Membre de l’OCDE depuis 1996 et de l’Union européenne depuis 2004, la Pologne est, depuis son adhésion, l’une des économies les plus dynamiques d’Europe centrale et orientale. Ce dynamisme (croissance annuelle moyenne de 4,0% entre 2004 et 2017) s’est maintenu en dépit de la crise économique et financière, faisant de la Pologne la seule économie européenne à éviter la récession en 2009. Pouvant s’appuyer sur le plus grand marché intérieur de la région (38,0 millions d’habitants et un PIB de plus de 450 Mds €), la Pologne constitue une porte d’entrée prisée vers les marchés d’Europe centrale et orientale. L’économie polonaise, engagée depuis la chute du régime communiste dans un vaste processus de transformation et de modernisation, converge progressivement vers ses voisins d’Europe occidentale. Depuis 2004, le PIB par tête a ainsi progressé de près de 19 pp pour atteindre 68% de l’UE-28 et 63% de l’UE-15 en 2016 en standards de pouvoir d’achat.

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1. Un fléchissement de la croissance en 2016, induit par le recul de l’investissement et des incertitudes croissantes liées au programme économique de la nouvelle équipe

a. Une croissance décevante en 2016 tirée principalement par la demande intérieure…

Après un taux de croissance de 3,8% en 2015 (initialement estimée à 3,6%, puis 3,9%[1]), la croissance de l’économie polonaise a fléchi en 2016, à 2,9%, revue dernièrement à la hausse de 0,2 pp par le GUS (après avoir été abaissée de 0,1 pp). La croissance du PIB a été principalement tirée par la consommation des ménages qui s’est accrue de 3,9%, sa plus forte variation en huit ans. En revanche, la FBCF a reculé de 7,9%, sa plus forte contraction en quatorze ans. La variation de stocks a exercé un effet positif sur la croissance, à hauteur de 1,3 point de pourcentage. Au total, la demande interne aurait contribué à hauteur de 2,2 points de pourcentage à la croissance, à laquelle la composante externe a contribué à hauteur de 0,7 point.

b. … qui rebondit en 2017, toujours à la faveur de la consommation des ménages

Selon une estimation rapide du GUS, le PIB polonais a enregistré en 2017 une croissance de 4,6%, de 0,4 pp supérieure aux dernières prévisions retenues par la Commission européenne et la Banque centrale et de près de 1 pp au-dessus des prédictions du FMI et de l’OCDE (3,8% et 3,6%). S’établissant à 5,2%, la croissance en g.a. de l’économie polonaise (en données désaisonnalisées) a marqué une nette accélération au T3 à un taux également supérieur aux prévisions (4,5%) et a atteint son plus haut niveau depuis le T3 2011, avant de légèrement décélérer à 4,3% au T4. Aux T1 et T2, la croissance du PIB se situait à 4,4 et 4,3% (+0,1 pp), respectivement. Si l’on peut attribuer, en partie, cette forte croissance à la révision à la hausse des estimations de croissance entre le T2 2016 et le T2 2017, l’économie polonaise bénéficie actuellement d’une dynamique extrêmement favorable de toutes ses composantes, internes et externes. En premier lieu, la forte demande extérieure adressée à la Pologne, soutenue par la bonne orientation de la croissance observée dans toute l’UE, se matérialise par une contribution positive des exportations nettes. Sur le plan de la demande domestique, après six trimestres de chute, puis d’atonie, les investissements publics sont enfin repartis à la hausse à la faveur de la montée en régime des fonds européens, comme l’illustre la forte croissance de la production dans le secteur de la construction (+20,2% au T3) relevée tant dans le génie civil que dans le bâtiment, bien que le cofinancement et les avances de l’Etat polonais soient plutôt maigres depuis le début de l’année. Dans le secteur privé, les investissements dans les machines et équipements devraient rebondir, tandis que la reprise des investissements dans le matériel de transport devrait se confirmer. Du côté des ménages, si l’effet de base lié au programme d’allocations familiales 500+ (500 zlotys par mois à partir du second enfant) se dissipe logiquement, les revenus en forte croissance réelle (+4% en moyenne depuis le début de l’année) et le moral des ménages ont pris le relai pour soutenir la croissance de la demande intérieure dans l’attente d’une reprise plus solide des investissements.

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Le dynamisme de la demande interne, alimenté par la hausse des salaires et le programme d’allocations familiales et la reprise de l’investissement, dont le contenu en importations (de biens d’équipement industriel) est élevé, devraient concourir à ce que la contribution externe redevienne négative, comme l’illustrent déjà les importations (+10,9% en euros courants) qui ont affiché, en 2017, une croissance supérieure à celle des exportations (+9,8%). Après avoir atteint son haut de cycle en fin d’année 2017, l’économie polonaise devrait connaître en 2018 une légère décélération (à 4,2% selon la CE)  en raison de la diminution des exportations nettes et de l’estompement des effets de la politique budgétaire procyclique.

c. … mais qui présente une propension à la « sur-stimulation »

L’économie polonaise se rapproche progressivement de son potentiel, l’output gap devant, selon la Banque centrale, redevenir positif en 2017 après s’être contracté de 1,1% et 1,3% du PIB potentiel en 2015-2016, respectivement. La Pologne poursuit ainsi sa convergence avec les économies d’Europe occidentale, le PIB par habitant polonais atteignant actuellement, à parité de pouvoir d’achat, 70% de la moyenne européenne.

Alors que l’économie polonaise semble bien orientée, elle demeure « surstimulée » par une combinaison de divers facteurs : la procyclicité de la politique budgétaire, la politique monétaire accommodante, l’environnement extérieur favorable, la reprise des transferts communautaires et l’accélération de la croissance des salaires. Signe d’une croissance économique s’établissant au-dessus de son potentiel, le taux de chômage (passé sous les 5% de la population active selon l’enquête sur les forces de travail[2]) se situe désormais au-dessous de son niveau d’équilibre (NAWRU estimé en 2017 à 5,4% par la Banque centrale) et continue de fléchir, ce qui, conjointement avec l’apparition de pénuries de main d’œuvre dans certains secteurs, entraîne de fortes pressions à la hausse sur les salaires. A cet égard, l’inflation, après avoir observé deux années de déflation, devrait redémarrer graduellement (+1,6% en 2017, +2,1% en 2018 et +2,8% en 2019 selon la Commission européenne) à la faveur de la reprise des prix mondiaux du pétrole et des effets de second-tour de la croissance de la consommation privée et des revalorisations salariales. L’incidence de la reprise du marché du travail sur la demande intérieure demeure cependant, en 2016, modérée par un taux d’emploi encore circonscrit autour de 70% de la population en âge de travailler (20-64 ans), mais qui progresse toutefois de 1,5 point par rapport à 2016, affecté par une mauvaise allocation des ressources humaines, la forte segmentation et la faible inclusion des femmes et des moins qualifiés.

d. … alors qu’elle pourrait être fragilisée par la mise en œuvre du programme économique du PiS

Considérant que le processus de privatisation en Pologne et la thérapie de choc de l’ancien ministre de l’Economie, Leszek Balcerowicz, auraient profité aux investisseurs étrangers, principalement d’Europe de l’ouest, la politique économique du PiS (arrivé au pouvoir en octobre 2015) vise à rétablir une structure de l’économie plus favorable aux nationaux[3]. Mentionnons, notamment, le volontarisme économique, incarné par le « Plan pour un développement responsable » du Premier ministre, Mateusz Morawiecki, qui reprend les principales thématiques économiques du programme du PiS avec : la « ré-industrialisation » d’un pays considéré au plus fort de la campagne comme « en ruines », ou à tout le moins laissé par les gouvernements précédents à l’état d’usine d’assemblage à faible valeur ajoutée de l’industrie occidentale, l’objectif étant de promouvoir une croissance de la production industrielle toujours supérieure à celle du PIB ; la volonté de faire passer la R&D à 2% du PIB en 2020 ; la volonté de promouvoir les exportations à un rythme de croissance supérieur à celui du PIB, grâce à l’émergence de 400 à 500 PME/PMI exportatrices, sur le modèle du Mittelstand allemand, qui concentreraient une large part des dispositifs de soutien. Au bout du compte, l’objectif ultime serait d’augmenter de 10 points, à 79% (en PPA) en 2020, la part du revenu par tête polonais par rapport à la moyenne européenne.

Conjuguée aux annonces de taxes sectorielles (banques, médias, distribution et immobilier commercial), la mise en œuvre du programme économique du Gouvernement pourrait affecter les facteurs de long terme de la croissance, à savoir l’investissement direct étranger en Pologne, seul élément d’induction d’une R&D dépassant difficilement 1% du PIB, même dans une perspective régionale. On notera que les entrées d’IDE se sont contractées de 8,5% en 2016 à 12,6 Mds € en raison de nombreuses cessions de participations étrangères, en particulier à l’Etat polonais[4].

2. Rentable et bien capitalisé, le secteur bancaire pourrait être affaibli par l’accumulation de mesures de distorsion

En matière financière, la Pologne, qui a su jouer de sa flexibilité monétaire afin d’amortir l’impact de la crise économique et financière (le zloty s’est déprécié de près de 30% début 2009), n’envisage plus d’adopter la monnaie unique à horizon de temps prévisible, faisant notamment preuve d’une certaine réticence quant au passage par le mécanisme de taux de change européen (MCE II). La Banque centrale, qui n’a pas modifié son taux directeur maintenu à un étiage historique de 1,50% depuis mars 2015, a su garantir la stabilité des prix en dépit de la croissance économique, bien que l’Indice des prix consommation se situe sensiblement en-dessous de la cible d’inflation de 2,50% et de la fourchette de variation de plus ou moins 1 point fixée par la Banque.

Plusieurs développements apparus au cours des dernières années (tels que l'introduction en 2016 d'une taxe sur le secteur bancaire de 0,44% sur les actifs hors titres de l'État polonais, l'augmentation des contributions au Fonds de garantie bancaire et l’obligation pour les banques de restituer leurs marges de change) pourraient affaiblir le secteur bancaire polonais tandis que le mode de résolution des encours de crédits immobiliers en francs suisses n’a pas encore été arrêté. Si à ce stade, ces effets pervers ne se sont pas matérialisés, la dynamique de distribution du crédit demeurant favorable, le secteur bancaire affiche un recul important de son bénéfice net consolidé sur les sept premiers mois de 2017 (-12,5%), malgré les fortes croissances des revenus nets d’intérêts (+11,1%) et des commissions nettes (+9,7%), en raison d’un effet de base défavorable en 2016[5] et de la hausse des contributions au Fonds de garantie bancaire.

3.    La conjoncture actuellement favorable masque les effets dramatiques à long terme de la trajectoire démographique descendante

La bonne conjoncture économique et les mesures de lutte contre la fraude à la TVA[6] permettent au gouvernement de financer une politique sociale ambitieuse. Prévu à 2,94%, le déficit nominal des APU a ainsi atteint en 2017 seulement 1,7% après 2,4% en 2016. Si la dette publique demeure ancrée en-deçà du seuil de 60% grâce à la nationalisation de la part obligataire des fonds de pension privés (OFE)[7], elle semble, toutefois, se détériorer sous l’effet du biais expansif de la politique budgétaire.

La mise en œuvre du programme économique du Gouvernement est de nature à affaiblir les finances publiques, une fois épuisées les orientations favorables à court terme (l’amélioration des finances publiques sur fond d’un meilleur recouvrement des recettes fiscales, notamment de TVA ainsi que l’accroissement continu des dépenses de consommation des ménages), qui ont tendance à masquer la nécessité de constituer une marge budgétaire contracyclique utile tant dans un scénario de retournement de cycle que sur le long terme. On citera : l’allocation de 500 PLN/enfant [125 € par mois] à partir du second enfant, le retour aux âges de départ à la retraite antérieurs à la réforme de 2012, soit 65 ans pour les hommes et 60 ans pour les femmes, le relèvement de 8% en 2017 puis de 5% en 2018 du salaire minimum [à 2.100 PLN, soit 500 €], l’instauration d’un salaire horaire de 13 PLN en 2017, la baisse de l’IR pour les plus modestes par augmentation progressive du seuil d’exonération fiscale de 3.100 à 8.000 PLN d’ici à 2018, la « liquidation » des contrats de travail précaires, la baisse de l’IS à 15% pour les PME et, enfin, l’assouplissement de la norme de progression des dépenses publiques, ancrée non plus sur l’hypothèse retenue par le MoF en matière d’inflation mais sur la cible d’inflation (2,5%) de la Banque centrale, qui permet au gouvernement d’accroître annuellement de 1% du PIB les dépenses. Citons également les mesures à venir : subvention aux familles nombreuses pour la construction de logement, introduction d’un nouveau plan de capitalisation des retraites, restructuration du système de santé, etc.

Qui plus est, l’introduction de mesures désincitatives (allocations familiales, abaissement de l’âge de la retraite) devrait exacerber les conséquences négatives de la hausse continue de l’âge moyen de la population active sur les finances publiques et la croissance potentielle de l’économie polonaise, tandis que le Fonds des retraites est structurellement déficitaire. A plus long terme, la pression exercée sur la valorisation des pensions de retraite constituera le principal risque budgétaire au regard de la trajectoire fortement décroissante du ratio de remplacement de la population active (de 50% à 30% d’ici à 2040).

Avec une position extérieure nette passée de -64% en 2014 à -60% du PIB en 2016, la Pologne a drastiquement réduit sa vulnérabilité extérieure, ce  qui la « protège » de toute dépréciation soutenue de sa monnaie. Depuis 2015, les réserves de change (à quelque 90 Mds € fin septembre 2017) se situent ainsi à des niveaux raisonnables, couvrant les besoins de financement extérieur bruts sur une année. Cette amélioration explique que la FCL souscrite par la Pologne auprès du FMI en 2009 à des fins d’auto-assurance, ait été ramenée en janvier 2015 à 22,1 Mds $, puis en janvier 2016 et janvier 2017 à 18 Mds $ et 9 Mds $, respectivement, avant d’être finalement annulée fin 2017.

Conclusions : Si l’économie polonaise bénéficie actuellement d’une combinaison de facteurs favorables à la croissance, elle pourrait subir une nette décélération de son rythme de croissance à moyen/long termes eu égard aux perspectives démographiques négatives et au moindre montant alloué par l’UE après 2020 au titre des fonds structurels. Sur le plan des finances publiques, on peut regretter que le gouvernement ne profite pas du bon dynamisme de l’économie pour, d’une part, constituer une réserve budgétaire afin de réduire la vulnérabilité du budget aux futurs chocs exogènes et, d’autre part, se préparer à couvrir le coût du vieillissement de la population active.

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[1] Le PIB pourrait encore faire l’objet de nouvelles révisions, marginales toutefois en raison de la présence d’importantes fraudes à la TVA qui rend difficile l’estimation des exportations. Notons que les exportations polonaises ont également tendance à être surestimées par les sociétés mères européennes afin, pour des raisons fiscales, de réduire le bénéfice imposable déclaré dans l’Etat de résidence.

[2] Taux de chômage harmonisé de l’UE calculé par Eurostat sur la base des résultats trimestriels de l’enquête, en ligne avec la définition du BIT et du taux de chômage enregistré mensuellement.

[3] Les entreprises étrangères contrôlent près de 30% de l’économie polonaise (54% de l’industrie manufacturière), contribuent pour plus d’un tiers au PIB polonais (47% de la VA dans l’industrie manufacturière) et réalisent près de la moitié du commerce extérieur (63% dans l’industrie manufacturière

[4] L’Etat polonais aurait ainsi, selon les chiffres du cabinet d’avocats de droit des affaires CMS, repris pour 3,6 Mds € d’actifs en 2016. Entre autres, l’Italien UniCredit a annoncé en décembre 2016 un accord visant à céder ses participations dans la banque locale Pekao, la deuxième plus grande banque polonaise, pour 2,5 Mds € à un consortium composé de PZU et du Fonds de développement polonais nouvellement créé, le PFR.

[5] qui avait connu un profit exceptionnel de 2016 en lien avec la cession par les banques européennes de Visa Europe à Visa Inc.

[6] Un certain nombre de réformes visant à resserrer le système fiscal en vue de lutter contre la fraude fiscale ont donc été entreprises en 2016 et 2017, dont l’introduction, à l’instar de la France, d’un dépôt électronique obligatoire pour les entreprises s’acquittant de la TVA, l’obligation de déclaration à une fréquence mensuelle, le contrôle accru des produits d’accise ainsi que le renforcement des sanctions financières et pénales.

[7] qui a permis au Trésor public de rescinder en 2014 des titres d’une valeur totale de 130,2 Mds PLN (31,1 Mds €) équivalente à 7,2% du PIB.