Bilan macro-économique du Japon

Reprise qui se confirme dans un environnement international favorable mais incertain grâce à un policy-mix très expansionniste

Le Japon fait face à un environnement international porteur (reprise du cycle économique mondial, stabilisation du yen), malgré des incertitudes (nouvelle administration américaine, Corée du Nord, Chine) et des défis structurels liés au déclin et au vieillissement démographique avancé. La croissance du PIB a atteint 1,7% en 2017, dépassant ainsi la croissance potentielle. Après des années de contributions négatives des exportations nettes (notamment en raison de la hausse des importations énergétiques après Fukushima), celles-ci apportent depuis 2015 une contribution positive et stable à la croissance. De plus, la consommation des ménages (60% du PIB en 2017) redevient le premier moteur de la croissance du PIB après la contraction de 2014 (hausse de la TVA). Au niveau domestique, cette reprise est tirée par le policy-mix expansif des Abenomics : relance budgétaire et poursuite des réformes structurelles, alors que la politique monétaire demeure très accommodante.

I. Le Japon est la 3ème puissance économique du monde

      A. Une puissance économique et financière de 1er plan

En 2017, le Japon se maintient au rang de 3ème économie du monde avec un PIB nominal de 4 884 Mds US$ (~ 4 300 Mds €) derrière les Etats-Unis et la Chine, et devant l’Allemagne et la France (~2 300 Mds €). A parité de pouvoir d’achat, le PIB par tête japonais atteint 42 660 US$ PPA et se situe juste derrière la France avec 43 550 US$ PPA en 2017. Le Japon se caractérise également par la taille de son excédent courant, le 2ème au monde[1] derrière l’Allemagne et au coude à coude avec la Chine, qui provient essentiellement de son excédent primaire (soit la rémunération nette des actifs financiers placés à l’étranger et les transferts nets des filiales à l’étranger). Le pays dispose également d’un patrimoine financier domestique exceptionnel (90% des 14 500 Mds € détenus par les ménages sont investis au Japon) et sous-utilisé : la trésorerie nette des entreprises atteint ainsi 1 800 Mds € en 2017 (soit près de 80% du PIB français).

      B. Une position de leader dans la recherche et l’innovation

Le Japon affiche également une position de leader dans la recherche et l’innovation grâce aux investissements des grands groupes industriels en Recherche et Développement. En 2016, les dépenses en R&D atteignent ainsi 3,5% du PIB, 2ème rang de l’OCDE, et procèdent principalement du secteur privé. Le Japon est le premier en termes de stock de brevets en vigueur avec 27% du total, devant les Etats-Unis (22%) et la Chine (13%) et deuxième en termes de nombre de brevets octroyés en 2016, derrière la Chine.

II. Une puissance menacée à moyen terme par des défis structurels importants, au 1er rang desquels le déclin démographique et l’inflation faible
      A. Le déclin démographique est synonyme de rétrécissement du marché domestique et de tensions sur le marché du travail

Le taux de natalité japonais est, depuis plusieurs années, l’un des plus bas du monde (1,44 enfant par femme en 2016 et 1,38 en moyenne depuis les années 1990[2]). La baisse de la population, déjà engagée (près de 300 000 personnes en moins sur l’année 2017), devrait s’amplifier progressivement pour ramener la population totale de 127 millions actuellement à près de 90 millions en 2060 et 60 millions en 2100. Le dépeuplement du pays se traduit par un rétrécissement du marché domestique, des débouchés pour les entreprises et de la main d’œuvre disponible. Ainsi, le marché du travail japonais se distingue par un quasi plein emploi (2,8% de chômage) et une hausse significative du taux de participation des femmes de 15-64 ans (69% en 2017 contre 65% en 2013). Le ratio de 1,5 offre de travail par demandeur d’emploi se traduit par des pénuries de main d’œuvre dans tous les secteurs. Le marché du travail se caractérise également par une forte dualité entre travailleurs réguliers et non-réguliers[3] en termes de salaires et de statuts (cf. fig6).

      B. Un état d’esprit déflationniste

Entre 1996 et 2016, l’inflation annuelle moyenne a été nulle ou négative durant 13 années sur 20, et a affiché une moyenne annuelle de 0,1% sur cette période de déflation ou quasi-déflation. L’éclatement de la bulle immobilière des années 90 est la cause première de l’effondrement des prix au Japon et s’est traduit par une perte en patrimoine considérable pour les ménages japonais (la « décennie perdue »). Toutefois, la persistance de prix déprimés jusqu’à aujourd’hui (inflation à 0,5% en 2017 après -0,1% en 2016), s’explique par le développement d’un état d’esprit déflationniste depuis lors. Un autre facteur en cause dans la faiblesse des prix est l’absence d’inflation par les salaires. Celle-ci viendrait en partie de la faible productivité, avec une productivité du travail horaire de 42$/h au Japon le plaçant au 20ème/35 au classement des pays de l’OCDE.

      C. La dette publique la plus élevée des pays de l’OCDE à 240% du PIB

La dette publique brute du Japon est passée de 69 à 240% du PIB entre 1990 et 2017, franchissant le cap symbolique de 100% dès 1997. Représentant environ 16 années de revenu fiscal, elle est supérieure au double de la moyenne de la zone euro (92%) et franchira 250% en 2020. La part des dépenses de sécurité sociale est passée de 17,5 à 33,7% du total entre 1990 et 2018 (cf. fig 16). Le recours à l’endettement a été multiplié par plus de 6 et représente le tiers des recettes. Cette dynamique provient de la diminution des recettes fiscales qui se sont contractées de 13,8% sur la même période en raison de chocs successifs (éclatement de la bulle des années 90, crise financière, séismes), et des mesures d’allègement de la fiscalité directe.

III. La réponse apportée par les Abenomics : politique monétaire très accommodante, forte relance budgétaire à court terme, et réformes structurelles

La croissance potentielle a chuté de 4 % à la fin des années 1980 à 0,85%[4] actuellement du fait du fort déclin démographique et de déséquilibres structurels qui limitent les gains de productivité (cf. fig4). Les « Abenomics », lancés en décembre 2012, constituent un policy-mix ambitieux visant à atteindre 2 % de croissance réelle en 2020. Leur équilibre s’est modifié : à côté de la politique monétaire massivement accommodante (1ère flèche), le Japon a lancé un fort stimulus budgétaire (2ème flèche), tandis que le gouvernement a amorcé de multiples réformes structurelles (3ème flèche).

      A. 1ère flèche : La Banque du Japon (BoJ) poursuit sa politique d’achats massifs d’actifs et modifie sa stratégie avec un ciblage innovant de la courbe des taux d’intérêt

La Banque du Japon poursuit sa politique monétaire expansionniste d’achats massifs d’actifs (plus de 90 % des obligations souveraines nouvellement émises sur le marché secondaire). La BoJ a renforcé son QQE (Qualitative and Quantitative Easing) par l’introduction fin janvier 2017 de taux négatifs sur certains excédents de réserves obligatoires (-0,1%). Fin septembre 2017, elle a décidé l’adoption d’un ciblage innovant de la courbe des taux d’intérêt (0% à 10 ans) qui prime désormais sur l’objectif quantitatif d’augmentation de la masse monétaire.

Pour le moment, cette nouvelle stratégie monétaire s’est avérée efficace sur les taux d’intérêt (cf. fig14). Elle évite d’accroître les achats d’actifs et permet de préserver la capacité d’action de la banque centrale en cas de chocs (prochaine hausse de la taxe sur la consommation en octobre 2019). La BoJ essuie cependant de vives critiques dénonçant une monétisation de la dette. En termes de reprise de l’inflation, le bilan est moins favorable, l’économie réelle n’étant pas rentrée dans un véritable processus de reflation (cf. fig13). La Banque centrale espère atteindre sa cible de 2% en FY2019, et la « dépasser de manière stable » (overshooting) pour ancrer les anticipations d’inflation.

      B. 2ème flèche : Le gouvernement s’engage résolument en faveur du soutien de la demande avec un budget 2018 record

La « 2nde flèche » des Abenomics consistait initialement à accompagner cette politique monétaire ultra-accommodante par un volet budgétaire « flexible », c’est-à-dire privilégiant à court-terme la relance puis visant à moyen-terme une trajectoire d’assainissement des finances publiques avec un objectif d’atteinte de l’excédent primaire (hors intérêts de la dette) en 2020. Cet objectif ne sera néanmoins pas atteint et pourrait ne pas l’être avant 2027 selon le CAO. De plus, le budget FY 2018 à 97 713 Mds ¥ (775 Mds €, cf. fig16) est un nouveau record historique (depuis 1991) qui confirme l’orientation résolue des Abenomics en faveur d’un large stimulus budgétaire pluriannuel. Les dépenses budgétaires incompressibles représentent toujours 73,4% du total (service de la dette, sécurité sociale, dotations aux collectivités territoriales). Les dépenses seront par ailleurs essentiellement financées par une augmentation des recettes anticipées de l’impôt sur le revenu[5]. Le déficit primaire devrait rester de -1,8% en 2020. La dette demeure cependant soutenable du fait de son financement stable par les résidents à plus de 89 %, de la politique d’assouplissement monétaire et de l’absence de comportements spéculatifs.

      C. 3ème flèche : le gouvernement renforce les réformes structurelles

L’accent est résolument mis sur les réformes structurelles, seules à même de faire augmenter une croissance potentielle estimée entre 0,85% (BOJ) et 1,1% (CAO) du fait du déclin démographique et de déséquilibres structurels qui limitent les gains de productivité. En septembre 2015, le Premier ministre Abe a lancé « 3 nouvelles flèches », avec pour objectif d’augmenter de 20 % le PIB nominal d’ici 2020 en conservant une population d’au moins 100 millions d’habitants en 2065. Pour enrayer le déclin de la population les autorités veulent augmenter le taux de fertilité à 1,8 enfant par femme et changer la place des femmes dans la société. Dans cette logique de « révolution des ressources humaines », la réforme du Work Style (présentée en mars 2017) ajoute deux enjeux prioritaires : la réduction de la dualité du travail et la réduction et l’aménagement du temps de travail. Le 2ème objectif de la stratégie de croissance 2017 est de mettre en place la Société 5.0 en utilisant les innovations de la 4ème révolution industrielle (l’IoT, le Big Data, l’intelligence artificielle et les robots). Le 3ème enjeu des réformes structurelles consiste en « l’ouverture au monde ». Il se traduit par une intensification des négociations d’accords de libre-échange pour accroître les débouchés du pays. Le gouvernement a aussi libéralisé le secteur de l’énergie (électricité et gaz) et cherche à moderniser le secteur agricole.

IV. Bilan des Abenomics : vers une intensification des efforts
      A. Une forte reprise de la croissance en 2017

En 2017, l’économie japonaise a enregistré une croissance de 1,7% du PIB réel, après 0,9% en 2015 (cf. fig1) grâce au retour de la demande domestique. En effet la consommation des ménages et leur investissement résidentiel ont constitué le 1er moteur de la croissance en 2017, contribuant à 0,7 point des 1,7% de croissance. Ils ont procédé à la fois d’un rattrapage après des années de contraction en 2014 et 2015, d’une inflation faible et d’un marché du travail tendu qui commence à exercer des pressions à la hausse sur les salaires.

      B. Une reprise néanmoins fragile et un ralentissement en perspective en 2018 et 2019

Si les développements économiques conjoncturels sont encourageants sur les derniers trimestres, la reprise est plus fragile à moyen terme. La réforme en profondeur du marché du travail s’étale sur 10 ans, ses effets sur la confiance et les salaires pourraient arriver trop tard face à la rapidité du déclin démographique. De plus, la politique monétaire n’a pas su relancer suffisamment l’inflation. Enfin, le niveau de la dette publique contraint à terme les politiques budgétaires de relance. Ainsi, le PIB japonais croit à un rythme supérieur à son potentiel en 2017 (1,7 vs 1,1%) mais les organismes internationaux s’attendent à un ralentissement de la croissance en 2018, entre 1,2% (FMI) et 1,4% (BOJ) (cf. fig2). La croissance retomberait en dessous de 1% en 2019[6].

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Deux risques majeurs pèsent sur l’économie japonaise :

 

  • Une poursuite de la stagnation dans une situation de « faible croissance, faible taux d’inflation » en raison du rétrécissement de l’économie japonaise lié au déclin démographique ;
  • Une hausse trop rapide de l’inflation qui pèserait sur le pouvoir d’achat des ménages et le coût de la dette.


[1] Estimations du WEO d’octobre 2017 du FMI. En 2016 le Japon était 3ème derrière l’Allemagne et la Chine (chiffres définitifs).

[2] En France, le nombre moyen d’enfant par femme est de 1,98 en 2015, et de 1,86 en moyenne depuis les années 1990. Source : ONU

[3] Par opposition aux contrats réguliers traditionnels dont les bénéficiaires sont directement engagés par l’employeur et bénéficient d’un contrat à durée indéterminée (emploi à vie), un contrat est considéré comme non régulier dès lors qu’il ne respecte pas l’une de ces deux conditions (CDD, temps partiels, intérim, détachement, etc).

[4] 0,3-0,4 % avant la révision de la comptabilité nationale de décembre 2016 (passage à la norme SNA 2008 incluant la R&D).

[5] En effet, les mesures de hausse de la fiscalité n’entreront pleinement en vigueur qu’en FY2019, notamment la taxe sur le tabac et l’entrée/sortie de territoire, la hausse de TVA et la réduction des montants déductibles d’impôts pour les hauts revenus.

[6] Selon les estimations de la BOJ, Mizuho, FMI et Banque Mondiale.

 

                                                                               ANNEXES:

Macro 1

Macro 2

Macro 3

Macro 4

Macro 7

Macro 9

Macro 10

Macro 12

Macro 15

Macro 16

Macro 17

Macro 18

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