Indicateurs et conjoncture

Situation économique et financière de l'Inde

au 1er décembre 2023 

 

La progression du PIB en volume de l’Inde au T2 2023/2024, de 7,6%, après 7,8% au T1, confirme l’orientation favorable du cycle économique formel, qui bénéficie principalement de l’effet d’entraînement du plan de relance par les infrastructures. Le FMI a ainsi révisé sa prévision de croissance de 6,1% à 6,3% lors de la publication de son dernier World Economic Outlook, convergeant ainsi vers la prévision de la BIRD, également de 6,3%. Selon le FMI, l’Inde contribuerait pour 16% à la croissance mondiale en 2023. Cependant, les incertitudes entretenues par la conjoncture internationale, et notamment la moindre demande adressée au pays, devraient entraîner un ralentissement de la croissance au second semestre. Le durcissement attendu des conditions de financement, s’agissant des crédits à la consommation, devrait également peser sur celle-ci. Les perspectives électorales sont également porteuses d’incertitudes, avec la proximité des élections générales d’avril/mai 2024, la croissance économique ayant tendance à ralentir dans la période précédant les élections, avant de rebondir après celles-ci.

Une croissance de 7,6 % au T2 (juillet-septembre), après 7,8% au T1 2023/2024 (avril-juin)

La croissance enregistrée au T2 a confirmé le pronostic du gouverneur de la RBI, M. Das, qui avait indiqué lors d’un forum à Bombay le 1er novembre, que le taux de croissance du deuxième trimestre surprendrait positivement. Toutefois, les prévisionnistes de banques ont été pris de court, qui tablaient sur un taux de croissance compris entre 6,7% et 7,2% pour le T2.

Du côté de l’offre, la croissance a été principalement tirée par le secteur industriel, et ses composantes manufacturière et construction, qui ont progressé de 14% et 13%, après 4,7% et 7,9%, en liaison avec les effets d’entrainement du programme d’investissement public dans les infrastructures. En revanche, le secteur agricole n’a crû que de 1,2% après 3,5%, les services enregistrant également un fléchissement, de 10% à 6%, en partie sous l’effet de la moindre demande des ménages.    

Dans l’optique de la demande, la croissance a été tirée par l’investissement public en capital, en avance de cycle (frontloading), notamment au niveau des Etats fédérés, probablement dans la perspective des élections. Dans ce contexte, l’investissement en capital de l’Etat central et des Etats fédérés a augmenté de 43% en glissement annuel au premier semestre, à la faveur de la mobilisation de l’enveloppe de 1300 Mds INR (16 Mds USD) à taux nul et remboursable sur cinquante ans mise en place par le gouvernement fédéral en début d’année. La dépense en capital des administrations publiques a ainsi atteint 60% de l’enveloppe budgétée sur les six premiers mois.   

La FBCF, principalement publique, a ainsi crû de 11% au T2 après 6% au T1, portant le taux d’investissement à un niveau exceptionnellement élevé de 35% du PIB, qui n’avait pas été atteint depuis 2010. Pour rappel, le multiplicateur d’investissement public est élevé en Inde, chiffé entre 2,5 et 4,5, et son effet d’entraînement sur la croissance explique l’optimisme du gouverneur de la RBI.

Ce multiplicateur élevé serait ainsi de nature à compenser largement les effets d’éviction sur l’investissement privé, induits notamment par la hausse des taux à long terme que le financement du programme d’investissement public entraîne. Pour rappel, le programme d’investissement public lancé en 2022 est de l’ordre de 2,7 % du PIB indien sur l’exercice 2022/2023 et de 3,3% du PIB sur l’exercice 2023/2024.

La consommation des ménages urbains est bien orientée, portée par le crédit qui a enregistré une progression de 20% en glissement annuel sur la période d’avril à juin et de 30% sur la période de juillet à septembre. Cette dynamique ne bénéficie toutefois qu’aux ménages urbains, expliquant la faible progression de la consommation privée totale, qui n’a crû que de 3,1 % au T2, après 6% au T1 [1]. 

Eléments de fragilité de la croissance 

La reprise duale de l’économie consécutive au Covid s’est traduite par un net contraste entre le secteur formel, dont la situation est favorable et un secteur informel qui n’a toujours pas réussi à surmonter les effets durables liés au choc du Covid.

Les revenus réels des ménages ruraux enregistrent ainsi une stagnation, car ils croissent moins vite que l’inflation. Cette évolution explique la contraction des ventes de véhicules à deux roues, de 1,6% au T2, ou celle des tracteurs, dont les ventes reculent de 6%. La situation du secteur rural constitue un frein à une reprise durable et généralisée de la consommation des ménages, qui sur longue période, contribue pour 60% à la croissance du PIB.

Le gouvernement pourrait également nourrir des inquiétudes sur les perspectives pour le marché de l’emploi ; en octobre, le taux de chômage a atteint le niveau exceptionnellement élevé de 10,1% (données CMIE), contre 7,1% le mois précédent. Cette dérive s’explique par le fait que l’économie ne crée pas assez d’emplois par rapport aux nouveaux entrants sur le marché du travail, la population employée stagnant depuis cinq ans à quelque 400 millions, alors que la population d’âge actif croît de 10 à 15 millions par an.

En particulier, le taux de chômage rural est passé de 6,2 % à 10,8%. En pratique, le traitement du chômage se fait en dissuadant les femmes de rechercher un emploi, d’où la faiblesse des taux d’activité féminins, de l’ordre de 23% dans les villes, alors que le taux d’activité des hommes s’inscrit à 73%.  

Le déficit pluviométrique, lié à un risque climatique croissant, a touché un tiers des districts indiens au terme de la mousson, d’où une baisse de revenu nominal à prévoir. Sur un plan structurel, le déficit pluviométrique est de nature à remettre en cause les choix d’une agriculture intensive associée à des gaspillages importants (appauvrissement des sols, consommation d’eau).

Sur un plan conjoncturel, le déficit pluviométrique illustre la situation ardue du secteur rural, en se traduisant par une augmentation des demandes d’emplois dans le cadre du MGNREGA, de 9,4% en septembre par rapport à septembre 2022. Le nombre de personnes concernées s’élevait ainsi à 221 M, contre 201 M un an auparavant. Pour rappel, le MGNREGA est un programme financé par l’Etat fédéral depuis 2005 et destiné à fournir à un ménage rural pauvre un salaire garanti pendant une durée maximale de cent jours.   

Cette évolution explique la demande budgétaire supplémentaire formulée par le ministère du Développement rural en octobre 2023 ; lors du budget 2023/2024, le programme visant à employer les ménages ruraux dans le cadre du MGNREGA avait été revu à la baisse, le budget revenant de 900 Mds INR sur l’exercice 2022/2023 à 600 Mds INR. A mi-exercice, fin septembre 2023, le programme était déficitaire de 61 Mds INR, obligeant le ministère à demander une rallonge de 230 Mds INR.

Le traitement de la pauvreté a un coût budgétaire. Le 4 novembre, dans le cadre de la campagne électorale dans cinq Etats fédérés [2], le Premier ministre a annoncé le maintien du programme de distribution gratuite de céréales [3] pour les cinq ans à venir [4]. Ce programme, dont le coût trimestriel était de 5 Mds USD, avait été introduit en mars 2020 au moment de la première vague du Covid.

Or le gouvernement n’a que peu de marges de manœuvre budgétaire, compte tenu d’un niveau de dette publique élevé qui devrait rester stable à 83% à l’horizon 2025/2026 selon les projections du FMI et d’un niveau de prélèvements obligatoires de l’ordre de 18% du PIB. Le coût du service de la dette représente ainsi 5% du PIB, contre 2% pour la moyenne des autres émergents ayant une notation souveraine équivalente. Certaines dépenses nécessaires à l’amélioration du capital humain ne sont donc qu’imparfaitement assurées. Il en est ainsi des dépenses en éducation, qui ne dépassent pas 3% du PIB.

Incertitudes

Ces incertitudes expliquent que le Conseil de politique monétaire (MPC) de la RBI maintienne un biais restrictif sur l’orientation de la politique monétaire. Tant que l’Indice des Prix à la Consommation (IPC) ne reviendra pas au centre de la cible, soit 4% [5], il est peu probable que le comité de politique monétaire modifie son orientation restrictive, préalable à une éventuelle baisse des taux directeurs, qui ne devrait être arrêtée qu’au milieu de l’exercice prochain.

Elles contribuent également à expliquer un pilotage restrictif de la liquidité bancaire, la RBI souhaitant que les banques réallouent leurs enveloppes actuelles - au sein desquelles les crédits à la consommation augmentent fortement - vers l’investissement des entreprises.

Des facteurs exogènes sont en effet de nature à peser sur l’IPC au cours des prochains mois, notamment les évolutions des cours du pétrole et des matières premières agricoles, qui devraient être volatils et suivis de près par la RBI. Pour rappel, les hypothèses de croissance de la RBI se fondent sur un cours du pétrole à 85 USD le baril, le cours moyen pondéré sur les sept premiers mois de l’année étant proche de celui-ci, à 87 USD le baril. Pour Morgan Stanley, des risques d’effets de second tour devraient se manifester au cas où les cours du pétrole dériveraient vers le niveau de 110 USD le baril, ce qui obligerait la RBI à réenclencher son cycle de hausse des taux directeurs, pour pallier les pressions baissières sur la roupie.

Les dernières enquêtes de la RBI auprès des chefs d’entreprise soulignent également l’existence d’un risque inflationniste, en faisant état d’anticipations de dérives des prix des consommations intermédiaires aux T3 et T4 2023/2024, notamment dans le secteur manufacturier.  

La reprise de l’investissement privé demeure la grande inconnue, alors que plusieurs facteurs auraient normalement dû entraîner son redémarrage. Les bilans des entreprises formelles sont sains, leur trésorerie excédentaire. Les taux d’utilisation des capacités sont proches de leur plus haut historique, ce qui aurait dû inciter les entreprises à investir. Le plan de relance par les infrastructures aurait également dû exercer un effet d’entraînement sur l’investissement privé, qui paraît cependant modéré. A priori, les banques seraient disposées à prêter à long terme, en raison notamment d’un niveau des NPL proche de leur plus bas historique.

Les incertitudes, tant d’ordre interne en raison des élections qu’externe, en raison des tensions géopolitiques et d’une demande étrangère mal orientée, expliquent probablement, sinon la réticence à investir, du moins le report de ces décisions à des temps meilleurs.  

La très forte propension des banques à financer des crédits à la consommation et/ou vers les NBFC, spécialisées également dans ce type de crédit constitue une menace pour la stabilité financière, car ces crédits sont rarement assortis de sûretés. Incrémentalement, 50% de la hausse des encours de crédit est imputable aux crédits à la consommation et/ou vers les NBFC sur les douze derniers mois. La RBI qui s’en était émue depuis plusieurs mois a décidé d’augmenter de 25 points de pourcentage les charges en capital des banques sur ce type de financement, les faisant passer de 100 à 125%, ce qui aura un coût sur le crédit et devrait peser sur la dynamique du crédit au cours du second semestre.

Le déficit courant demeure proche de 2% du PIB sur la base d’un baril du pétrole à 90 USD. Une hausse de 10% des prix du pétrole entraînerait d’après les projections de Morgan Stanley une augmentation de l’IPC de 0,3-0,5 point de pourcentage et un creusement du déficit courant de 0,2-0,3 point de pourcentage.

A ce niveau, il devrait pouvoir faire l’objet d’un financement aisé grâce aux entrées au titre des investissements directs et dans une moindre mesure des investissements de portefeuille, pour autant que de nouvelles hausses des taux de la FED ne surviennent pas.

S’agissant du volet des investissements de portefeuille, deux facteurs contradictoires sont à l’œuvre. En effet, on peut s’attendre à une demande autonome de titres d’Etat indiens, avec l’inclusion indicielle de ces titres annoncée le 22 septembre par JP Morgan dans l’indice-phare Government Bond Index-Emerging Market. Un flux d’entrées nettes de portefeuille à hauteur de 23 Mds USD est attendu entre juin 2024 et mai 2025, ce qui réduira les effets d’éviction, c’est-à-dire la difficulté pour les banques de financer l’Etat et de prêter au secteur privé. Actuellement, les banques détiennent 36% des titres d’Etat et cette allocation massive au profit du souverain s’effectue aux dépens du secteur privé, plus risqué.

Néanmoins, un autre facteur, résultant notamment de la faiblesse de l’écart de rémunération (spread) entre les titres d’Etat à 10 ans indiens et américains, pourrait jouer en sens inverse.  Alors que sur longue période, cet écart, qui rémunère la prime de risque afférant à la détention de titres d’Etat indiens, s’inscrit à 400-500 points de base, il n’est plus que de 250 points de base actuellement. Il conviendra de voir dans quelle mesure le niveau actuel des taux à dix ans indiens est compatible avec un courant d’achat nourri des non-résidents, dans la perspective de l’inclusion indicielle mentionnée supra. Pour mémoire, dans les minutes du dernier Conseil de Politique Monétaire qui s’est tenu début octobre, l’un des membres du Conseil, Mme Goyal, a attribué la baisse de cet écart à la nette amélioration des fondamentaux indiens.

Les indices boursiers indiens sont probablement surévalués, compte tenu d’un taux de croissance annuel moyen de 14% depuis 2000. La tendance à la hausse se maintient depuis le début de l’année, l’indice Nifty 500 ayant enregistré un gain de 19% depuis le 1er janvier. Toutefois, certains signes peuvent être inquiétants, en particulier le fait que la rémunération de l’argent sans risque, placé en bons du Trésor américains, soit désormais de 5% et par conséquent équivalente à la rentabilité des actions indiennes, approximée par l’inverse du PER MSCI qui s’inscrit à 20,5 ; si l’on intègre le risque de change, la rémunération des actions indiennes est de facto inférieure à celle de l’argent sans risque.

Les investisseurs institutionnels non-résidents, qui détiennent encore 19% de la capitalisation boursière des actions cotées à la NSE, pourraient ainsi continuer à se délester de celles-ci, en cas de flight to quality. Ces évolutions ont pu être constatées entre fin 2020 et 2022, notamment en lien avec le resserrement monétaire de la RBI, la part des non-résidents revenant de 23% à 19%. Ce déclin n’a pas eu d’effet sur les cours de bourse, les investisseurs de détail se substituant aux non-résidents, mouvement assorti de la présomption qu’en fin de période leurs achats de titres aient été financés à crédit. Il n’est pas sûr qu’en cas de retournement brutal du marché boursier, ils n’accentuent pas le mouvement de baisse.   

 

Les derniers chiffres de croissance devraient entraîner une révision à la hausse des prévisions des différentes institutions pour l’ensemble de l’exercice 2023/2024, même si de l’avis de la plupart des conjoncturistes, la croissance au second semestre devrait fléchir quelque peu. La RBI attendra probablement les premiers signes de détente en provenance de la FED avant d’abaisser son taux directeur. Enfin, la décomposition des facteurs de la croissance signale les difficultés du secteur informel et la faiblesse de la consommation des ménages, qui peine à retrouver son rôle de principal moteur de la croissance.  

 

[1] Cette faible dynamique par le fait que les crédits à la consommation contractés auraient servi à rembourser d’anciens prêts ou à financer des acquisitions de titres boursiers à crédit ;

[2] Ces élections permettent de mesurer la popularité du parti au pouvoir, même si en pratique elles n’ont qu’une portée essentiellement locale, comme les élections municipales en France ;

[3] Cette distribution permet en outre de contrôler l’évolution de l’indice des prix à la consommation ;

[4] Coût budgétaire estimé de l’ordre de 11000 Mds INR (134 Mds USD), en lien avec une dépense budgétaire passée de quelque 5 Mds USD par trimestre ;

[5] Au cours des quatre derniers exercices, l’IPC s’est systématiquement inscrit au-dessus du centre de la cible. Pour mémoire, l’an dernier, il avait même dépassé la fourchette de la cible [2%-6%], pendant trois trimestres, imposant ainsi au MPC, conformément aux dispositions de la Section 45 ZN de la Loi régissant la RBI et de la réglementation régissant la politique de ciblage d’inflation (Regulation 7 of MPC and Monetary Process Regulations, 2016)  de faire rapport au gouvernement en novembre 2022 et de lui indiquer les raisons de son échec à maintenir l’inflation dans la fourchette, les mesures prises pour y remédier et l’horizon temporel nécessaire, soit deux ans, pour que l’IPC revienne au centre de la cible, probablement novembre 2024.

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