économique est caractérisée par une forte hausse des importations (carburant, denrées alimentaires, équipements mécaniques, produits chimiques et manufacturés…), à 2,3 Mds USD entre janvier et novembre (+36,4% en g.a.). Les exportations, faiblement diversifiées (produits de la pêche surtout) et d’un volume habituellement limité, progressent peu, à 252,7 MUSD (+0,5% en g.a.), encore en-deçà des niveaux d’avant-crise. Le déficit commercial, structurel et tiré par le tourisme et la construction, secteurs fortement importateurs, est projeté à 2,1 Mds USD (creusement de 47,6% par rapport à 2020), soit 42,9% du PIB. Rapporté au PIB, il retrouve son niveau en 2019 (2,4 Mds USD). La MMA l’estime encore à 42,5% du PIB en 2022. A l’inverse, les échanges de services profitent nettement de la reprise du tourisme. D’après les dernières projections, sans doute encore sous-estimées, les exportations atteignent 3,2 Mds USD (+63,5% par rapport à 2020) et sont très supérieures aux importations (1,0 Md USD, +38,7%). Le solde sur l’année serait largement excédentaire, à 2,1 Mds USD (+169,7% par rapport à 2020), supérieur à celui de 2019 (2,0 Mds USD).

Les revenus primaires et secondaires sont négatifs. Les revenus d’investissement se creusent de 46,7% à -469,5 MUSD et se rapprochent des niveaux d’avant-crise. Les transferts de devises vers l’étranger, par les travailleurs migrants installés aux Maldives, reprennent (+25,0% à 495,7 MUSD, après une chute d’un tiers en 2020).

Le déficit courant atteindrait 901,3 MUSD, soit 18,0% du PIB, nettement en-deçà de 2020 (29,9% du PIB) et 2019 (26,5% du PIB), y compris en valeur absolue. La MMA prévoit son creusement à -1,18 Md USD en 2022 (20,9% du PIB).

Le compte financier affiche un excédent de 444,9 MUSD en 2021. Les entrées nettes d’investissements de portefeuille reprennent fortement (+307,5 MUSD, 3,5 fois le niveau de 2020). Les IDE entrants, à 425 MUSD, restent néanmoins faibles (44,2% du niveau de 2019), et même inférieurs au niveau de 2020.

IV – La trajectoire de la dette publique est jugée non soutenable

Sous l’effet de la hausse du PIB, la dette de l’Etat recule à 101% du PIB au T3 2021 (5,0 Mds USD), contre 115% fin 2020. Elle est néanmoins en forte hausse en valeur nominale (+16,2% depuis fin 2020, +42,7% depuis fin 2019). Sa part externe atteint 39,4% du PIB au T3 (1,97 Md USD) et sa part en devises étrangères 48% du total au T2.

La dette publique interne est à 98% constituée de titres obligataires au T2 2021, détenus essentiellement par le secteur bancaire et financier. Les bons du Trésor sont adjugés à taux fixe (3,5% à 1 mois, 4,23% à 6 mois, et 4,6% à 1 an) et souscrits intégralement. Les obligations (maturité supérieure à 1 an) sont adjugées sur la base de placements privés.

Le précédent gouvernement s’était appuyé sur la Chine pour financer ses investissements (notamment le pont de l’amitié qui relie l’aéroport à Male et la construction de tours de logement dans la ville nouvelle d’Huluhmale). Ainsi fin 2020, la dette extérieure publique (à 2,5 Mds USD) était détenue à 53% par des créditeurs chinois.  Depuis 2018, le nouveau gouvernement bénéficie essentiellement de financements indiens (1,3 Md de nouveaux engagements depuis 2019). En juin 2021, la dette extérieure de l’Etat se décomposait en crédit-acheteur pour 36%, dette multilatérale pour 24%, obligations pour 21% et dette bilatérale pour 19%. 35% du total était détenu par l’Eximbank chinoise. Le Fonds Abu Dhabi pour le Développement, la Banque mondiale, le Fonds saoudien pour le développement, la BAsD et le Fonds OPEC pour le développement international en possédaient 5 à 6% chacun.

La dette garantie, qui recouvre essentiellement des prêts aux entreprises publiques effectués par des créanciers externes, atteint 18 Mds MVR, soit 23% du PIB. La dette publique totale (incluant la dette garantie) atteint ainsi 124% du PIB (95,4 Mds MVR et 6,2 Mds USD) au T3 2021 : elle est à moitié externe (62% du PIB).

Les crédits au secteur privé accordés par les banques commerciales sont en hausse, à 28,0 Mds MVR (1,8 Md USD, +4,9% en g.a.), mais ne comptent que pour 36,4% du PIB fin 2021 : le secteur touristique compte pour 39,5% du total, le secteur de la construction pour 20,9%. Les crédits aux entreprises publiques croissent de 56,7% sur l’année, à 176 MUSD. Ces crédits sont caractérisés par des taux élevés (8,1-8,3% en moyenne en devises, 8,6-11,6% en rufiyaa).

Le service de la dette extérieure de l’Etat a représenté 227 MUSD au S1 2021 (dont 214 MUSD pour le principal), soit 166% des exportations sur la période, ce qui inclut néanmoins le règlement anticipé de 76,8% d’un Eurobond de 250 MUSD devant arriver à maturité mi-2022. En 2022, le service de la dette extérieure de l’Etat représentera 224 MUSD et 205 MUSD de dette garantie arriveront à échéance. Par ailleurs, les Maldives ont bénéficié de l’initiative ISSD, qui a permis une suspension temporaire d’une partie du service de la dette (32,5 MUSD au S1 2021).

Selon le FMI, le risque pesant sur la soutenabilité de la dette publique est élevé. La dégradation des finances publiques, l’exposition du pays aux chocs externes (notamment à un reflux du tourisme), le volume et la composition de la dette publique, le coût croissant de son refinancement et sa sensibilité à une variation des taux de change ou une hausse des taux d’intérêt constituent autant de risques. La note souveraine des Maldives a ainsi été dégradée par Moody’s en août 2021 (Caa1, stable).

Les autorités soulignent cependant le succès des trois premières émissions d’obligations islamiques (Sukuk) menées en 2021 pour 500 MUSD (dont le rendement, autour de 10%, est cependant élevé), qui ont permis de maintenir les réserves à 791,2 MUSD en décembre, soit 3,8 mois d’importations, et d’écarter le risque de défaut en 2022. Avec l’amélioration de la situation économique, ces émissions réussies ont ainsi motivé Fitch à rehausser la note du pays en octobre (B-, stable).

Selon le Ministère des finances, le haut niveau de concessionnalité d’une grande partie de la dette, la politique de soutien à l’investissement et la reprise du tourisme devraient permettre au pays de connaître une reprise durable de la croissance (12% en 2022), et d’honorer ses engagements. L’objectif du gouvernement est de réduire la dette à 100% du PIB en 2024.



[1] Par la suite, c’est cette estimation qui est retenue pour les montants rapportés au PIB.

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