Conjoncture régionale : État des lieux de 2017 et prévisions pour 2018

Des indicateurs conjoncturels homogènes et bien orientés à la hausse

  • Fortes croissances des ventes au détail (à l’exception de l’Estonie, grevée d’un relèvement des droits d’accise
  • Fortes croissances de la production
  • Reprise de l’investissement, après une année 2016 atone en raison du tarissement des fonds européens sis entre deux campagnes. Relevons un certain retard à l’allumage en Pologne dû à la réticence des collectivités locales en matière de cofinancement et d’avances des fonds européens.
  • Rebond dans la construction
  • Mais réduction des excédents commerciaux sur 2017 en raison de plusieurs facteurs : croissance des importations plus rapide que celle des exportations, investissements intenses en importations de biens d’équipement, forte demande domestique adressée à l’étranger et redémarrage des importations de biens énergétiques en provenance de la CEI.
… confirmés par les excellentes performances des indices PMI et des marchés financiers

Les indices PMI dans le secteur manufacturier ont atteint en début leur plus haut niveau depuis avril 2011. Les indices boursiers dans la région « surperforment » l’Eurostoxx 50 depuis fin 2016 : de +16% (Ljubljana) à +30% (WIG et BUX). Les spreads des rendements à 10 ans (par rapport au Bund allemand) continuent de baisser graduellement dans la région (à l’exception du rendement tchèque suite au resserrement de la politique monétaire) malgré la hausse récente des taux souverains européens (+25 pb).  L’écart entre les rendements polonais et hongrois à 10 ans s’est fortement élargi en raison de l’actualité politique mouvementée en Pologne.

Surchauffe ou sur-stimulation ?

Les dynamiques du PIB sont homogènes dans la région. L’accélération de la croissance du PIB, qui a atteint un point haut en 2017, a été alimentée par une demande croissante pour les exportations de véhicules, de produits électroniques et de pièces détachées. En outre, la rapide baisse du chômage entraîne une pression à la hausse sur les salaires, positive pour les dépenses de consommation des ménages, qui, par un effet de second tour, devraient soutenir l’inflation en sus de la reprise des prix mondiaux du pétrole. On peut effectivement observer une sur-stimulation des économies d’Europe centrale et balte, mais pas de réel risque de surchauffe : l’inflation est maîtrisée, les outputs gaps sont positifs (mains bien moindres qu’en 2008), vulnérabilités externes sont faibles (déficits courants en voie de résorption) et les économies sont peu confrontées à des déséquilibres macroéconomiques, tandis qu’un ralentissement des croissances est attendu cette année.

Situation économique par pays

Pologne : Après 4,6% en 2017, la croissance du PIB réel devrait atteindre 4,2% en 2018, avant de se stabiliser à 3,6% en 2019. L’accélération de la croissance des salaires, la progression modérée de l'emploi et la forte confiance des consommateurs devraient soutenir la consommation privée en tant que principal moteur de la croissance. L'investissement devrait progressivement se reprendre, en grande partie grâce à une utilisation accrue des fonds de l'UE. Le resserrement du marché du travail devrait entraîner un effet de second-tour via les salaires sur l’inflation, en particulier dans le secteur des services. Le déficit public a considérablement baissé en 2017 (à 1,7% du PIB) et devrait rester globalement stable en 2018-2019 à la faveur de la forte composante cyclique des recettes fiscales. En conséquence, la composante non-cyclique du déficit devrait se dégrader dans l’attente de mesures précautionneuses (formation d’une marge budgétaire et réforme du financement du système des retraites).

Hongrie : La croissance du PIB devrait rester stable autour de 3,7% en 2018, soutenue par la politique budgétaire procyclique et la forte croissance des salaires réels nets, mais devrait ralentir à 3,1% en 2019 en raison de la limitation des capacités productives, malgré le fort rebond de la FBCF. Le marché du travail devrait poursuivre son resserrement et les pressions sur les prix devraient augmenter au cours de la période de prévision. Le solde structurel devrait se détériorer en raison de l’assouplissement budgétaire.

République tchèque : Après 4,5% en 2017, la croissance du PIB devrait se situer en 2018 et 2019, respectivement à 3,2% et 2,9%, les contraintes sur l'offre de main-d'œuvre freinant la croissance de l'emploi. Tandis que les exportations devraient continuer à croître grâce à la vigueur de la demande mondiale, leur effet positif sur la croissance du PIB devrait être neutralisé par une forte croissance des importations. Le marché du travail s’approche du plein emploi et l'inflation devrait rester proche de l'objectif des 2% de la Banque centrale. L’investissement privé devrait s’intensifier cette année (robotisation). Le solde budgétaire devrait rester en territoire positif.

Slovaquie : La Slovaquie devrait connaître une croissance de 3,4% en 2017 avant de s’accélérer à 4,0% l’année prochaine et à 4,2% en 2019.  La croissance sera tirée par la consommation domestique (consommation privée à +3,3 %, consommation publique à +0,8 %). La contribution de la variation de stock devrait devenir nulle, tandis que les exportations nettes devraient redevenir positives en lien avec le lancement de la production de l’usine JLR. La forte demande de main-d'œuvre dans certaines régions et certains secteurs devrait exercer une pression à la hausse sur les salaires nominaux. Soutenue par des conditions de demande favorables, l'inflation devrait encore se renforcer.  Le déficit public devrait être ramené de 1,6 % du PIB en 2017 à 1 % en 2018 et 0,2 % en 2019.

Slovénie : Après 4,9% en 2017, la croissance du PIB réel devrait atteindre 4,2% en 2018 et 3,5% en 2019, grâce aux exportations, à la consommation privée et à l'investissement. L'expansion économique s’accompagnera d'une croissance de l'emploi et des salaires. Les entreprises continueront d'y investir pour répondre à la demande croissante des marchés nationaux et internationaux. Les finances publiques devraient continuer à s'améliorer, reflétant les perspectives macroéconomiques favorables.

Estonie : Le PIB réel de l'Estonie devrait progresser de 4,3% en 2017 avant de se modérer à l'horizon de temps à 3,3% en 2018 et 2,8% en 2019, la croissance des investissements se normalisant. La demande domestique devrait demeurer le principal moteur de la croissance en 2018 et 2019, les exportations nettes apportant une faible contribution à la croissance du PIB. L'inflation devrait culminer à près de 4% en 2017, sous l'effet des prix mondiaux et des relèvements des droits d'accise. Le solde budgétaire global devrait rester légèrement déficitaire à l'horizon de prévision. En termes structurels, le déficit est estimé à 0,5% du PIB en 2018.

Lettonie : La confluence d'une consommation florissante, d'une demande étrangère accrue et d'un fort rebond de l'investissement a fait grimper la croissance du PIB de la Lettonie à près de 4,5% en 2017. La croissance devrait ralentir, tout en demeurant supérieure à 3,0% en 2018 et 2019, en raison de la forte consommation et de l'amélioration de la demande extérieure. La diminution de la population active continuera de faire reculer le chômage et d’exercer les pressions salariales. L'inflation devrait atteindre en moyenne 3% en 2017 et se stabiliser autour de 2018 et 2019 grâce à une croissance rapide des salaires. Le déficit public devrait être contenu à 1% du PIB en 2018 et 2019 malgré les coûts élevés des réformes fiscales.

Lituanie : La forte croissance des exportations et des investissements a permis à la croissance du PIB d’atteindre 3,8% en 2017. Les exportations, les investissements et la consommation privée ralentissant, la croissance du PIB devrait toutefois se maintenir à 2,9% en 2018, puis à 2,6% en 2019. Dans le même temps, la hausse de l'inflation devrait peser sur la consommation privée, alimentée par la croissance réelle du revenu disponible. L'emploi devrait diminuer à mesure que l'offre de main-d'œuvre se rapproche de son équilibre. La Lituanie devrait maintenir un excédent public au cours de l'horizon de temps à la faveur de la cyclicité élevée des recettes budgétaires.

Assainissement des finances publiques en cours

À la faveur d’une volonté politique d’optimiser la gestion de l’endettement, toutes les dettes brutes des APU devraient suivre une trajectoire descendante d’ici 2019 : réduction de 80% à 70% en Hongrie et Slovénie, stabilisation en Pologne à 53% et en Estonie à 9% et reflux de 40% à 32% en RT, à 35% en Lettonie et 38% en Lituanie.

Dans le même temps, les gouvernements, aidés par la bonne conjoncture, devraient poursuivre leur objectif d’assainissement des finances publiques : premier excédent en 2017 pour la République tchèque, poursuite des excédents en Lituanie, équilibre budgétaire prévu dès 2018 en Slovénie et maintien (malgré son ajournement à 2020) de l’objectif d’équilibre en Slovaquie. En Estonie, la constitution a été modifiée afin d’autoriser la formation d’un déficit structurel (0,5% du PIB) l’année suivante d’un excédent public. En Pologne, la politique budgétaire procyclique est compensée par la forte croissance des recettes de TVA, ce qui permet au gouvernement de financer de nombreuses politiques sociales. En Lettonie, il faudra être attentif à l’incidence potentiellement négative de la réforme fiscale sur les finances publiques (à court terme). Enfin, l’aggravation du déficit structurel en raison du cycle électoral pourrait constituer un risque de dérapage du déficit public en Hongrie.

pibconv

État de la convergence

Toutes les économies (en PIB réel) sont revenues à leur niveau d’avant-crise, dernièrement la Lettonie et la Slovénie en 2017 (sans, toutefois, résorber la perte d’activité de 2009). Excédant très largement la croissance de la zone euro, la forte croissance des PECO en 2017 pose le jalon d’une convergence accélérée de leurs économies vis-à-vis de l’Europe de l’ouest.

Estimations du PIB par habitant de l’UE-15 (en standards de pouvoir d’achat, SPA) pour 2017 : 82% en République tchèque, 78% en Slovénie, 72% Slovaquie, 70-71% en Lituanie et Estonie, 65% en Pologne et Hongrie et 62% en Lettonie. Précisons que cet indicateur de convergence est susceptible d’être faussé par la décroissance démographique et qu’il est nécessaire de tenir également compte de critères socioéconomiques : le taux d’emploi, le patrimoine net, le salaire médian réel en SPA, l’épargne nette financière, l’accès aux soins de santé, la scolarisation à l’enseignement supérieur, etc.

Marché du travail : Pénuries de main d’œuvre généralisées

Le taux de chômage est en voie de passer sous le NAWRU dans tous les PECB, tandis que la population active diminue graduellement depuis 2010, d’autant plus en l’absence de mesures d’activation (hors Estonie). Dans l’intervalle, les créations d’emplois s’amenuisent. Le phénomène de pénuries de main d’œuvre semble ainsi moins lié à la réduction du chômage, sa manifestation résidant dans l’inadéquation des qualifications au marché du travail et apparaît aggravée par trois facteurs : l’émigration, les déséquilibres démographiques ainsi que la non inclusion de certaines catégories sociales (femmes, jeunes, peu diplômés, Rom). Bien que la demande de travail diminue : de plus en plus d’employeurs sont confrontés à des difficultés pour recruter des employés qualifiés, bien qu’ils réduisent progressivement leur demande de travail, ce qui signifie que chaque année, le nombre de postes vacants également ouverts aux personnes peu qualifiées s’accroît. Le réservoir de main d’œuvre est quasiment asséché en République tchèque et Hongrie, comme en témoignent les faibles taux de sous-utilisation (4-5%).

Pressions salariales

Le resserrement des conditions sur le marché du travail dans les PECB, en lien avec les pénuries de main d’œuvre, devrait conduire à une nouvelle pression haussière sur les salaires. Tant dans le privé que dans le public, de fortes revalorisations salariales ont été annoncées en 2017 (de 5% à 15% en Europe centrale). Favorisés par une modeste inflation, les salaires réels affichent ainsi une croissance annuelle supérieure à 3% depuis 2015. Dans l’ensemble des PECB, le salaire minimum a été fortement relevé début 2018. Déjà fin 2016, le gouvernement hongrois décidait d’augmenter les salaires minimum et minimum qualifié (professions qualifiées) de 15% et 25% respectivement pour 2017. Le salaire minimum atteint désormais en Hongrie 138.000 HUF, soit une hausse de 7,8% par rapport à 2017. Afin d’adosser la hausse des salaires à la forte croissance économique (+5% en 2017), le salaire minimum brut a été augmenté en République tchèque à 12.200 CZK par mois à partir de janvier 2018, soit une hausse de 1.200 CZK (+10,9%), ce qui le porte à plus de 40% du salaire moyen ; en Pologne il a été relevé de 100 PLN à 2.100 PLN (+5%) après une hausse de 8% et l’introduction d’un salaire horaire mensuel (13 PLN, désormais à 13,5) en 2017. Chez le voisin slovaque, le gouvernement de Robert Fico a décidé de l’augmenter de 55 € à 480 € au 1er janvier. Pour 2019, le Premier ministre slovaque a déjà fait savoir qu’il voulait que le salaire minimum dans son pays franchisse la barre des 500 €. Au 1er janvier 2018, le salaire mensuel minimum est le plus bas en Lituanie (400 €) et Lettonie (430 €) parmi les PECB, alors qu’il s’établit à 474 € en moyenne au sein du V4 (440 € en Hongrie, 480 € en Slovaquie et République tchèque et 500 € en Pologne), 500 € en Estonie et 843 € en Slovénie.

Corrigés de l’inflation, les salaires réels dans les PECB devraient afficher en 2018 parmi les Etats membres de l’OCDE les plus fortes croissances: +4,9% en Hongrie, +4,1% en Lettonie, +3,8% en Pologne, +3,7% en RT et +3,5% en Slovénie (source : TUC).

Quid des pressions inflationnistes ?

Après deux années d’inflation (quasi-) nulle voire de déflation, l’inflation est repartie en 2017, sans réelles répercussions de l’IPP (tiré à la hausse par les prix du lait et de la métallurgie - acier) sur l’IPC, alors que l’inflation sous-jacente est encore « contenue ». On relève un redémarrage de l’inflation en ordre dispersé : fort (Lituanie et Estonie), modéré (Lettonie, République tchèque et Hongrie) et insuffisant (Pologne, Slovénie et Slovaquie).

Si les tendances du marché de l'emploi venaient à être maintenues dans les mois à venir (et, partant, si elles se traduisent par un effet de second-tour lié à la hausse des dépenses des ménages et à l’accroissement des coûts de production, en une hausse des prix), cela devrait entraîner une augmentation du coût de l’emprunt, les Conseils de politique monétaire (MPC) dans la région n’ayant d’autres options que de relever leur taux directeur afin de « contenir » la dynamique de hausse de l’Indice des prix. Prévisions d’inflation pour 2018 : entre 1,8% (Slovénie) et 3,0% (Etats baltes).

risques

Divergence des politiques monétaires : Le MPC de la CNB a ainsi décidé de resserrer sa politique monétaire en 2017, procédant au désarrimage de la couronne à l’euro en avril 2017 ainsi qu’à deux relèvements de taux successifs en 2017 (août et novembre), deux attendus cette année. En Hongrie, la politique monétaire apparaît encore « dovish » en Hongrie, malgré la normalisation du marché du crédit. Le taux de facilité de dépôt O/N a été abaissé à -0,05% en septembre dernier. La politique monétaire demeure également accommodante en Pologne, en phase avec celle de la BCE, qui devrait amorcer un « tapering » risqué en zone euro au regard de la récente dépréciation du dollar (-5% YTD). On peut noter une détermination des Banques centrales pour atténuer la dynamique du crédit et ses conséquences sur le marché immobilier (forte croissance des prix des logements en Europe centrale et dans les Etats baltes) : introduction de coussins de fonds propres contracycliques en Slovaquie et République tchèque.

Perspectives de croissance et de change pour 2018

Après des croissances du PIB comprises entre 3,4% (Slovaquie) et 4,9% (Slovénie) en 2017, celles-ci devraient légèrement décélérer en 2018 (hormis en Slovaquie, effet JLR) à des taux situés entre 2,9% (Lituanie) et 4,2% (Pologne et Slovénie). La consommation privée devrait continuer à soutenir la croissance, tandis que les exportations nettes sont prévues en léger recul. Les investissements joueront le rôle de variable d’ajustement en raison de l’inconnue portant sur l’accélération de l’absorption des fonds UE.

prév

La couronne et le zloty ont marqué une nette appréciation contre l’euro en 2017 (+5%) sur fond de bonnes performances macroéconomiques (devises les plus bullish contre le dollar). Leur appréciation pourrait se poursuivre en 2018 vers des résistances à 4,10 EUR/PLN et 25 EUR/CZK. Le forint demeure stable autour de 310 EUR/HUF étant donné la volonté à forte teneur politique du MPC de maintenir un taux de change compatible avec la compétitivité de l’économie hongroise. Une attention particulière doit être portée aux incidences de l’agenda « America first » sur les économies européennes, leur compétitivité et leurs cours de change (« a weak dollar is good for the US », S. Mnuchin, Secrétaire du Trésor des Etats-Unis).

risques

Les économies d’Europe centrale et balte au défi de nombreux challenges structurels
  1. Disparité des niveaux de développement entre régions
  2. Disparité des taux de chômage à l’intérieur des régions
  3. Chômage des jeunes élevé et inadéquation formations/besoins en main d’œuvre
  4. Salaire médian relativement bas : difficile sortie de la « trappe à revenu moyen  »
  5. Très faible épargne des ménages : propension marginale à consommer élevée (75% du revenu disponible net)
  6. Forte dépendance au capital étranger (IDE et fonds européens), en particulier dans une perspective de retour cycle dès 2020
  7. Faibles dépenses en matière de protection sociale et problématique d’accès aux soins de santé
  8. Faible soutenabilité des systèmes de pensions de retraite en lien avec la tendance démographique décroissante : le ratio de dépendance (pop. active/pers. âgées) passera de 23% à 50% d’ici à 2050
  9. Dépenses de R&D modérées, voire insuffisantes.