CANADA

Situation macroéconomique et financière – Canada
(août 2024)

prochaine mise à jour prévue décembre/janvier 2025

I/ L’économie canadienne semble confirmer ces derniers mois le scenario espéré d’un « atterrissage en douceur »

 

Depuis mi-2023, l’économie canadienne a ralenti, mais parvient pour l’instant à déjouer les craintes de récession. Selon Statistique Canada, la croissance du PIB au T2 2024 a atteint 0,5%, un rythme comparable au T1 (0,4%) et supérieur à celui enregistré en fin d’année dernière (0,1% au T4 2023 et même une légère contraction au T3 2023). Bénéficiant notamment de la forte croissance démographique et de la consommation des ménages, l’économie canadienne a surtout profité dans la période récente de la vigueur inattendue de la croissance américaine en 2023 (2,5% PIB), ce qui lui a permis d’écarter le scénario d’une récession que beaucoup redoutaient : selon la Banque du Canada, les exportations (aux trois quarts dirigés aux Etats-Unis) ont expliqué 80% de la croissance observée au T4 2023. La croissance au T2 2024 a de son côté été soutenue par la hausse des dépenses publiques (+1,5%), liée en particulier à l’augmentation des salaires, et par la consommation des ménages (+,0,2%), bien qu’en baisse par rapport au T1 (+0,9%). La croissance annuelle s’est élevée à 1,2% en 2023, malgré l’impact désormais entier du resserrement monétaire engagé à partir de mars 2022 (cf. infra partie II), avec un recul de l’investissement résidentiel (-10% en 2023 après -12% en 2022), de l’investissement des entreprises (-0,8% en 2023 contre +4% en 2022) et de la consommation (+1,7% en 2023 contre +5,1% en 2022). La Banque du Canada s’attend désormais à ce que la croissance augmente dans la deuxième moitié de l’année 2024, à mesure que les taux d’intérêt diminueront. Elle est attendue entre 0,7% et 1,3% (Annexe I).

L’immigration et le ralentissement de l’économie canadienne ont permis au marché du travail de se rééquilibrer. Un taux de chômage historiquement bas, autour de 5% entre mai 2022 et mai 2023, s’est traduit par le doublement du nombre de postes vacants par rapport à 2019 : à son pic en mai 2022, il y avait 1 million d’emplois vacants. La phase aiguë de la pénurie de main-d’œuvre est désormais terminée : l’arrivée de plus de 2,5 millions d’immigrants au Canada en deux ans, couplée au ralentissement de l’économie depuis le S2 2023, a permis de réduire le nombre de postes vacants de 40% par rapport à leur pic et de 27% sur un an. Parallèlement, le taux de chômage a augmenté pour atteindre 6,4% en juillet, quoiqu’en-dessous de sa moyenne de la dernière décennie (6,9%). Les tensions sur le marché du travail s’étant atténuées, le gouvernement fédéral a par ailleurs annoncé en mars 2024 sa volonté de réduire la proportion de résidents temporaires au sein de la population canadienne, pour atteindre 5% de la population totale d’ici 2027 contre 6,2% actuellement. La croissance annuelle des salaires demeure toutefois élevée (+6,5% en 2023 selon Statistique Canada), notamment par rapport à celle de la productivité, alors qu’elle s’élevait à 2% lors du redémarrage post-pandémie début 2021 (Annexe II).

Le dernier budget fédéral prévoit par ailleurs une hausse de la fiscalité, pour un montant de 21,9 Md CAD (14,5 Md€), pour financer ses nouvelles dépenses. Alors qu’il continue de mener une politique budgétaire modérément expansionniste, le gouvernement fédéral a fait le choix, afin de conserver ses « ancres » de consolidation des finances publiques, d’une hausse ciblée de la fiscalité. Celle-ci porte sur les gains en capital des sociétés et des particuliers : la part imposable des plus-values lors de la vente d’actifs (actions, biens immobiliers) passera ainsi de 50% à 66% pour les entreprises, ainsi que pour les particuliers réalisant une plus-value annuelle supérieure à 250 000 CAD (166 000€). Selon le gouvernement, 40 000 ménages – soit 0,13%- et 307 000 sociétés seraient concernés par cette mesure, qui devrait rapporter 19,4 Md CAD (12,8 Md €) en trois ans. Le dernier budget fédéral, présenté mi-avril 2024, prévoit par ailleurs une augmentation des taxes sur le tabac et d’autres mesures de rationalisation des dépenses publiques qui devraient permettre de réaliser 2,5 Md CAD (1,7 Md€) d’économies. Le déficit pour l’exercice fiscal 2023-2024 est estimé à 40 Md CAD (26,6 Md€), soit 1,4% PIB, pour une dette nette/PIB de 42,1%. Le déficit ramené au PIB devrait ensuite refluer au cours des exercices 2024-2025 et 2025-2026, respectivement à 1,3% et 1,2% PIB, puis passer en-dessous de 1% du PIB à partir de 2026-2027, engagement politique que la ministre des finances C. Freeland avait réaffirmé en novembre 2023. La dette nette/PIB devrait elle aussi refluer, avec l’objectif de passer sous l’objectif de 40% du PIB en 2029 ; un point d’ancrage d’autant plus nécessaire que les perspectives de finances publiques des provinces se sont toutes, à des degrés divers, assombries. Le service de la dette devrait atteindre 1,8% du PIB en 2025 (54,1 Md CAD (36 Md€), le niveau le plus élevé depuis la période 2008-2011, bien que très en-dessous du niveau qui avait provoqué la crise des finances publiques des années 1990 (6%-7%) (Annexe IV).

II/ Après deux années de politique monétaire restrictive, la Banque centrale a initié un premier assouplissement

La Banque du Canada a engagé en 2022 un resserrement monétaire inédit depuis 1980, qui a permis de ramener l’inflation dans la fourchette cible. Le redémarrage de la demande mondiale post-Covid, conjugué aux contraintes d’offre et à la pénurie de travailleurs, ont fait apparaître des tensions inflationnistes dès le S2 2021, ensuite exacerbées par la guerre en Ukraine : l’inflation a atteint un pic à 8,1% en juin 2022, un point haut depuis 1991. En réaction, la Banque du Canada a relevé son taux directeur à 10 reprises entre mars 2022 et juillet 2023, le portant de 0,25% à 5%, soit le niveau le plus élevé depuis 2001. Elle a également initié un programme de resserrement quantitatif, qui a divisé par deux son bilan entre avril 2022 et mai 2024. Ce cycle restrictif a ramené l’inflation globale à 2,5% en juillet 2024 ; l’inflation sous-jacente et l’inflation alimentaire sont aussi revenues en dessous de la « fourchette haute » d’inflation (i.e. 3%), respectivement à 2,4% et 2,7%, mais sont encore au-dessus de la cible de 2%. Dans ses prévisions de juillet, la Banque du Canada s’attend à un lent reflux de l’inflation à sa cible de 2% d’ici fin 2025, avec une stagnation aux alentours de 2,5% en 2024. Ceci tient notamment à la persistance de l’inflation locative (+5,7% en avril 2024), consécutive à la pénurie de logements (cf. infra) ainsi qu’à la croissance des coûts de main d’œuvre. Les anticipations d’inflation des consommateurs reflètent d’ailleurs la lenteur de ce reflux : elles s’établissent à 4% à horizon de 1 an et à 4% à horizon de 2 ans. Les anticipations des entreprises demeurent également supérieures à la cible, à 3% à deux ans (Annexe III).

Le reflux en cours de l’inflation a permis à la Banque du Canada d’impulser dès juin 2024 un premier assouplissement de sa politique monétaire. Pressée par les autorités provinciales et fédéral d’alléger la contrainte et en tenant compte des résultats de croissance décevant au premier trimestre 2024 (1,7% contre 2,2% attendu), la Banque centrale a, la première parmi les grandes banques centrales, abaissé le 5 juin son taux directeur de 25 points de base, après onze mois de stabilisation à 5%. La Banque du Canada a à nouveau abaissé son taux directeur de 25 points de base en juillet, portant le taux directeur à 4,5%. Elle apparaît désormais confiante sur le fait que l’inflation va continuer à baisser ces prochains mois et a ouvert la porte à d’autres baisses de taux graduelles dans les prochains mois, en précisant que les future baisses dépendront de la situation économique. Les grandes banques canadiennes s’attendent désormais à de prochaines baisses de taux, avec un taux final attendu supérieur au niveau de la dernière décennie (entre 0,75% et 1,5%). Concernant la politique de resserrement quantitatif, le sous-gouverneur Toni Gravelle a déclaré en mars dernier que cette dernière devrait prendre fin début 2025.   

Dans ce contexte monétaire, le secteur financier fait également face à un risque accru de crédit sur la dette privée, tout en restant globalement sain. Le Canada est le pays du G7 à la dette privée la plus élevée (187% du revenu disponible des ménages), devant le Royaume-Uni (146%) en 2023. Avec la hausse des taux, le coût du service de la dette des nouveaux prêts hypothécaires a augmenté depuis 2022 : fin 2023, un tiers des nouveaux prêts affichait un ratio de service de la dette supérieur à 25%. Les paiements d’intérêt hypothécaires ont doublé depuis 2022, atteignant un sommet de 25 Md Cad au T1 2024. Une situation qui menace les emprunteurs, notamment à taux variable : plus de 50% des emprunts entre juillet 2021 et février 2022 ont été conclus à taux variable, moment où les taux d’intérêt étaient à 0,25%. Les prêts à taux variable représentent un total de 13% de la dette hypothécaire canadienne. En mai 2024, le Bureau du Superintendant des institutions financières a estimé que 76% de l’encours de la dette hypothécaire de février 2024 sera renouvelé d’ici fin 2026. Des tensions se manifestent déjà avec l’augmentation du taux de défaut sur la dette sur les prêts à la consommation, qui se situe presque au double de sa moyenne prépandémique au T1 2024 (2,3% des endettés), même si les défauts sur la dette hypothécaire restent à un niveau très bas depuis 2021 (0,17%). Les grandes banques du pays, les « Big Six » (RBC, TD, BMO, Scotiabank, CIBC, Banque Nationale), ont provisionné au total 4,3 Md CAD (3 Md€) en perte de crédit au T2 2024, soit 26% de plus sur un an. Les banques canadiennes restent toutefois bien capitalisées : le niveau moyen de leurs réserves bancaires s’élève fin 2023 à 13,4% alors que le seuil réglementaire canadien est fixé à 11,5%.

III/ Le Canada continue de faire face à des défis structurels qui affectent sa croissance de long terme

Depuis 2022, le Canada enregistre une croissance démographique inédite depuis les années 1950, en partie responsable du déséquilibre sur le marché du logement. En 2022, la croissance démographique a atteint 2,7%, avec l’arrivée de 1,2 M d’immigrants, juste derrière le pic de croissance observé en 1957 (3,3%). Cette tendance s’est accélérée en 2023 (+3,2%), avec l’arrivée de 1,3 M de personnes (l’immigration internationale est responsable de 98% de la croissance démographique). Parallèlement, les nouvelles mises en chantier ont diminué de 7%. En cause, le resserrement monétaire qui renchérit le coût de l’endettement et le déclin de la productivité dans le secteur de la construction : en 2023, la productivité du travail (mesurée en dollar produit par heure travaillée) dans la construction est 5,4% inférieure à son niveau de 2000. Ainsi, le secteur de la construction n’est pas capable de répondre au déséquilibre du marché alors que la Société canadienne pour l’hypothèque et le logement estime qu’il faudrait doubler le rythme des constructions pour rééquilibrer le marché d’ici 2030. Un message qui commence à percoler, avec une augmentation de 3,2% des mises en chantier au premier semestre 2024 et que le gouvernement souhaite amplifier : dans son dernier budget, le gouvernement a décidé de consacrer à cet objectif 8,5 Md CAD (5,6 Md€) en financement direct et indirect et 15 Md CAD (10 Md€) d’engagements hors bilan sur les cinq prochaines années. Il a également décidé de faciliter l’adoption de nouvelles technologies (impression 3D, robotisation) et de favoriser la reconnaissance des diplômes étrangers.

Le Canada est confronté à une érosion de sa productivité qui limite son potentiel de croissance. Sur la période 2000-2022, l’écart entre le PIB horaire par travailleur canadien et américain s’est creusé, passant de 22% à 26% ; il s’agit du 2^ème plus grand écart de productivité par rapport aux Etats-Unis des pays du G7 après le Japon. Selon Statistique Canada, la productivité du travail a reculé douze fois sur les quatorze derniers trimestres et est, au T1 2024, légèrement inférieure à son niveau de 2017 (-0,6%). Pour l’OCDE et le FMI, cette faible productivité trouverait sa source dans le niveau trop bas des dépenses R&D (1,6% PIB en 2022, avant-dernier du G7), ainsi que dans un sous-investissement public et privé dans les transports (dernier du G7) et dans les TIC (avant-dernier). La faible intégration de son marché intérieur (barrières non-tarifaires sur le commerce intérieur d’aliments) et une structure de marché insuffisamment concurrentielle dans de nombreux secteurs (télécommunication, transports) limiteraient également son potentiel de croissance.

Le Canada doit enfin trouver sa place face au protectionnisme croissant des Etats-Unis et aux tensions chinoises. Dans un environnement rendu plus concurrentiel par l’IRA américain, le Canada a présenté en mars 2023 une série de crédits d’impôt, d’un montant de 83 Md CAD (55 Md€) sur dix ans, destinés à soutenir ses industries de transition (minéraux critiques, véhicules zéro-émission, nucléaire, hydrogène, capture carbone, biomasse, etc.). Ces crédits d’impôts, qui s’inspirent de ceux prévus par l’IRA, peuvent aller de 10% à 40% des montants investis (détail en annexe IV, Fig. 2). Autant de dispositions qui, conjuguées au Fonds de croissance du Canada lancé en décembre 2022 et doté de 15 Md CAD (10 Md€) pour compléter les investissements privés dans les technologies propres, sont conçues comme un moyen de limiter les risques de délocalisation au sud de la frontière. Surtout, dans un contexte de tensions croissantes avec la Chine, le Canada voit s’amonceler les risques commerciaux avec son voisin du sud : outre la menace de D. Trump d’imposer des droits de douane de 10% sur l’ensemble des biens importés, le Canada appréhende le réexamen prévu en 2026 de l’accord de libre-échange nord-américain (USMCA).

1/ Contributions à la croissance du PIB canadien entre le T3 2023 et le T2 2024 et prévision annuelle de croissance selon les principales institutions (source : Gouvernement du Canada, Banque du Canada, OCDE, FMI, Banques canadiennes, 2024)

                   

2/ Taux de croissance annuel du PIB réel canadien depuis 2012 – les projections 2024 sont extraites du scénario de base du gouvernement canadien dans le budget fédéral 2024-2025

             

 

                

1/ Evolution de la croissance des salaires en glissement annuel selon les différents indicateurs disponibles (Source : Banque du Canada, juillet 2024)

                          
 

2/ Evolution du taux de chômage du Canada et comparaison avec la tendance de la décennie précédente (Source : Statistique Canada, 2024)

                 

3/ Evolution du nombre de postes vacants entre avril 2015 et mai 2024 (Source : Statistique Canada, 2024)

                 

CPI-TRIM exclut du CPI les composantes dont les taux de variation, au cours d'un mois donné, se situent dans les queues de la distribution des variations de prix. Cette mesure permet de cerner et d'exclure les variations de prix extrêmes qui pourraient être causées par des facteurs spécifiques à certaines composantes, comme des phénomènes météorologiques pour les produits alimentaires par exemple.

CPI-MEDIAN est une mesure de l'inflation fondamentale qui correspond à la variation de prix se situant au 50e centile de la distribution des variations de prix au cours d'un mois donné, pondérées selon les poids des composantes dans le panier du CPI.

 

2/ Source de l’inflation (trimestrielle) au Canada et prévision d’inflation à horizon fin 2026 (source : Banque du Canada, avril 2024)

                                            

                                     

3/ Evolution du taux directeur de référence entre janvier 2022 et juillet 2024 (source : Banque du Canada, juin 2024)

 

                          

4/ Evolution des anticipations d’inflation selon les différentes enquêtes auprès des ménages et des entreprises de la Banque du Canada et le consensus des prévisionnistes (source : Banque du Canada, avril 2024)

                     

5/ Prévision des baisses de taux selon les grandes banques canadiennes (source : département économique des grandes banques canadiennes, juin 2024)

6/ Ratio de capitalisation des grandes banques canadiennes (source : rapports financiers de banques, 2024)

  

Notes : le seuil réglementaire fixé par le Bureau du superintendant des institutions financières fixé au 31 octobre 2023 est de 11,5%

 

Annexe IV : Indicateurs de suivi des finances publiques canadiennes

1/ Principales augmentations de dépenses annoncées dans le budget fédéral 2024-2025 (source : Gouvernement du Canada, avril 2024)

                 

2/ Synthèse de la réponse canadienne à l’Inflation Reduction Act américain depuis novembre 2022 (source : Gouvernement du Canada, 2022, 2023)

                   

3/ Evolution de la trajectoire du ratio de la dette nette/PIB canadienne et projection gouvernementale horizon 2029 (source : budget fédéral 2024-2025)

                  

Notes : en bleu : observé ; en jaune : projection du gouvernement fédéral