Indicateurs et conjoncture

La croissance du PIB s’est établie à 7,7% en glissement annuel et à prix constants au T1 2018 (+ 7,2% en glissement trimestriel). Elle atteindrait, selon le Bureau des statistiques (CSO), son point le plus haut depuis le T2 2016 ; il s’agirait de son troisième trimestre consécutif d’accélération depuis l’étiage de 5,6% atteint au T2 2017 et, en glissement trimestriel, de sa plus forte variation sur un T1 depuis la publication des nouvelles séries du PIB (6,4% en 2017, 7,1% en 2016). Ce rebond, plus net que ne l’anticipaient les marchés (qui misaient plutôt sur un essor de l’ordre de 7,3 à 7,5%), situe l’expansion de l’activité au T1 à 0,6 point au-dessus de la prévision formulée par le CSO en février (7,1%). Il s’accompagne cependant de révisions de respectivement 0,1, 0,2 et 0,2 points à la baisse des chiffres de croissance du T2, du T3 et du T4 2017 à 5,6%, 6,3% et 7% (le T1 2017 n’est en revanche pas révisé). La croissance, qui resterait de ce fait inchangée à 6,7% sur l’exercice budgétaire (avril 2017/mars 2018), serait ainsi tombée, du fait de ces révisions, de 6,4% à 6,2% sur l’année calendaire 2017, soit un plus bas depuis 2013 (6,1%).

 1. Un net rebond de la demande intérieure, une contribution du secteur externe négative

a) Entraînée par la reprise de l’investissement public, la demande intérieure a progressé à un rythme inédit au T1 2018

 La variation annuelle du PIB a été de 7,7% au T1 2018Le redressement de la croissance, après une décélération continue entre le T2 2016 et le T2 2017, résulterait pour l’essentiel, sur le dernier trimestre sous-revu, du rebond de la demande intérieure, qui progresserait à un rythme inédit de 10,4% en glissement annuel et contribuerait à hauteur de 10 points à la variation du PIB. Une telle hausse doit être interprétée à l’aune de la contre-performance du T1 2017, où cette composante n’avait progressé, suite à la démonétisation du 8 novembre 2016, que de 4,6% en glissement annuel ; les progrès dans la mise en œuvre de la taxe sur les biens et services (GST), dont l’entrée en vigueur le 1er juillet 2017 avait perturbé l’activité au deuxième semestre, pourraient également avoir contribué à cette reprise.

 La consommation des APU et la FBCF ont connu une forte croissance au T1 2018La consommation des APU, portée par le relâchement de la cible budgétaire ainsi, vraisemblablement, que par la revalorisation des traitements des fonctionnaires au niveau des Etats (dans le cadre de la 7ème Commission sur les traitements publics), a rebondi à 16,5% en glissement annuel malgré une base élevée (elle avait progressé de 22,5% en g.a. au T1 2017, soit un pic depuis le début de la série). Alors qu’elle s’était contractée de respectivement 14,3% et 14,7% par rapport au T4 aux T1 2015 et 2016, puis de 2,1% au T1 2017 du fait du jeu des mécanismes de régulation budgétaire en fin d’exercice (clôture des comptes au 31 mars), elle ne s’est, cette année, contractée que de 1,3% en variation trimestrielle. La croissance du PIB serait, sans cette composante, de 6,9% en glissement annuel, contre respectivement 6,7% et 7% aux T3 et T4 2017 (mais 5,6% sur l’ensemble de l’année calendaire).

 

La formation brute de capital fixe (FBCF), principale composante de l’investissement, a, quant à elle, confirmé son rebond, d’autant plus net que sa croissance sur les trois trimestres précédents était dans le même temps révisée à la baisse (de respectivement 0,8, 0,9 et 3 points à 0,8%, 6,1% et 9,1%). Elle aurait, pour la première fois depuis le T2 2016, apporté la plus importante des contributions à la croissance (4,4 points) à l’issue d’une croissance de 14,4% en glissement annuel (la contribution des stocks serait elle aussi légèrement positive : + 0,1 point hors-pierres et métaux précieux dont la contribution serait de 0,4 point).

Plus que par les effets de base, difficiles à estimer, induits par la comparaison avec le T1 2017[1], la hausse de l’investissement semble avoir été portée par l’accroissement de la demande des administrations et, surtout, des entreprises publiques. La part de l’investissement dans le PIB rebondit, au total, à 29,1% (à prix courants), mais elle reste encore en-deçà de son niveau de la mi-2016 (30,3% au T2 2017). La dynamique de l’investissement privé reste, toutefois, encore sujette à débat malgré des signes positifs, notamment du côté du secteur de la construction (voir infra).

La demande intérieure a crû à un rythme historique au T1 2018

 La consommation privée, qui marque des signes d’essoufflement depuis quelques trimestres, ressort quant à elle à 6,7% en glissement annuel en dépit de la base de comparaison favorable que constituait le T1 2017 (variation de seulement 4,2% en glissement annuel). Elle s’affiche ainsi, pour le cinquième trimestre consécutif, en-deçà du rythme de progression de la consommation intérieure et, pour le deuxième consécutif, en-deçà du taux de croissance du PIB. Cette modération, si elle peut en partie être corrélée à l’évolution de la confiance des ménages (qui pâtirait notamment de la remontée du cours des produits pétroliers), n’en apparaît pas moins surprenante dans la mesure où les ventes et la production de biens de consommation étaient toutes deux bien orientées au T1, tant dans les zones urbaines qu’en milieu rural.

b) La contribution du secteur externe ressort de nouveau en territoire négatif du fait de l’atonie des exportations de biens

 La croissance des importations et de la FBCF ont toutes deux été révisées à la hausseLa contribution du secteur externe ressortait, en revanche, en territoire négatif pour le quatrième trimestre consécutif (- 1,5 point). La hausse des importations de biens et services (+ 10,9%, contribution négative de 2,2 points), qui résulte autant des conséquences de la remontée du prix des hydrocarbures (qui ne s’est toutefois véritablement accélérée qu’au T2) que du dynamisme de la demande d’autres biens, n’a pas été accompagnée d’une progression équivalente des exportations, en hausse de 3,6% en glissement annuel (contribution de 0,7 point) et de 5,6% sur douze mois glissants.

L’atonie du secteur exportateur pourrait conjoncturellement s’expliquer par l’effet de la mise en œuvre de la GST sur la trésorerie des petites entreprises exportatrices, qui font face à des délais dans le remboursement de leurs intrants, ainsi, en fin de période, que par le reflux du crédit commercial (mise en place d’un moratoire sur les lettres d’engagement (LoU) après qu’il eut été établi qu’elles avaient servi à une importante fraude au sein de la Punjab National Bank). La part des exportations de biens et services tomberait, au total, de 19,1% du PIB au T4 2017 à 18,3% au T1 2018, en recul de 0,8 point par rapport au T1 2017 (les importations s’afficheraient quant à elles à 20,2%, d’où l’on peut déduire un taux d’ouverture moyen de 19,1% du PIB).

On relèvera par ailleurs d’importantes erreurs et omissions (2,6% du PIB), dont la prise en compte conduit à minorer de 0,8 point la variation totale du PIB.

2. Portée par le secteur public et la construction, la croissance a pu s’appuyer sur une large assiette sectorielle

a) La contribution du secteur public et parapublic explique une part importante de l’accélération de l’activité

 La valeur ajoutée affiche, pour sa part, une croissance de 7,6% en glissement annuel (0,1 point en-deçà du PIB du fait du jeu des taxes et subventions). Si l’ensemble des secteurs d’activité ont contribué, à l’instar du T4, à la croissance de la valeur ajoutée, on notera toutefois le dynamisme du secteur public et parapublic, dont la valeur ajoutée, en hausse de 13,3% en glissement annuel (+ 3,6% sur le trimestre), apporte une contribution de 1,7 point à la croissance et confirme le rôle d’impulsion de la demande publique dans l’activité (voir supra).

 Le secteur de la construction fait également preuve d’un grand dynamisme : il affiche sa croissance la plus élevée, en glissement annuel, depuis le début des séries (11,5%, soit une contribution de 0,9 point). Si l’activité du secteur est structurellement entraînée par la hausse des dépenses d’infrastructure ainsi que par le déploiement des programmes publics de construction résidentielle, l’ampleur de son rebond (qui n’est que de 1,7La construction a enregistré l'un des plus nets rebonds en 2018% en variation trimestrielle, en-deçà du T1 de quatre des cinq dernières années) apparaît principalement comme le produit d’un effet de base favorable : ce segment avait en effet connu, un an plus tôt, un repli de 3,9% en glissement annuel (- 2,8% en variation trimestrielle) à la suite de la démonétisation, qui l’avait affecté de manière significative. Il avait aussi souffert de la refonte de la règlementation des transactions immobilières (entrée en vigueur des lois RERA dans les différents Etats). On peut s’attendre, compte tenu du rôle important du secteur de la construction, du fait de sa très forte intensité en main d’œuvre sur le marché du travail, à ce que sa reprise ait un effet positif sur l’emploi au cours des prochains mois.

 

L'ensemble des macrosecteurs ont contribué à la croissance au T1 2018

Les services privés marquent en revanche un net moins-bien : après + 6,9% au T4 2017, la croissance annuelle de la valeur ajoutée ressort, en dépit d’une base favorable (+ 1% au T1 2017), à seulement 5% dans le secteur financier, les assurances et l’immobilier (soit une contribution de 0,9 point). Cette décélération tient sans doute à la contraction significative des marges bénéficiaires dans l’immobilier, qui pourrait avoir pesé sur le secteur dans son ensemble. La logistique, l’HORECA et la distribution, dont la trajectoire tend à suivre celle de la consommation privée, marquent également un léger ralentissement avec une croissance de 6,8%, contre 8,5% au S2 2017 (et 5,5% au T1 2017) ; leur contribution s’affiche au total à 1,4 point.

 b) La conjoncture reste bien orientée dans l’industrie, voire dans le secteur primaire

 Le segment industriel apparaît, dans son ensemble, dynamique, à l’exception du secteur extractif (+ 2,7%, contribution de 0,1 point). La composante manufacturière croît de 9,1% (contribution de 1,7 point) tandis que l’activité des industries énergétiques, de traitement des eaux et déchets s’affiche en hausse de 7,7% (contribution de 0,2 point). Cette bonne orientation peut, au vu de l’évolution de l’indice de la production industrielle, être attribuée à la hausse de la production de biens d’équipement et de biens d’infrastructures, qui ont crû (à partir d’une base de comparaison favorable) à un rythme supérieur à 9%, ainsi qu’à l’accroissement de la production de biens de consommation non-durables.

Le secteur de la construction a marqué un pic de croissance au T1 2018 (11,5%)

Le secteur agricole affiche enfin une hausse de 4,5% en glissement annuel pour une contribution de 0,7 point ; il devrait bénéficier, après une mousson 2017 proche de la normale (bien qu’inégalement répartie sur le territoire), d’une bonne récolte rabi (printemps) alors que le ministère de l’Agriculture a récemment révisé à la hausse (+ 0,7 point à 1,6%) ses prévisions relatives à la production de céréales sur l’année de culture. 

 3. Des perspectives globalement bien orientées, mais qui demeurent sujettes à des facteurs d’incertitude

a) Après être tombée à un étiage à cinq ans…

 La croissance reste, au total, inchangée à 6,7% sur l’exercice budgétaire avril 2017/mars 2018, après 8,2% en 2015/16 et 7,1% en 2016/17. La croissance de la valeur ajoutée s’affiche, quant à elle, à 6,5% (+ 0,1 point par rapport à février), contre 8,1% et 7,1% lors des deux exercices précédents. La consommation publique, en hausse de 10,9%, a contribué à hauteur de 1,1 point (1,2 point en 2016/17), la consommation privée (+ 6,6%) de 3,7 points (4,1 points en 2016/17), la FBCF (+ 7,6%) de 2,4 points (3,1 points en 2016/17) et le secteur externe, négativement, de 1,5 points (contribution positive de 0,1 point en 2016/17).

 La croissance de la valeur ajoutée est apparue équilibrée en termes sectoriels : 0,5 point pour le secteur primaire (+ 3,4%, après 6,3% en 2016/17), 1 point pour l’industrie manufacturière (+ 5,7%, après 7,9%) et 0,3 pour les autres industries (+ 4,6% après 11,5%), 0,4 point pour la construction (+ 5,7% après 1,3%), 1,3 point pour les services publics et parapublics (+ 10% après 10,7%) et 3 points pour les services privés (+ 6,6%, après 10,6%).

 L'investissement redevient une composante centrale de la croissance

b) ... La croissance devrait repartir à la hausse en 2018/19

 L’apparent rebond du cycle de l’investissement et le dynamisme de la demande privé laissent présager une évolution globalement positive de la croissance à court terme : les analystes convergent, dans l’ensemble, vers une solidité de la reprise, qui peut désormais s’appuyer sur l’ensemble des composantes de la croissance. L’essor de l’activité devrait, a minima, se poursuivre jusqu’au T3 compte tenu des effets de base favorables induits par le ralentissement observé en milieu d’année dernière et des perspectives d’une bonne mousson 2018 pour la troisième année consécutive. Le calendrier électoral (élections importantes dans trois Etats majeurs avant la fin de l’année, élections générales prévues au printemps 2019) serait de surcroît de nature à stimuler la consommation au cours des prochains mois (mais également d’accroître la volatilité des flux de capital, pour lesquels on observe des sorties importantes depuis plusieurs semaines).

 Les indicateurs avancés envoient cependant des signes contrastés : si les ventes de véhicules, la variation des encours de crédit ou encore la production de ciment constituent autant de points positifs, la mauvaise orientation de l’indice PMI du secteur manufacturier (51,2 points en mai) comme des services (49,6 points en mai), l’évolution de la production industrielle (+ 4,4% en mars, soit un étiage à cinq mois), voire l’évolution décevante des recettes de la taxe sur les biens et services (GST) invitent, en revanche, à une certaine prudence.

Le secteur public a enregistré la croissance la plus importante

 L’évolution probable de la politique monétaire (perspective de plus en plus crédible d’une remontée des taux, potentiellement dès le mois de juin) et l’étroitesse des marges de manœuvre budgétaires (l’atteinte de la cible de déficit de 3,3% du PIB, qui pourrait s'avérer difficile, est susceptible induire une régulation à la baisse de la consommation et de l’investissement des APU) sont toutefois jugés susceptibles d’avoir une incidence négative sur l’activité. Les conséquences d’une hausse du cours des produits pétroliers (une remontée de 10 $/baril du prix de l’Indian Crude Basket sous-tendrait une modération de 0,2 à 0,3 point de PIB de la croissance) ne sauraient, par ailleurs, être négligées alors que le cours du baril de Brent oscille désormais autour de 80 USD.

Les prévisionnistes et les organisations internationales anticipent, au vu de l’ensemble de ces éléments, une croissance de l’ordre de 7,3% à 7,4% sur l’exercice complet : elle serait de l’ordre de 7,2% selon le ministère des Finances, de 7,3% selon la Yes Bank Moody’s, la Banque asiatique de Développement (BAsD) et la Banque mondiale et de 7,4% selon la Banque centrale et le FMI.


[1] Si la FBCF s’affichait alors en hausse de 6%, la période avait vu se dégrader sensiblement plusieurs indicateurs avancés utilisés pour le calcul de cette référence à la suite de la démonétisation.

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