Situation économique et financière

 

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La conjoncture s’améliore au Danemark mais son économie continue de faire face à trois défis majeurs : (i) la préservation de la stabilité macroéconomique alors qu’un risque de surchauffe pèse sur l’immobilier et l’emploi ; (ii) l’amélioration de la croissance de la productivité, qui nécessite une poursuite des efforts d’investissement et d’innovation ; (iii) la préservation de la stabilité financière dans le pays de l’UE dont les ménages sont les plus endettés. Sur ce dernier point, outre la singularité du modèle hypothécaire danois, les autorités s’appuient sur le fait que le cadre macroprudentiel a été considérablement renforcé ces dernières années et a vocation à l’être à nouveau (cf activation de 0,5% de CCyB) tandis que la croissance du crédit et celle de l’endettement sont contenues. Elles mettent surtout en avant le fait que le pays a pu se relever relativement facilement de la dernière crise bancaire, dans un contexte de crise financière mondiale aggravée dans l’UE par la crise de la dette grecque.

1/ L’économie danoise accélère, avec notamment une reprise de l’investissement

Le Danemark a eu une trajectoire de reprise lente après la crise financière, aggravée par une crise bancaire et immobilière domestique, mais la croissance est aujourd’hui en phase d’accélération. A la sortie de la crise financière mondiale, le Danemark a connu une crise financière et immobilière qui a entravé sa reprise : quasiment nulle en 2012 (-0,2%), la croissance est restée relativement faible pour accélérer sensiblement en 2016 (2%, fortement révisée à la hausse en 2017) et 2017 : il n’a retrouvé son niveau de PIB d’avant la crise (2007) qu’en 2015/2016. Malgré une contraction du PIB de 0,5% au T3 2017, en lien avec une chute des ventes de véhicules neufs du fait de l’anticipation de l’abandon d’une taxe sur les immatriculations au 1er septembre, la croissance se maintiendrait à 2% en 2017 grâce à un rebond de 1,4% au T4, porté par la reprise de la consommation. L’output gap, négatif depuis 2009, serait redevenu légèrement positif en 2017 et le resterait jusqu’en 2019, en tendant vers +1%, mais le défi des autorités est aujourd’hui de relever la croissance potentielle, qui a pâti de la faible croissance de la productivité et de l’investissement ces dernières années ; le FMI recommande à ce titre dans le dernier rapport Article IV de libéraliser les secteurs faisant l’objet d’une régulation forte (trafic ferroviaire de passagers, services postaux, commerce de détail) et d’accroître la concurrence dans la construction ainsi que la distribution d’eau et d’énergie.

L’accélération récente de la croissance est tirée par l’investissement, la consommation, bien que le niveau d’épargne reste élevé, et, dans une moindre mesure, le commerce extérieur. Les prévisions pour 2018 continuent de tabler sur 2% à 2,5% de croissance, portée par l’investissement, à la fois dans la construction (soutenue par la croissance des prix immobiliers) et des entreprises, la consommation privée et une contribution du commerce extérieur à nouveau positive, en lien avec le regain de croissance dans la zone euro. La consommation devrait continuer d’accélérer du fait de la poursuite de la hausse des salaires réels (+2,8% fin 2017 dans l’industrie) et des baisses d’impôts programmées jusqu’en 2025. En outre, le taux d’épargne a atteint un niveau très élevé ces dernières années (proche de 30% du PIB), conséquence de la crise financière et de la crise bancaire et  immobilière danoise (qui a donné lieu à la mise en place de nouveaux outils de supervision financière ayant contribué à limiter la croissance de l’endettement) et cette tendance pourrait commencer à s’inverser avec l’accélération de la croissance économique. Les entreprises ont réduit leur endettement, et donc différé leurs investissements dans les années qui ont suivi la crise, avec une capacité de financement (corporations net lending) qui a atteint près de 10% du PIB entre 2011 et 2013, contre 7% en 2016.

L’amélioration de la productivité est un enjeu prioritaire, sur fond de pénurie de main d’œuvre  et de risque de surchauffe sur le marché de l’emploi. En niveau, le Danemark a une productivité du travail parmi les plus élevées des pays de l’OCDE mais elle n’a progressé que de 0,1 pt entre 2013 et 2016. Depuis la crise financière, la productivité globale des facteurs a, quant à elle, continué de reculer, à l’inverse de la tendance enregistrée chez certains de ses partenaires de référence comme la Suède et les Pays-Bas. Deux pistes sont considérées comme prioritaires pour redresser la productivité : accélérer la numérisation de l’économie et accroître l’offre de travail, en particulier qualifiée. L’économie continue de subir une situation de pénurie de main d’œuvre (qualifiée ainsi que, dans certains secteurs, non qualifiée) avec un taux de chômage de 5,6% fin 2017. Les dernières réformes sociales vont dans le sens d’une plus grande flexibilité avec notamment la baisse de la durée d’indemnisation maximale des chômeurs de 4 à 2 ans et du taux de remplacement.


2/ Le niveau d’endettement des ménages demeure élevé malgré sa réduction

Le Danemark affiche le niveau d’endettement des ménages le plus élevé des pays de l’UE, ce qui constitue un risque pour la stabilité financière et la croissance, même si le poids de leur dette rapporté au PIB a reculé de 148% en 2009 à 132% du PIB en 2016. Le Danemark est en effet le pays de l’UE dont les ménages présentent le ratio d’endettement rapportée au revenu disponible le plus élevé, mais les ménages danois sont aussi parmi ceux de l’OCDE qui possèdent le plus d’actifs financiers : près de 700% du RND, dont la moitié au sein des fonds de pension. La dette est fortement concentrée parmi les ménages à hauts revenus : les trois derniers déciles représentent près des deux tiers du stock de dette détenu par les ménages. Contrairement à la Suède ou à la Norvège, qui présentent pourtant des caractéristiques similaires en matière d’endettement des ménages, le Danemark a déjà connu une forte correction des prix immobiliers avec la crise domestique qui a suivi la crise financière et la croissance du crédit aux particuliers y est moins importante qu’en Suède. Les prix ont progressé de seulement 24% (33% à Copenhague) pour les appartements et 6% pour les maisons depuis 2006, après avoir enregistré des chute allant jusqu’à respectivement 27% et 13% en 2009. Le niveau d’endettement reste néanmoins un risque important, dans la mesure où une poussée des taux d’intérêt (60% de l’encours de dette hypothécaire est contractée à taux variable) ou un choc conjoncturel pourraient amener les ménages à contracter leur consommation, ce qui pèserait sur la croissance.

Les risques en matière de stabilité financière semblent contenus dans la mesure où les autorités ont introduit des mesures jugées adéquates après la dernière crise bancaire et compte-tenu des spécificités du « modèle hypothécaire » danois. Le fonctionnement du marché hypothécaire danois est singulier pour deux raisons : les 8 établissements de crédit hypothécaire sont cantonnés à ce champ d’activité (même si certains sont des filiales de banques généralistes) et chaque prêt accordé donne lieu à l’émission d’une obligation hypothécaire couverte correspondante, afin de garantir aux emprunteurs l’accès au crédit à un prix aussi proche que possible de celui des acteurs de marché. Lors de la crise bancaire de 2011/2012, le fonctionnement du système hypothécaire danois explique que le décrochage des prix soit resté limité (entre 5% et 10%). A la suite de cet épisode, le secteur bancaire a été en partie restructuré, ce qui a mené à un mouvement de consolidation alors que le secteur se caractérise par l’existence de nombreux établissements de petite taille, à vocation régionale. En outre, les autorités ont largement complété les dispositifs macroprudentiels et, plus généralement, leur palette d’outils pour réduire les incitations à l’endettement – cf par exemple la réduction progressive de la déductibilité des intérêts d’emprunt hypothécaire de l’IR (contrairement à la Suède et la Norvège), l’introduction d’exigences d’amortissement, l’obligation d’emprunter à taux fixe quand le ratio debt-to-income (DTI) est supérieur à 400%. En termes de politique macroprudentielle, les autorités ont mis en place à partir de 2010 un « diamant de supervision »[1], mais elles sont en revanche relativement inquiètes au sujet des règles de Bâle IV qui auraient un impact important sur le système bancaire danois.

D’après la banque centrale, des risques financiers se manifestent à nouveau aujourd’hui en raison la poursuite de la croissance des prix immobiliers, alors que le Danemark s’apprête à activer les volants de fonds propres contracycliques (CCyB) à partir du premier trimestre 2018. Bien que la croissance du crédit reste pour l’heure limitée, Danmarks Nationalbank craint que l’accélération des prix immobiliers ne génère un emballement soudain du crédit. Parallèlement, la banque centrale constate que les établissements de crédit sont incités à assouplir les conditions de crédit et à prendre des engagements plus risqués, notamment en prêtant davantage à des industries cycliques, plus exposées aux risques conjoncturels, ou à des ménages dont les ratios d’endettement sont plus élevés, à l’heure où les taux d’intérêt sont historiquement bas. C’est dans ce contexte que le Danemark s’apprête à devenir le 4ème pays nordique à activer les CCyB (1,25% en Islande, 2% en Norvège et en Suède) qui seront fixés à partir 31 mars 2018 à 0,8%, avec effet au 31 mars 2019. La banque centrale souligne que l’activation des CCyB intervient au bon moment (résultats positifs aux stress-tests et alors que les banques ont retrouvé leur niveau de profitabilité d’avant la crise (12% en 2017 comme en 2007). L’objectif des CCyB est de permettre aux banques de bénéficier de marges rapidement activables pour pouvoir continuer à financer l’économie en cas de retournement brutal de conjoncture.



[1] (i) excess liquidity covergage > 50%, (ii) commercial property exposure ≤ 25%, (iii) funding ratio < 1, (iv) lending growth < 20% et (iv) sum of large exposures < 125%
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