Indicateurs et conjoncture

L’économie indienne vers la récession

Déjà en ralentissement pendant huit trimestres consécutifs avant l’apparition de la pandémie, l’économie indienne s’est contractée de 23,9% au premier trimestre de l’exercice budgétaire 2020/21, confrontée à un double choc d’offre et de demande.

Du côté de l’offre, tous les pans de l’économie sont concernés, à l’exception du secteur primaire qui enregistre une croissance de 3,4% en g.a, grâce à une mousson satisfaisante et des mesures d’aides gouvernementales. A l’inverse, le secondaire a fortement ralenti, l’indice PMI manufacturier chuté à 35,1 en moyenne au T1 2020/21. De même l’indice de production industrielle décline brutalement de -36,3% en g.a. au T1 2020/21 (contre une croissance de 3,5 % g.a. un an plus tôt). L’impact sur l’activité tertiaire est plus préoccupant encore, elle est quasi à l’arrêt avec l’indice PMI des services à 5,4 en avril, pour une moyenne de 17,2 au T1 2020/21, contre au 50,3 T1 2019/20.

La demande a été contrainte par le strict confinement mis en place du 25 mars au 31 mai afin de ralentir la propagation du virus. Les dépenses de consommation, comme les investissements, ont chuté brutalement au T1 2020/21, de -27% et -47% en g.a. Malgré le déconfinement progressif, l’Inde est en octobre 2020 le deuxième pays le plus touché par l’épidémie de COVID-19 (8 M de cas confirmés, plus de 120 000 décès).
Après ce premier trimestre calamiteux, les prévisions de croissance pour l’exercice 2020/21 (1er avril 2020 - 31 mars 2021) s’échelonnent, pour l’essentiel, autour d’une contraction du PIB de l’ordre de 10% (9 % BAsD, 9,5 % RBI, 10,3 % FMI, et 11 % SBI).

Inde : contribution à la croissance du PIB

La situation des finances publiques, déjà dégradée, pourrait empirer avec la crise

Le déficit des administrations centrales était déjà en augmentation avant la pandémie, (4, 6% du PIB pour 2019/21, contre 3, 4% du PIB pour 2018/19).

Augmentation du déficit public

L’arrêt quasi-total de l’activité économique pendant le confinement et la timide reprise qui s’ensuit compromettent la bonne tenue du budget 2020/21. En premier lieu, le risque de persistance d’un sous-recouvrement des recettes fiscales est prégnant, en raison notamment d’une terne consommation privée. En effet, d’avril à août 2020, les recettes fiscales s’élèvent à seulement 2 845 Mds INR (17,4% de la cible annuelle), contre 4 046 Mds INR et 24,5% de la cible un an plus tôt. Les dépenses pour les mêmes premiers cinq mois de l’exercice 2020/21 atteignent quant à elles 12 477 Mds INR, soit 41% de l’objectif fixé par le ministère des Finances (11 753 Mds INR et 42,2% de la cible un an plus tôt). Le déficit budgétaire de l’Etat central atteint pour cette période 109,3% de la cible fixée par la loi de finances (contre 89,8% de la cible à la même période un an plus tôt). Il dépasse donc largement la cible de 3,5% du PIB formulée lors de la présentation du budget en février.

Dégradation de la situation budgétaire des Etats fédérés

La situation budgétaire des Etats fédérés se dégrade, notamment en raison d’un déficit de recettes de GST d'environ 3 000 Mds INR (soit 41 Mds USD et - -11,9% en g.a. en août). Le solde à financer pour les Etats s’élève donc à 2 350 Mds INR (32,1 Mds USD). Finalement, après des négociations tendues, l’autorité centrale a accepté d’emprunter 1 100 Mds INR pour le compte des Etats pour compenser la mise en œuvre de la GST. A l’origine, cette taxe de compensation apportée par l’Etat ne devait être que de 650 Mds INR (8,9 Mds USD). Cependant cet emprunt ne règle qu’une partie du problème, un endettement supplémentaire de certains Etats fédérés, déjà à court de liquidités, semble inéluctable et pèsera à la fois sur leur endettement et sur le niveau de dette publique consolidé.

Hausse de la dette publique

Le gouvernement a annoncé un changement de son plan d’emprunt pour le second semestre de l’exercice pour y intégrer les emprunts supplémentaires d’1 100 Mds INR (15 Mds USD) destinés aux Etats. Le total d’emprunt serait ainsi porté à 13 000 Mds INR (177 Mds USD) pour l’exercice en cours et Standard & Poor's estime que le niveau de la dette publique pourrait passer à plus de 90% au terme de l'exercice budgétaire actuel, soit une hausse de près de 20 points de pourcentage par rapport à l'exercice antérieur. L'agence de notation a toutefois maintenu, pour la seconde fois en quatre mois, la notation souveraine indienne, au dernier échelon de la catégorie investissement.

Une stratégie de politique monétaire accommodante en première ligne face au COVID-19, mais confrontée à la montée de l’inflation
Une politique monétaire très active et multi vectorielle

La RBI a été très active dès le début de la crise, elle est intervenue sur les marchés, auprès des Etats fédérés ou encore des PME en difficulté. Ainsi la Banque a notamment : i) abaissé son taux directeur de 75 pdb et maintenu ses taux bas, ii) mené des opérations de refinancement à plus long terme (TLTRO targeted long-term refinancing operations) et des opération d’open market de 2,7 Mds USD destinée pour la première fois aux Etats iii) reporté d’un an l’entrée en vigueur des dispositions de Bâle 3, iv) réduit de 100 pdb le ratio de réserve obligatoire, v) instauré une augmentation des facilités marginales de 3% du taux de liquidités statutaire (statutory liquidity ratio) ainsi que vi) favorisé l’accès à la liquidité et soutenir les exportations. Au total depuis mars 2020 et jusque fin août, la RBI a injecté l’équivalent de 4,7% du PIB en liquidités.

Mais limitée par la hausse de l’inflation

En octobre, le Conseil de la politique monétaire a annoncé le maintien des taux et vouloir poursuivre sa politique accommodante aussi longtemps que nécessaire pour relancer l’économie, mais tout en s’assurant que l’inflation demeure dans la cible (4% avec +/- 2%). En réalité, le maintien des taux s’explique aussi par le manque de marge de manœuvre auquel fait face la RBI, confrontée à une hausse prolongée de l’inflation. Or si cette hausse des prix semble procéder essentiellement de ceux des produits alimentaires, une contribution du soutien monétaire à l’inflation n’est pas à exclure. Pour l’instant, la Banque centrale anticipe le retour de l’inflation dans la cible au T1 2021/22 à 4,3%, contre 6,8% au T2 2020/21. Le FMI et la Banque mondiale corroborent cette anticipation, avec une moyenne de respectivement 4,95% et 4,5%. Pour l’exercice 2021/22 le FMI prévoit une inflation moyenne à 3,75%, et la Banque mondiale à 4,0 %.

Contribution à l'indice des prix à la consommation, par composante

L’amélioration de l’équilibre extérieur largement conjoncturelle

Les comptes extérieurs de l’Inde enregistrent au T1 2020/21 certes des résultats historiques mais qui reflètent davantage le ralentissement de l’économie que son dynamisme. Ainsi, l’excédent de la balance des paiements de 19,8 Mds USD (3,9% PIB contre -2,1% du PIB (-15 Mds USD) au T1 2019/20) est essentiellement imputable à la forte contraction du déficit commercial.

En effet, le solde de la balance commerciale a été ramené de -26,7 à 10,5 Mds USD entre les T1 2019/20 et 2020/21. Cela s’explique conjointement par, la diminution des exportations de 27% en g.a. au T1 2020/21 (ramenées de 134,9 Mds à 99,1 Mds USD), après trois années de croissance, et la réduction des importations 45% en g.a. (88,6 Mds USD contre 161,6 Mds USD un an plus tôt), en raison de l’essoufflement de la demande intérieure et de la chute du cours des hydrocarbures. Dans le détail, au T1 2020/21, les exportations de marchandises diminuent de 37% en g.a. et les importations de 52%. Ainsi le déficit se résorbe de 46,8 Mds au T1 2019/20 à 10 Mds. Du côté des services, les exportations diminuent de 10% en g.a. et les importations de 18%. Les revenus nets restent donc stables en particulier grâce aux services informatiques (20,5 Mds USD contre au 20,1 Mds USD T1 2019/20).

L’excédent enregistré tient aussi à la stabilité des transferts des revenus des travailleurs migrants qui diminuent certes de 13% en g.a. (13,4 Mds USD au T1 2019/20 et 11,7 Mds USD au T1 2020/21) mais ne se sont pas effondrés, comme on pouvait le craindre, en raison de l’effet du COVID-19 et des confinements observés dans la plupart des pays de résidence des expatriés indiens. Une explication souvent avancée est que les transferts ont tendance à se maintenir en temps de crise pour subvenir aux besoins des proches restés au pays ; mais ils diminuent ensuite, une fois le pic de la crise passée.

Ensuite, si le compte financier enregistre un excédent de 1,31 Mds USD pour la période sous-revue (contre 29,41 Mds USD au T1 2019/20), les sorties de capitaux, observées lors du trimestre précédent, ont continué ponctuellement entre avril et juin 2020. Les IDE ont chuté de 98% en g.a. et sont entrés en territoire négatif (-0,4 Md USD au T1 2020/21 contre 14 Mds USD au T1 2019/20). Pour ce qui est des investissements de portefeuille, une reprise s’est amorcée après les désinvestissements massifs entre janvier et mars 2020 (624 M USD au T1 2020/21 contre 4,8 Mds USD au T1 2019/20).

Au total, les réserves enregistrent une poussée historique de 20% en g.a. au terme du T1 2020/21 (506,8 Mds USD à comparer à 422,2 Mds USD un an plus tôt) et s’élèvent, début octobre, à 545,6 Mds USD (+ 67,8 Mds USD par rapport à fin mars 2020), soit 15,9 mois d’importations. Ce matelas de réserves, qui n’avait encore jamais atteint une telle épaisseur auparavant, renforce de fait la résilience potentielle de l’économie indienne à de futurs chocs externes[1].

Evolution du compte courant, par composante (en Mds $)

Vers une dégradation de la qualité des actifs pour l’ensemble du système financier

Si, la proportion de prêts non-performants (PNP) dans les encours des banques commerciales n’a cessé de se contracter entre mars 2018 et mars 2020 (de 11,5% à 8,5%), les projections suggèrent une inversion de cette tendance. En effet, la part de PNP serait portée à 12,5% à l’horizon de mars 2021, en raison de la récession et du ralentissement marqué de la courbe de crédits (+5,9% en g.a. contre +8,7% en g.a. fin septembre). Pour la seconde fois consécutive, la croissance des dépôts (+8,6% en g.a. fin septembre) est plus importante que celle des crédits. De même, le ratio d’adéquation des fonds propres se détériore, mais reste, au niveau consolidé, au-delà des exigences de Bâle III (14,8% en mars 2020 contre 15,1% en septembre 2019)

S’ajoute à la possible augmentation des PNP, la décision de la RBI d’arrêt de classifier les actifs jusqu’au 31 août, ainsi celle de la Cour Suprême selon laquelle les actifs non déclarés comme non-performants ne devaient pas l’être passé le 31 aout. Cela a certes allégé la pression sur le bilan des banques à court terme mais pèsera sur la reprise de l’activité de prêt à moyen terme. Environ 29% des prêts accordés par les banques et les prêteurs hypothécaires et 59% des prêts fournis par le secteur non bancaire étaient sous moratoire entre avril et juin 2020.

Par ailleurs, l’interdépendance accrue avec les institutions financières non bancaires (NBFC) est l’autre risque qui pèse sur le système financier. Les NBFC jouent un rôle important dans le financement de l’économie réelle, fin mars elles étaient 9 601 NBFC enregistrées auprès de la RBI, dont 66 « quasi-banques » acceptaient des dépôts, et 278 sans dépôt mais considérées comme d'importance systémique. En outre, les récentes décisions de la RBI ont davantage inclus les NBFC, comme l’extension en octobre du programme de prêts en commun entre les banques commerciales et les NBFC les plus robustes à toutes les NBFC. Cependant le taux brut des PNP dans les NBFC a augmenté de 5,9% en décembre 2019 à 6,4% en mars 2020 avec un taux de provisionnement ramené de 52 à 50% dans le même temps. Le taux d’adéquation des fonds propres reste certes satisfaisant (19,6% en mars 2020), mais inférieur à son niveau d’il y a un an (20,1%).



[1] La RBI a procédé à d’importantes interventions sur le marché des changes, dont la plupart étaient non stérilisées. L’accélération de l’inflation lors des derniers mois l’incitent désormais à les stériliser en retirant une partie de la liquidité injectée, soit par une intervention sur le marché des changes à terme (avec pour corollaire une hausse de la prime de risque INR vis-à-vis USD) soit sur le marché obligataire, par la cession d’obligations publiques à échéance courte (avec pour risque en contrepartie d’une augmentation des taux d’intérêt à court terme).  

 

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