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Uruguay

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Onzième pays d’Amérique du Sud, tant en superficie (176 220 km²) qu’en population (3,4 M d’habitants), l’Uruguay est toutefois la 8e économie du sous-continent (PIB de près de 60 Mds USD en 2014), et présente le revenu par habitant (environ 17 000 USD) le plus élevé d’Amérique latine hors Caraïbes.

L’économie uruguayenne est spécialisée dans l’agriculture et l’élevage. Les produits agricoles primaires (soja, céréales, élevage, sylviculture) et les produits de l’industrie agro-alimentaire représentent chacun un tiers des exportations. L’activité est également tournée vers les services, les plus importants étant le tourisme et les services financiers. Ces dernières années, afin de diversifier l’économie, les autorités ont fortement investi dans le secteur des énergies renouvelables, notamment éolien. Deux usines de production de pâte à papier ont par ailleurs été mises en service, à Fray Bentos[1] et Punta Pereira[2], générant des flux d’IDE importants et contribuant aujourd’hui positivement au commerce extérieur.

1) L’Uruguay a pu capitaliser sur plus d’une décennie de croissance

L’Uruguay a connu une période de forte croissance entre 2004 et 2013 (5,6% en moyenne), tirée par une évolution favorable des termes de l’échange et des afflux d’investissements étrangers importants (5% du PIB en moyenne). Contrairement à son voisin argentin, l’Uruguay a rapidement réglé son problème de solvabilité de la dette publique suite à la crise de 2002, retrouvant un accès aux marchés de capitaux internationaux à partir de 2003.

Alors que la croissance économique avait fortement décéléré ces dernières années (3,3% en 2014 puis 0,4% en 2015), l’année 2016 s’est conclue de manière plus positive qu’attendu (1,5%), et ce malgré de graves inondations qui avaient pesé sur le secteur exportateur. Le FMI anticipe une croissance autour de 1,6% en 2017, avant un plus fort rebond attendu en 2018 (3,3%).

Sur le front externe, l’économie uruguayenne a fait face à de multiples chocs : i/ une crise politique et économique majeure au Brésil, ayant entraîné la contraction de l’activité de près de 10 points en seulement deux années ; ii/  la baisse du prix de certaines matières premières (soja et autres céréales, lait, etc.) ; iii/ un ralentissement économique marqué en Argentine, première source d’IDE entrants en Uruguay ; iv/un net ralentissement des flux de financement.  

En revanche, le maintien du cours du brut à des plus bas niveaux a permis le léger redressement de la balance courante (-3% en 2016 après -4,3% en 2014 et -3,8% en 2015). Conséquence du ralentissement de la croissance, le taux de chômage a fortement progressé en 2015, s’établissant à environ 8% sur l’année 2015, en hausse d’1,5 point par rapport à 2014. Il s’est maintenu depuis autour de 8%.

2) Les taux d’investissement ont atteint des niveaux élevés sur le passé récent

Outre une évolution des termes de l’échange favorable, les bonnes performances de l’économie uruguayenne ces dernières années s’expliquent par des investissements greenfield dans des secteurs clés comme l’énergie[3], l’industrie[4] ou le secteur agricole[5]. Si certains de ces projets sont en cours, les flux d’IDE  ont déjà fortement ralenti en 2015 par rapport 2014, de près d’un point de PIB, ce qui s’explique par une contraction des investissements dans les secteurs immobiliers, agricoles et de moindres prises de participation dans les entreprises.  L’investissement dans l’éolien devrait par ailleurs atteindre un pic. A moyen terme l’économie uruguayenne pourrait donc se « re-coupler » avec les évolutions de l’activité au Brésil et en Argentine, l’afflux d’IDE en Uruguay ayant permis au pays d’être davantage indépendant en termes économiques de ses deux grands voisins.

Les capacités du gouvernement à prendre le relais par des investissements publics demeurent contraintes, notamment sur le plan budgétaire, alors même que les besoins en infrastructures de transport sont aujourd’hui assez considérables. A noter le retard ou l’abandon de certains projets (usine de regazéification avec le départ de GNLS[6], ou encore les projets lancés par l’ancienne administration de port en eaux profondes et de mine de fer). La construction d’une 3e usine de pâte à papier est également évoquée mais semble peu probable à court terme, faute d’infrastructures adéquates.

Le nouveau gouvernement semble par ailleurs vouloir s’appuyer sur des schémas de concession, notamment pour rénover le réseau routier. Si quelques partenariats public-privé existent, ce mode de financement est encore relativement peu développé. Un projet de construction d’une prison et de premières infrastructures routières ont été financés de cette manière, mais cela ne résoudra pas nécessairement l’équation financière du gouvernement (part du risque à couvrir, bilan financier à moyen terme, etc.)[7].

3) La consolidation budgétaire a pris du retard

L’héritage de plusieurs années de politique économique pro-cyclique, menée lors du précédent gouvernement Mujica, oblige le gouvernement actuel à mettre en œuvre un ajustement budgétaire. Cet ajustement, compte tenu du ralentissement de la croissance économique, ne serait que graduel. La loi de finance quinquennale 2015-2019, votée par le Parlement, prévoit une amélioration progressive du déficit public, de -3,6% en 2015[8] à -2,5% du PIB en 2019.

Le déficit total a toutefois atteint 4% en 2016, un plus haut depuis 1989. Le gouvernement prévoit maintenant un ajustement de l’ordre d’un point de PIB en 2017.

4) La politique monétaire est menée avec pragmatisme, face aux aléas et chocs externes

La Banque centrale a changé d’instrument de politique monétaire en juillet 2013, ciblant désormais un agrégat monétaire (M1) avec pour objectif de ramener progressivement l’inflation autour de 5% par an. La dynamique des prix est essentiellement alimentée par deux facteurs : un fort niveau d’ouverture internationale, qui rend l’Uruguay très sensible aux fluctuations des termes de l’échange, et un poids très important des syndicats dans les négociations salariales[9]. Les salaires sont  peu  rigides et répondent en moyenne rapidement à la hausse des prix (cf. point 6 ci-dessous).

L’inflation uruguayenne s’est élevée à 9,4% sur l’année 2015, très au-delà de l’objectif de la Banque centrale qui vise une fourchette de 3-7%. Après un pic à 11% en juin 2016, elle a progressivement ralenti pour s’établir 5,3% en juin 2017, laissant ainsi penser que la cible pourrait être atteinte pour la première fois depuis décembre 2010. La politique monétaire se trouve contrainte par un objectif additionnel implicite de maintien de la compétitivité-prix du peso vis-à-vis de ses partenaires commerciaux, Brésil notamment, ce qui l’empêche de relever fortement ses taux afin d’enrayer la dynamique inflationniste. En termes réels, le peso uruguayen serait surévalué de plus de 30% par rapport au réal[10].

5) Dans un contexte régional et international difficile, l’Uruguay apparaît –sur le plan financier- relativement bien armé pour faire face à des chocs économiques importants

L’Uruguay, échaudé par la crise de 2002, a depuis lors mis en œuvre un programme de dé-dollarisation de son économie.  La dette publique s’élève aujourd’hui à environ 65% du PIB[11], dont la moitié environ est libellée en monnaie étrangère (73% en 2002), et le niveau de réserves apparaît tout à fait confortable (plus d’une année d’importations, soit 250% de la dette externe de court terme). Les règles prudentielles applicables au secteur bancaire ont été largement renforcées, afin notamment de prendre en compte la situation particulière de l’Argentine, source de forte déstabilisation de l’Uruguay en 2002[12]. Les standards internationaux de Bâle III sont en cours d’implémentation.

En complément, le gouvernement a déployé une « stratégie d’assurance » contre de potentiels risques de refinancement de la dette négociable de l’Etat. D’une part, les bailleurs concessionnels mettent à disposition du gouvernement des lignes de crédit en dollar appelables à tout moment, renouvelées chaque année pour un montant total de 2 Mds USD[13]. D’autre part, le ministère des finances a constitué récemment une trésorerie du même montant, placée à très court terme et donc aisément mobilisable. Les autorités du pays soulignent qu’elles peuvent faire face à leurs besoins de financement pendant deux ans sans faire appel au marché.

Enfin, le pays continue de jouir d’une réputation de stabilité institutionnelle et politique auprès des investisseurs internationaux. Les acteurs économiques écartent un scénario de crise malgré les nombreux chocs que subit actuellement le pays, même si les actifs uruguayens ont eu tendance à se « re-dollariser » ces deux dernières années, une part importante des dépôts étant détenue par des non-résidents (argentins notamment). Le pays a enfin réussi sa première émission internationale en pesos en juin 2017, de maturité 5 ans et d’un montant total de 1,25 Mds USD. 



[1] Opérée par le groupe finlandais UPM.

[2] Usine opérée par l’entreprise Montes del Plata, détenue conjointement par les groupe chilien Arauco et suédois Stora Enso, entrée en fonctionnement en juin 2014. Il s’agit de l’investissement le plus important jamais réalisé en Uruguay (2,5 Mds USD).

[3] Installation de 600 MW de capacité de production éolienne, et projets en cours la portant à 1400 MW d’ici 2017.

[4] Projet de 2,5 Mds USD pour l’usine de pâte à papier de Montes del Plata portée par les entreprises finno-suédoise Stora Enso et chilienne Aureco, seconde usine de cellulose après celle construite par UPM en 2007.

[5] Afflux de capitaux argentins qui bénéficient en Uruguay d’un meilleur climat des affaires.

[6] Selon le gouvernement le projet d’usine de regazéification reste à l’ordre du jour. Cependant l’étude annoncée par le gouvernement uruguayen pour redimensionner le projet n’a toujours pas été lancée et l’appel d’offres pas encore attribué. Par conséquent, le délai d’1 an évoqué par M. Vazquez lors de sa rencontre avec Macri début janvier 2016 pour commencer à livrer du gaz à l’Argentine semble intenable.

[7] Le gouvernement a par ailleurs lancé trois autres appels d’offre en PPP, dans les domaines ferroviaire et routier, dont l’échéance se situe en juin et juillet 2016.

[8] 0,9 point de PIB du déficit résulte de la charge de la dette constituée vis-à-vis de la Banque centrale, issue des opérations de stérilisation des opérations d’accumulation de devises étrangères, la rémunération des réserves étant inférieure à celle des titres émis par les autorités monétaires.

[9] Les interlocuteurs rencontrés lors d’une mission du CSER en septembre 2015 ont notamment souligné la relative porosité entre les sphères administratives et syndicales, l’actuel directeur du Ministère du travail étant un ancien responsable syndical.

[10] Estimé par rapport à la moyenne de long terme 1980-2004 du taux de change réel peso-real (source : cabinet Ferrere).

[11] Dont environ 20 points correspondent à une « dette » de la banque centrale, soit des titres émis ces dernières années afin de stériliser l’accumulation des réserves de change, l’Uruguay ayant un périmètre institutionnel de mesure de sa dette publique assez large. Hors dette de la banque centrale, la dette publique brute est donc de l’ordre de 45 points de PIB. Environ 0,9 point de PIB du déficit public correspondent au différentiel entre les intérêts payés sur les titres émis pour stériliser les réserves, et les intérêts perçus au titre des opérations de placement des réserves de change (très faibles ces dernières années).

[12] Notamment, la régulation bancaire impose désormais de tenir compte non seulement du risque de contrepartie, mais aussi du « risque pays ». Si la plupart des débiteurs du secteur bancaire uruguayen en 2001/2002 étaient solvables, la fermeture du compte financier argentin à cette époque et l’interdiction de transférer des devises avaient engendré de lourdes pertes pour le secteur bancaire uruguayen.

[13] La CAF, la BID, la BM ainsi que le Fonds de réserve latino-américain (FLAR) fournissent chacun des lignes de crédit à hauteur de 500 MUSD.

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