Trésor-Info - Publications Internationales de la direction générale du Trésor - Chef économiste

Assurance-chômage contra-cyclique : pourquoi ?

2023-01-27T00:00:00+01:00

Selon les enquêtes de conjoncture de l’Insee pour le 4^ème trimestre 2022, 62 % des entreprises dans les services (hors transport), 65 % dans l’industrie manufacturière et 81 % dans le bâtiment déclarent encore rencontrer des difficultés de recrutement. Ce sont les plus hauts niveaux jamais enregistrés. À l’inverse, les difficultés d’approvisionnement sont en reflux. Ce diagnostic est confirmé par l’enquête de la Banque de France de janvier 2023.

La baisse du taux de chômage au cours des années 2021 et 2022 (environ -1 point entre le premier trimestre 2021 et le troisième trimestre 2022, soit à peu près 200 000 chômeurs en moins au sens du BIT sur la période) montre que les entreprises ont réussi à pourvoir de nombreux postes vacants avec des personnes auparavant sans emploi. Sur une période plus longue, on constate que la baisse quasi continue du taux de chômage depuis 2015 s’est accompagnée d’une hausse relativement modeste de la proportion d’emplois vacants (graphique 1). Toutefois, avec 7,3 % de chômage (chiffre du 3^ème trimestre 2022), nous sommes arrivés à un point où l’augmentation de la proportion d’emplois vacants ne s’accompagne plus d’une baisse significative du chômage : la courbe de Beveridge, qui relie taux de chômage et taux d’emplois vacants, est devenue nettement plus pentue en France.

Graphique 1

Or, il n’y a pas vraiment de raison d’en rester là. Si l’on dézoome de nouveau en juxtaposant les courbes de Beveridge de différents pays avancés, on se rend compte que le taux de chômage au-dessous duquel le taux d’emplois vacants augmente se situe plutôt autour de 3-4 % en Allemagne, au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis (graphique 2).

Graphique 2

Sources : INSEE, Dares, Eurostat. Calculs DG Trésor.

La pentification prématurée de la courbe de Beveridge en France trahit une relative inefficacité du marché du travail à mettre en relation les chômeurs et les emplois : certains chômeurs ne parviennent pas à trouver un emploi tandis que, simultanément, certains employeurs ne trouvent pas la main d’œuvre dont ils ont besoin. Une partie de ce désajustement entre offre et demande est de nature structurelle : les qualifications et contraintes géographiques des personnes en recherche d’emploi ne sont pas nécessairement en ligne avec la demande des entreprises, du moins à court terme. Toutefois, les travaux de recherche existants pointent également le rôle du système d’assurance chômage. En France, il prévoit des indemnités pouvant aller jusqu’à 2 ans avant 53 ans et 3 ans à partir de 55 ans, une durée relativement longue en comparaison internationale (graphique 3).

Graphique 3 : durée maximum de l’indemnisation chômage dans quelques pays européens

Source : Panorama des systèmes d’assurance chômage en Europe, Unédic, janvier 2022 ; L’assurance chômage en Europe – Etude de 15 pays, Unédic, juillet 2019 ; « L’indemnisation du chômage en Suisse », Unédic, 2014 ; « L’indemnisation du chômage en Allemagne », Unédic, 2019 ; Agence pour le développement de l’emploi (ADEM) du Luxembourg ; « L’indemnisation du chômage en Finlande », Unédic, juin 2022 ; Commission Européenne – Allocations chômage au Portugal.

Incitations des assurés

Quel que soit son objet (habitat, automobile, risques professionnels, maladie, chômage), le but d’une assurance est de protéger un individu ou une organisation contre un risque. Cette protection se heurte au problème bien connu de l’aléa moral : le fait d’être assuré modifie le comportement de l’individu ou de l’organisation. Les assureurs développent des stratégies pour se prémunir contre l’aléa moral. Par exemple, ils imposent un malus aux conducteurs après un accident ; ils exigent des équipements de sécurité à leurs assurés (portes blindées) ; ou ils réalisent des contrôles aléatoires, par exemple auprès de personnes en arrêt-maladie.

Dans le cas du chômage, la limite temporelle de l’indemnisation constitue le principal mécanisme pour limiter l’aléa moral, en incitant à la reprise d’emploi, notamment lorsque la date de cessation des indemnités se rapproche. Ce mécanisme a été corroboré empiriquement par Marinescu et Skandalis (2021) sur le cas français. À partir d’un échantillon de 500 000 demandeurs d’emploi entrés au chômage entre 2013 et 2017, les deux chercheuses montrent que l’effort de recherche d’emploi (mesuré par les candidatures envoyées via une plateforme en ligne) augmente de 50% dans l’année qui précède la fin de l’indemnisation. Dès lors, un raccourcissement de la période d’indemnisation serait de nature à réduire la période chômée. Toujours sur données françaises, Le Barbanchon, Rathelot et Roulet (2019) estiment qu’un raccourcissement de 10 % de la durée potentielle d’indemnisation réduit en moyenne de 3 % la durée effective d’indemnisation du chômage, un chiffre comparable à celui qu’on obtient dans d’autres pays européens (voir Roulet, 2018). D’après ces mêmes études, le temps de retour à l’emploi se réduirait quant à lui de 1% suite à une baisse de 10 % de la durée potentielle d’indemnisation.

Toutefois, on peut se demander si une indemnisation plus courte ne détériorerait pas la qualité de l’emploi retrouvé à l’issue de la période de chômage, l’assuré étant incité à accepter un emploi en inadéquation avec ses qualifications et aspirations. Les employeurs pourraient aussi tirer profit de cette précipitation en proposant des salaires plus faibles. Si la littérature économique n’est pas unanime sur ce point (Les droits rechargeables - UNÉDIC - Octobre 2019), plusieurs études réalisées dans des contextes français et européen mettent en évidence des effets quasi nuls de l’allongement de la durée d’indemnisation sur la qualité de l’emploi : le salaire retrouvé ne serait pas plus élevé de même que la durée d’emploi (Le Barbanchon, 2016), l’emploi ne serait pas plus stable (Fackler, Stegmaier et Weigt, 2019), le nombre d’heures recherchées, le type de contrat recherché, ou encore le trajet maximum accepté entre le domicile et le lieu de travail ne seraient pas non plus affectés (Le Barbanchon, Rathelot et Roulet, 2019). En réalité, deux effets contraires semblent se compenser : d’un côté, un allongement de la durée d’indemnisation permet une forme de sélectivité de la part des demandeurs d’emploi, et donc l’accès à un meilleur emploi ; de l’autre, un temps plus long passé au chômage réduit les perspectives d’embauche, ce qui se traduit par une pénalité sur la qualité de l’emploi retrouvé.

Contracyclicité

Lorsqu’on réfléchit à un système d’assurance-chômage optimal, il faut aussi prendre en compte la situation du marché du travail, comme l’ont montré Landais, Michaillat et Saez (2018). Si peu d’entreprises cherchent à recruter, un effort de recherche limité de la part d’une personne au chômage fait le bonheur d’un autre chômeur plus motivé, qui trouvera plus facilement un travail. Ainsi, lorsqu’il y a peu d’emplois vacants sur le marché, les effets désincitatifs de l’assurance ont relativement peu d’impact sur le chômage agrégé. À l’inverse, si, comme c’est le cas aujourd’hui, de nombreuses entreprises cherchent à recruter, alors au contraire la recherche d’emploi des uns ne porte pas ombrage à la recherche des autres, et le chômage diminue plus rapidement lorsque l’effort de recherche augmente. La prise en compte de la situation du marché du travail et de son possible engorgement amène à préconiser une assurance-chômage contracyclique : plus généreuse en bas de cycle économique, moins en haut de cycle. En outre, une assurance-chômage contracyclique remplit mieux son rôle assurantiel puisqu’elle protège mieux le travailleur dans les périodes où la probabilité de retrouver un emploi est faible (Andersen, 2014).

Aux États-Unis et au Canada, les indemnités chômage augmentent en période de crise et elles sont versées plus longtemps qu’en période dite « normale ». En France, au contraire, les paramètres de l’assurance chômage ne varient pas au cours du cycle d’activité. Les règles d’indemnisation tendraient même, selon Cahuc, Carcillo et Landais, 2020 à être légèrement procycliques. Or, Schmieder, von Wachter et Bender (2012) montrent, sur données allemandes, que les effets désincitatifs au retour à l’emploi de l’assurance chômage sont plus limités en période de récession, suggérant des gains de bien-être associés à la modulation contracyclique de la durée potentielle d’indemnisation.

Travaux pratiques

Faut-il moduler la durée potentielle d’indemnisation, le montant de l’indemnisation (taux de remplacement) ou bien les conditions d’éligibilité ? Le choix a des conséquences en termes redistributifs et incitatifs. En particulier, moduler le taux de remplacement au cours du cycle pourrait avoir pour conséquence de toucher plus fortement les travailleurs contraints financièrement en bas de cycle, qui sont aussi les plus modestes (Chetty, 2008). À l’inverse, moduler la durée potentielle d’indemnisation via le taux de conversion permet de toucher tous les travailleurs, y compris ceux qui ont accumulé de l’épargne durant leur période d’emploi, et sans effet notable sur la qualité de l’emploi retrouvé (cf. supra). Une modulation de la seule durée maximale d’indemnisation aurait un effet plus lent et risquerait de pénaliser plus fortement certaines catégories de chômeurs (ceux disposant des droits les plus longs). Enfin, une modulation des conditions d’éligibilité aurait des effets difficilement contrôlables compte tenu de l’antériorité de la période d’emploi et pourrait priver certains actifs de leurs droits, en particulier les jeunes.

La deuxième question est celle de l’indicateur permettant de moduler la générosité de l’indemnisation. Cet indicateur doit être capable de rendre compte de la situation du marché du travail à laquelle est confronté un demandeur d’emploi, de façon rapide, objective, compréhensible et robuste par rapport à d’éventuelles évolutions du marché du travail. Sur la base de ces différents critères, le taux de chômage est préférable aux indicateurs de flux d’entrées-sorties du chômage, au taux d’emplois vacants et à l’écart de production (entre PIB et PIB potentiel). Le taux de chômage est calculé par une institution indépendante – l’Insee – à partir d’une définition internationale donnée par le Bureau International du Travail. Il est peu soumis à des révisions, bien connu du grand public et son lien avec le marché du travail est clair pour tout le monde.

Une fois l’indicateur choisi, il faut définir la manière dont il déclenchera la modulation de l’assurance-chômage. Le Décret n° 2023-33 du 26 janvier 2023, applicable du 1^er février au 31 décembre 2023, prévoit une baisse de 25 % de la durée potentielle d'indemnisation lorsque, durant trois trimestres consécutifs, le taux de chômage reste en-dessous de 9 % et ne connaît pas de variation trimestrielle supérieure à 0,8 point de pourcentage. Un complément de fin de droit est octroyé lorsque le chômage dépasse, durant un trimestre, le niveau de 9 % ou si le taux de chômage connaît une variation trimestrielle supérieure à 0,8 point de pourcentage. Ce second critère est introduit pour pouvoir réagir rapidement à une dégradation soudaine de la conjoncture, même si le taux de chômage reste faible, sans toutefois déclencher de trop fréquentes modifications des paramètres. Le décret prévoit une durée d’indemnisation minimum de 6 mois pour les personnes éligibles ayant cotisé au moins 6 mois, ce qui maintient la fonction assurantielle du dispositif pour toutes les personnes éligibles, même en période de haut de cycle, et permet un bon appariement sur le marché du travail. Les conditions d’éligibilité et le montant de l’allocation versée mensuellement restent inchangés.

Le graphique 3 retrace quelle aurait été la durée potentielle d’indemnisation au cours de la période 2003-2022 si cette modulation avait été appliquée. Le graphique est dans une zone en vert lorsque la situation du marché du travail est favorable et dans une zone rouge lorsqu’elle est dégradée. Si les règles d’indemnisation contenues dans le décret avaient été en place dès 2003, les chômeurs auraient disposé d’un complément de fin de droit à partir de la crise mondiale de 2009 et jusqu’en 2018, puis de nouveau, brièvement, en 2020. Ainsi, sur vingt ans, la combinaison des deux critères (niveau et variation du taux de chômage) aurait permis d’identifier les deux principales crises, la crise de 2009, et la crise Covid, et uniquement ces deux épisodes.

Graphique 4

Lecture : Au premier trimestre 2018, selon les règles de modulation introduites par le nouveau décret, le cycle aurait été considéré comme défavorable : le niveau de chômage était au-dessus de 9 %. Au deuxième trimestre 2019, il aurait été au contraire considéré comme favorable du fait de la baisse prolongée du chômage en dessous de 9 % (sans variation trimestrielle supérieure à 0,8 point de pourcentage sur la période). À partir du troisième trimestre 2020, il aurait été de nouveau considéré comme défavorable durant trois trimestres, du fait de l’augmentation soudaine du taux de chômage au deuxième trimestre 2020.

Source : DG Trésor, à partir des données Insee.

Le décret proposé par le gouvernement remplit le cahier des charges établi par la littérature académique, en rapprochant le régime français de l’arbitrage « optimal » entre assurance et incitations, qui varie au cours du cycle. La modulation selon une règle claire donne de la visibilité aux travailleurs et permettra d’équilibrer le régime d’indemnisation au cours du cycle d’activité, contribuant à la fois à la stabilisation macroéconomique et à la soutenabilité des finances publiques. La maximisation de l’emploi en haut de cycle répond aussi aux besoins des entreprises. Au-delà des cotisations à l’assurance-chômage, la richesse créée fournira des ressources fiscales bienvenues pour les finances publiques dans leur ensemble.

Une boucle prix-salaires sur le sapin 2022 ?

2022-12-23T00:00:00+01:00

L’année s’achève, l'inflation est encore élevée et pourrait le rester encore pour les prochains mois selon les dernières prévisions de l’Insee et de la Banque de France. Alors que, au cours des 30 dernières années (1991-2021), l’augmentation des prix à la consommation a été en moyenne de 1,5 % par an, le glissement annuel a atteint 6,2 % en octobre et novembre 2022 (graphique 1).

Graphique 1. Glissement annuel de l’indice des prix à la consommation

1991-2022, en %

Source : Insee.

Le renchérissement de l’énergie et des matières premières avait commencé avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Au cours de l’année 2022, il a constitué la plus grande part de l’inflation. Toutefois, la hausse des coûts a aussi été répercutée dans les prix des produits manufacturés, notamment dans l’agro-alimentaire, ainsi que, progressivement, dans les services (graphique 2). Les entreprises étant clientes les unes des autres, la hausse des prix des unes entraîne celle des autres et vice-versa. C’est la boucle prix-prix.

Graphique 2. Contributions au glissement annuel des prix à la consommation, 2021-2022

(en points de %)

Lecture : en mars 2022, l’énergie contribue pour 2,3 points à une inflation totale de 4,5% sur 1 an ; en novembre, l’énergie contribue pour 1,6 point à une inflation totale de 6,2 %.

Source : Insee, calculs DG Trésor.

Depuis quelques mois, le prix des énergies et matières premières importées a reculé pour revenir, en moyenne, à un niveau proche du niveau observé avant la guerre en Ukraine (voir Insee, 16 décembre 2022), ce qui devrait détendre les prix en aval. En 2023, un des principaux moteurs de l’inflation devrait en fait être la hausse des salaires, laquelle pourrait dépasser 6% sur un an selon la Banque de France (graphique 3). Cette hausse des salaires nourrira à son tour la hausse des prix. C’est la boucle prix-salaires.

Graphique 3. Salaire nominal moyen par tête, secteur marchand, glissement annuel en %

Source : Insee puis prévisions Banque de France (décembre 2022).

Le salaire moyen est corrigé de l’effet de l’activité partielle.

Certains observateurs, considérant qu’il n’existe pas véritablement de boucle prix-salaires, préconisent une indexation généralisée des salaires. Ils citent une étude du Fonds monétaire international selon laquelle une période de rattrapage des salaires ne conduit pas nécessairement à un emballement de la boucle prix-salaires. Toutefois, l’échantillon retenu par le FMI exclut précisément les périodes d’indexation des salaires, à l’exception des Etats-Unis dans les années 1970, épisode bien pointé par le FMI comme un exemple d’emballement. L’étude montre en fait qu’après une poussée inflationniste, les salaires nominaux « rattrapent » progressivement les prix, sans qu’il y ait besoin d’une indexation explicite. Plus fondamentalement, l’absence totale de boucle prix-salaires signifierait que les entreprises seraient capables d’absorber la totalité de la hausse de leurs coûts sans la répercuter dans leurs prix, ou que les salariés accepteraient de voir la valeur réelle de leurs rémunérations s’éroder avec l’inflation sans aucune compensation salariale. En réalité, on observe bien aujourd’hui une diffusion de l’inflation aux prix hors énergie et aux salaires. La vraie question n’est donc pas celle de l’existence ou non d’une boucle prix-salaires mais celle de sa vigueur, qui déterminera la force de l’inflation dans les mois qui viennent.

Désindexation des salaires

Dans les années 1970, l’indexation générale des salaires alimentait avec force la boucle prix-salaires : lorsque les prix à la consommation augmentaient de 1%, les salaires augmentaient automatiquement de 1%, ce qui alourdissait les coûts des entreprises à proportion de leur masse salariale, faisant augmenter les prix, etc. À l’époque, les gains de productivité avaient permis des hausses de salaires supérieures à l’inflation : grâce aux gains de productivité, les salaires réels avaient pu croître sans que les marge réelles des entreprises ne diminuent, comme l’a récemment rappelé le Gouverneur de la Banque de France François Villeroy de Galhau lors d’une allocution à la Toulouse School of Economics. Le chômage avait, lui, fortement augmenté durant cette période, de 3,6 % en 1975 à 7,1 % en 1982.

Cette course-poursuite entre salaires et prix avait attisé la hausse des prix. Entre 1973 et 1982, l’inflation annuelle fut en moyenne de 11,2%. Ce n’est qu’à partir de 1983 que l’inflation avait commencé à reculer en France, sous l’effet combiné d’une politique monétaire restrictive, d’un engagement à ne plus dévaluer, d’une politique budgétaire restrictive (la rigueur), et d’une interdiction des clauses d’indexation (voir Mojon et Pereira da Silva, 2019).

Depuis lors, les salaires ne sont plus indexés automatiquement en France, à l’exception du salaire minimum (Smic) qui est revalorisé chaque année au 1^er janvier suivant (1) la progression de l’indice des prix à la consommation hors tabac du 1er quintile des ménages en termes de niveau de vie, et (2) la moitié de la progression du pouvoir d’achat du salaire horaire de base des ouvriers et employés (voir le Rapport du Groupe d’Experts du Smic, 22 novembre 2022). Lorsque l’inflation est importante, comme ce fut le cas cette année, le Smic est revalorisé aussi en cours d’année.

Les hausses du Smic entraînent mécaniquement la revalorisation de certains minima de branches qui, sans cela, seraient « rattrapés » par le Smic. Plus généralement, les revalorisations du Smic augmentent à la fois la probabilité de revalorisation et l’ampleur des revalorisations de l’ensemble des salaires au cours des négociations au sein des entreprises, en complément de l’effet de l’inflation elle-même (voir notamment l’estimation récente sur données microéconomiques par Gautier, Roux et Suarez Castillo, 2022).

Au niveau macroéconomique, on observe bien une hausse des salaires lorsque les prix à la consommation augmentent. Dans le modèle Opale, qui est utilisé par la DG Trésor pour réaliser les prévisions macroéconomiques, une hausse de l’indice des prix à la consommation de 10% entraîne, toutes choses égales par ailleurs, une revalorisation cumulée du salaire nominal moyen par tête de 6,4 % la première année, de 8 % la deuxième année et de 10% à long terme. De ce point de vue, la hausse du salaire moyen par tête prévue par la Banque de France pour 2022 et 2023 (respectivement +3,8 % et +6,2% après correction pour l’effet de l’activité partielle) est cohérente avec l’inflation.

Selon la Dares, le salaire mensuel de base, qui ne prend pas en compte les primes, aurait augmenté en moyenne de 3,7 % entre le 3^ème trimestre 2021 et le 3^ème trimestre 2022, avec une hausse plus marquée en bas de l’échelle des salaires, et donc un resserrement de l’échelle des rémunérations (graphique 4). On voit ici un avantage majeur de l’absence d’indexation automatique des salaires à l’exception du Smic : le choc de termes de l’échange affecte les travailleurs de manière différenciée selon leur position dans l’échelle des salaires, ceux en bas de l’échelle étant protégés. En outre, l’absence d’indexation automatique permet aux entreprises de moduler les revalorisations selon leur exposition au choc énergétique et selon leur capacité à en répercuter la hausse des coûts sur les prix facturés à leurs clients. Elles peuvent aussi répartir dans le temps les revalorisations, en fonction de l’évolution de leurs marges. A l’inverse, une revalorisation uniforme mettrait certaines entreprises en difficulté à court terme.

Graphique 4. Évolution du salaire mensuel de base entre 2021-T3 et 2022-T3, en %

Source : Dares. Évolution sur 1 an en euros courants.

Boucliers tarifaires

Face au choc énergétique, la stratégie du gouvernement a été d’en étaler les effets dans le temps via les « boucliers tarifaires » : un contrôle des prix de détail pour l’électricité et le gaz auquel s’est ajoutée la remise carburant jusqu’en décembre 2022. L’idée était de donner aux ménages et aux entreprises le temps de s’organiser face à ces hausses de prix pour réduire leur vulnérabilité ; mais aussi, de limiter la volatilité des prix relatifs afin d’en réduire les effets négatifs sur l’économie. L’évolution des prix de l’énergie au cours de l’année 2022 valide pour l’instant cette approche. Ainsi, le prix de marché du gaz naturel pour les Européens a été multiplié par 10 entre janvier 2021 et août 2022, mais par « seulement » 3 entre janvier 2021 et octobre 2022 (source : Fred).

Toutefois, cette politique signifie que le repli des prix énergétiques n’est pas non plus répercuté immédiatement dans l’indice de prix à la consommation, contrairement à ce qui peut être observé dans d’autres pays, par exemple en Espagne où l’inflation a reculé depuis son point haut à 10,8 % en juillet. L’impact des boucliers tarifaires sur les prix à long terme dépendra de la manière dont le profil lissé de l’inflation affectera les anticipations et donc la formation des salaires. Il dépendra aussi des efforts de sobriété énergétique susceptibles de détendre les prix en particulier de l’électricité, dont le marché n’est pas mondialisé.

Dans un cadre macroéconomique bouclé, le Cepremap a évalué que les boucliers tarifaires sont susceptibles d’avoir réduit l’inflation d’environ 1,1 point de pourcentage et soutenu l’activité d’environ 1,75 point en 2022. Selon cette étude, une indexation générale des salaires aurait conduit à une inflation plus élevée en 2022 pour un PIB plus faible et un coût budgétaire plus élevé. Le cadre utilisé « à agents hétérogènes » permet aussi d’analyser l’impact des différentes politiques sur les inégalités. Les auteurs trouvent qu’une indexation généralisée aurait fait moins bien de ce point de vue que les boucliers, compte tenu aussi de l’indexation des transferts sociaux (qui constituent près de 70% des revenus pour le premier décile de niveau de vie), et avant même de prendre en compte l’indexation du Smic.

Pouvoir d’achat et partage de la valeur ajoutée

Le choc de termes de l’échange subi par l’économie française a été évalué par la DG Trésor à 3% du PIB en 2022 par rapport à 2019, en se limitant au renchérissement des énergies importées et avant tout mécanisme de répercussion. La révision à la baisse de la croissance pour 2022 et 2023 depuis le déclenchement de la guerre est cohérente avec ce que prévoient les modèles macréoconomiques tels que Mésange après une détérioration exogène des termes de l’échange. Le choc provoque donc une réduction de la valeur ajoutée, à répartir entre les agents économiques.

La France se distingue des autres pays avancés par un partage de la valeur ajoutée stable sur longue période entre rémunération du travail et du capital. Pour conserver ce partage durant la crise énergétique, il faut donc répartir proportionnellement la baisse de la valeur ajoutée (par rapport à un scénario sans crise) entre les deux facteurs de production : la rémunération réelle du travail comme celle du capital ne doivent pas croître plus vite que le PIB, dont la croissance a été révisée à la baisse.

Dans sa dernière Note de conjoncture, l’Insee alerte sur la baisse, en 2022, des taux de marge dans l’industrie hors énergie, la construction et les services marchands hors transports, du fait du renchérissement des consommations intermédiaires. De son côté, la dynamique de l’emploi a, jusqu’ici, compensé le fléchissement du salaire moyen réel. Si l’on ajoute à cela l’indexation des prestations sociales et les chèques exceptionnels, le pouvoir d’achat a été largement préservé. Fin 2022, d’après l’OCDE, le pouvoir d’achat des ménages se situerait 2 % au-dessus du niveau de fin 2019, alors qu’il serait 4 % en-dessous de son niveau pré-Covid en Allemagne et au Royaume-Uni (graphique 5).

Graphique 5. Évolution du pouvoir d’achat des ménages depuis le 4^ème trimestre 2019

Source : OCDE, Economic Outlook (novembre 2022).

Le pouvoir d'achat est calculé comme le revenu nominal disponible ajusté du déflateur de la consommation privé ; revenu disponible net pour l’Allemagne, brut pour la France et le Royaume-Uni.

L’évolution de l’emploi constitue aujourd’hui une différence majeure par rapport aux années 1970 : au 3^ème trimestre 2022, l’emploi se situe en France 3,6 % au-dessus de son niveau du 4^ème trimestre 2019, alors que le PIB ne dépasse le niveau d’avant crise que de 1,1 %. Il y a donc moins de gains de productivité, mais l’emploi reste dynamique alors qu’il avait reculé dans les années 1970. Alors que l’État va devoir retirer progressivement ses soutiens, l’emploi et l’investissement seront les variables clés pour alléger l’impact de cette crise énergétique sur nos économies.

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Le retour d’une macroéconomie concrète et attentive aux enjeux du monde

2022-12-09T00:00:00+01:00

Les crises bousculent les théories économiques existantes et stimulent leur régénération. Rien de nouveau à cela. On peut citer en exemple la Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, ouvrage-clé de John Maynard Keynes, publié en 1936, quelques années après l’effondrement de 1929. Ou bien les théories successives permettant de comprendre, à défaut de les prévoir, les crises de change : selon le modèle de première génération, inspiré des désordres monétaires des années 1970, la crise survient lorsque les marchés anticipent que la banque centrale n’a plus les moyens de défendre la monnaie ; le modèle de seconde génération, inspiré des crises du système monétaire européen au début des années 1990, anticipe une crise lorsque la défense de la parité devient non pas impossible, mais trop coûteuse ; le modèle de troisième génération, enfin, né après la crise asiatique de 1997, considère la crise de change comme à la fois la cause et la conséquence d’une crise bancaire.

La crise sanitaire de 2020 a, elle aussi, bousculé les macroéconomistes. Alors qu’ils étaient occupés à analyser finement l’interaction entre inégalités et fluctuations économiques, la crise les a obligés à déporter leur regard vers les questions sectorielles et les chaînes de valeur. Il en est sorti, par exemple, le concept, apparemment paradoxal, de « choc d’offre keynésien ». Par exemple, la fermeture des restaurants pour des raisons sanitaires (choc d’offre) a pour corollaire une baisse de la demande pour les taxis (choc de demande).

Il est encore un peu tôt pour anticiper ce que la crise énergétique et géopolitique actuelle apportera comme nouveautés dans la boîte à outils des macroéconomistes. La théorie du commerce international offre déjà des ressources pertinentes, que ce soit pour comprendre l’impact des sanctions à l’encontre de la Russie ou pour anticiper la répercussion du renchérissement de l’énergie importée sur les entreprises européennes.

La recherche a du mal à suivre

Un autre grand domaine d’importance est celui de la boucle prix-salaires, qui décrit dans quelle mesure, et à quelle vitesse, la hausse des prix se transmet aux salaires, et les salaires aux prix, pour former une spirale qui pourrait finir par nous échapper. Et là, il faut bien avouer que la recherche académique a du mal à suivre. Les chercheurs actifs aujourd’hui ont, pour la plupart, fait leurs études alors que l’inflation avait quasiment disparu. Dans les années 2000 et 2010, on expliquait volontiers que les fluctuations du chômage n’avaient plus d’impact sur l’inflation des salaires et des prix : la courbe dite « de Phillips », qui relie le chômage à l’inflation, était désormais plate comme la ligne d’horizon. Réveil brutal aujourd’hui, et la recherche en macroéconomie peine à aider concrètement les responsables de politique économique qui se demandent, par exemple, s’il est préférable d’étaler l’inflation dans le temps (pour réduire l’incertitude et donner aux ménages et aux entreprises le temps de s’ajuster) ou bien de laisser les prix augmenter brutalement en espérant que cela ne dure pas. Si l’on sait qu’une réindexation générale des salaires sur les prix doit être vigoureusement combattue, quelle est alors la meilleure stratégie pour préserver le pouvoir d’achat des ménages modestes ?

En matière de politique budgétaire, la recommandation standard aujourd’hui est de réduire les déficits afin de refroidir la demande agrégée de biens et de services, et donc de ne pas ajouter au renchérissement de l’énergie une nouvelle source d’inflation. Toutefois, la situation requiert simultanément une intervention publique pour accélérer le remplacement du gaz russe et les investissements dans les énergies décarbonées ; elle requiert aussi de renforcer les incitations et subventions à la rénovation thermique et à la décarbonation. Ces dépenses ont un impact ambigu sur les prix : d’un côté, elles augmentent la demande dans des secteurs déjà sous tension ; de l’autre, elles atténuent la répercussion des prix de l’énergie sur les prix des autres biens et services et, plus globalement, sur le coût de la vie. Les modèles couramment utilisés dans le monde académique pour réfléchir aux politiques budgétaires ne permettent pas d’analyser et de calibrer ce qu’on pourrait appeler des « politiques budgétaires expansionnistes d’offre » – encore un paradoxe. Seuls le peuvent – et encore – les modèles macroéconométriques utilisés par les administrations ou les centres de recherche appliquée comme l’Observatoire français des conjonctures économiques, que Jean-Paul Fitoussi a présidé pendant vingt et un ans. Mais ces modèles n’ont pas le vent en poupe dans le monde académique, car ils sont trop éloignés de la théorie macroéconomique dite « microfondée », c’est-à-dire assise sur des comportements explicites d’optimisation.

Au cœur des préoccupations des décideurs

Jean-Paul Fitoussi était de ces macroéconomistes concrets et attentifs aux enjeux du monde. Ses domaines d’étude qu’étaient le chômage, la formation des salaires, les taux d’intérêt réels, le ralentissement de la productivité, les inégalités ou la transition écologique sont aujourd’hui revenus au cœur des préoccupations des décideurs. La macroéconomie a été trop longtemps éclipsée par la quête de relations de causalité parfaitement identifiables sur des millions de données – un exercice nécessaire mais insuffisant pour bien comprendre les interactions entre les variables agrégées au niveau d’un pays.

La période actuelle est un vrai défi pour les économistes : les crises de différentes sortes se succèdent à toute allure, alors que la recherche se déploie dans le temps long. Les gouvernements sont obligés de prendre des décisions rapides sans avoir sous les yeux des analyses de fond sur l’impact de leurs mesures. Saluons toutefois les efforts de la communauté pour répondre au mieux aux besoins des décideurs. On peut notamment citer les travaux réalisés en un temps record au début de la crise pour éclairer l’impact d’une rupture d’approvisionnement en gaz sur les économies européennes. Si ces travaux réalisés dans l’urgence comportent de nombreuses limites, ils aident l’administration à réfléchir dans un cadre structuré qu’elle peut elle-même compléter et mettre en perspective.

Retrouver la tribune sur le site du Monde : « Le retour d’une macroéconomie concrète et attentive aux enjeux du monde » (lemonde.fr)

Retrouver les billets de la chef-économiste : billet-agnes-benassy-quere - Trésor Info | Direction générale du Trésor (economie.gouv.fr)

Message aux étudiantes (que les étudiants peuvent lire aussi)

2022-11-15T00:00:00+01:00

Si vous êtes venues aux Jeco, ou si vous avez participé à distance, c’est sans doute que vous avez un intérêt particulier pour l’économie. Peut-être l’étudiez-vous déjà. Peut-être envisagez-vous de poursuivre vos études dans ce domaine. Vous avez raison.

Pourquoi ? On parle beaucoup des pénuries d’énergie, de logements abordables, de chauffeurs, d’aides-soignants. On parle moins des pénuries d’économistes. Et pourtant.

Pas de transition écologique, pas de lutte contre l’inflation et les inégalités, pas de régulation efficace de la finance sans des économistes pour réfléchir à tout cela, calibrer les instruments, les mettre (eh oui) en équations, concevoir des financements, etc. Or les économistes manquent cruellement aujourd’hui. Dans les banques centrales et les administrations publiques, des équipes deux fois trop petites triment pour remplir des missions toujours plus étendues. D’autant qu’avec les exigences croissantes de transparence et d’efficacité de l’action publique, de nouveaux besoins apparaissent. Il faut non seulement concevoir les politiques publiques et les mettre en œuvre, mais aussi les contrôler et les évaluer : la même politique va passer successivement entre de nombreuses mains. Or, le secteur privé lui aussi recrute des économistes, et de plus en plus avec le développement de la science des données. Il suffit de consulter le site de l’école d’économie d’Harvard pour constater que plus d’un tiers des néo-docteurs de la promotion 2021 ont été embauchés par des entreprises privées (dont Amazon et Uber principalement). La concurrence est rude pour les attirer.

La formation en économie fait pourtant plutôt recette. Selon les données de la Direction de l'évaluation, de la prospective et de la performance (DEPP), environ 16 % des nouveaux entrants à l’Université en 2020 se sont inscrits en Economie-Gestion, une proportion stable depuis dix ans, et donc des effectifs en forte hausse (puisque la population estudiantine a beaucoup augmenté). C’est pareil au niveau master, avec 15 % des étudiants inscrits en master en 2020 dans les disciplines générales. Il faut dire que les débouchés sont très nombreux et les taux d’insertion élevés. Toutefois, la majorité des diplômés en Economie-Gestion se dirigent vers les métiers de la gestion et la finance (72 % d’entre eux travaillent dans le privé trois ans après la fin de leur diplôme selon la DEPP). C’est bien normal compte tenu des immenses besoins des entreprises. Mais comme l’atteste la pénurie que nous connaissons, le secteur public, qui a lui aussi de gros besoins, ne semble pas bénéficier de cet engouement.

Dans cet environnement, les femmes économistes sont rares et donc très recherchées.

Selon la DEPP, si 53 % des étudiants de master d’économie en 2020 sont des étudiantes, elles deviennent minoritaires ensuite. Ainsi, il n’y aurait que 38 % de femmes parmi les doctorants d’économie. D’après le répertoire de chercheurs RePEc (Research Papers in Economics), seulement 26 % des auteurs d’articles d’économie en France sont des autrices[1]. La situation n’est pas meilleure à l’étranger. Aux Etats-Unis, Shelly Lundberg et Jenna Stearns[2] trouvent que la féminisation patine à environ 25% chez les Assistant professors (équivalents de nos Maîtres de conférences) et à 10% chez les Professeurs. La biologie fait mieux que l’économie, et les sciences exactes sont en progrès. Lundberg et Stearn attribuent la piètre performance de l’économie à un environnement de travail particulièrement toxique pour les femmes dans cette discipline. L’enquête de l’American Economic Association (AEA) sur le climat professionnel en 2019 a révélé que 43 % des enquêtées avaient déjà reçu des remarques offensantes à caractère sexiste ou sexuel (contre 13 % des enquêtés). Une étude récente[3] a également montré que les femmes qui présentent un papier dans des séminaires académiques d’économie sont traitées différemment de leurs homologues masculins. On leur pose plus de questions et celles-ci sont plus souvent condescendantes ou hostiles.

Mais les choses sont en train de changer, grâce à la prise de conscience de la profession et à des initiatives comme celle du CEPR – principal réseau de chercheurs économistes en Europe - Women in Economics[4]. Il faut dire que l’enjeu est à la fois quantitatif et qualitatif.

Quantitatif, parce que les femmes représentent un vivier de talents évident pour les recruteurs. Qualitatif, parce que les femmes ne pensent pas nécessairement l’économie de la même manière que les hommes. Ainsi, Lundberg et Stearns ont trouvé que les membres masculins de l'American Economic Association ont tendance à faire davantage confiance aux mécanismes de marché, tandis que les femmes sont plus enclines à considérer que l’Etat doit intervenir pour réduire les inégalités. Elles sont aussi plus nombreuses à privilégier une approche appliquée de la science économique au détriment de la théorie. C’est dire l’importance de mieux intégrer les femmes économistes là où les politiques économiques sont discutées, calibrées, décidées, évaluées.

Non seulement les étudiantes devraient sérieusement envisager des études poussées en économie, mais elles devraient viser en priorité les disciplines en forte demande comme la macroéconomie, l’économétrie, la modélisation, l’économie publique, l’économie internationale, où de belles carrières s’offriront à elles.

[1] Bloc-notes éco Banque de France (blog) : Economics: where are the women? / Economie, où sont les femmes ?

[2] Lundberg, S., & Stearns, J. (2019). Women in economics: Stalled progress. Journal of Economic Perspectives, 33(1), 3-22.

[3] Dupas, P., Modestino, A. S., Niederle, M., & Wolfers, J. (2021). Gender and the dynamics of economics seminars (No. w28494). National Bureau of Economic Research.

[4] Women in Economics | CEPR

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Chacun cherche sa croissance potentielle

2022-10-05T00:00:00+02:00

À la suite de Richard et Peggy Musgrave, les économistes ont pris l’habitude de grouper les politiques économiques en trois catégories : celles qui permettent d’élever le niveau de vie de la population sur le long terme (les politiques structurelles), celles qui cherchent à limiter son instabilité à court-moyen terme (les politiques conjoncturelles) et, enfin, celles qui essayent de répartir la richesse produite de manière plus harmonieuse que ne le ferait spontanément le marché (les politiques redistributives).

Pour différencier les deux premières catégories, on a recours au concept de PIB potentiel, que l’on peut définir comme « le volume de production de biens et services que peut atteindre durablement une économie en utilisant pleinement ses capacités, mais sans créer de tensions inflationnistes » (Herlin et Gatier, 2017).

Comme d’autres concepts macroéconomiques tels que le taux de chômage structurel, le taux d’intérêt neutre ou le taux de change d’équilibre, la croissance potentielle présente le gros défaut de ne pas être observable. On l’estime principalement de deux manières (voir Lequien et Montaut, 2014) :

Soit, à partir d’une modélisation de la production comme une fonction du capital, du travail et de la productivité. Il faut alors faire des hypothèses sur l’accumulation du capital, l’évolution de la population active et de la durée du travail, la variation du taux de chômage et le rythme de croissance de la productivité ;
Soit, à partir d’une méthode statistique, en lissant les fluctuations du PIB sur une période suffisamment longue, en faisant l’hypothèse que le PIB observé ne peut pas s’écarter durablement du PIB potentiel.

On peut panacher les deux méthodes. Ainsi, la DG Trésor comme la Commission européenne s’appuient sur une fonction de production mais en y insérant un emploi potentiel et une productivité potentielle, qui sont obtenus par lissage, tandis que le stock de capital potentiel suit l’investissement effectivement observé, corrigé de la dépréciation du capital (voir Herlin et Gatier, 2017).

Notons tout de suite que, contrairement à ce que le vocabulaire pourrait laisser penser, le PIB potentiel ne constitue pas un plafond indépassable : le PIB peut dépasser le PIB potentiel, lorsque l’économie se situe en haut de cycle, comme en 1990, 2000 ou 2007 (graphique 1).

Graphique 1. PIB et PIB potentiel de la France selon l’OCDE, en Md€ constants de 2014

Source : OCDE, Perspectives économiques, juin 2022.

L’écart entre le PIB effectif et le PIB potentiel, appelé écart de production (ou output gap), joue un rôle majeur dans le réglage des politiques monétaire et budgétaire :

Politique monétaire : un écart de production positif annonce en principe une hausse de l’inflation, de sorte que la banque centrale doit resserrer sa politique ; l’écart de production apparaît ainsi explicitement dans la règle de Taylor, qui relie le taux d’intérêt de court terme à l’inflation courante et à l’écart de production.
Politique budgétaire : un écart de production positif signifie que les entreprises ne peuvent pas produire davantage sans une augmentation de leurs coûts unitaires. L’économie n’est donc pas en situation de chômage keynésien. Dans cette configuration, un resserrement de la politique budgétaire a peu d’impact sur la production et elle peut contribuer à limiter les tensions inflationnistes.

Heures travaillées

Pour appréhender le PIB potentiel à partir des facteurs de production, le plus simple est de partir de la décomposition suivante :

PIB = heures travaillées x PIB par heure travaillée

Le nombre d’heures travaillées est le produit de la population en âge de travailler (15-64 ans selon la convention internationale), du taux d’activité (nombre d’actifs rapporté à la population en âge de travailler), de la proportion d’actifs qui sont en emploi (1 – taux de chômage) et de la durée moyenne du travail (y compris les temps partiels). Analyser ces différentes composantes nous permet d’anticiper les évolutions des heures travaillées dans les prochaines années.

Par exemple, en France, sur la période 2015-2019, les heures travaillées ont en moyenne augmenté de 0,7% par an (graphique 2). Cela reflète une hausse du taux d’activité, de la proportion d’actifs en emploi et des heures par actif en emploi, alors que la population des 15-64 ans a commencé à décroître. Les heures travaillées augmentaient nettement moins vite pendant les années 2010 à 2014 (moins de 0,1% par an), notamment car la proportion d’actifs en emploi était en recul à la suite de la crise financière mondiale.

Graphique 2.Taux de croissance moyen des heures travaillées en France entre 2010 et 2019

Source : Insee. Enquête Emploi, Eurostat. Calculs DG Trésor.

Les dernières projections de l’Insee anticipent une quasi-stabilité de la population active sur la période 2023-2027. Ces projections ne tiennent toutefois pas compte de l’effet positif sur le taux d’activité des réformes contribuant à accroître l’offre de travail. À titre illustratif, selon les calculs de la DG Trésor, un relèvement de deux ans de l’âge d’ouverture des droits à la retraite, à raison de 3 mois par an à partir de 2023, augmenterait la population active d’environ 0,9 % à horizon 5 ans, et 1,4 % jusqu’à pleine montée en charge.

La poursuite de la baisse observée du taux de chômage depuis 2015 dépendra des politiques de l’emploi, mais aussi de l’évolution de la productivité (voir plus bas) et, bien sûr, de la conjoncture macroéconomique. Une poursuite de la tendance observée sur la période 2015-19 serait cohérente avec les évolutions observées ailleurs en Europe, une convergence vers des niveaux de chômage plus faibles étant désormais perceptible (graphique 3). Toutes choses égales par ailleurs, une baisse du taux de chômage structurel de 2 points de pourcentage en 5 ans, soit 0,4 point par an, se traduirait à peu de chose près par un relèvement de 0,4 point du taux de croissance des heures travaillées durant cette période.

Graphique 3. Taux de chômage dans différents pays européens, 2014-2022

En % de la population active

Source : OCDE.

Productivité

La diminution tendancielle du taux de chômage s’accompagne mécaniquement d’un ralentissement de la productivité par travailleur, les personnes qui retrouvent un emploi ayant, temporairement ou non, une productivité un peu plus faible que la moyenne de celles déjà en emploi. Selon l’enquête Acemo-Covid de la Dares, la principale mesure prise par les entreprises pour surmonter les difficultés de recrutement serait de modifier le profil des personnes recrutées, notamment en termes de qualifications. L’inadéquation des qualifications pourrait s’accentuer à mesure que le chômage baisse. Les difficultés de recrutement, particulièrement élevées en 2022, peuvent aussi conduire les entreprises à conserver la main d’œuvre même en période de sous-activité.

La trajectoire du taux de chômage sur la période 2022-2027 est naturellement très incertaine. Toutefois, il faut se rappeler ici que le PIB est le produit des heures travaillées par la productivité horaire (cf. supra). Dans la mesure où un chômage plus bas s’accompagne au moins temporairement d’une productivité moins dynamique, une erreur sur l’évolution du chômage ne se répercuterait que partiellement sur la croissance potentielle (graphique 4).

Graphique 4. La fabrique du PIB potentiel

L’hypothèse de croissance potentielle qui sous-tend le Rapport économique, social et financier annexé au Projet de loi de finances 2023 est de 1,35 % par an, dont environ 1/3 résulte de la croissance des heures travaillées et les 2/3 restants de la croissance de la productivité. La loi de programmation des finances publiques 2018-2022 faisait déjà l’hypothèse d’une croissance potentielle atteignant 1,35 % en 2022, avec toutefois une contribution moindre du facteur travail et plus importante de la productivité (tableau 1). Entre temps, l’emploi a été plus dynamique qu’anticipé, suggérant une croissance plus riche en emplois (mais en miroir plus pauvre en productivité) que par le passé.

Tableau 1. Scénario de croissance potentielle du gouvernement

% annuels	2022 (estimation faite avant la crise sanitaire) a	2023-2027 (estimation octobre 2022) b	Révision b-a
Croissance potentielle	1,35	1,35	0
Contributions :
Heures travaillées	0,2 à 0,3	0,4 à 0,5	+0,2
Productivité du travail	1,1 à 1,2	0,9 à 1,0	-0,2
Dont : approfondissement en capital	0,5	0,5	0
productivité globale des facteurs	0,6 à 0,7	0,4 à 0,5	-0,2

Sources : RESF 2022 et 2023.

L’évolution de la productivité du travail se décompose elle-même en deux contributions :

L’accumulation de capital par travailleur
La croissance de la productivité globale des facteurs (PGF), ou efficacité combinée du travail et du capital.

Si l’accumulation de capital par travailleur n’a pas faibli au cours des décennies récentes, la PGF a, elle, décéléré dans les économies avancées, la France ne faisant pas exception (Bergeaud, Cette et Lecat, 2020 ; Conseil national de productivité, 2019).

Covid long pour le PIB potentiel ?

Lors de la crise Covid, la plupart des prévisionnistes ont révisé à la baisse leurs estimations de niveau ou de taux de croissance du PIB potentiel, en raison de la baisse temporaire de l’investissement (et donc, de l’accumulation de capital), mais aussi de l’expérience des crises passées qui ont presque toujours été suivies d’un ralentissement de la PGF (voir Herlin et Gatier, 2017). Dans le scénario pluriannuel du RESF 2021 (publié en octobre 2020), il était fait l’hypothèse d’une perte pérenne sur le PIB potentiel d’un peu plus de 2 points de pourcentage. La très bonne tenue de l’investissement productif et de l’emploi, la résilience du tissu productif, l’absence de zombification avérée de l’économie, et, enfin, l’accélération de la numérisation de l’économie (incluant la diffusion du télétravail) ont ensuite amené le Gouvernement comme les autres prévisionnistes (Banque de France, OFCE notamment) à revoir à la baisse la perte de PIB potentiel liée à la crise sanitaire : elle a été estimée à -1 ¾ points dans le RESF 2022, puis à -¾ point dans le RESF 2023 (graphique 5).

Il faut dire qu’à la différence de plusieurs crises passées, notamment la crise de 2008, la crise sanitaire était parfaitement exogène à l’économie : à partir du moment où l’outil de production – capital et travail – avait été préservé, un retour sur le sentier de croissance proche de celui d’avant crise était désormais possible. Dès 2021, Fernald et Li (2021) avaient ainsi prédit que la crise sanitaire n’aurait pas d’impact durable sur la croissance potentielle aux Etats-Unis, et ils allaient même plus loin en jugeant qu’il n’y aurait pas d’impact non plus en niveau.

Graphique 5

Sources : Insee, OCDE, FMI, Commission européenne, RESF 2019 à 2022, calculs DG Trésor.

L’estimation de la croissance potentielle varie selon les experts. Avec une méthode similaire à celle du Gouvernement, le Haut Conseil des finances publiques l’estime à 1,05 % par an, en raison d’une hypothèse plus conservatrice sur les effets des futures réformes sur le marché du travail et sur les gains de productivité. De son côté, la Commission européenne obtient un chiffre similaire à celui du Gouvernement pour la période 2022-2023, plus faible ensuite (mais sans prendre en compte les réformes à venir du marché du travail et des retraites). L’estimation du Gouvernement est en revanche comparable à celle du FMI dans sa publication d’avril 2022, ou à celle de l’OFCE dans sa prévision de juillet (cf. tableau 2).

Tableau 2. Différentes estimations de la croissance potentielle post crise sanitaire

(% par an, moyenne 2022-2027)

	Date	% par an
Gouvernement	Octobre 2022	1,35
OFCE	Juillet 2022	1,3
Haut conseil des finances publiques	Juillet 2022	1,05
Commission européenne*	Mai 2022	1,1
Fonds monétaire international	Avril 2022	1,38

* 2022-2026. Source : calculs DG Trésor.

Quel sera l’impact de la crise énergétique sur la croissance potentielle ? En présence d’une détérioration des termes de l’échange, on s’attend à une réduction de la consommation mais pas nécessairement de la production : le renchérissement des importations oblige à produire davantage pour maintenir le même niveau de consommation, ou à consommer moins pour le même niveau de production (Kehoe et Ruhl, 2008).

Toutefois, la crise énergétique ne se limite pas à un choc de termes de l’échange. L’invasion de l’Ukraine par la Russie, mais aussi les inquiétudes autour de Taiwan, pourraient provoquer une réorganisation des chaînes de valeur internationales afin de limiter les risques d’approvisionnement. La contrepartie serait un renchérissement des coûts, mais aussi des investissements temporairement plus importants, avec un effet net incertain. De même, la transition écologique aura un effet incertain sur le PIB potentiel, même si à terme elle permettra de bénéficier d’une énergie moins chère.

***

Injuste inflation

2022-09-06T00:00:00+02:00

Tout le monde n’a pas le même panier de consommation, et chacun peut d’ailleurs calculer son propre indice grâce au simulateur de l’Insee. Dans sa Note de conjoncture de juin 2022, l’Insee estimait que, du fait du poids moindre du chauffage et de l’alimentation dans leur budget, les jeunes s’en sortent mieux que les ménages âgés. De même, les habitants des grandes villes pourvues de transports en commun s’en sortent mieux que les ménages ruraux, tandis que les ménages figurant parmi les 10% les plus modestes sont plus fortement affectés par l’inflation. Ces différences liées aux structures de consommation tendent à se compenser dans le temps : en moyenne sur 2015-2021, les écarts d’inflation sont négligeables. En cas de reflux des prix de l’énergie, les ménages âgés, ruraux et modestes seraient les premiers bénéficiaires. À court terme, néanmoins, la hausse des prix contraint la consommation de ceux qui n’ont pas d’épargne accumulée. Pour eux, le maintien de la dépense en valeur conduit à une baisse des volumes consommés.

Dans sa toute dernière publication sur le sujet, l’Insee estime que le renchérissement de l’énergie entre le deuxième trimestre 2021 et le deuxième trimestre 2022 a contribué pour 3,1 points de pourcentage à l’inflation constatée (5,3%). Le dixième de population le plus affecté n’est pas le plus modeste (3,3 points) mais le troisième : les ménages situés entre les 20% les plus modestes et les 30% les plus modestes (3,5 points). À l’autre extrémité de la distribution, la contribution de l’énergie à l’inflation serait de 2,7 points seulement pour les 10% de ménages les plus aisés. En l’absence de boucliers tarifaires (blocage du tarif régulé du gaz, faible hausse du tarif régulé de l’électricité, remise carburant), l’impact du choc énergétique aurait été beaucoup plus disparate, culminant à 7% pour le troisième dixième (graphique 1).

Graphique 1. Effets du renchérissement de l’énergie sur l’inflation, par dixièmes de niveaux de vie

T2 2021 à T2 2022, en %

Lecture : entre le 2^er trimestre 2021 et le 2^ème trimestre 2022, le renchérissement de l’énergie a entraîné un renchérissement du panier de consommation de 6,8% avant boucliers tarifaire pour le premier dixième de niveau de vie (les 10% de ménages les plus modestes) ; un effet ramené à 3,3% du fait des boucliers tarifaires (gaz, électricité et carburant).

Source : Insee (2022).

Le Fonds monétaire international a calculé, pour différents pays européens, l’impact du renchérissement des énergies sur le coût de la vie pour les 20% de ménages les plus modestes et pour les 20% les plus aisés. L’impact est très différent selon les pays, à la fois en moyenne (pour tous les ménages) et en dispersion (écart inter-quintiles). La France est, avec la Hongrie et la Finlande, le pays où les ménages sont les moins touchés en moyenne et où, en outre, l’incidence est la plus proche entre le premier et le dernier quintile. À l’opposé, le renchérissement de l’énergie a un effet particulièrement marqué au Royaume-Uni et encore plus en Estonie, deux pays où cet effet est également très différent selon les quintiles de revenus. Avec une méthode différente, l’OFCE obtient des résultats qualitativement similaires.

Un bas de laine plus ou moins épais

Au niveau agrégé, les ménages français ont sur-épargné durant la crise Covid : selon la Banque de France, leur épargne financière a dépassé sa tendance pré-crise de plus de 150 Md€ en cumulé entre le premier trimestre 2020 et le premier trimestre 2022. En supposant une inflation moyenne de 5,5% en 2022 (Consensus Forecasts d’août 2022 et prévision l’Insee de juin 2022, le Programme de stabilité 2022 tablant sur 5%), le surcoût de la consommation cette année serait d’environ 70 Md€ pour les ménages, soit moins de la moitié de la sur-épargne accumulée durant la crise Covid. En effet, la consommation finale des ménages (hors consommation publique individualisable) était de 1 265 Md€ en 2021.

Si tous les déciles ont épargné durant la crise Covid, les ménages aisés l’ont fait plus que les autres. D’après le Conseil d’analyse économique, le ménage médian aurait entièrement consommé sa « surépargne Covid » dès la fin de l’année 2021, son épargne ayant ensuite retrouvé sa tendance d’avant crise. Mais les 10% les plus modestes a auraient puisé dans leur épargne Covid pour faire face à la hausse des prix : en juin 2022, leur stock d’épargne se serait établi environ 5% sous le niveau qui aurait prévalu si la tendance pré-crise sanitaire s’était poursuivie. Toutefois, le CAE ne décèle pas d’augmentation de la précarité mesurée par la part des ménages se trouvant avec un compte bancaire en déficit en fin de mois.

Évolution des revenus

L’impact final des hausses de prix sur le niveau de vie des ménages dépend de l’évolution de leurs revenus. Il faut en particulier prendre en compte l’indexation de certains revenus ainsi que les transferts ciblés vers certaines catégories de ménages. Le tableau 1 ci-dessous récapitule les mesures prises pour l’année 2022 dans le cas de la France, à l’issue notamment de la Loi du 16 août 2022 portant mesures d'urgence pour la protection du pouvoir d’achat. Sans prendre en compte les revalorisations pérennes, mais en incluant les boucliers tarifaires et la remise carburant, Bruegel calcule que la France se situe parmi les pays ayant le plus soutenu le pouvoir d’achat des ménages depuis le début de la crise énergétique.

Tableau 1. Mesures de soutien aux revenus des ménages en France pour l’année 2022

Dispositifs	Mesures
Primes
Indemnité inflation	100€ versés fin 2021/début 2022 à 39 millions d’individus aux revenus du 1^er janvier au 31 octobre 2021<26 000€ bruts.
Prime exceptionnelle de rentrée	100€ par foyer bénéficiaire de minima sociaux, des aides au logement et/ou prime d’activité, + 50€ par enfant à charge dans le foyer. Versement en septembre.
Prime de partage de la valeur (anciennement prime exceptionnelle de pouvoir d’achat)	Montant annuel max. doublé de cette prime défiscalisée : jusqu’à 6000€ défiscalisés par salarié si accord d’intéressement dans l’entreprise. Exonération d’impôt sur le revenu et de cotisations sociales pour les salariés gagnant moins de 3 Smic jusqu’à fin 2023.
Revalorisations pérennes
Pensions de retraite et d'invalidité de base	+1,1% en janvier, +4% en juillet
Allocations familiales, minima sociaux	+1,4% en avril, +4% en juillet
Prime d’activité	+4% en juillet
Aide personnalisée au logement (APL)	+3,5% en juillet
Revalorisation du Smic	+0,9% au 1/1, +2,65% au 1/5, +2,01% au 1/8, soit +8% de sept. 21 à sept. 22.
Revalorisation du point de la fonction publ.	+3,5% au 1^er juillet
Baisses de cotisations
Cotisations sociales des travailleurs indépendants	Baisse des cotisations (environ 550 euros pour des revenus nets d'activité proches du SMIC)

Lorsqu’on met en regard le graphique 1 et le tableau 1, il ressort que les ménages modestes et les ménages âgés sont bien ciblés par les mesures de soutien aux revenus : ce ciblage compense un impact plus marqué du renchérissement de l’énergie et de l’alimentation pour ces catégories de ménages.

Pour les travailleurs modestes, le Smic aura augmenté de 8% entre le 1^er septembre 2021 et le 1^er septembre 2022, pour un glissement annuel des prix à la consommation d’environ 6% : avant même de prendre en compte les différentes primes et aides mentionnées dans le tableau 1, leur pouvoir d’achat aura augmenté. Les hausses de salaires sont traditionnellement plus progressives lorsqu’on s’écarte du Smic, même si l’indexation du Smic accélère la hausse des autres rémunérations (Gautier, Roux et Suarez Castillo, 2019). D’après la Banque de France, les salaires de branche négociés au dernier trimestre 2021 et au premier trimestre 2022 seraient en hausse de 3% en moyenne. La Dares quant à elle chiffre à +3,5% l’augmentation du salaire horaire de base des ouvriers et des employés entre juin 2021 et juin 2022. Dans le modèle de prévision de la DG Trésor Opale, la hausse des prix l’année N entraîne des hausses de salaires réparties entre l’année N et l’année N+1.

Les revenus des ménages sont aussi soutenus par les créations d’emploi. En dépit de la crise énergétique, 170 000 emplois ont déjà été créés en 2022 dans le secteur privé. Combinée aux hausses de salaires, indexations et mesures de soutien, cette dynamique de l’emploi fait que le pouvoir d’achat devrait rester stable en 2022.

Le coût de la guerre

Les banques centrales ont l’habitude de dire que l’inflation accroît les inégalités parce que les revenus des ménages modestes sont moins bien indexés que ceux des ménages aisés. Ce constat est à nuancer en France où les minima sociaux, les prestations sociales, les retraites et le Smic sont indexés sur les prix. En 2017, les microsimulations menées par l’Insee concluaient à un impact faible (-0,1%) d’une hausse d’1 point de l’inflation sur le niveau de vie pour le premier dixième de niveau de vie (les 10% les plus modestes) deux ans après le choc, le profil temporel dépendant des calendriers d’indexation. L’étude trouvait un impact maximum (-0,6%) pour les 10% de ménages les plus aisés. Toutefois, la hausse des prix simulée était une hausse uniforme, tous les postes de consommation se renchérissant dans les mêmes proportions. Par ailleurs, les revenus du patrimoine étaient supposés non indexés. Or, certains revenus du patrimoine – loyers, livret A notamment – sont indexés, tandis que d’autres, comme les actions cotées, peuvent voir leur valeur augmenter ou au contraire diminuer selon l’origine de l’inflation et la réaction de la banque centrale. En moyenne, toutefois, l’inflation est défavorable aux patrimoines car les rendements nominaux augmentent moins que les prix. Elle est au contraire favorable aux ménages endettés dans la mesure où, en France notamment, les emprunts se font majoritairement à taux fixes.

Le pouvoir d’achat des ménages a augmenté de 5,8% en cumul sur la période 2017-2019. Il a été préservé en 2020 (+0,4%) et a augmenté de 2,2% en 2021. Le soutien massif des pouvoirs publics durant la crise Covid et, à présent, durant la crise énergétique, est coûteux pour les finances publiques. Si le renchérissement de l’énergie importée est durable, alors les ménages et les entreprises devront progressivement en répartir le coût entre eux, avec un impact négatif sur le pouvoir d’achat. C’est ici le véritable coût de la guerre pour les Européens.

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Finances publiques : une inflation qui rapporte ?

2022-07-05T00:00:00+02:00

On entend souvent dire que l’inflation est favorable aux finances publiques, avec essentiellement deux arguments. Le premier est qu’une hausse des prix des biens à la consommation entraîne mécaniquement un relèvement des recettes de TVA ; une hausse des salaires élève mécaniquement les cotisations sociales versées ; et ainsi de suite pour chaque prélèvement sur une assiette en valeur. Le second argument est que la dette publique est fixée en euros (2800 Md€ fin 2021), de sorte que si on la divise par un PIB dont la valeur augmente, le rapport dette/PIB diminue. Autrement dit, il devient plus facile de rembourser une dette qui, elle, n’a pas bougé.

Ces deux arguments ne sont pas faux, mais ils oublient des éléments importants et notamment l’origine de l’inflation. Dans le contexte actuel, l’argent que nous versons aux pays producteurs de pétrole et de gaz va tôt ou tard manquer dans les caisses de l’Etat.

Solde primaire

Commençons par examiner l’impact de l’inflation sur le solde primaire, c’est-à-dire hors intérêt sur la dette. On mesure usuellement ce solde en proportion du PIB en valeur. Au premier ordre, l’inflation fait augmenter à la fois les recettes, les dépenses et le dénominateur (le PIB), de sorte que le ratio du solde au PIB ne devrait pas dépendre du niveau des prix. Pourquoi, dès lors, avons-nous en tête que la hausse des prix réduit le déficit à court terme ? La raison essentielle est l’indexation progressive des dépenses.

Lorsque les prix montent, les recettes fiscales peuvent augmenter plus vite que les dépenses. Par exemple, en cas de hausse des prix à la consommation, les recettes de TVA augmentent mécaniquement pour un volume donné de consommation. De même, la hausse des salaires gonfle les cotisations sociales perçues, tandis que la hausse des profits des entreprises conduit à des recettes supplémentaires d’impôt sur le bénéfice des sociétés.

Certaines dépenses publiques sont elles aussi indexées sur les prix : retraites, allocations familiales, allocations logement, revenu minimum sont notamment indexés dans un délai inférieur à 1 an. Chaque point d’inflation en plus augmente automatiquement ces dépenses sociales de près de 5 Md€. Néanmoins les délais d’indexation des autres dépenses sont variables, si l’on pense par exemple aux contrats de fourniture des collectivités territoriales ou des hôpitaux, ou aux salaires de la fonction publique. A court terme, l’inflation peut donc réduire le déficit public, mais l’effet est appelé à se dissiper rapidement.

Cependant, on a jusqu’ici raisonné à quantités données : les assiettes fiscales (consommation, revenus) ainsi que les dépenses sont fixes en volume. En réalité, tout cela varie !

Côté dépenses, le gouvernement peut décider de dépenses exceptionnelles pour protéger le pouvoir d’achat des ménages et limiter l’impact du renchérissement des approvisionnements pour les entreprises. L’indemnité inflation, le renforcement exceptionnel du chèque énergie, les boucliers tarifaires sur le gaz et l’électricité, les aides accordées aux entreprises les plus exposées sont autant de dépenses discrétionnaires provoquées par l’inflation, et qui creusent le déficit (tableau 1).

Tableau 1. Mesures discrétionnaires décidées par le gouvernement français, déc. 2021 à mai 2022

Transferts forfaitaires aux ménages

Boucliers tarifaires

Aides aux entreprises

Indemnité inflation : 100€ versés fin 2021 et début 2022 à 38 millions d’individus.

Chèque énergie exceptionnel : 100€ versés à 5,8 millions de ménages en décembre 2021.

Aide exceptionnelle de rentrée.

Revalorisation anticipée des retraites et des prestations.

Revalorisation du point fonction publique

Electricité : hausse du tarif régulé limitée à 4% en février 2022, extension de l’ARENH*.

Gaz : gel du tarif réglementé à partir d’octobre 2021.

Carburant : remise de 15c€/l HT à la pompe à partir d’avril 2022.

Subventions aux entreprises énergo intensives.

* Accès Régulé à l’Electricité Nucléaire Historique

Source : documents budgétaires.

Côté recettes, les assiettes fiscales en volume évoluent dans un sens qui dépend de l’origine de l’inflation. Si, comme ce fut le cas au début de la reprise économique après la crise Covid, l’inflation est liée à un redressement rapide de la demande, alors les assiettes fiscales augmentent non seulement en valeur mais aussi en volume. Mais si, comme aujourd’hui, l’inflation provient d’un renchérissement des énergies et matières premières importées, alors les prix augmentent mais le PIB, l’emploi et la consommation sont affectés négativement (l’économie s’appauvrit). Le tableau 2 compare l’effet d’un choc positif de demande mondiale à celui d’un renchérissement du pétrole, selon le modèle Mésange. Dans les deux cas, les prix augmentent. Mais le solde primaire s’améliore dans le premier cas tandis qu’il se détériore dans le second, sous l’effet d’une diminution de toutes les assiettes fiscales en volume.

Tableau 2. Impact d’un choc de demande et d’un choc d’offre sur le PIB, les prix et le solde primaire

	Année 1	Année 2	Année 10
Hausse de 1% de la demande mondiale adressée à la France
PIB en volume	+0,27	+0,32	+0,17
Revenu disponible réel des ménages	+0,13	+0,24	+0,26
Prix à la consommation	+0.06	+0,18	+0.58
Prix de production	+0.08	+0.22	+0.66
Solde primaire/PIB	+0,09	+0,16	+0,05
Hausse du prix du pétrole de 25$/baril
PIB en volume	-0,25	-0,6	-0,55
Revenu disponible réel des ménages	-0,7	-0,85	-1,35
Prix à la consommation	+0,8	+1	+0,6
Prix de production	+0,5	+0,65	+0,05
Solde primaire/PIB	-0,14	-0,5	-0,4

Source : Modèle Mésange.

Quelle inflation ?

Le tableau 2 montre aussi que, en cas de renchérissement du pétrole, les prix à la consommation augmentent plus vite que les prix à la production, alors que c’est l’inverse après un choc de demande. Comme le détaillent Fipeco (2021) et l’OFCE (2022) les assiettes fiscales (impôt sur le revenu, cotisations sociales, impôts de production,..) suivent essentiellement le déflateur du PIB (prix d’une unité de PIB), tandis que les dépenses publiques suivent plutôt le déflateur de la consommation (prix d’une unité de consommation). Lorsque le déflateur du PIB croît moins vite que celui de la consommation, les recettes augmentent moins que les dépenses et le déficit se creuse. Cet effet peut être caché à court terme par des délais d’indexation mais dès la deuxième année il apparaît clairement.

Aujourd’hui, l’inflation est largement d’origine importée, et on est donc bien dans ce cas de figure. Toutefois, on s’attend à des recettes fiscales dynamiques en 2022 en raison de :

La hausse des profits des entreprises en 2021, sous l’effet d’une reprise très vive de l’économie. L’impôt sur les sociétés perçu en 2022 dépend en grande partie des profits de 2021.
Le fort dynamisme de l’emploi en 2021: à la fin mars 2022, selon l’Insee, l’emploi était 2,8% au-dessus de son niveau de fin 2019, tandis que le PIB était seulement 0,3% au-dessus de son niveau d’avant-crise. Le dynamisme plus important de la masse salariale que du PIB en valeur soutient les prélèvements fiscaux et sociaux.
La baisse du taux d’épargne par rapport à un niveau exceptionnellement élevé en 2020 et, dans une moindre mesure, en 2021. L’assiette de la TVA croît donc à la fois par un effet prix et par un effet volume.

Notons que ces trois effets, qui sont liés à la reprise après la crise sanitaire, sont temporaires : le taux d’épargne ne peut pas diminuer chaque année ; la reprise économique exceptionnelle de 2021 ne se reproduira pas de sitôt ; le partage de la valeur ajoutée (entre travail et capital) pourrait revenir progressivement à ce qu’on observe sur longue période. En revanche, le renchérissement des importations pourrait bien être permanent, ce qui induira un effet volume (moindre PIB, moindre emploi, moindre consommation en volume) et un effet valeur (hausse moindre de la valeur produite par rapport à la valeur consommée) tous deux défavorables au solde primaire.

Dette

La vitesse d’accumulation de la dette publique dépend fondamentalement de deux facteurs :

Le solde primaire (voir plus haut)
L’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance, le fameux « r-g », multiplié par le niveau de la dette.

Le taux d’intérêt nominal apparent sur la dette publique – la charge d’intérêt divisée par le montant de dette l’année d’avant - était de 1,5% en 2021 pour la France. Un dixième de la dette est indexée sur l’inflation, de sorte que chaque point d’inflation supplémentaire entraîne une hausse immédiate du taux apparent d’environ 0,1 point de pourcentage (et donc un coût de 2,5 Md€). 30% de ces titres sont indexés sur l’inflation française et 70% sur celle de la zone euro. Le reste de la dette est à taux fixe. La maturité moyenne étant de 8,2 ans (voir Copin et Dalbard, 2022), la hausse des taux consécutive à la hausse de l’inflation met du temps à se transmettre dans la charge de la dette (graphique).

Source : Agence France Trésor.

Pour simplifier, on a d’un côté un effet immédiat, pour le 1/10^ème de la dette qui est indexé sur l’inflation, et pour le reste de la dette un effet progressif lié à la hausse des taux d’intérêt de marché, au fur et à mesure du refinancement de la dette. L’inflation ayant augmenté bien plus vite que les taux d’intérêt jusqu’à présent, le premier effet domine à court terme. A plus long terme, cependant, c’est la hausse des taux qui domine.

Une telle hausse de la charge de la dette ne pose pas de problème si le PIB nominal augmente dans les mêmes proportions. Toutefois, l’inflation à prendre en compte est celle du déflateur du PIB, tandis que la hausse du taux d’intérêt nominal est calée sur la hausse des prix à la consommation (cf. objectif de la Banque centrale européenne). Et bien sûr, si le PIB est affecté négativement par le choc énergétique (cf. tableau 2), la dette s’accumule d’autant plus vite.

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Le rouble qui cache la forêt

2022-06-20T00:00:00+02:00

L’efficacité des sanctions économiques est notoirement difficile à estimer du fait de la multiplicité des instruments, objectifs intermédiaires et ultimes, intensités (nombre de pays, de produits, d’années…), mais aussi de la difficile définition du scénario contrefactuel (voir notamment le Trésor-éco (2015) ou, plus récemment, Felbermayr et al. (2020)). Que penser du redressement spectaculaire du rouble à partir de la mi-mars, après sa forte dépréciation durant les premières semaines de guerre (graphique) ?

Graphique

Des recettes budgétaires gonflées par le prix des hydrocarbures à court terme

Depuis l’invasion de la Crimée en 2014, la Russie a affiché un taux de croissance par habitant de seulement 0,5% par an en moyenne. Toutefois, la situation macroéconomique était saine en 2019, avec une dette publique de seulement 19 % du PIB, un excédent budgétaire de 1,9 % du PIB, un taux de chômage de 4,6 % et un excédent extérieur courant de 3,9 % du PIB, et ce malgré une inflation un peu élevée, à 4,5% (voir tableau, première colonne). En 2020, l’effet de la crise sanitaire sur l’activité a été contenu grâce notamment à un important soutien budgétaire. Le solde budgétaire s’est ainsi dégradé à -4 % du PIB du fait des mesures de soutien, mais aussi de la baisse des recettes liées aux exportations d’énergie, qui représentaient environ 40% des ressources budgétaires en 2019.

Tableau. Prévisions de printemps du Fonds monétaire international pour la Russie

Source : Fonds monétaire international, World economic outlook database, avril 2022.

Sur le plan économique, la guerre a eu pour premier effet un triplement de l’excédent commercial : de janvier à avril 2022, la Russie a dégagé un excédent commercial cumulé de 106,5 Md$, contre 35,2 Md$ durant les quatre premiers mois de 2021, selon la Banque Nationale de Russie. Ce triplement résulte de la hausse des prix des hydrocarbures (dont une bonne partie avant le déclenchement de la guerre) et de l’effondrement des importations. De fait, les exportations occidentales mais aussi chinoises vers la Russie ont diminué de l’ordre de 40% en valeur entre février et mars 2022. Selon FourKites, les volumes importés par la Russie auraient diminué de 89% en mai 2022 par rapport à février.

Avec des recettes d’exportation en hausse, des importations en baisse et un contrôle des changes initialement très strict, le redressement du rouble n’est pas une surprise, comme l’ont montré Itskhoki et Mukhin (2022). En quelque sorte, la Russie accumule trop de devises étrangères pour ses besoins, puisqu’elle ne peut plus s’en servir pour acheter à l’étranger des biens, des services et des actifs financiers. Le retrait des multinationales occidentales de Russie ne peut être considéré comme une sortie de capitaux puisqu’il est en réalité « soldé » par une provision pour pertes dans les comptes des maisons-mères. Itskhoki et Mukhin montrent que, pour l’économie russe, des restrictions sur les importations russes ont le même effet que des restrictions sur les exportations combinées à un gel des avoirs à l’étranger : dans les deux cas, les importations, la production, les recettes fiscales et le revenu national sont appelés à diminuer à plus ou moins brève échéance. Mais dans le premier cas le rouble s’apprécie (comme on a pu l’observer), tandis que si les exportations russes chutent sans que la Banque centrale puisse intervenir sur le marché des changes, le rouble se déprécie. La hausse des taux d’intérêt décidée par la Banque centrale de Russie a aussi contribué à ramener les épargnants russes vers le rouble.

Sur les quatre premiers mois de l’année 2022, les recettes budgétaires de la Russie ont augmenté d’environ 34% par rapport à la même période en 2021, selon le Centre de recherche sur les économies émergentes de la Banque Nationale de Finlande. Sur les 40% de recettes budgétaires liées à l’énergie, 4/5 proviennent de la vente de pétrole. D’après ce même Centre de recherche, ces recettes ont beaucoup augmenté avec la hausse des prix durant l’année 2021, et elles ont continué d’augmenter après le début de la guerre, malgré la décote du pétrole russe - environ 30-35 dollars par baril. Toutefois, les autres recettes fiscales ont chuté de 20% en mars et avril par rapport aux 12 mois précédents. En particulier, les recettes de TVA ont été divisées par deux malgré une inflation de plus de 17% en glissement annuel.

Les dépenses sont aussi en augmentation de 25% sur les quatre premiers mois de l’année par rapport à 2021 en raison de la guerre elle-même, du soutien à l’économie et aux ménages et de l’inflation. La situation budgétaire a commencé à se dégrader suite aussi au recul de l’ordre de 10% de la production de pétrole en avril 2022 par rapport aux trois premiers mois de l’année.

La bonne tenue du rouble n’est pas d’un très grand secours lorsque les importations sont contraintes : le pouvoir d’achat externe de la monnaie est en grande partie théorique puisqu’il est impossible de se procurer des biens venant des pays avancés.

Qui exporte ne s’enrichit pas nécessairement

L’excédent commercial de la Russie est un effet collatéral de la guerre et non un objectif du gouvernement russe. Il illustre néanmoins à quel point le solde extérieur est un mauvais indicateur de l’enrichissement d’un pays. Selon les estimations du ministère du Développement économique russe, le PIB aurait diminué de 3 % entre avril 2021 et avril 2022. Cette baisse est expliquée par le ministère par la pression des sanctions, en particulier par les restrictions logistiques et la baisse de la demande intérieure. Ainsi les ventes de détails ont diminué de 9,7 % sur la même période.

Selon le Fonds monétaire international (voir le tableau plus haut), le PIB de la Russie diminuerait de 8,5% en 2022, puis de 2,3% en 2023. La Banque Nationale de Russie prévoit quant à elle une croissance négative de -8 à -10% en 2022, et de 0 à -3% en 2023 ; les chiffres correspondants sont de -7,8% et -0,7% pour le scénario « central » du Ministère du développement économique, pour qui le pouvoir d’achat des ménages pourrait diminuer de près de 7% dès 2022. Pour mémoire, le PIB avait baissé de 2% en 2015, suite à l’invasion de la Crimée en 2014 et aux des sanctions occidentales qui avaient suivi.

Jusqu’ici, l’emploi a résisté au ralentissement de l’activité, en partie du fait des accords (ou contraintes) de maintien temporaire de l’emploi, de temps partiels et autres congés imposés. Toutefois, cette situation n’est pas durable et les entreprises finiront par licencier d’autant que les goulots d’étranglement dans l’industrie devraient s’accentuer dans les mois à venir avec l’épuisement des stocks de produits intermédiaires.

La dégradation progressive des finances publiques, ainsi que la nécessité de recapitaliser certaines entreprises, en particulier dans le secteur bancaire, pourraient obliger le gouvernement à recourir à l’emprunt. En l’absence d’accès au marché occidental des capitaux, il lui faudrait emprunter essentiellement sur le marché intérieur, auprès des banques ou des ménages à qui il faudra offrir un taux d’intérêt supérieur à l’inflation, avec des effets de bord sur l’investissement productif déjà prévu en recul de près de 20%. La solution alternative serait de monétiser les déficits, c’est-à-dire de les faire financer par la banque centrale, avec un risque élevé d’aggravation de l’inflation et de fuite des dépôts bancaires.

L’appauvrissement de la Russie pourrait être durable

Les Européens vont progressivement se dégager de leur dépendance aux hydrocarbures russes. Non seulement l’Asie ne pourra que partiellement remplacer le marché européen, mais la transition vers les énergies renouvelables pourrait faire progressivement diminuer la demande et les prix au niveau mondial.

Le retrait des multinationales occidentales du marché russe et l’arrêt des livraisons d’intrants indispensables aux industries clés comme l’automobile, l’aéronautique ou les services informatiques signent également un affaissement durable de l’économie russe. Selon Simola (2022a), la stratégie de substitution aux importations alimentaires mise en place en 2014 (en réaction à l’embargo sur les exportations occidentales dans ce secteur) n’a pas été un succès : si la production locale a pu se substituer aux importations dans le domaine de la volaille ou du porc, l’effet d’ensemble a été une hausse des prix pour le consommateur. Dans le domaine des hautes technologies, la substitution pourrait être plus difficile encore. Dans certains secteurs comme l’électronique, le matériel de transport, l’industrie pharmaceutique ou les machines-outils, la part des intrants étrangers dans la valeur produite est très élevée. La part de la Chine dans l’ensemble des approvisionnements a augmenté de 2,5 points entre 2013 et 2018. Toutefois, son poids de 14% reste très inférieur à la part combinée des pays « occidentaux », stable à 61%. En examinant la dynamique des importations russes d’intrants depuis 2012, Simola conclut à un potentiel de substitution limité, notamment dans le domaine de la pharmacie et de la fabrication de matériel de transport.

Dès lors, comment évaluer l’impact des sanctions commerciales ? Sans surprise, ce sujet fait l’objet des mêmes débats méthodologiques que ce que l’on observe pour les économies européennes. A l’aide de tableaux entrées-sorties internationaux représentant les chaînes de valeur pour 35 secteurs, Simola (2022b) estime à respectivement -12% et -10% l’impact, sur le PIB de la Russie, d’un arrêt total des exportations et des importations russes vers/en provenance des pays « occidentaux » (y compris Japon, Corée et Taiwan). En cas de découplage complet, l’impact serait donc très important, même s’il ne faut probablement pas additionner les deux chiffrages dans la mesure où l’arrêt des exportations rend inutile une partie des importations. A l’aide d’un modèle d’équilibre général, donc en prenant en compte les possibilités de substitution et l’ajustement des prix, Felbermayr, Mahlkow et Sandkamp (2022) trouvent qu’un découplage quasi-complet réduirait le niveau de vie en Russie de l’ordre de 10%. Langot et al. (2022) obtiennent un ordre de grandeur similaire à l’aide du modèle de Baqaee and Fahri (2021). Toutefois, ces chiffrages ne tiennent pas compte du retrait de Russie des multinationales occidentales. En supposant que la moitié de l’activité des filiales serait interrompue, Mahlstein et al. (2022) estiment que ce seul effet ferait diminuer le PIB russe de 12%. Korhonen et Kortelainen (2022) obtiennent environ -10% en utilisant le modèle intégré du Fonds monétaire international, qui incorpore des chocs de confiance, mais sans découplage commercial complet.

D’une maladie à l’autre

Au cours des décennies passées, les chercheurs se sont régulièrement demandé si l’économie russe était sujette ou non à la « maladie hollandaise ». Ce syndrome décrit la difficulté des pays exportateurs d’énergies et de matières premières à diversifier leurs économies en développant notamment l’industrie manufacturière. Ainsi, la rente pétrolière attire à elle les facteurs de production – travail et capital - et renchérit les coûts pour les autres activités qui peinent alors à émerger face à la concurrence étrangère. Seuls se développent les secteurs dit « abrités » de la concurrence étrangère, principalement dans les services. Le phénomène peut être renforcé si le gouvernement distribue les recettes fiscales liées à la rente pétrolière, et au contraire atténué si, comme c’est le cas en Norvège, le gouvernement accumule dans un fonds souverain les recettes correspondantes au lieu de les dépenser. À partir de 2008, la Russie a épargné une partie de ses recettes pétrolières dans un fonds, suivant différentes règles budgétaires. L’actif semble toutefois s’être fortement dévalorisé depuis le début de la guerre, sans parler des sanctions sur la partie investie à l’étranger.

L’attrition programmée de la rente énergétique va éloigner la Russie de la maladie hollandaise, même si elle va lui laisser d’autres matières premières qui sauront certainement se valoriser dans la période qui s’annonce : nickel, palladium, céréales… Toutefois, la Russie devra développer de nouvelles activités économiques et les insérer dans les chaînes de valeur mondiales. Cela supposera notamment de faire revenir les investisseurs étrangers plutôt que de compter sur la substitution aux importations, qui ne semble pas avoir bien fonctionné au cours de la période 2014-2021. Contrairement à ce que la renommée de l’école russe de mathématique pourrait laisser penser, le système éducatif ne semble pas particulièrement performant si on l’évalue par les tests PISA à 15 ans ; la Russie est classée seulement 45ème dans le Global Innovation Index 2021, entre l’Inde et le Vietnam. Il lui sera difficile de trouver le chemin de la croissance sans rouvrir le pays, attirer des capitaux, des technologies, des savoir-faire et des talents, d’autant que la population russe pourrait baisser de 0,3% par an d’ici 2030, selon le scénario médian des Nations-Unies. La pandémie de Covid et la guerre pourraient accélérer le déclin démographique : en 2021, le pays a perdu plus d’un million d’habitants (environ 0,7% de sa population) du fait d’un nombre de décès supérieur à celui des naissances, en lien avec la pandémie ; et même si elle a bénéficié d’un flux migratoire positif, la population totale de la Russie a diminué d’environ 0,4% cette année-là. La guerre pourrait tarir voire inverser le flux migratoire.

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Crise énergétique : vers une Europe à la chandelle ?

2022-05-27T00:00:00+02:00

Le Fonds monétaire international a révisé à la baisse sa prévision pour la croissance mondiale pour 2022 (-0,8 point de pourcentage) et pour 2023 (-0,2 point). Sans surprise, l’Europe se trouve fortement affectée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie et ses conséquences géopolitiques, à des degrés divers selon le mix énergétique, l’exposition à la Russie et la part de l’industrie dans l’économie de chaque pays (graphique 1).

Graphique 1. Révision des prévisions de croissance du FMI pour 2022 et 2023

(en écart par rapport aux prévisions de janvier 2022, un points de pourcentage)

Source : FMI, World Economic Outlook, avril 2022.

Bien sûr, la révision des perspectives de croissance n’est pas due uniquement à la guerre en Ukraine. La vague épidémique qui sévit actuellement en Chine assombrit aussi les prévisions. Toutefois, la guerre pèse pour beaucoup dans cette révision, prenant en compte la situation au 31 mars 2022 avec notamment un prix du pétrole de près de 107 dollars US par baril en 2022 et 93 dollars US en 2023 (contre 91 dollars en moyenne en début d’année).

De nombreux chiffrages de l’impact de la guerre sur l’économie européenne ont été réalisés depuis deux mois, avec des ordres de grandeur parfois différents. Comment s’y retrouver ? On peut procéder en deux étapes : (1) quels chocs ? (2) quels canaux de transmission aux économies européennes ?

Quels chocs ?

Si elle ne représente que 1,75% du PIB mondial (chiffre 2020 en dollars courants, source Banque Mondiale), la Russie est un acteur mondial majeur pour la production et l’exportation d’hydrocarbures, mais aussi d’engrais, métaux, céréales, bois. La guerre affecte durement ces approvisionnements.

Pour les économies européennes fortement dépendantes des hydrocarbures russes, le choc énergétique sera probablement le plus douloureux. Pour le calibrer, il faut traiter séparément la question du pétrole (marché mondial) et celle du gaz (marché local).

Pétrole brut

Avant même le début de la guerre, le prix du pétrole brut a fortement augmenté du fait de la reprise économique après la crise Covid, alors que l’offre n’était pas complètement revenue à son niveau pré-crise (graphique 2). La guerre a renforcé ce mouvement, l’offre russe ayant diminué du fait des difficultés d’acheminement et de paiement en relation avec les sanctions. Selon l’Agence Internationale de l’énergie, les livraisons pourraient déjà avoir diminué d’environ 2,5 millions de barils-jours (soit 3% de l’offre mondiale). En cas d’embargo européen sur le pétrole brut russe, ce sont 3,4 millions de barils-jours qui disparaîtraient du marché, soit 4% de l’offre mondiale, si l’on fait abstraction des re-directions vers d’autres pays, lesquelles seraient vraisemblablement limitées malgré les réductions de prix dont ils bénéficient.

Graphique 2. Prix quotidien du pétrole brut (Brent, dollars US courants par baril)

Source : Fred, Federal Bank of St Louis. La période de guerre est indiquée en rouge.

Entre la période janvier-février 2022 (jusqu’au 23 février inclus) et la période du 24 février au 25 avril, le prix du brut a augmenté de 22% (de 91 à 111 dollars le baril). Une forte réaction du prix (+22%) à un recul modéré de l’offre mondiale anticipée (-3%) signifie que la demande mondiale et l’offre non russe sont peu sensibles (ou peu élastiques) au prix : le prix doit beaucoup augmenter pour convaincre des producteurs de pétrole d’augmenter leur offre et pour décourager une partie de la demande, et ainsi rétablir l’équilibre du marché.

La somme de leurs élasticités est ici implicitement égale à 3%/22% = 0,14 sur la période. En appliquant ces mêmes élasticités à un recul de l’offre mondiale non plus de 3% mais de 4%, la hausse de prix serait de 4%/0,14 = +29% par rapport au niveau d’avant la guerre, ce qui mettrait le prix du baril à 117 dollars.

En utilisant des élasticités de court terme plus conformes à la littérature académique (de l’ordre de 0,1 pour l’offre comme pour la demande, cf. Labandeira et al., 2017, Caldara et al. 2019), la hausse de prix serait de 4%/(0,1 + 0,1)=+20%, donc un baril à 109 dollars. A l’inverse, les mesures de subventionnement de la demande mises en place dans de nombreux pays pourraient affaiblir les élasticités-prix. À la limite, si l’élasticité-prix de la demande était nulle, c’est-à-dire si la demande était totalement rigide quel que soit son prix avant subvention, le même modèle très simple conduirait à une hausse de prix de 4%/0,1=+40% par rapport à avant la guerre, et donc à un baril à 127 dollars.

Certains évaluent plutôt les marges de production supplémentaires dans le reste du monde, puis se demandent de combien le prix du pétrole doit augmenter pour amener la demande au niveau de l’offre. Si l’on s’en tient à la rationalité économique, cette approche est équivalente car il faut bien que les prix augmentent pour convaincre les offreurs d’extraire davantage de pétrole. Toutefois, cette approche alternative permet de mieux prendre en compte le fait que l’offre de pétrole est en réalité tenue par un cartel – l’OPEP – qui jusqu’à présent n’a pas semblé vouloir dévier de sa trajectoire initiale de production, malgré la hausse des prix et l’existence de marges inutilisées. Il s’agit ici d’un facteur haussier pour les prix.

À l’inverse, un facteur baissier est souvent négligé : le recul de l’activité mondiale. En supposant un PIB mondial abaissé de l’ordre de 1% (chiffre FMI, voir graphique 1), la demande mondiale de pétrole brut pourrait baisser d’environ 1%, réduisant d’autant la pénurie et donc la hausse de prix. Cet effet est inclus dans les modèles macroéconomiques simulant l’impact de la guerre sur l’économie mondiale, mais non dans ceux qui considèrent un pays isolément, le prix du pétrole étant alors une hypothèse extérieure au modèle.

On le voit, l’incertitude est donc grande sur l’évolution du prix du brut, mais ce n’est rien par rapport au gaz.

Gaz naturel

Le cas du gaz diffère de celui du pétrole car les importations européennes passent essentiellement par des gazoducs : en raison des contraintes de transport, le marché du gaz n’est pas mondial mais plutôt régional, et les prix ne sont pas unifiés (graphique 3). Le prix du gaz a fortement augmenté en Europe en 2021, car la vive hausse de la demande liée au rebond de l’économie a fait face à une offre moins dynamique de la part des Pays-Bas et de la Russie, cette dernière ayant progressivement cessé de servir les marchés de court terme (en honorant seulement ses contrats de long terme déjà signés).

Graphique 3. Prix mensuel du gaz naturel, en dollars US par mmbtu*

Source : Banque Mondiale-AIE. * Million Metric British Thermal Unit : 20 mmbtu sont équivalents à environ 6 MWh. Dernier point : avril 2022.

En 2020, la Russie produisait 22% du gaz mondial tandis que l’Europe consommait 13% du gaz naturel produit dans le monde (chiffres Enerdata). La Russie représentant environ 40% du gaz consommé en Europe, une disparition de cet approvisionnement représenterait un choc de 13%x40%=5% au niveau mondial mais beaucoup plus au niveau régional, l’offre alternative étant limitée par les capacités de transport et de re-gazéification du gaz liquéfié importé (GNL), qui ne représente aujourd’hui que 20% de l’approvisionnement européen (source Bruegel). Remplacer entièrement les importations de gaz russe par du GNL supposerait de tripler les approvisionnements européens en GNL, ce qui, à court terme, n’est possible ni techniquement (offre limitée sur le marché mondial, faibles capacités supplémentaires de regazéification en Europe), ni économiquement (l'Europe est en concurrence avec l'Asie sur le marché du GNL, et la réorientation des flux vers l'Europe est coûteuse). A ce titre, l’AIE envisage une substitution à hauteur de seulement 13% du gaz russe manquant.

C’est pourquoi, depuis 2021, le prix du gaz a beaucoup plus augmenté que le prix du pétrole pour les Européens : environ +60% en mars par rapport à février ; et x5 en avril 2022 par rapport à avril 2021. Et c’est pourquoi, dans l’hypothèse d’une rupture d’approvisionnement en gaz russe, les experts envisagent un prix extrêmement élevé, voire un rationnement quantitatif du gaz sur le sol européen.

Autres chocs

Outre le pétrole brut et le gaz naturel, la Russie exporte du charbon (dont le transport se fait par bateau, d’où une substituabilité élevée avec d’autres fournisseurs) et des produits pétroliers raffinés, notamment du diesel pour lequel l’Europe est particulièrement dépendante, les capacités de raffinage étant spécifiques et difficilement substituables à court terme. La Russie exporte aussi des métaux rares (nickel, palladium dont elle est le premier producteur mondial) pour lesquels la substitution est délicate, et d’autres produits (engrais, blé, bois…) qui s’échangent sur un marché mondial.

À ces chocs d’approvisionnement et de prix, il faut ajouter, pour les Européens, la perte de marchés en Russie en raison des restrictions aux exportations, qui représentent en mai environ 60 % des volumes exportés en 2021 vers ce pays, soit environ 0,4 point de PIB européen. Par ailleurs, le retrait des grandes entreprises européennes du territoire russe représenterait de l’ordre d’1 point de PIB de pertes pour l’économie européenne selon Blanchard et Pisani-Ferry (2022).

Enfin, l’invasion de l’Ukraine pourrait déclencher des comportements de précaution de la part des ménages et des entreprises en Europe, les amenant à réviser à la baisse leurs investissements, à épargner davantage et à orienter leur épargne vers des actifs peu risqués. Elle pourrait aussi accroître l’incertitude sur les marchés financiers. Toutefois, la dépréciation de l’euro (–8% par rapport au dollar US entre le 23 février et le 12 mai 2022) pourrait soutenir l’activité en zone euro à court terme, tout en renforçant les pressions inflationnistes.

Canaux de transmission à l’économie

Une fois les chocs définis, il faut s’intéresser aux canaux de transmision aux économies européennes. On se concentre ici sur le choc énergétique.

Pétrole brut

L’instabilité du prix du pétrole n’est pas nouvelle. En termes réels, la hausse de prix observée à la fin de 2021 et au début de 2022 n’a rien d’exceptionnel (graphique 4), et les modélisateurs ont l’habitude de simuler l’impact d’un tel choc.

Graphique 4. Prix réel du pétrole brut et du gaz

(données mensuelles, base 100 = moyenne 1960-2021)

Sources : Commodity Research Bureau et Bureau of labor statistics. Le prix du pétrole brut est déflaté par l’indice des prix à la consommation aux Etats-Unis. Dernier point : mars 2022.

Pour un pays importateur net, un renchérissement du pétrole entraîne un transfert de revenus vers le reste du monde, et donc un appauvrissement. Si les salaires ne s’ajustent pas immédiatement à la hausse des prix, le pouvoir d’achat et donc la consommation diminuent dès le court terme. De leur côté, les entreprises ne peuvent pas répercuter immédiatement le renchérissement de l’énergie dans leurs prix de vente, de sorte que leurs marges se tassent, au détriment de l’investissement. Lorsqu’elles augmentent leurs prix, les entreprises préservent leurs marges mais perdent des parts de marché.

Toutefois, le renchérissement du pétrole est un choc mondial. Toutes les entreprises subissant une hausse de leurs coûts, les effets de compétitivité sont limités. En revanche, la baisse des revenus dans les autres pays importateurs de pétrole réduit mécaniquement la demande étrangère, et donc les exportations. Au total, un renchérissement du pétrole de 25 dollars réduit l’activité d’environ ¼ point sur 1 an dans un pays comme la France (tableau).

Impact sur le PIB d’une hausse du prix du pétrole de 25 $/baril dans un modèle néo- keynésien

(en % d’écart par rapport à un scénario sans choc)

Modèle	Pays/zone	Bouclage international	Impact à 1an
Oxford economics	Zone euro	oui	-0,25
E-Mod (OFCE)	France	non	-0,25
ThreeME (OFCE)	France	non	-0,29
Mésange « naïf »	France	non	-0,25
Mésange « réaliste »	France	oui	-0,3

Source : documentation des modèles, en négligeant d’éventuelles non-linéarités.

Gaz naturel

Dans les modèles macro-économétriques standards, le gaz n’est pas identifié en tant que tel et son prix est supposé suivre celui du pétrole. A fortiori, une rupture d’approvisionnement en gaz est difficile à simuler. Dans ces modèles, la production de biens et services dépend du travail, du capital et d’une productivité globale des facteurs (PGF) exogène. Une rupture d’approvisionnement en gaz importé pourrait être vue comme une baisse exogène de la PGF. Toutefois, dans ces modèles keynésiens, la PGF ne joue qu’à long terme. A court terme, le PIB est déterminé par la demande, même si les prix réagissent aux chocs d’offre.

Pour correctement prendre en compte la perturbation des chaînes de valeur, il faut plutôt utiliser un modèle d’équilibre général décrivant comment le choc affecte non seulement aux industries utilisant directement du gaz, mais les industries en aval - chimie, verre, etc ; et comment il peut être amorti par des substitutions et le recours aux importations à tous les niveaux des chaînes de valeur. En clair, les entreprises allemandes peuvent choisir d’importer des biens intensifs en énergie, ou bien leur chercher des substituts moins énergivores. À partir du modèle Baqaee et Farhi, 2021, Bachmann et al. (2022) calculent l’effet, sur l’économie allemande, d’une baisse de 10% des approvisionnements en énergies (le gaz n’étant pas isolé mais groupé avec les autres énergies), selon deux méthodes : une formule simplifiée, qui conduit à une perte de PIB d’environ -1% ; et un modèle complet avec bouclage international, selon lequel le même choc réduit le PIB allemand de seulement -0,3%. Du fait d’une dépendance moindre au gaz russe, les mêmes calculs pour l’économie française aboutissent à des pertes de PIB plus limitées, entre -0,15% (modèle complet) et -0,2% (modèle simplifié), voir Baqaee et al. (2022).

Dans ces chiffrages en équilibre général, les prix et les salaires sont supposés s’ajuster parfaitement –on ne parle que de prix relatifs. Pour « compenser » cette insuffisance, les auteurs supposent un tissu productif relativement rigide : les substitutions entre biens intermédiaires sont difficiles. Toutefois, dans une économie rigide, le rééquilibrage des marchés après un choc implique de fortes variations de prix relatifs, et donc un coût économique important lorsque certains prix ne s’ajustent qu’avec retard. Par exemple, les entreprises dans le secteur du verre ne parviennent pas à répercuter la hausse de leurs coûts à leurs clients, et certaines cessent de produire.

C’est pourquoi il faut en fait combiner les différentes approches pour arriver à une estimation réaliste des effets de la crise énergétique. On peut alors ajouter d’autres éléments de la crise – chute des exportations vers la Russie, dépréciation de certains actifs, comportements de précaution, politiques publiques, etc.

Ordres de grandeur

Ayant identifié les principaux nœuds méthodologiques, on peut dès lors mieux comprendre les différences entre les différents chiffrages, dont un échantillon est résumé ici. Le coût économique de la crise est d’autant plus important que (i) l’hypothèse de prix énergétiques est élevée, (ii) des effets macro-keynésiens sont pris en compte, et (iii) le tissu productif est rigide.

Blanchard et Pisani-Ferry (2022) évaluent à environ 1 point de PIB la ponction sur le revenu des européens liée à un renchérissement de 25% du pétrole et du gaz importés. Ce chiffre est cohérent avec la révision de la croissance anticipée par le FMI pour 2022 (graphique 1). Il constitue une forme de noyau dur du coût économique de la guerre à ce jour pour les Européens - un coût qui pourrait augmenter du fait d’une hausse plus marquée des prix, de ruptures d’approvisionnement, d’un bouclage mondial défavorable, d’effets de richesse ou de comportements de prudence accrue de la part des ménages et des entreprises. Si la crise énergétique est temporaire, les gouvernements pourront en atténuer les effets. Toutefois, si elle est amenée à durer, la perte devra être progressivement répartie entre les différents agents économiques.

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Règles budgétaires européennes : comment atterrir ?

2022-02-28T00:00:00+01:00

Un long périple

Pour réfléchir à la réforme des règles budgétaires européennes, il est utile de remonter à 1992, date de la signature du traité de Maastricht. À cette époque, l'élaboration des politiques macroéconomiques était influencée par le courant dit des « nouveaux keynésiens ». Ce courant établissait une claire distinction entre le long terme (« équilibre stationnaire ») et le court terme, les politiques monétaires et budgétaires ayant un impact temporaire sur l'économie réelle. En outre, dans le prolongement de Barro et Gordon (1983), on pensait que l’indépendance de la banque centrale résoudrait le problème de l’incohérence temporelle de la politique monétaire : en séparant la politique monétaire de la politique budgétaire et en assignant un objectif unique (la stabilité des prix) à une banque centrale indépendante, on éliminerait le biais inflationniste, sans coût en termes d’emploi à moyen terme. Par ailleurs, la stabilisation de l’inflation contribuerait indirectement à la stabilisation de la production en cas de chocs de demande, ces derniers étant considérés comme dominants après la désinflation des années 1980.

Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) s’est vu assigner la stabilité des prix à l’échelle de la zone euro comme objectif principal, les gouvernements nationaux devant quant à eux utiliser la politique budgétaire pour amortir les chocs touchant spécifiquement leurs pays. Pour s’assurer qu’ils disposeraient d’une marge de manœuvre suffisante, et pour éviter tout risque de crise d’endettement (en raison du risque de déstabilisation financière compte tenu des interconnexions au sein du secteur financier, voir Eichengreen et Wyplosz, 1998), des limites de 3 % et 60 % du PIB ont été imposées respectivement aux déficits et aux dettes. Les États membres se sont également engagés à atteindre l’équilibre budgétaire à moyen terme. En bref, l’organisation des politiques monétaire et budgétaire a considéré la stabilité des prix et la soutenabilité des finances publiques comme les deux « biens communs » à préserver au sein d’une union monétaire (tableau 1, première colonne).

Tableau 1. Politiques monétaire et budgétaire dans la zone euro : en s’éloignant de Maastricht

	Maastricht	Post crise financière mondiale	Post Covid
Attributions des politiques M et F*	M pour les chocs communs F pour les chocs spécifiques	M aussi pour les chocs spécifiques (Opérations Monétaires sur Titres - OMT), F aussi pour les chocs communs (taux d’intérêt au plancher)	M, F doivent aussi contribuer à une transition verte ordonnée
Chocs	Principalement des chocs de demande	Aussi des crises financières et de balance des paiements	Événements rares, chocs d’offre
Biens communs	Stabilité des prix, soutenabilité des finances publiques	Aussi la stabilité financière et les actifs sûrs	Aussi le climat

*M pour politique monétaire ; F pour politique budgétaire.

Après la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la zone euro peu de temps après, les attributions des politiques monétaire et budgétaire ont commencé à s’éloigner de la séparation stricte établie à Maastricht (tableau 1, deuxième colonne). D’abord, le « quoiqu’il en coûte » du Président de la BCE Mario Draghi en juillet 2012, s’est traduit par l’introduction d’un nouvel instrument : les opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions ou OMT), par lesquelles la BCE peuvent acheter des montants potentiellement illimités de dettes souveraines d’un pays spécifique sur le marché secondaire, sous réserve d’un programme d'ajustement, afin de « préserver une transmission appropriée de la politique monétaire et l’unicité de la politique monétaire » (BCE, 6 septembre 2012). Pour atteindre cet objectif, la BCE a reconnu son rôle en matière d’atténuation des chocs idiosyncratiques sur les marchés financiers lorsque l’intégrité de la zone euro est en jeu.

Par ailleurs, l’impossibilité de fixer les taux d’intérêt directeurs en-dessous d’un certain seuil (Zero Lower Bound) a entraîné la renaissance du concept de policy-mix - combinaison de politiques monétaire et budgétaire dans le but de stabiliser la zone euro dans son ensemble. Dans ce cadre, la politique budgétaire doit intervenir non seulement en cas de chocs spécifiques, mais aussi en complément de la politique monétaire (voir Draghi, 2014). Toutefois, la nécessité d’une telle orientation budgétaire d’ensemble n’a pas fait consensus, et il a fallu du temps avant que le caractère pro-cyclique des politiques budgétaires de 2011-2013 soit reconnu.

Avec la crise Covid en 2020, les politiques monétaires et budgétaires se sont synchronisées au niveau de la zone euro, combinant un soutien budgétaire historique aux niveaux national et européen (cf. le paquet NextGenEU et l’instrument SURE), et un programme d’achats d’urgence (Pandemic Emergency Purchase Programme) par la BCE, en plus de son programme d’achat d’actifs démarré en 2014 (Asset Purchase Programme). La pandémie a également réveillé les esprits au sujet du changement climatique, et l’affectation des rôles décidée à Maastricht a été ré-examinée dans cette perspective : la politique monétaire ne devrait-elle pas contribuer, par exemple via sa politique de collatéral, à la réorientation nécessaire des investissements privés en faveur de l’atténuation du changement climatique ? La politique budgétaire ne devrait-elle pas garantir des investissements publics verts sur une longue période, au détriment d’autres dépenses et/ou de la réduction de l’endettement public ? En bref, les engagements européens communs de réduction des émissions de gaz à effet de serre doivent aussi être considérés comme un bien commun, et les politiques macroéconomiques ne peuvent pas ignorer ce fait (tableau 1, troisième colonne).

Le fort rebond de l’économie en 2021 a révélé les faiblesses des chaînes d’approvisionnement mondiales et de la fourniture en énergie. La forte hausse des prix de l’énergie, progressivement répercutée sur les prix de production et sur les indices des prix à la consommation, a rappelé que l’économie pouvait être frappée non seulement par des chocs de demande, mais aussi par des chocs d’offre. En outre, la transition énergétique pourrait bien à l’avenir multiplier ce type de chocs d’inflation par les coûts.

Enfin, et ce n’est pas le moindre des problèmes, les économies européennes sortent de la crise Covid avec de nouvelles dettes, de sorte que les ratios dette/PIB sont parfois très éloignés du seuil de Maastricht (60 %).

Où atterrir ?

Il est tentant d’assigner une longue liste d’objectifs à la politique budgétaire. Cependant, malgré la multiplication des défis, l’objectif des règles budgétaires reste d’assurer la soutenabilité des finances publiques et d’accroître la prévisibilité de la politique budgétaire. L’ajout d'autres objectifs affaiblirait la capacité des règles à atteindre chacun d’entre eux.

Cela dit, les règles budgétaires doivent s'adapter à un environnement de dettes élevées et de faibles taux d’intérêt réels. Elles doivent également permettre, voire encourager, les politiques contra-cycliques, tant en période de ralentissement qu’en période d’expansion. Enfin, elles doivent être plus simples, mieux respectées et moins dépendantes de variables non observées (notamment l’écart de production), tout en laissant une marge de manœuvre pour tenir compte du contexte spécifique à chaque pays - des exigences quelque peu contradictoires.

La manière de réformer la gouvernance budgétaire dans la zone euro a fait l’objet de vifs débats entre experts depuis l’adoption du pacte de stabilité et de croissance, en 1997, et après chaque réforme (principalement en 2005 et 2011). À l’issue de la crise Covid, une certaine convergence est désormais visible autour de quatre lignes (voir par exemple, le rapport « 7+7 », 2020 ; le Comité budgétaire européen (European Fiscal Board), 2020 ; Martin, Pisani-Ferry et Ragot, 2021) :

La nécessité de repenser l’objectif de dette : une baisse progressive du ratio dette/PIB est justifiée pour reconstituer des marges de manœuvre budgétaires et protéger les gouvernements des crises auto-réalisatrices ainsi que des événements exogènes de grande ampleur. En fonction de la croissance à long terme, un même déficit budgétaire peut conduire à des dynamiques d’endettement différentes, et donc à des évaluations différentes de la soutenabilité budgétaire. Cela implique de se concentrer sur les dettes plutôt que sur les déficits. Cependant, le ratio dette/PIB n’est que partiellement entre les mains du gouvernement, d’où la nécessité de compléter la trajectoire de dette par une règle plus opérationnelle.
Une règle de dépense plutôt que de solde structurel : pour remplir l’objectif de réduction du taux d’endettement, plafonner la croissance des dépenses semble plus adéquat que piloter la réduction du déficit structurel. En effet, une règle en dépense (i) est plus facile à communiquer et moins sujette aux erreurs de mesure, (ii) laisse plus de marge de manœuvre pour une politique budgétaire contra-cyclique en période de ralentissement économique, et (iii) prescrit une politique budgétaire contra-cyclique également lorsque l’économie est en phase expansionniste (voir par exemple FMI, 2018).
Une différenciation entre pays : le seuil d'endettement de 60 % a été choisi à une époque où l'on pensait que la croissance nominale était d'environ 5 % par an en moyenne (la dette pouvait alors être stable à 60 % du PIB avec un déficit de 3 %). Ce seuil est désormais largement reconnu comme inadéquat en tant que cible de moyen terme. En effet, la croissance potentielle est plus faible, les niveaux d’endettement sont plus élevés, et une insatiable demande mondiale pour les « actifs sûrs » suggèrent que des niveaux d’endettement plus élevés peuvent rencontrer une demande stable avec des coûts d’emprunt réels encore faibles. Le seuil uniforme de 60 % est particulièrement problématique lorsqu’il est combiné à la « règle du 1/20^e », qui exige que 1/20^e de l’excès d’endettement soit éliminé chaque année. Cette combinaison pourrait aboutir à un resserrement budgétaire excessif, pro-cyclique et/ou irréaliste dans certains pays. En pratique, la vitesse de désendettement doit s’adapter à la position de l’économie dans le cycle et à ses perspectives de croissance.
Respect et appropriation des règles par les États-membres : même si le seuil de 3 % semble avoir « aimanté » les politiques budgétaires (voir Caselli et Wingender, 2018), le respect de la règle d’endettement et des objectifs à moyen terme a été quelque peu décevant (Comité budgétaire européen, 2019). L’une des raisons en est le manque d’appropriation au niveau national, qui peut lui-même s’expliquer par (i) la complexité des règles, (ii) le manque de crédibilité des sanctions, et (iii) le manque de flexibilité des règles. La simplification des règles, la transformation des sanctions en incitations et l’octroi d’une plus grande marge de manœuvre aux gouvernements pour proposer une trajectoire de la dette sont autant de moyens de renforcer l’appropriation nationale des règles.

Sauvegarder les investissements

Les expériences passées d’ajustement budgétaire dans la zone euro ont démontré que les coupes dans les dépenses touchent souvent de manière disproportionnée sur les investissements publics. En réaction, une « clause d’investissement » a été introduite en 2015 parmi les « flexibilités » du pacte de stabilité, avec néanmoins des conditions très strictes pour en faire usage. Tout d’abord, seuls les investissements cofinancés par l’UE y sont éligibles. Ensuite, cette clause ne peut être invoquée que lorsque l’écart de production est inférieur à -1,5 %. Enfin, seules des déviations limitées et de courte durée du déficit structurel sont autorisées (moins de 0,5 point de pourcentage, le déficit financier devant rester sous le seuil de 3 % du PIB). En résumé, la clause d’'investissement existante semble peu utile pour résoudre les problèmes actuels, et notamment la nécessité d’investir massivement et de manière coordonnée (avec le secteur privé) dans la transformation verte de l'économie.

Afin de préserver les investissements, deux voies ont été proposées :

Une règle d’or (verte) (Darvas et Wolff, 2021) : exclure les investissements « verts » du calcul des limites de dépenses (ou de déficit) encouragerait les gouvernements à couper dans les dépenses courantes plutôt que dans les dépenses d’investissement public. Outre le risque d’éco-blanchiment « greenwashing », la principale objection à cette proposition est qu’elle conduirait à s'écarter de l’objectif premier des règles budgétaires, à savoir la soutenabilité de la dette. Il est vrai que les émissions de gaz à effet de serre accumulées constituent également un passif et que l’absence de lutte contre le changement climatique entraînerait sans aucun doute des coûts importants et une baisse du PIB, menaçant du même coup la soutenabilité de la dette. Il n’en reste pas moins que les dettes nationales devront être servies avec les ressources du budget national et un refinancement continu de la dette, quel que soit le type de dépenses financées par celle-ci. De plus, l’exclusion d’une catégorie de dépenses atténuerait la pression pour rendre ces dépenses efficaces (en termes de coûts d’abattement notamment) et introduirait des distorsions inefficaces entre les différents types de dépenses (par exemple, le financement public de la rénovation thermique des bâtiments serait considéré comme un investissement vert, mais pas la formation professionnelle dans ce domaine). Enfin, une règle d’or (verte) s'écarterait de la nécessité de simplifier les règles et exigerait une définition commune et précise de ce qui constitue un investissement « vert ».
Un fonds d’investissement climatique (Garicano, 2022) : étant donné que les investissements verts sont principalement destinés à réaliser un engagement commun de réduction des émissions de gaz à effet de serre (accord de Paris, paquet Fit-for-55), un financement commun de ces investissements semble cohérent. Une telle approche permettrait de hiérarchiser les projets d’investissement en Europe en fonction de leurs coûts d’abattement, en utilisant une méthode commune et en s’appuyant sur l'expérience de NextGenEU. Ce fonds pourrait être transitoire et prendre fin, par exemple, en 2050, eu égard à l’horizon des engagements de l’UE en matière d’émissions. Il nécessiterait une nouvelle augmentation des ressources propres, ce qui soulèverait à son tour la question des transferts entre les États membres. En l’absence de tels transferts, un fonds d'investissement climatique serait de facto assez proche d’une règle d'or, chaque État membre finançant son propre investissement (voir Darvas, 2022). Cependant, il permettrait de financer une ambition économique et politique essentielle avec un outil budgétaire commun, préservant la simplicité des règles budgétaires et incitant tous les États membres à investir davantage dans la transition verte. Une autre possibilité serait que les pays dont les coûts d’abattement sont moindres réalisent des réductions plus ambitieuses de leurs émissions et reçoivent davantage de fonds à cette fin. Enfin, l'accès au fonds pourrait être conditionné au respect des règles budgétaires, transformant les sanctions existantes en incitations.

Le débat sur la manière de préserver les investissements ne sera pas réglé du jour au lendemain. Cependant, les engagements en termes d’investissements dans l’atténuation et l’adaptation au changement climatique ne peuvent attendre. Comment résoudre la quadrature du cercle ? Une possibilité serait d’inclure les réformes et les investissements « verts » (tant physiques qu’humains) comme un élément qui modulerait en amont les exigences budgétaires propres à chaque pays, en prenant également en compte le niveau d’endettement, les perspectives de croissance prévisibles et les déséquilibres non budgétaires existants (ces derniers ne doivent pas être oubliés lors de l’évaluation de la soutenabilité des finances publiques, voir par exemple Koll et Watt, 2022). Chaque État membre proposerait à la Commission une stratégie globale comprenant trois éléments : (i) une trajectoire d’ajustement budgétaire (cible de dette et limite de croissance des dépenses) ; (ii) des investissements et des réformes écologiques concrets ; et (iii) une réponse crédible aux déséquilibres macroéconomiques tels qu’identifiés dans les recommandations spécifiques à chaque pays. Après accord avec la Commission, cette stratégie globale serait considérée comme un engagement ferme de l’État membre. La manière de répartir le processus entre les engagements pluriannuels et annuels reste à préciser. Cette approche serait plus holistique que celle de la règle d’or. Par exemple, un pays qui connaît des tensions dans le secteur de la construction et un déficit de sa balance courante pourrait être invité à réduire les subventions publiques à la rénovation des logements et à accélérer l’ajustement budgétaire en conséquence. À l'inverse, un pays présentant un excédent d'épargne pourrait être invité à accélérer son programme d’investissement, même si cela accroît temporairement son déficit public. Une telle approche serait compatible avec l’introduction d’une capacité d’investissement commune si les États membres trouvent un accord, mais cette capacité commune ne constituerait pas un prérequis.

Depuis l'unification monétaire, on a beaucoup appris sur le fonctionnement et les carences du cadre initial. Des couches de complexité ont progressivement été ajoutées aux règles budgétaires. Le défi de la décarbonation ne devrait pas être une nouvelle raison d’ajouter une couche de complexité. Au contraire, ce défi pourrait être l’occasion d’adopter une approche globale en matière de soutenabilité, englobant les dimensions budgétaire, financière, macroéconomique et environnementale, et offrant les incitations adéquates au niveau national. Le renforcement de l’appropriation des règles en amont pourrait contribuer à leur application plus stricte en aval.

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Ex ante, ex post : les deux jambes pas toujours raccord de l’évaluation

2022-02-11T00:00:00+01:00

Mon dernier billet, consacré à la simulation et à l’analyse des données d’entreprises pour éclairer la décision publique pendant la crise, n’a donné lieu à aucune réclamation. Pourtant, il montrait que les micro-simulations réalisées en début de crise, qui anticipaient une forte augmentation des cas d’insolvabilité, s’étaient trouvées en partie contredites par l’évolution effective de la situation financière des entreprises, nettement plus favorable jusqu’à présent. Les modélisateurs ont-ils sous-estimé la capacité d’adaptation du tissu productif ? Ou bien les données financières de 2020 sont-elles trompeuses ? En un mot, faut-il apporter plus de crédit aux micro-simulations ex ante, ou bien à l’observation comptable ex post ?

Même si l’année 2020 a été marquée par la pandémie et les soutiens d’urgence accordés aux entreprises et aux ménages, il ne faut pas oublier que le progrès technique, les aléas climatiques, ou encore, les changements de goûts et de comportements des consommateurs ne se sont pas arrêtés pour autant. Ainsi, la simple comparaison des états financiers de 2019 et 2020 des entreprises ne permet pas de conclure sur l’effet de la crise ni sur l’impact des soutiens publics : il s’agit d’une observation comptable et non d’une véritable évaluation ex post, qui supposerait de comparer à un scénario contrefactuel sans crise et/ou sans soutien public.

Évaluation du plan de relance

L’évaluation du plan de relance va poser la même difficulté. Lorsqu’il a été conçu, des simulations macroéconomiques à l’aide du modèle néo-keynésien de la DG Trésor, Mésange, ont évalué à +4% son impact cumulé sur le PIB sur la période 2020-2025, hors effets microéconomiques et de bouclage européen (graphique 1). Un Comité d’évaluation du plan de relance a ensuite été nommé pour évaluer l’impact effectif ex post. Ce comité vient de lancer une série d’appels à projets pour évaluer ex post les dispositifs les plus emblématiques du plan – rénovation thermique des bâtiments publics et privés, plan « 1 jeune 1 solution », etc. - mais aussi pour évaluer le plan dans son ensemble : si l’on met bout à bout tous les dispositifs, et compte tenu de leurs interactions, quel aura été l’impact du plan sur le PIB et l’emploi par rapport au rebond naturel de l’économie en sortie de crise ?

Graphique 1. Impact estimé du plan de relance sur le PIB

(% d’écart par rapport à un scénario sans plan de relance)

Source : Rapport Economique, Social et Financier 2021, octobre 2020.

L’évaluation ex post est malheureusement l’un des domaines où la macroéconomie a le plus de progrès à faire. La difficulté centrale est de raisonner par rapport à un scénario contrefactuel, lorsque c’est l’ensemble du pays qui est « traité » par la relance, et non un sous-groupe d’individus ou d’entreprises. Une méthode parfois utilisée est de comparer la performance économique du pays « traité » à celle d’un ou de plusieurs pays « non traités » mais similaires. Ainsi, Campos, Coricelli et Moretti (2019) estiment à environ +10% l’impact de l’intégration européenne sur le PIB par habitant des pays membres, à l’horizon de 10 ans. Dans le cas du plan de relance, cette méthode est inopérante car tous les pays avancés ont déployé des plans simultanément, et cela s’est même fait de manière coordonnée en Europe. Et même si l’on parvenait à identifier un point de comparaison à l’étranger, il resterait de toute façon difficile de démêler l’effet du plan de relance de celui des mesures de soutien qui l’ont précédé (avec un chevauchement en 2021) et de celui du plan d’investissement France 2030 qui lui succède, avec également un chevauchement.

Réforme des retraites

Pour illustrer ces difficultés méthodologiques, un autre exemple est celui d’une réforme des retraites consistant à reculer l’âge de départ (âge d’ouverture des droits et/ou durée de cotisation requise pour l’accès à une retraite à taux plein). Une première approche consiste à simuler un modèle macroéconomique afin d’évaluer ex ante l’impact d’une telle réforme. Dans un modèle néo-keynésien standard, une hausse exogène de la population active (par recul de l’âge de départ à la retraite) entraîne un déséquilibre à court terme du marché du travail qui se résorbe progressivement par la baisse du salaire réel. Selon le paramétrage du modèle et les hypothèses faites notamment sur les revenus de remplacement des seniors comparés aux pensions de retraite, la hausse de l’emploi et du PIB prennent plus ou moins de temps. Le PIB peut même baisser à court et moyen termes selon les simulations réalisées par l’OFCE pour le HCFiPS, tandis que l’impact est positif mais limité dans les simulations réalisées en 2016 par la DG Trésor pour le Conseil d’orientation des retraites.

On peut néanmoins s’interroger sur l’utilisation d’un modèle néo-keynésien, conçu pour étudier des politiques de stimulation ou de freinage de la demande, dans le but d’évaluer l’impact de mesures d’offre telles qu’une augmentation de la population active. Certains préfèreront s’appuyer sur un modèle à génération imbriquées comme le modèle GIMF du Fonds monétaire international, qui permet de prendre en compte des effets d’anticipation de la part des ménages comme des entreprises. Dans ce type de modèle, un recul de l’âge de départ à la retraite rehausse très rapidement le niveau du PIB, sans aucun effet dépressif à court terme. Une raison est que certains ménages actifs, anticipant qu’ils pourront travailler plus longtemps et donc gagner davantage d’argent, réduisent leur taux d’épargne, ce qui accroît la consommation. On reste cependant dans le domaine de la simulation ex ante, sans garantie que ces simulations soient réaliste tant son nombreuses les hypothèses sur lesquelles elles s’appuient.

Une toute autre approche consiste à analyser, sur données observées, l’impact d’une réforme similaire comme la réforme de 2010, qui a reculé l’âge d’ouverture des droits de 60 ans pour la génération 1950 à 62 ans pour la génération 1955. Dubois et Koubi (2017) ainsi que Rabaté et Rochut (2019) ont comparé le devenir des générations touchées par la réforme à celles les ayant immédiatement précédées, à un horizon relativement court. Leurs résultats indiquent que les seniors touchés par la réforme sont dans l’ensemble restés dans l’état où ils se trouvaient – emploi, chômage ou inactivité. Mécaniquement, la réforme a augmenté le nombre de chômeurs puisque certains seniors qui auraient été en retraite avant la réforme sont restés plus longtemps sur le marché du travail. Cependant, l’effet ne va pas au-delà de cette bascule mécanique, comme l’illustre le graphique 2 : les taux de chômage se décalent au rythme du recul de l’âge de départ. Quant aux taux d’emploi, ils augmentent à tous les âges mais plus particulièrement pour les 60-61 ans (graphique 3).

Graphique 2. Part des générations 1950 et 1952 au chômage à mesure de leur avancée en âge

Lecture : parmi les femmes nées en 1950, 10% étaient au chômage à 59 ans et 9 mois mais seulement 4% à 60 ans et 3 mois. Pour les femmes nées en 1952, les proportions sont de 11% et 10%, respectivement.

Source : Dubois et Koubi (2017).

Graphique 3. Part des générations 1950 et 1952 en emploi à mesure de leur avancée en âge

Lecture : parmi les femmes nées en 1950, 33% étaient en emploi à 59 ans et 9 mois et seulement 21% à 60 ans et 3 mois. Pour les femmes nées en 1952, les proportions sont de 42% et 37%, respectivement.

Source : Dubois et Koubi (2017).

Ce type d’analyse ne prend pas en compte la possible substitution entre travailleurs de différentes catégories d’âges, et notamment entre les seniors et les jeunes. Cette question a été examinée par des travaux sur différents pays. Boeri, Garibaldi et Moen (2021) fournissent une estimation récente sur données italiennes, suggérant une substitution limitée et plutôt avec les âges intermédiaires. Cependant, ces effets de substitution ne semblent pas faire consensus (voir la synthèse de Gruber, Milligan et Wise, 2009). Lorsque l’on prend en compte les réallocations de travailleurs entre entreprises, et donc le marché du travail dans son ensemble, on ne trouve pas grand-chose. Ainsi, Ben Salem, Blanchet, Bozio et Roger (2010) ne trouvent pas d’impact robuste des politiques de retrait des seniors du marché du travail mises en œuvre avant les années 2000 sur l’insertion professionnelle des jeunes en France. De leur côté, Hairault, Langot et Sopraseuth (2009) mettent en évidence un effet positif du recul de l’âge de départ sur les taux d’emploi des travailleurs un peu plus jeunes, via un effet d’horizon.

Approche « comptable »

Sur la base de ces différents travaux, on peut extrapoler les effets de la réforme de 2010 à un éventuel nouveau recul de l’âge d’ouverture des droits à la retraite, disons de deux ans à raison d’un trimestre par génération, à partir d’une approche « comptable ». Pour cela, on observe la répartition par statuts – emploi, chômage, inactivité – des personnes de 62 ans en 2019 ; puis on applique ces proportions aux futures populations de 63 ou 64 ans, potentiellement touchées par une telle réforme. Ce calcul conduit à estimer à 240 000 (à 5 ans) et 390 000 (à 10 ans) le surcroît d’emploi. En supposant que le capital s’ajuste, cette hausse de 1,4% de l’emploi à 10 ans entraîne un supplément de PIB de 1,4% et, par voie de conséquence, une augmentation des recettes budgétaires publiques de l’ordre de 0,6 point de PIB, qui s’ajoute à l’amélioration de 0,5 point de PIB du solde des retraites qui découle directement de la réforme à cet horizon. Il faut alors retrancher le surcroît de dépenses lié à la probabilité des 63-64 ans d’être au chômage ou en inactivité. Ce coût est d’environ 0,2 point de PIB d’après la Dares et la Drees. Il en ressort un gain net de près d’un point de PIB pour les finances publiques au bout de 10 ans (tableau 1).

Tableau 1. Impact sur les finances publiques d’un recul de 2 ans de l’âge d’ouverture des droits à la retraite (3 mois par génération), approche « comptable »
	5 ans	10 ans
Surcroît emploi (milliers)	240	390
Surcroît de PIB induit (en %)	0,9	1,4
Solde des retraites (% du PIB)	0,3	0,5
Surcroît de dépenses autres risques (% du PIB)	0,1	0,2
Surcroît de recettes, hors cotisations retraites (% du PIB)	0,4	0,6
Solde toutes APU (% du PIB)	0,6	0,9

Source : DG Trésor, janvier 2022, Doc12_Mesure d'âge_DG Trésor_V2.pdf (cor-retraites.fr)

Cette approche fait abstraction d’éventuels effets de bord sur d’autres catégories de travailleurs qui, comme on l’a vu, ne sont pas démontrés à l’échelle du marché du travail. Elle suppose aussi que la réduction des embauches dans les secteurs contraints (notamment le secteur public) est compensée par des embauches plus dynamiques dans les autres secteurs. Cette hypothèse est raisonnable au regard de l’expérience de la réforme de 2010, pourtant marquée par une longue crise économique. Elle l’est encore plus au regard des pénuries de main d’œuvre notamment dans les secteurs clés de la transition écologique, numérique et démographique. Elle suppose néanmoins une adaptation progressive des compétences aux emplois proposés.

S’il est impossible de démêler entièrement l’effet, sur l’emploi, de la réforme des retraites de 2010 de celui de la crise mondiale et européenne, l’impact mitigé à court terme d’une réforme d’âge, mis en évidence par les simulations néo-keynésiennes ex ante, ne semble pas avéré. Peut-être ces modèles sous-estiment-ils la capacité du marché du travail à absorber la main d’œuvre senior supplémentaire, par exemple du fait qu’ils ne distinguent pas les différentes classes d’âges, ou parce qu’ils sous-estiment la vitesse d’ajustement du stock de capital productif. Ou bien, ils sont estimés sur une période un peu ancienne durant laquelle la flexibilité de l’économie était moindre. Ou encore, ils ne prennent pas en compte divers comportements d’anticipation qui peuvent être favorables à la consommation et à l’activité à court terme. En tout état de cause, l’expérience de la réforme de 2010 est plutôt rassurante sur la capacité de l’économie française à absorber un choc positif de population active, et encore plus dans une période de pénurie de main d’œuvre.

Les données d’entreprises durant la crise Covid en France

2022-01-17T00:00:00+01:00

Depuis une dizaine d’années, de nombreuses données détaillées sur les entreprises françaises ont été progressivement mises à la disposition des chercheurs. Ces derniers peuvent accéder aux états financiers et aux liasses fiscales sous forme anonymisée via le Centre d’accès sécurisé aux données (CASD), sur autorisation du comité du secret statistique. Tout au long de la crise, le ministère de l’Économie, des Finances et de la Relance a utilisé intensivement les données disponibles dès qu'elles ont été mises à disposition. On peut distinguer trois étapes successives.

Étape 1 (mars-août 2020) : analyses ex ante

La nécessité de protéger les entreprises des dommages du confinement est apparue très rapidement au début de la crise Covid, en mars 2020. Cela étant, la conception et le calibrage d’un tel soutien n’avaient rien d’évident. À cette époque, seuls les états financiers de 2017 étaient disponibles dans un format exploitable. Afin de quantifier les besoins financiers des entreprises, des microsimulations ont été réalisées par la DG Trésor. Plus précisément, des chocs mensuels par secteur fournis par l'Insee (17 secteurs) pour 2020 ont été appliqués au chiffre d'affaires de chaque entreprise (récupéré à partir des comptes 2017). Les coûts fixes ont été supposés... fixes, et des hypothèses ont été faites sur la capacité des entreprises à ajuster leurs coûts variables au fil du temps. Ensuite, en fonction des critères d’éligibilité et du calibrage des dispositifs de soutien (principalement l’activité partielle et les subventions via le fonds de solidarité), les flux de trésorerie au niveau de l’entreprise ont été simulés sur une base mensuelle. En supposant que les entreprises aient accès au crédit (grâce à la distribution quasi-automatique par le secteur bancaire des prêts garantis par l’État), une entreprise ayant un flux de trésorerie négatif accumule des dettes, en plus des dettes antérieures mesurées fin 2017. Lorsque le montant des dettes dépasse celui des actifs, l'entreprise serait considérée comme insolvable.

D’autres institutions ont réalisé des microsimulations similaires, en utilisant parfois la base de données internationale mais non exhaustive Orbis, que nous ne considérons pas ici. En juillet 2020, Guerini et al. (2020) ont été les premiers à publier une part cumulée des entreprises nouvellement insolvables en raison de la crise (graphique 1).

Graphique 1. Part cumulée des entreprises nouvellement insolvables, mars 2020 – mars 2021
(en % des entreprises initialement solvables)

Note : Simulations fondées sur les bilans fin 2017 et sur une chute de l’activité à -32% en moyenne pendant 2,5 mois par rapport à la période pré-crise, suivie d’une normalisation graduelle à -5% en septembre 2020 puis -2% fin 2020. Il n’est pas tenu compte du fonds de solidarité dans cette étude.

Source : Guerini et al. (2020).

Étape 2 (septembre 2020 – juin 2021) : données temps réel

Le premier millésime de microsimulations souffrait de deux défauts importants. Premièrement, les simulations reposaient sur des chocs d’activité homogènes par secteur, alors que l’hétérogénéité intrasectorielle et géographique est rapidement apparue comme une caractéristique majeure de la crise (voir Barrot, 2021). Deuxièmement, l’exercice reposait sur des hypothèses ad hoc sur l’ajustement de la masse salariale et sur le recours aux dispositifs de soutien.

À partir de septembre 2020, ces deux écueils ont pu être corrigés en utilisant des données quasiment en temps réel : (i) les déclarations individuelles de TVA, qui fournissent une approximation des chocs d’activité au niveau de l’entreprise (sauf pour les très petites entreprises), et (ii) les déclarations administratives des entreprises sur les salaires versés et le recours aux dispositifs de soutien. Ainsi, une deuxième vague de microsimulations a pu être réalisée par Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021a) de la DG Trésor, sur la base des états financiers de fin 2018 devenus disponibles entre-temps. Les résultats sont résumés sur le graphique 2 : sans la crise, environ 3,6% des entreprises initialement solvables seraient devenues insolvables entre mars et décembre 2020. La crise Covid ferait passer ce ratio à 11,9% sans soutien public. L’activité partielle réduirait cette proportion de 2,9 points de pourcentage (pp), le fonds de solidarité de 2,1 pp supplémentaires, et les reports et exonérations de charges de 0,3 pp. Si l’on tient compte des trois dispositifs de soutien, la proportion d’entreprises nouvellement insolvables ne serait « que » de 6,6% en décembre 2020 (notons que les entreprises insolvables ne font pas nécessairement défaut).

Graphique 2. Part cumulée des entreprises insolvables, mars 2020 – décembre 2020
(en % d’entreprises initialement solvables)

Source : Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021a).

Des travaux similaires ont été menées par la Banque de France et l’Insee, avec des hypothèses supplémentaires concernant le crédit inter-entreprises, l’investissement en capital fixe et la distribution de dividendes, mais avec moins de détails sur les aides publiques (voir Bureau et al., 2021). Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021b) ont comparé les résultats obtenus à partir des vraies données de masse salariale et de recours aux aides à des simulations sans ces informations (résultats « entièrement simulés »). Comme le montre le graphique 3, les résultats « entièrement simulés », qui supposent que toutes les entreprises d’un secteur subissent le même choc, conduisent à sous-estimer la gravité du choc pour certaines entreprises, et donc la part des entreprises devenant insolvables.

Graphique 3. Parts cumulées des entreprises insolvables, mars-décembre 2020
(en % des entreprises initialement solvables : impact d’une meilleure prise en compte de l’hétérogénéité du choc)

« Entièrement simulé » signifie que les chocs sont sectoriels et que les taux de recours sont simulés.
Source : adapté de Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021b).

Le Comité de suivi de la mise en œuvre et de l’évaluation des mesures de soutien financier aux entreprises confrontées à l'épidémie de covid-19 s’est aussi largement appuyé sur des données d’entreprises, en montrant par exemple que le soutien public avait bénéficié relativement plus aux petites entreprises à profitabilité intermédiaire (voir Coeuré, 2021). Ces entreprises sont davantage susceptibles que les autres d’avoir évité l’insolvabilité grâce au soutien public.

Étape 3 (depuis juillet 2021) : états financiers et défaillances d’entreprises en 2020

Ces microsimulations basées sur des données observées de masse salariale et de recours aux aides étaient encore insatisfaisantes. En particulier, elles utilisaient toujours les bilans à fin 2018. Or, suite à la transformation du crédit d’impôt compétitivité et emploi (CICE) en baisse pérenne de charges, les entreprises françaises ont reçu l’équivalent d’un transfert de 1,4% de leur valeur ajoutée en moyenne en 2019. Ce double compte est venu s’ajouter à une croissance soutenue du PIB cette année-là (+1,8%). Par ailleurs, les déclarations mensuelles de TVA constituent une source d’information bruitée. Par exemple, les données d'août et de septembre sont affectées par les vacances des comptables ; et les très petites entreprises ne déclarent leur TVA que trimestriellement, voire annuellement.

En mai 2021, un sous-échantillon de 205 392 bilans pour l’année 2020 (composé d’entreprises ayant un chiffre d'affaires annuel d’au moins 750 k€) a été analysé par la Banque de France, montrant que seulement 14% d'entre elles avaient connu à la fois une hausse de leur endettement et une baisse de leur trésorerie. À l’automne 2021, la DG Trésor a constaté une proportion proche, à 13%, sur un échantillon plus large de 707 000 entreprises non agricoles et non financières soumises au régime fiscal « normal » et pour lesquelles des bilans étaient également disponibles en 2018 et 2019, représentant 75% du chiffre d’affaires en France. Entre 2019 et 2020, la variation médiane du chiffre d'affaires est de -5,7% tandis que la variation médiane des dépenses d'exploitation représente -4,6% du chiffre d'affaires d’avant-crise. Grâce au soutien public, le résultat net médian ne diminue que de 0,3% du chiffre d'affaires d'avant-crise entre 2019 et 2020. Toutefois, par rapport à l’année précédente, la distribution des variations des bénéfices se déforme vers la gauche, ce qui signifie qu’une part plus importante d’entreprises a vu son taux de profit baisser en 2020 (graphique 4).

Graphique 4. Variation annuelle du résultat net
(en % du chiffre d’affaires)

Source : DG Trésor (préliminaire).

Une source complémentaire d’information sur la santé des entreprises est venue du nombre de défaillances d’entreprises d’après les registres des tribunaux de commerce, qui a mis en évidence une forte réduction des défaillances en 2020 et 2021 par rapport à 2019 (voir graphique 5). Boekwa Bonkosi, Épaulard et Gache (2021) ont remarqué que cette diminution a été plus limitée pour les grandes entreprises, entraînant une baisse moindre du nombre d’emplois à risque. Ils ont également observé que la baisse du nombre de faillites est à peu près la même entre les secteurs les plus touchés par la crise et les autres secteurs, ce qui suggère que le soutien public a contribué à limiter les faillites.

Graphique 5. Nombre mensuel de faillites, en écart à la moyenne 2018-2019 du même mois

Lecture : En mars 2020, le nombre de faillites était 43% inférieur à la moyenne de mars 2018 et mars 2019. Les faillites recouvrent les redressements judiciaires et les liquidations. La ligne en pointillés représente la moyenne de mars 2020 à octobre 2021.

Source : Maadini et Hadjibeyli (à paraître), à partir du Bodacc.

À la fin de l’année 2020, Cros, Épaulard et Martin (2020) ont fait correspondre les données sur les défaillances avec les bilans d'avant-crise afin d’étudier une possible « zombification » de l'économie. Ils ont constaté que les facteurs expliquant les faillites en 2020 étaient les mêmes que d’habitude, concluant à une « hibernation » plutôt qu’à une zombification. Maadini et Hadjibeyli (à paraître) ont quant à eux observé que les entreprises ayant fait faillite en 2020 présentaient des caractéristiques plus détériorées que celles ayant fait faillite en 2019 – notamment une productivité plus faible – et que cette détérioration était plus importante que pour les autres entreprises, ce qui signifie que l’effet de sélection schumpétérien était toujours présent, bien que les défaillances aient été moins nombreuses. Toutefois, leur travail économétrique montre que l’impact des caractéristiques financières a été atténué pendant la crise, probablement du fait de l’interférence d'autres sources d’hétérogénéité.

Ce pronostic de non-zombification fait en 2021 est cohérent avec deux autres études :

Le Comité de suivi de la mise en œuvre et de l’évaluation des mesures de soutien financier aux entreprises confrontées à l'épidémie de covid-19 (2021) a constaté que les « entreprises zombies » n’avaient pas reçu un soutien supérieur à leur part dans l'économie ;
Bach et al. (2021) ont observé que les entreprises à faible rentabilité avaient reçu peu de prêts garantis par l’État et que l’endettement net n'avait pas beaucoup augmenté pour les entreprises bénéficiant de ces prêts.

Enfin, l’impact de la crise sur les entreprises a également été appréhendé à travers leurs comptes bancaires. Épaulard et al. (2021) ont passé au crible les comptes bancaires anonymisés d’environ 100 000 petites et très petites entreprises jusqu’en août 2021. La proportion d’entreprises ayant un encours net faible s’est avérée stable en août 2021 par rapport à décembre 2019, avec toutefois des situations variables selon le secteur et la localisation.

***

La crise Covid constitue une expérience extraordinaire pour la recherche en économie. La richesse des données au niveau des entreprises permettra certainement de tirer des leçons qui dépassent cette crise et de repousser la frontière de la connaissance. Après l’analyse de l’extinction progressive des aides publiques, viendra le temps de l'évaluation ex post : les aides publiques aux entreprises ont-elles atteint leurs objectifs ? Ont-elles eu un bon rapport coût-efficacité ? Cette dernière étape sera réalisée par des chercheurs indépendants. Beaucoup de travail intéressant en perspective pour la profession dans les années à venir !

Pauvreté, pouvoir d’achat, emploi : la statistique à l’épreuve de la vie quotidienne

2021-11-15T00:00:00+01:00

L’Insee a publié le 3 novembre une première estimation du taux de pauvreté monétaire pour 2020 : 14,6%, soit le même niveau qu’en 2019, un des plus bas parmi les pays européens (voir le tableau 1 pour le calcul du taux de pauvreté).

Tableau 1 : calcul du taux de pauvreté monétaire

Source : Insee

A l’automne 2021, on ne connaît pas encore le niveau de vie médian en 2020. En 2019 il était, selon l’Insee, de 1 837 €/mois par unité de consommation. En supposant qu’il ait évolué en 2020 comme le revenu disponible moyen (+1%), il serait à 1 855 €/mois en 2020 et le seuil de pauvreté serait à 1 113 €/mois par unité de consommation. Rappelons que ce seuil s’entend après transferts sociaux reçus (revenu de solidarité active, prime d’activité, allocations logement, prestations familiales).

On ne peut naturellement se satisfaire d’un taux de pauvreté proche de 15 %. En France, le salaire minimum (Smic) est relativement proche du revenu médian, de sorte que les situations de pauvreté résultent souvent d’un emploi instable ou à temps trop partiel, combiné à une situation familiale difficile, et/ou, parfois, un non recours aux aides. Selon le Conseil d’analyse économique (2017), les prestations sociales sous conditions de ressources contribuent fortement à réduire la pauvreté monétaire. Cependant, l’accès à un emploi stable joue sur plusieurs dimensions de la pauvreté, notamment sur l’isolement social (voir le rapport d’ATD Quart Monde et l’Université d’Oxford, 2019 sur les multiples facettes de la pauvreté, et les enquêtes de l’Insee sur la privation matérielle et sociale).

La pauvreté à travers deux crises

En période de crise, il importe de protéger particulièrement les ménages les plus modestes, qui ne peuvent pas puiser dans leur épargne pour surmonter des pertes temporaires de revenus. Les aides exceptionnelles octroyées aux ménages modestes pendant la pandémie y ont contribué (voir mon billet de décembre 2020). De fait, la stabilité du taux de pauvreté et des inégalités durant la crise de 2020, si elle se confirme, contraste avec leur augmentation lors de la précédente crise, alors que la baisse du PIB a été beaucoup plus marquée en 2020 qu’en 2009 (tableau 2).

Tableau 2. Deux crises comparées : 2009 et 2020

Source : Insee, diverses publications. * Première estimation pour 2020.

Dans son récent billet de blog, Jean-Luc Tavernier explore les raisons pouvant expliquer l’écart entre les statistiques (préservation du pouvoir d’achat pour tous les déciles de revenu pendant la crise, confortés par l’analyse des comptes anonymisés de plus de 200 000 clients de La Banque Postale), et le « ressenti » des ménages. Outre la question des revenus non déclarés qui, par construction, échappent à la statistique publique, il suggère que la pauvreté pourrait s’être intensifiée pour certaines personnes, sans pour autant que le nombre augmente.

Une explication pourrait être que la crise a figé des situations disparates. Ainsi, le nombre d’allocataires du RSA a augmenté en 2020 à cause d’un nombre anormalement bas de sorties du dispositif plus que du fait de la hausse des entrées (graphique 1). Rester plus longtemps au RSA pourrait avoir joué sur l’intensité de la pauvreté réelle (épuisement des ressources) et ressentie (manque de perspectives de rebond).

Graphique 1. Évolution des flux d’entrées et de sorties du RSA (en milliers)

Source : CNAF, Estimations avancées des évolutions des foyers allocataires du RSA, juillet 2021.

Statistique et ressenti

Le même écart entre les statistiques et le ressenti se retrouve lorsqu’on examine l’évolution du pouvoir d’achat sur une période longue. Selon l’OFCE, le pouvoir d’achat par unité de consommation aura augmenté de 1% par an en moyenne au cours de la période 2018-2022, soit l’équivalent de 334 €/an et par unité de consommation (euros constants de 2020, voir graphique 2). Pour une famille de quatre (2 parents, 2 enfants de moins de 14 ans), et en cumul sur 5 ans, cela fait une hausse de pouvoir d’achat de 3 500€. Pourquoi ce gain n’est-il pas davantage ressenti ? Une explication possible est la dynamique des prix de l’immobilier qui pèse sur le budget des 20% de la population en cours d’accession à la propriété, alors qu’elle n’est défalquée du pouvoir d’achat qu’en proportion des locataires (40%), à travers son effet sur l’indice des loyers, lui-même moins dynamique que les loyers apparents qui intègrent une amélioration de la qualité du parc. Une autre piste est la sensibilité des ménages modestes à la hausse récente des prix de l’énergie qui, selon l’enquête Budget de famille, représente une part plus grande des dépenses du premier quintile de niveau de vie que de celles du dernier quintile (la part des dépenses de carburant étant toutefois plus élevée pour les classes moyennes). Néanmoins, l’impact du renchérissement de l’énergie est fortement atténué par diverses mesures s’adressant notamment aux ménages modestes : renforcement exceptionnel du chèque énergie, blocage partiel des tarifs du gaz et de l’électricité, « indemnité inflation ».

Graphique 2. Pouvoir d’achat des ménages par unité de consommation

Source : OFCE, octobre 2021.

Pour comprendre le ressenti des ménages, il faut peut-être aussi se tourner vers l’économie comportementale. Ainsi, Thaler (1980) et Kahneman et Tvsersky (1983) montrent que les individus ont un comportement différent selon qu’il s’agit d’acquérir un objet ou bien de s’en séparer ; et qu’ils ont aussi une aversion particulière pour les pertes. Si une politique publique combine, comme c’est le cas sur la période 2018-2022, des mesures favorables au revenu disponible (suppression progressive de la taxe d’habitation, hausse de la prime d’activité,…), et des mesures défavorables (renforcement de la fiscalité tabac, réforme des aides au logement), il est possible que les mesures défavorables soient davantage pondérées, dans l’esprit des ménages, que les mesures favorables, même lorsque ces dernières l’emportent quantitativement pour tous les déciles de niveaux de vie et notamment en bas de l’échelle (graphique 3).

Graphique 3. Bilan redistributif des mesures pérennes

mises en œuvre sur la période 2018-2022

Emploi

La pauvreté ne se limite pas à la dimension monétaire. L’emploi – particulièrement l’emploi stable – dont on sait qu’il est fortement corrélé à la pauvreté dans ses différentes dimensions - en est donc probablement un bon indicateur. La première estimation de l’emploi au 3^ème trimestre 2021 confirme le vif rebond depuis début 2021. L’emploi a désormais dépassé son niveau d’avant crise, tandis que le nombre d’embauches sur des contrats de plus d’un mois (dont les contrats à durée indéterminée mais hors intérim) est également en hausse depuis plusieurs trimestres.

En France, chacun connaît des personnes cherchant un emploi, mais aussi, de plus en plus, des entreprises cherchant à embaucher. Le marché du travail est observable par tous, les chiffres agrégés sont connus rapidement. D’après l’enquête mensuelle de l’Insee auprès des ménages, la crainte du chômage a d’ailleurs fortement diminué depuis le début de l’année 2021. Les chiffres de l’emploi sont donc, sinon consensuels, du moins compris de manière relativement homogène, ce qui est la base d’un bon débat.

Graphique 4

Source : Insee, novembre 2021.

Inflation : « Chacun fait sa propre expérience des prix »

2021-11-10T00:00:00+01:00

Ce texte est paru dans le journal Le Monde le 5 novembre >>

Le 29 octobre, l’Insee a publié sa première estimation de la hausse des prix à la consommation entre octobre 2020 et octobre 2021 : + 2,6 %. Ce chiffre contraste singulièrement avec celui d’il y a un an : les prix à la consommation étaient restés stables en France entre octobre 2019 et octobre 2020.

Alors que l’inflation en glissement annuel augmente de manière continue depuis le point bas d’octobre 2020, ni l’Insee ni la Banque de France ne semblent s’en émouvoir : la dernière prévision de l’Insee, début octobre, est une hausse moyenne des prix de 1,5 % en 2021 par rapport à 2020, tandis que la Banque de France comme le Fonds monétaire international anticipent un reflux de l’inflation en 2022.

Il faut dire que, depuis le printemps, on calcule les glissements annuels des prix par rapport à des périodes de 2020 particulièrement déprimées. Cette situation ne durera pas : en mars 2022, on comparera les prix à ceux de mars 2021 et non à ceux du premier confinement (mars 2020). Surtout, la hausse récente des prix a été portée par celle des tarifs de l’énergie, qui ont été affectés par de nombreux facteurs temporaires : manque de vent réduisant la production électrique éolienne, bas niveau des stocks, reprise économique plus rapide qu’anticipé, réductions des livraisons de gaz, etc.

Inflations ressenties contre indicateurs officiels

De manière plus générale, l’offre de biens et services se trouve aujourd’hui confrontée à un problème classique d’allocation des ressources : énergie, matières premières, main-d’œuvre doivent se remobiliser et s’orienter pour servir une demande qui s’est rapidement redressée, car à l’inverse de la précédente crise, le ménage français moyen a vu son revenu augmenter pendant la crise. Le système d’allocation des ressources aux besoins n’est pas dimensionné pour une reprise aussi rapide. En témoignent les difficultés de recrutement qui sont vite apparues, y compris dans des secteurs, comme l’hôtellerie-restauration, qui ne sont pas encore revenus à leur niveau d’activité précrise.

Ces problèmes sont pour partie temporaires, tout comme l’engorgement du fret international. Certains prix, comme ceux des matières premières industrielles, ont déjà commencé à refluer. Cela explique une certaine sérénité des banques centrales, même si elles surveillent de près l’évolution des salaires et le risque, pour l’instant non avéré, de démarrage d’une spirale de hausse des prix et des salaires.

L’inflation est souvent un sujet d’incompréhension entre les économistes et le grand public. D’abord, le ménage « moyen » n’existe pas : chacun fait sa propre expérience des prix en fonction de sa consommation, et les inflations ressenties ne coïncident pas nécessairement avec les indicateurs agrégés officiels. On se souvient de 2002, lorsque les commerçants avaient été accusés d’avoir arrondi les prix à la hausse lors du ré-étiquetage en euros, tandis que l’inflation de l’année n’avait été que de 2 %, selon l’Insee. A l’époque, il semble que la perception des hausses de prix ait été plus aiguë pour les petits achats répétés (pain, café au comptoir, fruits et légumes, en hausse) que pour les gros achats occasionnels (appareils ménagers, en baisse).

Les ménages ruraux davantage affectés

Aujourd’hui, la hausse des prix est concentrée sur l’énergie qui, selon l’Insee, s’est renchérie en moyenne de 20 % sur un an. Les ménages ruraux semblent être davantage affectés par ces hausses, comme le suggèrent les enquêtes de l’Insee sur l’inflation ressentie. La hausse des prix de l’immobilier contribue aussi à une impression de renchérissement de la vie, même s’il ne s’agit pas en l’occurrence de consommation mais d’investissement.

Le second sujet d’incompréhension est la définition de la stabilité des prix : l’objectif pour les banques centrales des pays avancés n’est pas que l’inflation soit nulle, mais en général autour de 2 %. Un peu d’inflation permet en effet de réaliser plus facilement les ajustements de prix relatifs entre entreprises d’un secteur, entre secteurs d’un pays, et entre pays d’une union monétaire. En octobre, la hausse des prix sur un an est plus modérée en France et en Italie qu’en Allemagne ou en Espagne. Après la précédente crise, la France avait laissé augmenter ses salaires plus vite que la productivité. Il avait fallu le crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi (CICE), transformé depuis en allègements pérennes de charges sociales, et de la modération salariale pour rattraper progressivement la compétitivité perdue. Cet épisode montre l’importance de bien contrôler l’évolution des coûts et donc des prix relatifs au sein d’une union monétaire.

Lorsque l’inflation reste modérée, ce sont bien les prix relatifs et non les prix eux-mêmes qui importent dans une économie. Les rémunérations finissent par être indexées sur les prix à la consommation. Si la forte hausse des prix du gaz depuis l’été nous dérange autant, c’est qu’elle remet en cause nos décisions antérieures telles que notre mode de chauffage, et nous nous sentons piégés car la hausse a été trop rapide pour nous laisser le temps de nous adapter.

La transition écologique nous réserve dans les années qui viennent bien d’autres changements de prix relatifs qui, eux aussi, vont nous bousculer. C’est bien parce qu’il est visible au quotidien, et donc qu’il nous pousse à adapter nos comportements tout en encourageant la recherche de nouvelles solutions plus propres, que le « signal prix » est une clé pour la transition qui commence. Pour être efficace et équitable, ce « signal prix » doit suivre une trajectoire prévisible et s’accompagner d’un soutien des plus modestes face à cette transition.

Coup de chaud sur les prix

2021-10-18T00:00:00+02:00

L’automne arrive, les températures diminuent. Avant de rallumer la chaudière, chacun aura un regard sur la hausse spectaculaire du prix du gaz (graphique 1), que le Gouvernement a décidé de geler (pour le tarif réglementé, et sans jeu de mot) à partir d’octobre, considérant qu’une partie de cette hausse sera transitoire et qu’on peut donc lisser le prix payé par le consommateur.

Restent les hausses passées, qui vont affecter les ménages de manière différenciée selon leur mode de chauffage. Pour se consoler, ceux qui, comme moi, sont chauffés au gaz, constateront que le cours de la laine reste inférieur d’environ 30% au niveau d’avant crise. Plutôt que de pousser le chauffage, on pourra s’acheter des lainages..

Graphique 1. Cours du gaz naturel en euros (contrats à terme TTF)

Source : Note de conjoncture de l’Insee, 6 octobre 2021.

Signal prix ou inflation

L’année 2021 se termine donc avec une expérience naturelle de double « signal prix » : l’énergie carbonée (gaz et, dans une moindre mesure, pétrole) voit son prix augmenter par rapport à l’électricité d’origine nucléaire, hydraulique, solaire ou éolienne ; et le prix des différentes énergies augmente par rapport à d’autres biens et services. Pendant que certains s’attachent à comprendre l’interconnexion des marchés de l’électricité ou à calculer l’impact de ce double choc sur les émissions de carbone, les banques centrales s’interrogent sur le caractère durable ou passager de la poussée inflationniste. Et là, surprise, il règne en zone euro une certaine sérénité, résumée par Isabelle Schnabel, membre du directoire de la Banque centrale européenne dans un récent discours : la hausse de 3,4 % de l’indice harmonisé des prix à la consommation en zone euro en septembre 2021 par rapport à septembre 2020 (en France, +2,7 % pour l’indice harmonisé et +2,2 % pour l’indice calculé par l’Insee selon une méthode légèrement différente) ne serait qu’un « éternuement » et non le début d’une pneumonie. De fait, la hausse n’est pas sans précédent dans la jeune histoire de la zone euro (graphique 2). La BCE s’attend à ce que l’inflation revienne sous les 2 % dès 2022.

Graphique 2. Inflation des prix à la consommation (en bleu) et inflation sous-jacente (en jaune) dans la zone euro, en glissement annuel (%)

Source : Banque centrale européenne.

Les facteurs temporaires qui poussent en ce moment à la hausse l’inflation sont connus : effets de base (on mesure les hausses de prix par rapport à des niveaux exceptionnellement bas en 2020), reprise rapide et inattendue de la demande, désorganisation du fret, faible niveau des stocks, manque de vent ces derniers mois, hiver précoce en Russie (5°C à Moscou dès le mois de septembre !), baisses temporaires de production (semi-conducteurs, pétrole, gaz, huiles végétales), effets en chaîne sur d’autres marchés (électricité). Ainsi, les hausses de prix observées ces derniers mois ne sont pas nécessairement durables, même si le reflux devrait être plus rapide pour certains approvisionnements (gaz) que pour d’autres (semi-conducteurs).

Prix et salaires

Dans les années 1970, une hausse des prix de l’énergie de 9,3 % comme le prévoit l’Insee pour 2021 en France (après une baisse de 6,1 % en 2020) aurait sans doute déclenché une spirale inflationniste : largement indexés à l’époque sur les prix, les salaires auraient automatiquement augmenté, ce qui aurait renchéri la production, donc les prix à la consommation, donc les salaires, etc. Et le franc aurait été dévalué. Aujourd’hui, cet enchaînement est loin d’être mécanique, en raison d’une concurrence plus vive entre producteurs (au sein de chaque pays et entre pays), d’une consommation qui est encore en dessous de son niveau d’avant crise et d’un taux de change irrémédiablement fixe au sein de la zone euro. La question principale est celle du marché du travail : les tensions observées actuellement sur les recrutements vont-elles déboucher sur des hausses importantes de salaires ? Pour l’instant, les experts ne voient pas venir d’emballement de ce côté en Europe, même s’ils restent prudents.

Les difficultés de recrutement des entreprises sont réelles mais jusqu’ici elles demeurent moindres que celles qui prévalaient avant la crise, du moins en France (graphique 3). Et à l’époque, cela n’avait pas empêché une croissance de l’activité supérieure au potentiel, pour une hausse modérée des salaires. Par ailleurs, d’après l’enquête Acemo-Covid d’août 2021 (Dares), les difficultés de recrutement ne sont réellement contraignantes que dans certains secteurs comme l’enseignement ou la santé, les entreprises des autres secteurs citant plutôt les contraintes de débouchés ou les difficultés d’approvisionnement comme premiers facteurs limitant la production.

Graphique 3. Part d'entreprises déclarant rencontrer des difficultés de recrutement (en %)

Source : Insee.

Un peu d’inflation est préférable à pas d’inflation

Le grand public est souvent surpris de voir les économistes définir la stabilité des prix comme une inflation de l’ordre de 2 % (voire 4 %) et non 0 %. Si une inflation trop forte est mauvaise pour l’économie, une inflation modérée est préférable à une absence d’inflation. Elle donne ainsi de l’espace à la politique monétaire, en permettant que le taux d’intérêt réel soit clairement négatif même si le taux d’intérêt nominal ne peut pas l’être (en tout cas pas beaucoup). Elle permet aussi de réaliser des ajustements de prix relatifs sans pour autant plonger des secteurs ou des pays dans la déflation. Ceci est particulièrement important dans une union monétaire car un pays ne peut pas récupérer des pertes de compétitivité via une dévaluation. Si elle est maîtrisée, ce que semblent indiquer les anticipations à ce jour, la remontée de l’inflation pourrait ainsi favoriser un ajustement de prix relatifs entre secteurs et entre pays de la zone euro.

Lorsqu’il était président de la Banque centrale européenne, Jean-Claude Trichet avait l’habitude de brandir un graphique représentant l’évolution comparée des prix dans les pays membres de la zone euro, sonnant l’alerte bien avant la crise de 2009 au sujet des pertes de compétitivité cumulées de certains pays par rapport à d’autres. Lors de la crise, certains pays comme l’Irlande ou l’Espagne ont connu une baisse spectaculaire de leurs prix relatifs. Après la crise, cependant, le manque d’inflation dans la zone euro a réduit les marges de manœuvre pour ces ajustements. La tension actuelle sur l’offre, qui est observable dans tous les pays, pourrait être l’occasion de réaliser des ajustements de prix relatifs sans trop de douleur au sein de la monnaie unique. De ce point de vue, le fait que les tensions de recrutement semblent plus marquées dans des pays dont la balance extérieure courante est excédentaire (Allemagne, Pays-Bas, Belgique) que dans les pays où elle est déficitaire (France, Portugal, Slovaquie, cf. graphique 4) est encourageant.

Graphique 4. Taux de vacance d’emploi au 2^ème trimestre 2021, non désaisonnalisé, en %

Source : Eurostat. En bleu : pays de la zone euro. * chiffre T1 2021. ** entreprises de plus de 10 salariés.

D’où vient l’argent ?

2021-09-02T00:00:00+02:00

Si vous êtes économiste comme moi, peut-être avez-vous été assailli(e) par vos proches durant la pause estivale, autour de la question suivante :

D’où vient l’argent ?

L’Etat semblait désargenté, il essayait de réduire le déficit, menait des réformes en ce sens ; et puis soudain, virage à 180°, il déverse des milliards pour financer les masques, les tests, les vaccins, mais aussi les entreprises dont le chiffre d’affaires s’est effondré lors de la crise sanitaire, et les ménages dont les revenus sans cela se seraient affaissés. Nos entreprises n’avaient plus de clients, et pourtant nous étions toujours payés en fin de mois. Comment ce miracle est-il possible ? Où est le loup ?

Tout le monde a en tête le circuit normal de l’argent dans l’économie : les entreprises rémunèrent leurs salariés pour leur travail ; cette rémunération fournit l’essentiel de leurs revenus aux ménages, lesquels en dépensent la majorité pour consommer des biens et des services produits par les entreprises, lesquelles rémunèrent les salariés, etc. (graphique 1).

Graphique 1 : le circuit normal de l’argent dans l’économie

Lors du premier confinement, en mars 2020, les dépenses de consommation ont brutalement chuté, de manière inégale selon les secteurs ; les secteurs aval (comme les restaurants) ont réduit leurs achats de biens intermédiaires (comme les bouteilles de vin) ; c’est ainsi que la chute du chiffre d’affaires s’est propagée dans l’économie (voir Barrot, Grassi et Sauvagnat, 2020). J’illustrerai ici le propos sur le cas de la France, mais les schémas sont identiques qualitativement dans les autres pays avancés.

Graphique 2 : dépenses de consommation des ménages en volume

(Indice 100 au 4^ème trimestre 2019)

Source : Insee, Comptes trimestriels (30/07/2021) et Note de conjoncture (01/07/2021).

Prévisions à partir du 3^ème trimestre 2021.

Privées de chiffre d’affaires, de nombreuses entreprises ne pouvaient plus payer leurs salariés, enrayant un peu plus encore le circuit présenté sur le graphique 1. Pour éviter cette amplification catastrophique de la crise économique, le Gouvernement a très rapidement mis en place trois types de soutiens :

Des subventions directes, à travers notamment le fonds de solidarité et les exonérations de cotisations sociales ;
Une large extension du dispositif d’activité partielle ;
Des prêts garantis par l’Etat et des reports de cotisations et d’échéances fiscales.

Ces soutiens ont permis aux entreprises de continuer de verser les salaires. Le pouvoir d’achat du revenu disponible brut a ainsi augmenté en moyenne de 0,4 % en 2020 selon l’Insee, alors que le PIB baissait de 7,9 % (graphique 3).

Graphique 3 : PIB en volume et pouvoir d’achat du revenu disponible brut (RDB)

Indice 100 en 2019

Source : Insee, Note de conjoncture 1^er juillet 2021. Prévisions pour 2021.

Ainsi, le pouvoir d’achat du revenu disponible brut des ménages a augmenté en 2020 et 2021, mais leur consommation est restée déprimée en moyenne sur la période. L’épargne des ménages a donc fortement augmenté. Cette épargne a été principalement thésaurisée sous forme liquide : dépôts bancaires, livrets d’épargne (graphique 4).

Graphique 4 : flux nets de placements liquides des ménages français

Les ménages auraient pu prêter directement cet argent à l’État, mais c’était compliqué et peu rémunérateur, puisque les taux d’intérêt étaient (et sont toujours) négatifs. Ils l’ont en fait principalement laissé sur leurs comptes bancaires ou leurs livrets d’épargne.

Comment les banques ont-elles placé votre argent ? Elles avaient schématiquement quatre choix possibles :

Conserver les sommes sous forme de dépôts à la banque des banques (la Banque centrale européenne – BCE – via la Banque de France) ;
Acheter des titres de dette publique française ;
Prêter aux entreprises et ménages français ;
Prêter aux États et entreprises étrangers.

Les deux premiers placements portaient des taux d’intérêt négatifs, mais c’était le prix à payer pour conserver l’argent en sécurité. Les banques ont ainsi réparti leurs avoirs sur les quatre types de placements.

Cependant, la BCE a cherché à inciter les banques à prêter davantage au secteur privé. Pour cela, elle leur a proposé de racheter leurs titres de dette publique, non seulement les titres à court terme, mais aussi les obligations à long terme. Ce faisant, elle voulait les inciter à prêter à d’autres que l’État, tout en faisant pression à la baisse sur les taux d’intérêt payés par tous les emprunteurs – publics et privés. In fine, l’objectif était d’empêcher la zone euro de sombrer dans une spirale déflationniste : faciliter l’intervention publique, inciter les ménages à consommer et les entreprises à maintenir leurs programmes d’investissement ; en bref, soutenir un certain niveau de demande malgré les restrictions et les incertitudes.

L’ensemble constitué des banques commerciales et de la banque centrale a donc recyclé l’épargne des ménages pour prêter à l’État, lequel a aidé les entreprises à continuer de verser des revenus aux ménages : le circuit normal de la dépense étant bloqué, l’État a mis en place, avec l’aide de la BCE, une sorte de déviation temporaire (graphique 5). En maintenant des taux d’intérêt très bas, la BCE a aussi réduit le coût de l’endettement supplémentaire de l’État tout en incitant les entreprises et les ménages à ne pas trop couper dans leurs dépenses.

Graphique 5 : le circuit de l’argent dans l’économie Covid

Sur l’ensemble de l’année 2020, les ménages français ont épargné environ 100 Md€ de plus qu’en 2019. Ils ont également moins investi, si bien que leur épargne financière a crû d’environ 110 Md€. De leur côté, les administrations publiques ont financé 73,7 Md€ de mesures exceptionnelles (dont 27,4 Md€ au titre de l’activité partielle, 15,9 Md€ pour le fonds de solidarité et 14 Md€ en dépenses exceptionnelles de santé – montants mesurées en comptabilité nationale). L’État a aussi garanti 130 Md€ de prêts aux entreprises et leur a accordé de nombreux reports de cotisations (voir le détail dans le Rapport du comité de suivi, juillet 2021). Du côté des recettes, l’État a souffert de la chute de l’activité, qui a réduit quasi proportionnellement les différentes assiettes fiscales (les prélèvements obligatoires ont toutefois montré une certaine résistance à la crise en se repliant moins que l’activité).

Comptablement, le déficit des administrations publiques en 2020 (212 Md€ au compte provisoire des administrations publiques 2020) et le besoin de financement résiduel des entreprises françaises (30 Md€) ont été financés en grande partie par les ménages (180 Md€), via le système financier, le reste (60 Md€) étant comblé par les investisseurs étrangers. La monnaie créée par le système bancaire (au premier rang duquel la BCE) ne modifie pas cette comptabilité. En effet, les dépôts bancaires des ménages et des entreprises sont assimilables à de la dette des banques à leur égard ; et lorsque vous retirez 20 euros d’un distributeur de billets, vous ne faites que transformer une forme d’actif (un dépôt bancaire) en une autre (un billet), sans modifier le total. Ainsi, les banques ont « emprunté » auprès des ménages et des entreprises autant qu’elles leur ont prêté. Les achats massifs de dette publique par la BCE ont gonflé son bilan de manière équilibrée à l’actif et au passif. Autrement dit, la BCE a créé autant de moyens de paiement qu’elle a acquis de titres de dette publique.

Avec la réouverture de l’économie, les ménages ont retrouvé le chemin de la consommation et l’argent a retrouvé son circuit « normal ». Toutefois, chacun sort de la crise avec de l’épargne accumulée (ménages), de la dette accumulée (entreprises et surtout État), ou les deux à la fois (banques commerciales, BCE, cf. graphique 6). La question centrale va être la façon dont ces stocks d’actifs et de dettes vont influencer les flux nouveaux de production et de dépense, et comment ils peuvent progressivement se dégonfler sans enrayer la reprise.

Graphique 6 : le circuit de l’argent dans l’après-Covid

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Lecture estivale : le Plan National de Relance et de Résilience !

2021-07-13T00:00:00+02:00

Fumée blanche ! Le 13 juillet, le Conseil de l’Union européenne a approuvé le Plan national de relance et de résilience (PNRR) français, qui va permettre à notre pays de recevoir 40 Md€ de financements européens dans le cadre de la Facilité de relance et de résilience, financée par l’emprunt commun « NextGenerationEU ».

Pour les mordus, je recommande vivement les 815 pages du PNRR français, qui décrit par le menu comment les financements européens vont contribuer à élever, numériser et verdir la croissance française. Après avoir avalé le PNRR français, vous pourrez vous plonger dans les plans allemand, italien, espagnol, etc. À ce stade, 24 États membres ont déposé leur PNRR : tous sauf les Pays-Bas, la Bulgarie et Malte.

Première lecture

Il y a plusieurs manières de lire ces PNRR. La première, proposée notamment par Darvas et Tagliapietra (2021), est de comparer les volumes d’investissement, en particulier ceux qui relèvent des priorités européennes – verdissement de l’économie (minimum 37 % des investissements) et numérique (minimum 20 %). Utile d’un point de vue macroéconomique, cette première approche est moins simple qu’il n’y paraît, pour plusieurs raisons.

Premièrement, certains plans de relance nationaux – notamment en Allemagne, en France, en Belgique – sont financés en partie sur des ressources nationales qui s’ajoutent aux ressources européennes. D’autres, notamment l’Italie, la Grèce et la Roumanie, ont demandé des prêts européens en plus des subventions. L’impact macroéconomique des plans et leur répartition par priorité doivent s’apprécier au regard du total y compris les parts nationales (graphique 1).

Graphique 1

Note : Montants hors fonds du Cadre Financier Pluriannuel et REACT-UE ; pour les trois États membres n’ayant pas présenté leur PNRR, le montant retenu est celui qu’ils devraient recevoir au regard de la clé de répartition de la Facilité de relance et de résilience.

Deuxièmement, les différents plans de relance ne portent pas tous sur la même période. En Allemagne comme en France, les dépenses des plans de relance sont centrées sur les années 2021 à 2023 et préfinancées par les États : les fonds européens viendront en remboursement de ces dépenses, jusqu’en 2026. À l’inverse, l’Espagne et l’Italie devraient étaler leurs investissements jusqu’en 2026, du fait notamment du volet prêts (voir le cas de l’Italie sur le graphique 2). La Roumanie et la Slovaquie ont même annoncé des dépenses de relance jusqu’en 2030.

Graphique 2

Source : Programme de stabilité italien, avril 2021. La chronique est présentée ici au sens de la comptabilité nationale qui retient l’année d’engagement des dépenses ; les transferts européens correspondant à ces dépenses arrivent avec un décalage.

Troisièmement, la distinction entre mesures d’urgence (pendant la crise) et de relance (en sortie de crise) n’est pas toujours évidente. En France comme en Allemagne, les programmes de relance ont été conçus durant l’été 2020. Ils ont été déployés indépendamment des nouveaux épisodes de restrictions sanitaires et ont de facto soutenu les entreprises et les ménages durant ces périodes difficiles. Il est alors tentant d’additionner les deux types de mesure (graphique 3).

Graphique 3

Sources : PNRR et documents budgétaires nationaux, calculs DG Trésor.

Finalement, une approche macroéconomique globale doit aussi prendre en compte les stabilisateurs automatiques, qui eux aussi diffèrent selon les pays. On peut par exemple additionner les déficits supplémentaires des années 2020, 2021 et 2022 par rapport à 2019 (graphique 4), qui se traduisent mécaniquement en hausse de l’endettement public. Selon cette dernière métrique, le cumul des mesures de soutien et de relance atteint près de 20 % du PIB pour la France, contre 10 % dans le précédent graphique (mesures discrétionnaires seulement) et 4 % dans le graphique 1 (mesures discrétionnaires de relance seulement).

Graphique 4

Source : Ameco, calculs DG Trésor.

Toutefois, cette dernière représentation est encore insatisfaisante. Non seulement la variation cumulée de soldes publics est endogène à la sévérité de la crise, mais aussi et surtout, les PNRR se veulent des plans de transformation des économies sur le long terme. Les investissements programmés ne sont pas « simplement » des milliards d’euros injectés dans les économies, mais ce sont des interventions publiques ciblées pour relever le rythme de la croissance potentielle et la transformer, en lien avec le défi climatique. Ces investissements sont indissociables d’un programme de réformes structurelles. Il nous faut donc reprendre notre lecture depuis le début.

Seconde lecture

Le PNRR français se présente comme une succession de neuf « composantes » : rénovation énergétique, écologie-biodiversité, infrastructures-mobilités vertes, énergies-technologies vertes, financement des entreprises, etc. Pour chaque composante, le plan spécifie des « cibles » et des « jalons » – objectifs intermédiaires qui déclencheront les décaissements de la Commission européenne selon un calendrier précis. Ces cibles et jalons peuvent concerner des investissements ou bien des réformes. Par exemple, la composante « Sauvegarde de l’emploi, jeunes, handicap, formation professionnelle » comprend de nombreux investissements en formation professionnelle, accompagnement et aides à l’embauche, mais aussi des réformes, notamment celle de l’Assurance-chômage. Les cibles désignent les objectifs quantitatifs (par exemple 100 000 contrats de professionnalisation à l’horizon 2022), tandis que les jalons fournissent les objectifs qualitatifs (entrée en vigueur d’une partie de la réforme de l’assurance-chômage en 2021, le reste en 2022 sous condition de retour à meilleure fortune économique). Le PNRR français comprend plus de 150 cibles et jalons, dont 38 devront être atteints dès 2021 (graphique 5).

Graphique 5

Source : Commission européenne, Proposition de décision d’exécution du Conseil relative à l’approbation de l’évaluation du plan de relance et de résilience pour la France. Les cibles évaluées pour l’année N donnent lieu à un déboursement en année n+1 (sauf pour 2021 avec un versement forfaitaire correspondant à 13 % du montant total du plan). Le versement de 2022 correspond à l’atteinte des 38 cibles et jalons de l’année 2021. La Commission a retenu un total de 175 cibles et jalons.

Les réformes contenues dans le PNRR sont en lien étroit avec les investissements programmés, pour rendre ces investissements plus efficaces. Dans certains cas, elles participent indirectement à l’efficacité du plan de relance en améliorant les perspectives budgétaires à moyen terme. Enfin, comme pour les autres pays européens, les réformes doivent aussi répondre aux recommandations faites par l’Union européenne dans le cadre du Semestre européen. Le nombre de réformes est variable d’un pays à l’autre, mais il est en général plus important dans les pays pour lesquels les transferts à recevoir au titre du programme NGEU sont les plus importants en pourcentage du PIB, l’Italie affichant un record de 508 cibles et jalons (graphique 6).

Graphique 6

Source : PNRR des différents pays représentés, subventions uniquement.

Au terme de notre lecture, il apparaît clairement que les PNRR ne sont pas des plans de relance au sens keynésien du terme, mais plutôt des plans de transformation et d’efficacité des économies européennes. L’Union européenne joue gros dans cette aventure. En effet, il s’agit rien de moins que de la croissance potentielle des différents pays (et donc de leur capacité à supporter des dettes élevées sans risque de crise), mais aussi de leur capacité à réaliser une transition écologique qui nécessitera des adaptations de notre modèle de croissance. Les États membres n’ont pas le droit de décevoir leurs partenaires maintenant qu’ils se sont engagés sur la voie de l’endettement commun. D’où le système méticuleux d’engagements et de rapportage mis en place. Lire les PNRR, c’est aussi prendre conscience concrètement de ce qu’implique un endettement commun.

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Réallocations de main d’œuvre : place aux travaux pratiques

2021-06-24T00:00:00+02:00

Selon la dernière prévision de la Banque de France, le niveau d’activité en France ne serait plus, en juin, qu’à 3 % de son niveau d’avant-crise, et il rejoindrait ce dernier dès le 1^er trimestre 2022 (graphique 1). Est-ce à dire que nous serons dès lors tirés d’affaire ? Pas tout à fait encore.

À la recherche du travailleur omniscient

Comme chacun sait, le PIB additionne les valeurs ajoutées de toutes les entreprises du pays. Certains secteurs sont déjà revenus à leur niveau d’activité pré-crise (certains l’ont même dépassé), tandis que d’autres sont encore en retrait. Et à l’intérieur des secteurs, la reprise n’est pas uniforme car la demande s’est transformée. Si les travailleurs étaient omniscients, polyvalents et parfaitement mobiles géographiquement, ils se reploieraient instantanément là où il y a des besoins de main d’œuvre. Il n’y aurait pas de chômage et pas de contrainte non plus sur le PIB si la demande est au rendez-vous.

La réalité est autre. Un stewart ne peut pas du jour au lendemain aller installer des pompes à chaleur chez les particuliers ou bien réaliser des soins au domicile des personnes âgées. Non seulement, il ne dispose généralement pas des compétences adéquates mais, en plus, il n’a pas forcément l’information sur les opportunités d’emploi. Le « travailleur représentatif » produisant du « PIB par tête » n’existe pas. Si la demande repart mollement dans le transport aérien mais vigoureusement dans la rénovation énergétique, un secteur sera, à court terme, contraint par la demande tandis que l’autre sera contraint par l’offre. Comme l’a montré Restrepo (2015), la difficulté à identifier les travailleurs compétents parmi les piles de CV reçus peut même conduire les entreprises dans les secteurs dynamiques à restreindre leurs embauches, ce qui, en retour, réduit les incitations des travailleurs à se former. En un mot, l’inadéquation des compétences entrave l’économie plus que proportionnellement à la part des personnes concernées dans la population active.

Source : Banque de France, Projections macroéconomiques, juin 2021.

L’idée d’une reprise inégale n’est pas théorique. Il suffit pour s’en convaincre d’observer les trajectoires d’activité des secteurs fortement touchés par la crise (graphique 2 - haut) et de ceux qui ont été relativement épargnés (graphique 2 - bas). Au mois d’avril 2021, les secteurs du graphique de droite étaient revenus à un niveau d’activité proche de (voire supérieur à) l’avant-crise, tandis que ceux de gauche en étaient encore éloignés. Avec le rebond lié à la réouverture de l’économie, la grande majorité des travailleurs des secteurs du graphique de gauche vont retrouver un emploi. Cependant, les voyages longue distance et les voyages d’affaires ne reprendront que lentement et peut-être incomplètement, affaiblissant la demande de transport aérien (et par conséquent, d’avions), mais aussi de taxis, d’hôtels internationaux, de palais des congrès, de commerces de luxe, etc. Un enjeu majeur de la période qui s’ouvre sera la capacité de notre économie à réallouer une partie de la main d’œuvre de ces activités vers des secteurs en expansion, tels que la rénovation thermique, les services à la personne ou les activités liées au numérique.

Graphique 2 : pertes d’activité par rapport au dernier trimestre 2019, en %

Source : DG Trésor.

Des compétences à transférer

Si la très grande majorité des changements d’emploi se font à l’intérieur d’un même secteur (voir Davis et Haltiwanger, 1992), les changements de secteur d’activité sont également significatifs. Les travailleurs sont ainsi très mobiles dans certains secteurs : c’est par exemple le cas de l’hôtellerie-restauration, où 9 % des travailleurs changent en moyenne de secteur d’activité lorsqu’on les suit sur une période de 6 trimestres (moyenne 2008-2018). Le fait que dans ce secteur, les salariés soient souvent des jeunes, en début de carrière et sur des contrats courts, peut expliquer cette mobilité élevée. Dans la fabrication de matériels de transport, à l’inverse, secteur qui inclut notamment l’automobile et l’aéronautique, les travailleurs sont beaucoup moins mobiles : 2,7 % ont changé de secteur en 6 trimestres sur la même période.

Graphique 3 - Mobilités sectorielles dans deux secteurs (sur six trimestres consécutifs, moyenne 2008-2018)

Source : Insee (enquête Emploi en continu, éditions 2008-2018), calculs : DG Trésor.

Note de lecture : En moyenne sur la période 2008-2018, 2,7 % des personnes travaillant la fabrication de matériels de transport sont passés à un autre secteur 6 trimestres plus tard. Parmi eux, 1 % se sont dirigés vers les activités scientifiques et techniques.

Chaque travailleur présente une combinaison unique de compétences, d’expériences, de motivations et de contraintes personnelles. Certaines compétences, comme la maîtrise de l’anglais, de la comptabilité ou des technologies numériques, sont transférables d’un secteur à l’autre ; d’autres, comme la vente ou la gestion des stocks, le sont moins. Le tableau 1, tiré du Trésor-éco n° 287, met en regard les compétences les plus utilisées dans les secteurs destructeurs d’emplois en 2020 (à gauche) et dans les secteurs les plus créateurs d’emplois sur la même période (à droite). On voit par exemple que la capacité à gérer une équipe est requise dans 53 % des emplois dans les secteurs « destructeurs » et 72 % des emplois dans les secteurs « créateurs ». Statistiquement, plus de la moitié des travailleurs sur des emplois à risque ont donc une compétence très demandée dans les secteurs en croissance. En revanche, la gestion des stocks est une compétence fréquente dans les secteurs « destructeurs » mais peu demandée dans les secteurs « créateurs ».

Tableau 1. Compétences les plus mobilisées dans les secteurs destructeurs d’emplois* et dans les secteurs créateurs d’emplois** en 2020

À partir de données italiennes sur la période 2015-2018, Basso, Grompone et Modena (2021) confirment que la proximité des emplois en termes de compétences a un impact très significatif sur la probabilité de transition professionnelle d’emploi à emploi. Pour maximiser les chances des travailleurs sur des emplois à risque de trouver un travail dans un secteur en expansion, il « suffirait » alors de compléter leur formation avec les compétences inscrites en bleu dans le tableau de droite. Hélas, c’est là que tout se complique.

D’abord, les compétences décrites dans le tableau sont assez larges, si l’on pense par exemple à la connaissance des normes et de la sécurité, qui varie fortement selon le secteur concerné. Dès lors, les besoins peuvent en réalité différer des compétences précises des travailleurs disponibles.

Ensuite, certaines compétences sont difficiles à acquérir, comme par exemple « médecine généraliste et spécialisée » ou, dans une moindre mesure, les soins infirmiers et la comptabilité. Plus généralement, la probabilité de disposer de compétences recherchées dans les secteurs créateurs d’emplois est bien plus importante pour les travailleurs qualifiés que pour les peu qualifiés : dans le tableau de gauche les compétences marquées en vert sont souvent détenues par des travailleurs qualifiés tandis que celles qui sont en bleu sont plus souvent celles de travailleurs peu qualifiés. Or, les travailleurs peu qualifiés ont traditionnellement moins accès que les autres à la formation professionnelle, particulièrement dans des secteurs à risque comme le commerce de détail.

Enfin, orienter les travailleurs dont l’emploi est menacé vers des projets de reconversion n’est en réalité pas aussi simple que sur le papier : au-delà de leurs contraintes familiales et des coûts associés à une éventuelle mobilité géographique, il faut que les personnes identifient l’intérêt de se reconvertir, soient informées sur l’éventail des possibles et sur les façons d’y accéder.

C’est pourquoi on ne saurait trop insister sur l’enjeu de la formation professionnelle dans la période qui s’ouvre, particulièrement pour les travailleurs peu qualifiés. Les dispositifs existants sont nombreux, pour les personnes en emploi comme pour celles qui en sont dépourvues. Le Plan de relance les a renforcés pour mieux accompagner les salariés en activité partielle ou dont l’emploi est menacé, les jeunes et les demandeurs d’emploi vers des métiers porteurs. La réforme de la formation professionnelle à travers, en particulier, le compte personnel de formation, en facilite l’accès. Il est essentiel de continuer dans cette voie, ce qui suppose avant tout une information efficace des personnes concernées. Dans ce domaine, il faudra des idées novatrices et des actions toujours plus résolues pour s’assurer que les dispositifs atteignent bien leur cible, sans oublier de prévoir leur évaluation de manière à améliorer sans cesse les dispositifs. Nous ne sommes qu’au début d’une vaste réallocation d’emplois en lien avec les transitions écologique et numérique.

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L’offre et la demande, saison 2021

2021-05-10T00:00:00+02:00

L’offre et la demande : retour sur la saison 2020

Au début de la crise sanitaire, un débat intense a animé les économistes pour déterminer dans quelles proportions la crise économique qui allait suivre serait le résultat d’un choc de demande ou d’un choc d’offre. La fermeture administrative des théâtres, restaurants et autres salles de sport constituait à la fois un choc d’offre (avec la disparition de l’offre de services correspondants) et un choc de demande (avec l’interdiction de se rendre dans ce type d’établissement). En revanche, pour les secteurs encore ouverts, la proportion des deux types de chocs serait variable : la fermeture des écoles, les difficultés d’approvisionnement et la mise en place des protocoles sanitaires dans les entreprises constitueraient un choc d’offre – une baisse de productivité ; mais la chute de la demande pour les biens et services liés aux secteurs fermés (vin, taxis, etc.) pourrait aussi être sensible voire dramatique, et se trouver accentuée encore par la chute des revenus des ménages et des entreprises, comme l’ont modélisé Guerrieri et al. (2020) et Baqaee et Farhi (2020).

Ainsi, il s’est très vite avéré qu’il fallait raisonner secteur par secteur, en prenant aussi en compte les interactions entre secteurs : un restaurant fermé fait chuter la demande pour les services de blanchisserie, ces derniers étant aussi soumis à des contraintes d’offre (protocoles sanitaires, écoles fermées, etc.). Pour la France, Dauvin et Sampognaro (2021) ont exploité l’enquête emploi de l’Insee, l’enquête Acemo-Covid de la Dares, les tableaux entrées-sorties et un modèle décrivant les interactions entre les 17 branches de l’économie. En agrégeant ensuite les résultats, ils ont trouvé que les problèmes d’offre (fermetures administratives, absentéisme lié à la fermeture des écoles, difficultés d’approvisionnement) étaient responsables pour environ 2/3 de la chute de l’activité de 31% enregistrée en France en avril 2020, le reste étant dû à la chute de la demande finale.

Biden, ou l’offre endogène

Un an après cette expérience traumatisante, le débat sur l’offre et la demande semble avoir disparu, sous l’influence américaine. Plus exactement, il s’est transformé. A lui seul, le plan de relance de 1900 milliards de dollars aux Etats-Unis (9% du PIB, qui suit le plan de relance de la précédente administration et précède le plan pour l’investissement et celui pour les familles et l’éducation) dépasse très largement le déficit de demande de l’économie américaine, évalué à environ 3 points de PIB par le Congressional Budget Office. Qu’à cela ne tienne, en plaçant l’économie américaine en surchauffe, on repoussera les limites des capacités de production : les inactifs reviendront travailler, les travailleurs se formeront aux nouveaux besoins, les entreprises investiront davantage, etc. Certes, l’inflation pourrait transitoirement augmenter, mais c’est un problème mineur voire même un avantage dans une période où elle est si faible. A l’inverse, accepter même transitoirement un déficit d’activité pourrait nuire de manière durable à l’économie à travers des effets d’hystérèse plus ou moins persistants (voir Blanchard, 2018 ; Fatás et Saxena, 2020).

Alors, pourquoi ne pas faire la même chose en France ? Entre 2019 et 2020, le déficit public français a augmenté de 7 points de PIB (si l’on corrige le solde de 2019 de l’effet CICE), tandis que le PIB a diminué de 8,2%. Aux Etats-Unis, le déficit a augmenté de 9 points pour un recul de l’activité de seulement 3,5%. La France aurait-elle dû en faire plus ? Cela n’est pas évident, si l’on observe que les mesures de soutien aux Etats-Unis, mal ciblées, se sont traduites par une surépargne bien plus importante qu’en France (graphique 1). La baisse limitée de l’emploi en France (-1,5%, comparée à -8,2% pour le PIB) ne semble pas non plus valider le besoin de plus de stimulus à court terme. En 2009, l’emploi avait baissé de 2,2% pour un recul du PIB de 3,8%. Comme on l’a écrit dans un précédent billet, l’action publique en 2020 a été consacrée à la préservation du tissu productif (entreprises et travailleurs) et non à une relance keynésienne à proprement parler.

Graphique 1 : Hausse cumulée de l’épargne, en écart à 2019 – points de PIB

En 2021, le solde public devrait demeurer stable en France comme aux Etats-Unis, mais le PIB ne retrouverait pas encore son niveau de 2019 en France alors que ce serait le cas aux Etats-Unis : est-ce parce que la France n’en fait pas assez ? Il faut tout d’abord rappeler que l’activité est encore aujourd’hui avant tout contrainte par la pandémie, en France plus qu’aux Etats-Unis où les restrictions sanitaires semblent avoir moins pesé sur l’économie et où la vaccination a plus d’un mois d’avance sur la France. Lorsqu’une partie de l’activité est interdite, une relance de la demande a peu de chance de donner des résultats satisfaisants. Toutefois, la vaccination avance et il y a bon espoir que l’essentiel des contraintes soient levées à l’été. Pourquoi ne pas suivre la voie américaine avec une stimulation budgétaire supplémentaire et ambitieuse au second semestre ? Un rebond vigoureux de la demande ne pourrait-il entraîner avec lui le PIB potentiel, de sorte qu’il n’y aurait pas de véritable contrainte d’offre ? Le scénario est séduisant, mais deux éléments plaident pour une certaine prudence :

La France est, certes, entrée dans la crise avec un taux de chômage encore élevé (7,8% au 4^ème trimestre 2019 pour la France métropolitaine, contre 3,5% aux Etats-Unis) ; cependant les tensions sur les capacités de production, et en particulier les difficultés de recrutement, étaient importantes (voir Dares, 2020). Or, la France est une économie beaucoup plus ouverte que ne le sont les Etats-Unis : les importations de biens et services représentent 33% du PIB en France, contre seulement 15% aux Etats-Unis. Ainsi, là où un excès de demande peut se traduire, aux Etats-Unis, par une poussée d’inflation et/ou un retour au travail de personnes qui en étaient éloignées, en France, la manière la plus naturelle de servir la demande supplémentaire est par l’importation. Par ailleurs, une hausse de prix serait moins inoffensive en France qu’aux Etats-Unis du fait de l’appartenance de la France à l’union monétaire européenne : les pertes de compétitivité qui en résulteraient ne pourraient être rattrapées ultérieurement par la dépréciation nominale de la monnaie.
Du fait aussi de son appartenance à la zone euro, la France peut difficilement afficher un profil d’endettement futur comme ce que prévoit le CBO pour les Etats-Unis (graphique 2) :

Graphique 2

Dette fédérale en % du PIB, Etats-Unis

Source : Congressional Budget Office, mars 2021.

En effet, l’euro n’est pas (encore) l’égal du dollar comme monnaie internationale : la demande d’actifs en euros n’est pas infinie ; même si elle l’était, la divergence de la France par rapport à d’autres pays européens pourrait faire basculer la perception des marchés, en plus de placer le pays en difficulté avec les règles budgétaires européennes. Enfin, la France a historiquement plus de mal que d’autres pays à réduire son taux d’endettement en période faste. En bref, elle est obligée de se montrer plus prudente que les Etats-Unis en matière de finances publiques, même si comme tout le monde elle profite actuellement des taux d’intérêt historiquement bas.

Saison 2021

La levée progressive des contraintes sanitaires va libérer la demande : les consommateurs vont revenir sur les terrasses des bars et des restaurants, faire des emplettes, voyager, etc. Certaines contraintes d’offre (comme l’absentéisme des « personnes contact » ou des parents d’enfants d’âge scolaire) vont également reculer. La consommation pourrait même surprendre à la hausse, comme cela a été le cas à l’été 2020. Est-ce à dire que l’offre pourra sans difficulté répondre à tout rebond de la demande, quelle qu’en soit la hauteur ? C’est possible, mais il faudra surmonter quelques embûches (voir Fernald et Li, 2021).

La première difficulté portera sur les contraintes sanitaires résiduelles, notamment les jauges qui pourront encore entacher la productivité des établissements recevant du public : si une place sur deux seulement est utilisable dans les restaurants et les salles de spectacles, la capacité d’accueil sera mécaniquement réduite de moitié.

La deuxième difficulté sera celle de l’adaptation de l’offre à la demande. Imaginons par exemple que la demande touristique se redresse mais qu’elle devienne plus rurale et moins internationale. Les hôtels et leurs personnels ne pouvant se déplacer instantanément des grandes villes vers la côte Atlantique, les Alpes ou la campagne normande, l’offre pourrait se trouver excédentaire dans certains endroits et insuffisante dans d’autres. Plus généralement, le caractère persistant de certains effets de la crise, notamment l’attrition du tourisme longue distance, mais aussi la transformation numérique de l’économie (essor du commerce en ligne et du télétravail) nécessitera des réallocations inter- et intra-sectorielles qui ne seront pas immédiates. Le panier moyen d’un télétravailleur ou d’un vacancier européen pourrait aussi s’avérer plus petit que celui d’un cadre pendulaire ou d’un touriste chinois.

La troisième difficulté sera la capacité de l’outil de production – capital et travail – à redémarrer immédiatement au même niveau de productivité qu’avant la crise, après de longs mois d’activité réduite. La perte d’expérience sur le terrain et d’entretien du capital, mais aussi les difficultés plus importantes d’insertion des jeunes dans les entreprises pendant la crise, pourraient affecter la productivité durant les premiers mois. Il faut aussi compter avec les délais de recrutement des travailleurs saisonniers, mais aussi d’employés réguliers qui auront peut-être profité des mois passés en activité partielle pour se préparer un autre avenir (Les Echos, 10 avril 2021).

Un script flexible

Comme la plupart des prévisionnistes, la DG Trésor retient l’hypothèse prudente et non définitive d’un PIB potentiel légèrement abaissé par la crise (-2 ¼ %, cf. graphique 3). Dans ce cadre, le niveau de PIB potentiel serait atteint en 2024, et stimuler la demande aurait de moins en moins d’effet sur l’activité à mesure que le PIB (ligne noire) se rapprochera du sentier de PIB potentiel (ligne continue rouge).

Toutefois, cette estimation du PIB potentiel est hautement incertaine. Il n’est pas impossible que, après cette crise certes énorme mais parfaitement exogène, le sentier pré-crise reste inchangé (ligne rose) ; comme il n’est pas impossible que le sentier de PIB potentiel soit en réalité plus bas. Dans ces conditions, la stratégie budgétaire devrait être de moduler les outils de stimulation de la demande et de l’offre en fonction de l’évolution des indicateurs de tension : soutien de la demande si le système productif ne montre pas de signes de tension ; plutôt de l’offre dans le cas inverse, en mettant l’accent sur la formation des travailleurs et le redémarrage des entreprises, et en sachant s’adapter à des situations différenciées selon les secteurs et selon les territoires.

Graphique 3

En période de forte incertitude, la réponse de politique économique doit être avant tout flexible, à l’écoute d’une économie encore fragile quelle que soit l’origine de cette fragilité – offre ou demande, investissement ou consommation, secteurs ou territoires, ménages ou entreprises, agrégats ou inégalités, etc. À mesure de la réouverture progressive de l’économie, il sera indispensable de scruter tous les indicateurs disponibles à haute fréquence pour ajuster les soutiens au plus près des besoins.

3-6-12 : les entreprises françaises dans la tempête Covid

2021-04-20T00:00:00+02:00

Si l’on ne devait retenir que trois chiffres du document de travail et du Trésor-éco qui viennent d'être publiés par Benjamin Hadjibeyli, Guillaume Roulleau et Arthur Bauer sur les entreprises françaises pendant la crise de la Covid, ce pourrait être : 3-6-12 :

3 %, c’est la proportion d'entreprises françaises qui seraient devenues insolvables (c'est-à-dire que la valeur de leurs dettes aurait dépassé la valeur de leurs actifs) entre mars et décembre 2020 même sans la crise, alors qu'elles étaient solvables avant la crise ;
6 %, c’est la proportion d'entreprises françaises qui seraient devenues insolvables pendant la même période, en tenant compte de l'impact de la crise et des mesures de soutien public ;
12 %, c’est la proportion d'entreprises françaises qui seraient devenues insolvables au cours de la même période, compte tenu de l'impact de la crise, s'il n'y avait pas eu de soutien public.

Ainsi, la crise aurait environ doublé le nombre d'entreprises nouvellement insolvables entre mars et décembre 2020. Toutefois, sans soutien public, ce nombre aurait quadruplé. Autrement dit, le soutien public a probablement permis de réduire de moitié le nombre d'entreprises qui seraient devenues insolvables au cours de cette période.

Bien entendu, il s'agit de chiffres arrondis. Les résultats exacts des simulations sont présentés dans le graphique 1. Étant donné les nombreuses hypothèses sur lesquelles repose cet exercice, 3-6-12 fournit une approximation acceptable, plus facile à retenir.

Graphique 1. Résultat des microsimulations pour les entreprises françaises entre mars et décembre 2020

Lecture : parmi l’ensemble des entreprises, 11,9 % seraient devenues insolvables sur la période mars-décembre 2020 sans soutien public, une proportion qui se réduit à 6,6 % grâce au soutien public reçu, à comparer aux 3,6 % dans une situation contrefactuelle sans crise. 71,1% des entreprises restent solvables dans tous les scénarios.

Source : adapté de Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

On notera que l'insolvabilité est un signal de vulnérabilité financière mais elle n'entraîne pas nécessairement la faillite. De fait, 17 % des entreprises (principalement des jeunes entreprises) étaient déjà insolvables avant mars 2020. Une entreprise insolvable peut fort bien survivre si elle ne se trouve pas à court de liquidités, si elle parvient à obtenir de nouveaux financements notamment lorsque l'activité reprendra, ou encore si elle est rachetée par un groupe. À l'inverse, une entreprise solvable peut faire faillite si sa trésorerie ne lui permet pas de faire face à ses obligations courantes. Ces distinctions seront essentielles lors du retrait progressif des mesures de soutien. Il faudra naviguer entre deux écueils : d’un côté, le risque de liquidations excessives ; et de l’autre, celui d'une "zombification" de l'économie – maintien en vie d’entreprises très endettées et aux perspectives économiques limitées.

Microsimulations

Ces nouveaux résultats sont obtenus en simulant les bilans financiers de plus de 1,8 million d'entreprises non financières (82 % de la valeur ajoutée française), dont certaines subissent des chocs négatifs en termes de chiffre d'affaires, tels que mesurés par les déclarations individuelles de TVA, mais peuvent réagir en réduisant leur masse salariale (via l’activité partielle, le non-renouvellement de contrats courts ou les licenciements). Les données utilisées correspondent aux observations allant jusqu'à juin 2020 pour le chiffre d'affaires et jusqu’à septembre 2020 pour la masse salariale. Pour la fin de l'année, les simulations reposent sur des données sectorielles et sur un certain nombre d'hypothèses. Plus précisément, on a supposé que les entreprises ajustent partiellement leurs coûts variables, alors qu'elles ne peuvent pas ajuster leurs coûts fixes.

Le soutien public recouvre l’activité partielle (avec des données sur le recours individuel des entreprises jusqu'en septembre), le fonds de solidarité (données par entreprise jusqu'en novembre), les reports de cotisations sociales (données par entreprise jusqu'en octobre) et des exonérations de charges (entièrement simulés). Lorsque les données concernant le recours individuel sont manquantes, les aides sont simulées sur la base des critères d'éligibilité aux différents dispositifs de soutien.

Lorsque ses charges dépassent les revenus, une entreprise est supposée d'abord épuiser sa trésorerie, puis emprunter. On suppose que, grâce notamment aux prêts garantis par l'État, les entreprises ne sont pas soumises à des contraintes de crédit. Elles accumulent donc des dettes. Lorsque le montant des dettes dépasse celui des actifs, une entreprise est considérée comme insolvable.

Dans les simulations, on suppose que, sans aide publique, les entreprises auraient eu un comportement similaire en termes de licenciements. En particulier, elles auraient gardé dans leurs effectifs les salariés qui ont en fait été mis en activité partielle. Cette hypothèse est probablement extrême, car les licenciements auraient été beaucoup plus importants sans l'extension du dispositif d’activité partielle. En l'absence de méthode éprouvée pour estimer le comportement contrefactuel des entreprises, les auteurs ont dû s'en remettre à cette hypothèse simpliste qui a le mérite d’être transparente. Ainsi, sur la période mars-décembre 2020, le chiffre de 12 % surestime probablement le nombre d'entreprises françaises qui seraient devenues insolvables sans soutien public : certaines d'entre elles auraient pu survivre en licenciant des salariés. Le chiffre donne néanmoins un ordre de grandeur de la proportion d'entreprises risquant des licenciements massifs, une restructuration ou (in fine) une liquidation.

Hétérogénéité

Parmi les divers dispositifs d'aide, lesquels ont fait la différence ? D'après le graphique 2, les grandes entreprises et les entreprises de taille moyenne semblent avoir bénéficié principalement de l’activité partielle : une fois prise en compte l’activité partielle, rajouter le fonds de solidarité ne modifie pas la proportion d'entreprises nouvellement insolvables (barres bleues et bleues hachurées similaires pour les ETI et les grandes entreprises). En revanche, les très petites entreprises ont beaucoup bénéficié du fonds de solidarité et des allégements fiscaux : la proportion d’entreprises nouvellement insolvables est de 6 %, contre 9 % avec « seulement » l’activité partielle.

Graphique 2. Part des entreprises nouvellement insolvables par catégorie

(en pourcentage de l’ensemble des entreprises)

Source : Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

Sans surprise, le secteur de l'hébergement et de la restauration est le plus durement touché (graphique 3). Sans soutien public, près de 30 % des entreprises de ce secteur seraient devenues insolvables entre mars et décembre 2020. Avec le soutien public, cette proportion chute de façon spectaculaire. Le secteur de l'information et communication se trouve dans une situation très différente, avec un taux d'insolvabilité relativement élevé en temps normal, qui augmente faiblement avec la crise.

Graphique 3. Part des entreprises nouvellement insolvables par secteur

(en pourcentage de l’ensemble des entreprises)

Source: Hadjibeyli, Roulleau and Bauer (2021).

Destruction créatrice

Les simulations donnent également un aperçu de l’effet de « destruction créatrice » si les entreprises nouvellement insolvables venaient finalement à être liquidées. Le graphique 4 illustre la répartition de la productivité du travail dans les entreprises initialement solvables, après correction pour le secteur et de la taille des entreprises. En temps normal, les entreprises nouvellement insolvables auraient affiché une productivité inférieure en moyenne à celle de l'ensemble de l'échantillon d'entreprises : la ligne rouge correspond à des niveaux de productivité inférieurs à ceux de la ligne noire. Avec la crise, les entreprises insolvables sont toujours moins productives que l'ensemble de l'échantillon, mais l’écart est moindre qu'en temps normal : les lignes bleues se situent entre les lignes rouges et noires. L'effet de « destruction créatrice » est donc toujours présent, mais il est moins marqué qu'en temps normal. On note que le soutien public ne déforme pas la répartition des entreprises nouvellement insolvables : il ne protège pas particulièrement les entreprises les plus productives ni les moins productives (les lignes bleues pleines et pointillées sont presque confondues) : les soutiens publics ont été déployés très largement, indépendamment de la santé financière des entreprises pré-crise.

Les entreprises ont été touchées différemment par la crise selon leur secteur et leur taille. Par exemple, les entreprises du secteur de l'hébergement et de la restauration sont généralement moins productives que les entreprises manufacturières, et les petites entreprises sont généralement moins productives que les grandes. Cet effet de composition pourrait s'ajouter à l'effet de destruction créatrice et augmenter la productivité agrégée de l’économie. Toutefois, il ne s'agit que d'un effet à court terme. La répartition de l'activité entre secteurs après la crise est encore extrêmement incertaine. En outre, la productivité agrégée dépendra aussi des nouvelles entreprises qui se créent. Le remplacement de restaurants par des services de santé n'augmentera pas nécessairement la productivité agrégée.

Graphique 4. Répartition de la productivité du travail dans les entreprises initialement solvables

(productivité en logarithme, après correction secteur-taille)

Note : L'échantillon est limité aux entreprises comptant au moins un salarié et exclut les entreprises initialement insolvables. La ligne noire représente la répartition de la productivité du travail pour l'ensemble de l'économie. La ligne rouge représente la même répartition pour le sous-échantillon d'entreprises devenant insolvables entre mars et décembre 2020 sans crise. La ligne bleue pleine représente la répartition pour le sous-échantillon d'entreprises devenant insolvables avec la crise mais sans soutien public. La ligne bleue en pointillés montre la même répartition mais en tenant compte du soutien public (activité partielle, reports et exonérations de cotisations sociales, fonds de solidarité).

Source : Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

Surcroît d’endettement

Dans les simulations, les entreprises empruntent soit pour rembourser des dettes arrivant à échéance (dans ce cas, le stock de dette reste inchangé), soit pour couvrir de nouveaux besoins de liquidité une fois la trésorerie épuisée (auquel cas le stock de dette augmente). L'endettement supplémentaire peut pousser une entreprise à l'insolvabilité, ou simplement entraîner une détérioration de son bilan. Sous cette hypothèse, les simulations suggèrent que, de mars à décembre 2020, les entreprises non financières auraient emprunté 72 milliards d'euros pour couvrir leurs besoins de liquidités en temps normal. Ce chiffre double (à 148 milliards d'euros) avec la crise, en tenant compte des aides reçues.

Même si l'investissement des entreprises est principalement tiré par la demande, qui devrait rebondir, il pourrait être pénalisé par ce surcroît d’endettement (voir Kalemli-Özcan et al. (2019) par exemple). En s’appuyant sur une modélisation économétrique de la réaction de l'investissement des entreprises à leur endettement, les simulations suggèrent que, même si la demande et les profits retrouvent leur niveau d'avant-crise, le nouvel endettement provoqué par la crise pourrait peser à hauteur d’environ 2 % sur l'investissement en capital physique par rapport à la tendance d'avant-crise. Diverses composantes du plan de relance français visent à contrecarrer cet effet afin d'éviter des séquelles à long terme sur le stock de capital. En particulier, les réductions pérennes des impôts de production soutiendront les marges des entreprises, tandis que les injections de quasi-fonds propres (prêts participatifs et obligations Relance) contribueront à assainir leurs bilans.

>> Ce travail a été réalisé pour et présenté au Comité de suivi de la mise en oeuvre et de l'évaluation des mesures de soutien financier aux entreprises confrontées à l'épidémie de covid-19 présidé par Benoît Coeuré > Lien vers le rapport

Europe taille 55

2021-03-23T00:00:00+01:00

En juin prochain, la Commission européenne annoncera son paquet « fit-for-55 », destiné à placer l’Union européenne sur une trajectoire compatible avec une réduction des émissions nettes de gaz à effet de serre de 55% à l’horizon 2030 (par rapport à 1990), de manière à atteindre la neutralité carbone en 2050. Le menu s’annonce copieux, avec entrée, plat et chariot de desserts.

L’entrée, d’abord : la révision du système d’échange de quotas d’émission s’appliquant à l’industrie lourde, la production d’électricité et à l’aviation intra-UE, en améliorant son fonctionnement, en étendant possiblement son champ (notamment au transport maritime et aérien) et en introduisant un mécanisme d’ajustement carbone aux frontières de l’UE.
Le plat de résistance, ensuite : une révision à la hausse des ambitions des secteurs non couverts par le marché de quotas, qui sont responsables d’environ 60% des émissions : transport, bâtiment, agriculture, déchets, une part de l’industrie.
Le chariot des desserts, enfin : usage des sols et forêts (pour capturer le carbone), révision des Directives énergies renouvelables, efficacité énergétique, taxation de l’énergie, révision du Règlement sur les standards CO2 des véhicules légers…

Dans ce menu digne des meilleurs restaurants actuellement sous cloche, le mécanisme d’ajustement carbone aux frontières (MACF) de l’UE revêt un caractère particulier car c’est un complément utile voire indispensable au renforcement des autres instruments. L’idée est de soumettre de facto à la même tarification carbone les fournisseurs UE et hors UE dans les secteurs particulièrement intensifs en émissions de gaz à effet de serre. Les exportateurs vers l’UE, d’où qu’ils viennent, devraient, par exemple, acheter des quotas carbone à l’entrée de l’UE. Les entreprises pouvant justifier un processus de production vertueux ou déjà soumises à ce type de politique dans leur pays d’origine devraient se voir offrir des flexibilités afin que ces éléments soient pris en compte dans le calcul de l’ajustement, de manière à inciter à une ambition climatique accrue.

L’enjeu des fuites de carbone

Selon la méta-analyse de Branger et Quirion (2014) et la revue de la littérature de Carbone et Rivers (2017), pour 10 tonnes d’émissions de gaz à effet de serre évitées dans le pays ou la région qui renforce sa politique climatique, les émissions dans le reste du monde augmenteraient de 0,5 à 3 tonnes. Ces fuites peuvent être directes (délocalisation des productions carbonées, pertes de parts de marché des pays vertueux chez eux et dans le monde) ou indirectes (via la baisse du prix de l’énergie au niveau mondial du fait de la moindre demande de la part des pays vertueux). Si les travaux économétriques ont longtemps peiné à mettre en évidence les fuites de carbone, c’est peut-être parce que les exemples de politiques ambitieuses étaient relativement rares. Sur une période plus récente, ces fuites semblent avérées. De fait, selon le Commissariat Général au Développement Durable (2020), les émissions « territoriales » françaises ont baissé d’environ 20 % sur la période 1995-2019, mais l’empreinte carbone a augmenté sur cette même période de 7 % en raison de la hausse de 72% des émissions liées aux importations. On peut dès lors s’inquiéter d’une éventuelle inefficacité des politiques européennes en matière climatique voire, pire, d’un blocage des ambitions européennes elles-mêmes.

Le blocage est aujourd’hui visible dans l’industrie : selon la Cour des comptes européenne (2020), les secteurs à risque de fuites de carbone (acier, ciment, chimie, papier…) et bénéficiant de quotas gratuits représenteraient 94 % des émissions industrielles au cours de la phase 4 du système européen de quotas échangeables (2021-2030). Calibrés sur les installations les plus performantes en termes d’émissions pour chaque secteur, ces quotas gratuits n’annihilent pas les incitations à la décarbonation. Cependant ils ont été alloués en trop grand nombre. Or, il est difficile de supprimer l’allocation de quotas gratuits pour des industries fortement soumises à la concurrence internationale, qui souffrent d’une concurrence déloyale de la part de pays sans ou avec une plus faible ambition sur ce terrain.

Le blocage est aussi visible dans l’opinion publique. Selon l’enquête menée en France par Thomas Douenne et Adrien Fabre (2019), les Français sont dans l’ensemble très opposés à l’idée d’utiliser la tarification carbone pour modifier les comportements et ainsi lutter contre le changement climatique. Ils sont sceptiques quant à l’efficacité d’un tel mécanisme qu’ils voient essentiellement comme un prétexte pour augmenter les impôts, voire comme un blanc-seing donné aux ménages les plus fortunés, lesquels pourront grâce à leur argent s’affranchir de toute contrainte. L’idée d’une taxe pigouvienne dont les recettes seraient redistribuées aux ménages modestes voire à la classe moyenne – une idée soutenue par beaucoup d’économistes et notamment par le Conseil d’analyse économique et le Conseil des prélèvements obligatoires – est également rejetée par les enquêtés, qui semblent individuellement sous-estimer le gain net qu’un tel projet pourrait leur apporter, et ce même lorsqu’ils reçoivent une information précise les concernant. Seule la taxe sur le kérosène trouve grâce à leurs yeux, peut-être parce qu’ils pensent pour la plupart ne pas y être soumis, du moins pas directement. À l’inverse, ils sont favorables aux normes et réglementations, dont le coût implicite est pourtant bien souvent supérieur à une taxe. Ils soutiennent aussi les investissements publics, dont le financement ultime reste flou et qui sont généralement considérés par les économistes comme complémentaires et non substituables à la tarification (voir Bureau, Henriet et Schubert, 2019). De manière générale, l’équité réelle et perçue des politiques de lutte contre le changement climatique semble être une condition sine qua non à leur succès. À cet égard, le partage de l’effort au niveau international est un élément clé, l’Europe représentant moins de 10% des émissions mondiales. De fait, la tarification carbone en Europe apparaît déjà élevée en comparaison internationale (graphique), même si elle devra encore augmenter pour que l’UE puisse atteindre les objectifs de l’accord de Paris.

Note : Les niveaux de tarification carbone et de couverture des émissions territoriales sont donnés au 1^er novembre 2020. Pour l’UE, sont pris en compte, par une pondération, son SEQE ainsi que les taxes carbone mise en place par ses États membres dont la France. Les initiatives locales et régionales sont prises en compte pour les niveaux de la Chine, du Canada, des États-Unis et du Japon.

Source : L’Heudé, Chailloux et Jardi (2021), Traitement DG Trésor sur la base de données de la Banque mondiale (2020). Carbon Pricing Dashboard.

Ne pas se tromper d’objectif

Si l’instauration d’un MACF est nécessaire dans la perspective d’un renforcement des politiques européennes de lutte contre le réchauffement climatique (voir L’Heudé, Chailloux et Jardi, 2021), ceux qui rêvent de faire supporter les coûts de nos politiques par les entreprises étrangères en seront pour leurs frais.

Pour être compatible avec les règles de l’Organisation Mondiale du Commerce, le MACF devra être non discriminatoire, c’est-à-dire qu’il devra appliquer aux marchandises importées le même traitement que les productions européennes. Ainsi, la tarification carbone pourrait être calquée sur celle du marché des quotas d’émission, et prendre en compte les politiques climatiques des pays tiers ainsi que leur niveau de développement. Il faudra aussi, inévitablement, supprimer progressivement l’allocation de quotas gratuits aux industriels européens.

Par ailleurs, le MACF alourdira mécaniquement les coûts des entreprises en aval : si l’acier importé doit s’acquitter de quotas carbone, alors l’industrie automobile européenne, consommatrice d’acier, pourrait voir sa compétitivité diminuer vis-à-vis de celle de ses concurrents extra-européens sur les marchés tiers et même sur le marché intérieur (tant que ce secteur aval n’est pas lui-même couvert par le MACF). À cet effet, s’ajoute pour les entreprises européennes exportatrices la perte engendrée par la suppression progressive des quotas gratuits. Dans une étude toute récente, Cecilia Bellora et Lionel Fontagné (2021) estiment qu’un MACF touchant les importations de biens les plus intensifs en carbone (notamment acier, ciment, chimie, aluminium, raffinage, papier, verre) à hauteur de la tarification européenne réduirait les exportations européennes d’environ 1,5%, ce qui pose la question de leur compensation.

C’est pourquoi la mise en place d’un MACF ne peut être que progressive et accompagnée d’une intense activité diplomatique afin qu’un maximum de pays (notamment les Etats-Unis, récemment revenus dans l’accord de Paris) déploient des politiques climatiques ambitieuses, ce qui permettra d’ajuster au mieux le champ du MACF et, le cas échéant, de traiter ses effets indésirés.

In fine, la mise en place d’un MACF bien calibré doit permettre d’inciter les producteurs des pays tiers à développer des productions vertueuses sur le plan environnemental. Le MACF n’est pas un moyen de faire payer les autres, ni d’améliorer la compétitivité des entreprises européennes. Son rôle est bien de renforcer l’efficacité des politiques climatiques et de permettre une meilleure coordination internationale sur le sujet. Et son succès signera finalement… sa disparition.

Quoiqu’il en coûte, c’est combien ?

2021-02-23T00:00:00+01:00

Voyage en Amérique

L’annonce d’un plan de soutien à l’économie américaine de 1900 milliards de dollars US (soit environ 9% du PIB, après 4% décidés en décembre) a soulevé une controverse sur le bon calibrage des plans d’urgence et de relance. Pour Larry Summers et Olivier Blanchard, pourtant fervents partisans des politiques budgétaires expansionnistes, ce programme est excessif car il représente entre 2 et 4 fois l’écart de production attendu pour 2021 : avec un multiplicateur unitaire, sa mise en œuvre ferait bondir la demande bien-au-dessus des capacités de production du pays. L’inflation repartirait à la hausse, ce qui conduirait la Réserve Fédérale à remonter ses taux, amenuisant l’impact du plan de relance, conformément au bon vieux modèle IS-LM, ou bien, pire, déclenchant une crise financière. Le risque inflationniste serait d’autant plus grand que l’épargne accumulée par les ménages américains depuis le début de la crise représente environ le double du plan de relance envisagé par l’administration Biden : si la moitié de cette épargne était consommée, cela doublerait le stimulus apporté par ce nouveau plan de relance.

Ce point de vue est vigoureusement contesté par plusieurs économistes dont Gauti Eggertsson et Paul Krugman. Pour eux, l’objectif n’est pas d’amener le PIB au plus près de son niveau potentiel, mais plutôt d’accélérer la vaccination, de rouvrir les écoles, d’apporter un soutien au ménages fragilisés par la crise ainsi qu’aux Etats et aux municipalités pour les dissuader de licencier leur personnel et de fermer des services publics (graphique 1). Tout l’argent ne sera pas nécessairement dépensé (cela dépendra de l’évolution du chômage) et même si c’était le cas, il n’est pas du tout évident que cela déclenche de l’inflation tant sont incertaines les estimations de l’écart de production et de son lien avec l’inflation. Et puis finalement, ne serait-ce pas une bonne nouvelle si l’inflation repartait à la hausse ?

Graphique 1. Composition du plan de relance Biden

Source : Krugman (2021)

Paul Krugman parle non pas d’un programme de relance, mais d’un plan d’aide aux victimes de catastrophe (disaster relief), voire de dépenses de guerre qui ne se décident pas à partir d’une analyse macroéconomique. Même si l’inflation a souvent accompagné les efforts de guerre, il souligne que les ménages et les collectivités bénéficiaires n’hésiteront pas à épargner une partie des fonds reçus, réduisant du même coup la pression sur les prix. Blot, Dauvin et Sampognaro ont calculé que les transferts publics ont plus que compensé les pertes de revenu des ménages américains en 2020 (graphique 2), sans effet notable sur l’inflation.

Graphique 2. Contributions au revenu disponible des ménages à l'issue du troisième trimestre en 2020

Source : Blot, Dauvin et Sampognaro (2021)

Pour Blanchard et Summers, l’aide aux victimes pourrait être mieux ciblée et au moins partiellement financée par les gagnants de la crise. Ils s’inquiètent non pas du montant du plan Biden, mais de sa concentration sur des dépenses courantes en 2021, alors que le pays a cruellement besoin de rattraper, en plusieurs années, son retard d’investissement public. Ils mettent en garde contre l’illusion d’une inflation définitivement disparue. Il y a quelques années, rappellent-ils, des taux d’intérêt négatifs étaient inconcevables. Il ne faut jamais jurer de rien.

Pour Blanchard et Summers, le plan de soutien doit être calibré de manière à être suffisant mais sans entraîner ni inflation, ni effets d’aubaine. S’il s’avère insuffisant, il sera toujours possible de l’augmenter. Eggertsson et Krugman, eux, veulent frapper les esprits par un plan massif de manière à sortir d’un coup le pays de l’ornière en renversant les anticipations et en acceptant les effets d’aubaine et les risques inflationnistes.

On remarquera que nul n’évoque la question de la dette qui naîtra de ce plan, considérant sans doute qu’une hausse supplémentaire de l’endettement 9 points de PIB est indolore tant que le taux d’intérêt est inférieur au taux de croissance. Ainsi, le coût d’opportunité de l’argent public semble nul au pays du dollar.

Retour au pays

La relance Biden est-elle une bonne nouvelle pour la zone euro et pour la France ? Le modèle IS-LM en économie ouverte (ou modèle de Mundell-Fleming) nous donne une réponse claire : « ça dépend ». La relance va en effet déclencher des importations qui profiteront à nos entreprises ; mais une hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis pourrait contaminer d’autres parties du monde, notamment la zone euro. Finalement, tout se passera bien si le dollar s’apprécie, comme le suggère le modèle standard, qui ne prend pas en compte par exemple le risque d’assujettissement de la Fed au pouvoir budgétaire (voir Jean-Pierre Landau).

La zone euro ou du moins la France devraient-elles suivre l’exemple américain ? En fixant une borne supérieure non pas au taux d’endettement public, mais aux paiements d’intérêts « probables » rapportés au PIB, Xavier Ragot estime qu’il existe un espace pour un second plan de relance de 100 Md€ (environ 5% du PIB). Le raisonnement ne correspond ni au « quoi qu’il en coûte » de Krugman, ni au « tant qu’il en faut » de Blanchard et Summers. Il s’agit plutôt ici d’un « autant que possible » : profiter des taux bas et utiliser tout l’espace disponible pour emprunter afin de financer des dépenses d’investissements qui, elles, s’étaleront sur plusieurs années.

Que penser de tout cela ? Pour l’année 2021, le PIB français devrait encore se situer sous son niveau de 2019, l’écart s’étageant entre -3% et -4% selon les prévisionnistes. Avant la crise, la Commission européenne prévoyait pour la France une croissance de 1,3% en 2020 et de 1,2% en 2021. Sans Covid, le PIB de 2021 aurait donc dû être 2,5% au-dessus de son niveau de 2019. La perte totale par rapport à ce contrefactuel serait donc de l’ordre de 6-7%, soit environ 140 à 160 Md€. On pourrait dès lors penser qu’un plan de relance additionnel de 100 Md€ serait non seulement bienvenu, mais encore insuffisant. Ce raisonnement est cependant inadéquat, pour trois raisons.

La première raison est l’affaiblissement du niveau de PIB potentiel : le contrefactuel de 2,5% au-dessus du niveau de 2019 est inaccessible à court terme car la baisse de l’investissement et de la productivité ont affaibli au moins temporairement l’offre de biens et services. Le bon objectif à court terme est donc de revenir au niveau de production de 2019. La deuxième raison est que le plan de relance du gouvernement – 100 Md€ principalement sur 2021 et 2022 - est en train de monter en charge et qu’il est beaucoup trop tôt pour estimer qu’il est insuffisant. La troisième raison, enfin, la plus importante, est que la situation sanitaire n’est pas encore normalisée : lorsque les restaurants, salles de spectacles et autres salles de sport sont fermés, il est vain de penser que l’activité puisse retrouver le niveau de 2019 par une stimulation accrue de la demande. En considérant que les secteurs les plus directement affectés par la crise sanitaire (transports, hébergement-restauration, arts et spectacles) représentent 10% du PIB et que ces secteurs, qui fonctionnaient aux ¾ de leur capacité au 4^e trimestre 2020 et au ⅔ en novembre, vont rester autour de ces niveaux pendant le premier semestre 2021 et remonteraient au second semestre à niveau proche de celui du 3^e trimestre 2020, la perte de PIB en niveau par rapport à 2019 liée à ces seuls secteurs serait de l’ordre de 2 ½ points soit environ la moitié de celle qui affecte aujourd’hui l’économie, estimée à -5% par la Banque de France, ou à -4% en janvier par l’Insee.

Cet écart de l’ordre de -2 ½ % ne pourra être résorbé tant que la crise sanitaire ne sera pas derrière nous. Or, la plupart des prévisionnistes estiment probable que l’économie française retrouve l’an prochain son niveau de 2019. Un éventuel coup de pouce supplémentaire sur la demande serait adéquat si la sortie de crise une fois levées les contraintes sanitaires s’avérait plus lente que prévu, ce que l’on saura très vite grâce aux données à haute fréquence désormais disponibles pour suivre la conjoncture ; pour l’heure, l’expérience de 2020 montre plutôt que l’économie peut rebondir très vivement dès que les contraintes sanitaires sont allégées. La bonne gestion du risque est alors de conserver la capacité d’endettement supplémentaire pour affronter l’imprévu plutôt que de la brûler immédiatement. Le faible niveau des taux d’intérêt ne modifie pas ce raisonnement, lequel ne doit pas être confondu avec la stratégie d’investissement public sur longue durée dont l’objectif est la croissance à long terme et non la relance à court terme.

Dans l’immédiat, le meilleur thermomètre pour évaluer l’efficacité de l’action publique sur le front économique est la situation des entreprises et celle des ménages dans leur diversité : pour plusieurs mois encore, le « quoiqu’il en coûte » doit s’interpréter sous l’angle microéconomique (accélérer la vaccination, protéger les entreprises et les ménages fragilisés par la crise) et non macroéconomique (redresser le niveau du PIB). Les choses changeront lorsque les contraintes sanitaires seront enfin levées.

2021, l’année des zombis ?

2021-01-07T00:00:00+01:00

Entre février et septembre 2020, selon la Banque de France, l’endettement brut des entreprises non financières a augmenté de 174,5 Md€ en France, dont 120,7 Md€ de prêts garantis par l’État (PGE). Ce chiffre de 174,5 Md€, qui représente un peu plus de 7 points du PIB de 2019, s’ajoute aux 73,5 points de PIB de dette déjà affiché par les entreprises françaises avant la crise (voir HCSF, 2020). Le PGE a beau être un prêt flexible – les entreprises peuvent le rééchelonner jusqu’à 5 ans pour des taux d’intérêt réduits – il n’en constitue pas moins une dette que les entreprises devront un jour rembourser. Il leur faudra alors, peut-être, sacrifier des investissements afin de sécuriser ces remboursements : la littérature économique (voir par exemple Kalemli-Özcan, Laeven et Moreno, 2020) souligne qu’un excès d’endettement tend à limiter l’investissement, et donc la croissance future des entreprises. Certaines ne survivront pas : selon Cros, Epaulard et Martin (2020), le taux d’endettement d’une entreprise est un déterminant majeur, à côté de sa productivité, pour prédire sa défaillance future.

Schumpeter contre le PGE ?

Dans une perspective schumpétérienne brutale de « destruction créatrice », la crise du Covid-19 pourrait régénérer le tissu productif français en faisant disparaître les entreprises les moins productives, libérant du capital et du travail pour faire prospérer des entreprises plus innovantes et productives. Contrairement à une idée reçue, le processus de destruction créatrice fonctionne plutôt bien en temps normal en France (Ben Hassine, Le Grand et Mathieu, 2019 ; David, Faquet et Rachiq, 2020).

Toutefois, la crise du Covid-19 frappe les entreprises de manière indifférenciée. Dès le mois de juin 2020, l’OFCE a alerté sur le risque qu’une proportion anormale d’entreprises très productives puisse basculer dans l’insolvabilité du fait de la crise. De manière générale, les économistes ont validé le choix de nombreux pays européens dont la France de soutenir les entreprises en fonction des fermetures administratives et des pertes de chiffre d’affaires, sans conditionner ces aides à leur situation financière pré-crise. Inévitablement, des entreprises non viables ont été protégées durant l’année 2020. Ont-elles été sur-protégées ?

Une zombification pas avérée

L’OCDE qualifie de zombie (ou plutôt zombi en Français, voire zonbi en créole) une entreprise d’au moins dix ans d’âge dont les résultats annuels ne permettent pas de financer les intérêts sur sa dette, de sorte que son endettement augmente inexorablement. Ces entreprises n’ont pas les moyens d’investir dans leur outil de production, sans parler de la R&D ; elles vivotent et deviennent des boulets pour la croissance. Le surcroît d’endettement légué par la crise ne risque-t-il pas de grossir les rangs des zombis en France, alors que, selon l’OCDE, leur nombre était relativement faible avant la crise, en comparaison internationale ? Les soutiens publics – fonds de solidarité, activité partielle notamment – ne vont-ils pas simplement masquer la non-viabilité de ces entreprises pendant un temps, sans résoudre leur problème de fond ?

Les simulations réalisées par la direction générale du Trésor (voir encadré) ne valident pas cette crainte. En tenant compte à la fois du recul de l’activité par secteur durant l’année 2020 et des principaux dispositifs de soutien public pour plus de 700 000 entreprises employant des salariés et viables avant le déclenchement de la crise, on constate que l’endettement accumulé du fait de la crise décale légèrement vers la droite la distribution des entreprises à risque d’insolvabilité : les entreprises en difficulté à l’issue de la crise (courbe bleue ci-dessous) sont en moyenne légèrement plus productives que s’il n’y avait pas eu de crise (courbe rouge). Cependant ces entreprises fragilisées par la crise restent nettement moins productives que l’ensemble des entreprises examinées (courbe noire) : les entreprises les moins productives sont bien les plus à risque. Enfin, les dispositifs d’aide publique (fonds de solidarité, activité partielle), s’ils réduisent bien le nombre d’entreprises fragilisées, n’en modifient pas la distribution en termes de productivité : la courbe continue bleue (avec soutien) est très proche de la courbe pointillée bleue (sans soutien).

Résultat des simulations : distribution de la productivité du travail

Lecture : chaque courbe représente la distribution de la productivité au sein d’un échantillon d’entreprise.

Source : DG Trésor

Ces simulations confirment le diagnostic de Bach et al. (2020) pour l’Institut des politiques publiques, selon qui la crise du Covid-19 a frappé plus durement des entreprises relativement peu productives, avec un effet sectoriel marqué (hôtellerie-restauration, transports, culture,…). Elle a aussi touché, en moins grand nombre, des entreprises plus productives qui, en temps normal, n’auraient pas dû être confrontées à un problème d’insolvabilité. Si les entreprises relativement peu productives sont aussi celles qui ont été les plus soutenues, c’est parce qu’elles ont été davantage frappées par la crise et non en raison d’un biais des aides publiques en leur faveur : les aides ont permis de réduire très fortement le nombre d’entreprises à risque d’insolvabilité, sans sélectionner les plus productives ni les moins productives.

Selon Cros, Epaulard et Martin pour le Conseil d’analyse économique, les défaillances d’entreprises ont fortement reculé en 2020 par rapport à 2019, mais au sein des entreprises défaillantes, les mêmes facteurs (essentiellement productivité et endettement) expliquent les défaillances en 2020 comme en 2019. Ceci confirme la neutralité des dispositifs de soutien déployés en 2020, la « zombification » de l’économie n’étant pas avérée.

L’année de tous les dangers

L’endettement des entreprises françaises en fin d’année 2020 est difficile à interpréter pour quatre raisons. La première est que, s’il était élevé et croissant en pourcentage du PIB avant la crise, ce n’était pas nécessairement le cas en pourcentage du bilan des entreprises, particulièrement pour ce qui est des PME : la hausse de la dette s’était en effet accompagnée d’une hausse parallèle des fonds propres des entreprises (voir HCSF, 2020). La deuxième raison est que les entreprises ont, depuis le début de la crise, accumulé une trésorerie presque équivalente à leur surcroît d’endettement ; au niveau agrégé, leur endettement net n’a donc que très peu augmenté. La troisième raison est que les entreprises se sont aussi endettées auprès de l’État et de la sécurité sociale. A la mi-novembre 2020, près de 23 Md€ de cotisations sociales restaient dues par les entreprises françaises, selon le Comité de suivi des aides aux entreprises. La dernière raison, enfin, est la grande hétérogénéité des entreprises, même au sein d’un même secteur : les entreprises qui ont accumulé de la trésorerie ne sont pas nécessairement les mêmes que celles qui ont accumulé des dettes.

Comment éviter une zombification des entreprises françaises ? Les travaux existants sur le sujet identifient deux facteurs clés : les procédures de restructuration et la santé des banques.

Des procédures de restructuration efficaces : Jordà et al. (2020) comme l’OCDE (2017) considèrent la rapidité et l’efficacité des procédures de restructuration comme un élément clé pour éviter la « zombification ». En particulier, les procédures préventives sont vivement encouragées. Dans le cas français, Epaulard et Zapha (2020), montrent que, pour deux entreprises similaires, la procédure de sauvegarde (avant cessation de paiements) produit de bien meilleurs résultats que le redressement judiciaire. La transposition en cours de la directive européenne sur les restructurations et l’insolvabilité fournit une occasion de renforcer le dispositif en raccourcissant la procédure de sauvegarde, en développant les systèmes d’alerte précoce et les procédures confidentielles (conciliation, mandat ad hoc), en mettant à disposition une information statistique fiable sur les taux de survie et, enfin, en facilitant l’adoption de plans de restructuration des dettes avec un rôle accru des créanciers par rapport aux actionnaires et des règles de vote incitatives.
Des banques en bonne santé : depuis l’étude de la crise japonaise dans les années 1990 (Caballero, Hoshi et Kashyap, 2008), les économistes considèrent que des banques bien capitalisées ont moins tendance que d’autres à maintenir des lignes de crédit à des entreprises non viables car elles peuvent provisionner les prêts non performants sans risquer d’apparaître sous-capitalisées. De ce point de vue, il faut se féliciter de l’effort de recapitalisation des banques françaises depuis la crise de 2008 : le ratio de fonds propres CET1 des principales banques françaises est passé de 6% en moyenne en 2008 à 14% en 2019 (HCSF, 2020). Le déploiement du PGE soulève néanmoins la question de la sélectivité des prêts : distribué largement, ce crédit ne risque-t-il pas de maintenir artificiellement en vie des entreprises peu productives, ce qui ralentirait la reprise après la crise en bloquant la réallocation des facteurs de production vers des entreprises plus productives ? Pour Schivardi, Sette et Tabellini (2020), l’idée selon laquelle soutenir des entreprises fragiles se ferait au détriment d’entreprises dynamiques ne tient pas. En effet, la crise a pour effet simultané d’augmenter la part d’entreprises fragiles et de réduire la croissance des entreprises solides, sans qu’il y ait nécessairement de lien de causalité entre le premier phénomène et le second. Par ailleurs, il est encore trop tôt pour juger quelles entreprises sont prometteuses. Enfin, il ne faut pas surestimer la capacité de l’économie à réallouer les facteurs de production en pleine crise économique et même en sortie de crise, comme le rappelle Patrick Artus (2020).

Que retenir de tout cela ? D’abord, qu’un effort est souhaitable pour favoriser les procédures de restructuration préventives, confidentielles ou publiques, encore trop peu utilisées en France. Ensuite, que la capitalisation des banques est un bien précieux qu’il faut protéger, notamment en limitant la distribution de bonus et de dividendes, comme l’a de nouveau recommandé la Banque centrale européenne le 15 décembre 2020. Enfin, que l’argument schumpétérien devra, encore pour plusieurs mois, passer au second plan par rapport à la nécessité de limiter les liquidations pour préserver le tissu productif et les compétences, car l’incertitude va demeurer quant à l’impact durable de la crise sur les modèles d’affaires. Les entreprises vont devoir se saisir des possibilités offertes de rééchelonner les PGE, d’ouvrir leur capital à de nouveaux investisseurs (en particulier via les fonds labellisés Relance) et de renforcer leur bilans avec les futurs prêts participatifs.

Méthode de simulation DG Trésor (décembre 2020)

Les simulations présentées ci-dessus partent des derniers bilans connus (Fare 2018) de 728 706 entreprises françaises employant des salariés, auxquels on applique des chocs sectoriels de perte de chiffre d’affaires calés sur les données de l’Insee (17 secteurs parmi lesquels commerce, hébergement-restauration, transport) : comptes nationaux trimestriels pour les trois premiers trimestres 2020 puis, pour le dernier trimestre, les estimations du point de conjoncture de l’Insee du 17 novembre 2020, qui intègrent donc la détérioration de la situation économique liée au second confinement.

Les charges d’exploitation identifiées comme variables (approvisionnements) s’adaptent au choc, avec un certain décalage temporel dont le calibrage évolue au cours de l’année 2020, tandis que les charges identifiées comme fixes (notamment les salaires et charges, les impôts et les loyers) restent constantes.

Le dispositif d’activité partielle est supposé couvrir la masse salariale dans une proportion équivalente à la perte d’activité : il n’est donc pas supposé de rétention de main d’œuvre. Pour le fonds de solidarité, les entreprises éligibles sont identifiées au niveau individuel et le montant octroyé est déterminé à partir du montant effectivement versé par secteur. Ces dispositifs agissent comme des subventions et améliorent le résultat d‘exploitation des entreprises.

Le bilan financier de chaque entreprise est actualisé chaque trimestre. Une entreprise dont la trésorerie devient négative est supposée s’endetter pour couvrir son besoin de trésorerie, ce qui dégrade sa solvabilité. Une entreprise dont la dette est supérieure au montant de ses actifs est considérée comme insolvable. Le concept d’insolvabilité se distingue de celui de défaillance : une entreprise peut-être insolvable mais ne pas être en situation de cessation de paiement.

Sans choc économique, certaines entreprises seraient devenues malgré tout insolvables en raison d’une structure financière non viable : l’approche retenue ici consiste à comparer, à fin 2020, les caractéristiques – et notamment la distribution de productivité – des entreprises insolvables en raison de la crise à celles des entreprises qui seraient devenues insolvables même sans la crise (les entreprises de l’échantillon initialement insolvables étant exclues de l’analyse).

La méthode sera détaillée dans un Document de travail DG Trésor à paraître de Benjamin Hadjibeyli, Guillaume Roulleau et Arthur Bauer. Ce document technique présentera aussi un nouveau jeu de simulations dans lequel les chocs économiques seront appréciés au niveau de chaque entreprise et les recours effectifs aux différents dispositifs de soutien (fonds de solidarité, activité partielle, reports de cotisations sociales) seront également pris en compte au niveau individuel.

Lire aussi :

>> English version: 2021, zombie year?

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.

Ménages modestes : impact des mesures de soutien exceptionnelles

2020-12-23T00:00:00+01:00

Par de nombreux aspects, la crise Covid affecte plus durement les ménages en bas de l’échelle de revenus : ils sont plus nombreux à travailler dans des secteurs particulièrement affectés par la crise, comme la restauration ou les transports ; ils bénéficient moins souvent que les autres de contrats de travail à durée indéterminée ; ils occupent des postes moins facilement télétravaillables ; ils ont dû faire face, enfin, à des dépenses supplémentaires alimentaires lors de la fermeture des cantines scolaires. Si personne ne conteste cette réalité, sa quantification reste aujourd’hui difficile.

Un appareil statistique à la peine

Les notes de conjoncture de l’Insee nous ont maintenant habitués à traquer la consommation, les déplacements et les consommations d’électricité semaine par semaine. Nous avons su très vite que la consommation avait vivement rebondi lors du premier déconfinement, que le second confinement serait moins pénalisant que le premier et que le Black Friday avait été un succès commercial. Cette macroéconomie en accéléré contraste avec les délais de l’appareil statistique en matière sociale.

La Direction de la Recherche, des Etudes, de l’Evaluation et des Statistiques (DREES) du Ministère de la Santé et des Affaires Sociales vient de publier une estimation de l’évolution du nombre d’allocataires au Revenu de Solidarité Active (RSA) depuis le début de la crise. Elle publiera désormais chaque mois un tableau de suivi, ce qui va grandement accélérer l’identification de la détresse sociale. Entre octobre 2019 et octobre 2020, le nombre d’allocataires du RSA aurait augmenté de 8,5%. Ce chiffre est en ligne avec le recul de l’activité cette année, estimé à -9% par les dernières prévisions de la Banque de France pour 2020. Dans une note de novembre, la Caisse Nationale des Allocations Familiales attribue cependant la hausse du nombre d’allocataires essentiellement à un fort ralentissement des sorties du dispositif : pour des raisons évidentes, les allocataires existants ont eu plus de mal que par le passé à retrouver du travail. Si rester au RSA n’est certainement pas une perspective enviable, les chiffres ne permettent pas à ce jour d’identifier une vague plus importante que d’habitude de nouveaux foyers tombés dans la précarité du fait de la crise.

Une autre manière d’appréhender la situation est de s’appuyer sur les enquêtes. La première vague de l’enquête EpiCov, menée conjointement par l’Insee, l’Inserm et la Drees (135 000 personnes interrogées en mai 2020), indique que, parmi les 10 % de ménages les plus pauvres, 35 % déclarent avoir vu leur situation financière se dégrader pendant le premier confinement, contre 23% pour l’ensemble des personnes interrogées et seulement 16% pour le décile supérieur. L’enquête met aussi en évidence une grande inégalité selon les âges, les jeunes actifs ayant été les plus durement touchés par le premier confinement. Toutefois, ces proportions ne tiennent pas compte de l’ampleur de la perte de revenu ni, par construction, des dispositifs d’aide déployés entre mai et novembre (tableau). Selon la dernière Note de conjoncture de l’Insee, le revenu disponible brut agrégé des ménages a reculé de 3,3% au premier semestre 2020 mais il pourrait rebondir de 4,1% au second semestre. Ainsi, sur l’ensemble de l’année, les revenus des ménages seraient préservés en moyenne selon l’Insee.

Tableau. Aides exceptionnelles aux ménages modestes en France, année 2020

Nature de l’aide	Ciblage	Date de versement	Montant
Aides exceptionnelles de solidarité	Bénéficiaires du revenu de solidarité active (RSA) ou de l’allocation de solidarité spécifique (ASS), bénéficiaire de l’allocation logement (pour l’allocation par enfant)	mai	150 € + 100 €/enfant
Aides exceptionnelles de solidarité		novembre	150 € + 100 €/enfant
Majoration prime de rentrée scolaire	Bénéficiaire de la prime de rentrée scolaire (ARS)	août	100 €/enfant
Total pour un couple avec 2 enfants percevant RSA et ARS		mai-nov	900 €
Etudiants	Etudiants ayant perdu leur emploi ou n’ayant pu réaliser tout ou partie d’un stage gratifié, étudiants ultramarins en mobilité en métropole au moment de la mise en œuvre des mesures d’interdiction de certains déplacements	juin	200 €
Etudiants	Les mêmes qu’en juin + titulaires d’une bourse sur critères sociaux	novembre	150 €
Jeunes non étudiants	Jeunes de moins de 25 ans non étudiants et bénéficiaires de l’allocation logement	juin	200 €
Jeunes non étudiants		novembre	150 €

Source : DG Trésor.

Pour surmonter l’absence de données sociales à haute fréquence, le Conseil d’analyse économique, en coopération avec un grand réseau bancaire, a étudié les données anonymisées de consommation payées par cartes de crédit ainsi que l’évolution 300 000 comptes bancaires entre février et août 2020. En supposant que le décile le plus modeste de la population était aussi, avant la crise, le premier décile en matière de dépenses par cartes de crédit, le CAE montre que la consommation des ménages modestes a moins fléchi que la moyenne pendant le premier confinement et qu’elle a davantage rebondi après. De manière cohérente, les ménages modestes ont vu leur épargne (mesurée par la variation de leurs différents comptes bancaires nets des variations de dette auprès du même réseau bancaire) diminuer, alors que les ménages aisés ont épargné.

En l’absence de données à haute fréquence sur les revenus des ménages, il reste toutefois difficile de quantifier en « temps réel » l’impact de la crise sur la situation des ménages modestes. Des indicateurs tels que la baisse du nombre de dossiers de surendettement déposés à la Banque de France d’un côté, et l’allongement des files d’attente dans les banques alimentaires de l’autre, peinent à dresser un état des lieux cohérent. Le recul du travail informel pourrait avoir contribué à brouiller les messages statistiques, mais l’hypothèse est par définition difficile à valider et à quantifier.

Une analyse ex ante par microsimulations

En l’absence de données « réelles » observées durant la crise, il faut se rabattre sur l’analyse ex ante par micro-simulations. C’est ce qu’a fait l’Institut des Politiques Publiques, à l’aide du modèle TAXIPP 2.0. L’IPP a d’abord montré que les ménages modestes sont les plus exposés à la crise en raison de leur situation professionnelle, leur métier et leur secteur d’activité. Puis il a simulé l’impact des dispositifs de soutien exceptionnels sur le revenu des différents types de ménages, sur la base de leurs revenus de 2019. L’IPP trouve que les aides sociales exceptionnelles mises en place (voir tableau) ont apporté un soutien de plus de 5% du revenu annuel moyen pour le premier vingtième de la distribution des niveaux de vie et 2,6% pour le vingtième suivant, l’effet diminuant rapidement pour les niveaux de vie plus élevés. L’IPP trouve aussi un effet redistributif marqué pour le fonds de solidarité (qui a soutenu les entrepreneurs individuels), tandis que l’activité partielle a plutôt soutenu les classes moyennes. Au total, les aides apparaissent fortement ciblées sur le bas de l’échelle des niveaux de vie.

Ces résultats sont cohérents avec les micro-simulations réalisées par la DG Trésor à partir du modèle Saphir 2019, même si les deux exercices ne sont pas identiques. Selon ces simulations, les aides exceptionnelles mentionnées dans le tableau ont apporté un soutien de 2,4% du niveau de vie moyen pour le premier décile des ménages, et 1% pour le deuxième décile. Rappelons ici que le niveau de vie retraite le revenu disponible pour tenir compte de la composition du ménage. Le graphique ci-dessous montre que les aides ont été bien ciblées sur les ménages les plus modestes. Plus d’un tiers des ménages bénéficiaires de ces aides se situent dans le premier dixième de niveau de vie, et près des deux tiers dans les deux premiers dixièmes.

Graphique – Impact des mesures exceptionnelles sur le niveau de vie des ménages selon les déciles de niveau de vie avant crise (en % du niveau de vie de 2019)

Source : modèle Saphir 2019, enrichi de la législation 2020, hors variations de revenus et mesures liées à la Covid-19.
Note de lecture : les mesures exceptionnelles hors étudiants ont entraîné une hausse de niveau de vie d’environ 2,4 % en moyenne pour les ménages du premier dixième de niveau de vie (moyenne sur bénéficiaires et non bénéficiaires).

Exclus de l’analyse, les étudiants constituent une population particulièrement vulnérable face à la crise : nombre d’entre eux ont perdu l’emploi à temps partiel ou le stage qui leur permettait de vivre. Cibler les aides à leur intention est particulièrement difficile car les données socio-fiscales appréhendent mal les transferts intrafamiliaux en faveur des étudiants – qui constituent pourtant plus de la moitié de leurs revenus en moyenne. Les aides exceptionnelles qui leur ont été distribuées en juin et en novembre ont été ciblées sur les allocataires et les boursiers.

D’autres mesures ont été prises dans le cadre de la crise afin de lutter contre la pauvreté, comme le renforcement de l’hébergement d’urgence ou le soutien aux associations. Surtout, le plan de relance déploie une panoplie d’instruments en faveur de l’insertion des jeunes sur le marché du travail (prime à l’embauche, emplois aidés, renforcement du service civique) car l’emploi reste le meilleur rempart contre la pauvreté et l’on sait qu’une insertion difficile sur le marché du travail tend à pénaliser un jeune de manière durable.

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.

Annuler la dette détenue par la BCE, est-ce légal ? Utile ? Souhaitable ?

2020-12-01T00:00:00+01:00

Devant l’ampleur des déficits annoncés pour 2020 et 2021, il est naturel de se demander ce qui se passera ensuite : devrons-nous rembourser cette dette ? Si oui, comment ? Le débat a pris une tournure surprenante en France, avec l’idée d’ « annuler » les dettes détenues par la Banque centrale européenne (BCE). L’objectif – réduire l’endettement public – est louable. Malheureusement, une « annulation » par la BCE n’est ni légal, ni utile, ni souhaitable.

Légal ?

Considérons tour à tour l’État et la BCE.

L’État ne peut pas « annuler » sa dette, c’est-à-dire décider unilatéralement qu’il ne remboursera pas, sauf s’il y est acculé par un motif impérieux, lequel est soumis au contrôle étroit du juge. S’il se trouve dans l’incapacité de faire face à ses échéances de remboursement, l’État doit réunir l’ensemble de ses créanciers et tenter de trouver un accord avec eux, en les traitant tous de manière équitable. Cette négociation débouchera éventuellement sur un rééchelonnement, un moratoire, une baisse des taux d’intérêt voire une réduction du montant dû à l’échéance. L’État ne peut pas négocier en bilatéral avec certains créanciers sans impliquer tous les autres.

De son côté, la BCE ne peut pas « annuler » tout ou partie des dettes des États qu’elle détient dans son bilan. Ce serait contraire au traité européen, lequel proscrit le financement monétaire des déficits publics. La banque centrale ne peut pas imprimer des billets pour financer des dépenses publiques, les dépenses d’aujourd’hui comme celles d’hier, accumulées dans la dette. Elle peut échanger des billets contre de la dette publique, à condition toutefois que cette dette lui soit remboursée un jour avec aussi des billets. Certains regretteront cette organisation qui est le schéma standard dans le monde. Depuis plusieurs décennies, le choix a été fait de séparer le pouvoir monétaire du pouvoir budgétaire de manière à mieux préserver le pouvoir d’achat des citoyens : la banque centrale imprime la quantité de monnaie nécessaire à l’économie, mais pas plus que nécessaire afin de ne pas mettre en danger la stabilité des prix. Contrairement à une idée répandue, les Etats-Unis et le Royaume-Uni fonctionnent sur le même schéma que la zone euro. On peut vouloir modifier cette organisation via un changement de traité ; mais il faut être sûr que le jeu en vaut la chandelle.

Situation financière consolidée de l’Eurosystème (extrait) - 20 novembre 2020

Source : BCE

Utile ?

Imaginez que vous soyez l’unique actionnaire d’une banque. Les gérants de la banque vous ont accordé un prêt l’an dernier pour acheter un bel appartement. Cette année, ils vous proposent d’annuler votre dette. Vous acceptez avec joie. Cependant, l’opération vous rend-elle plus riche ? Certes, vous n’aurez pas à rembourser votre emprunt. Cependant, la banque ayant enregistré une perte sur votre prêt, sa valeur diminue. En un mot, vous avez désormais moins de dettes, mais aussi un portefeuille d’actifs dévalué. Votre endettement net n’a pas bougé.

Cet exemple peut paraître absurde – pourquoi irais-je emprunter à la banque si je suis assez riche pour la posséder tout entière ? Il n’est pourtant pas si loin de la situation de l’État par rapport à la banque centrale : endetté d’un côté, actionnaire de l’autre. Il faut en effet rappeler que la BCE est la propriété exclusive des États membres et que l’essentiel des titres de dette publique française qu’elle détient sont en fait la dans le bilan de la Banque de France, détenue à 100% par l’État français.

Les tenants de l’annulation de la dette publique dans le bilan de la banque centrale soutiennent que l’opération n’est en fait pas neutre car la perte de valeur à l’actif de l’État est virtuelle, tandis que l’abandon de dette à son passif de l’État est réel. En effet, une banque centrale peut parfaitement poursuivre sa mission malgré des fonds propres devenus négatifs : contrairement à une banque commerciale, elle ne fera pas faillite. Certes. Toutefois, la valeur économique d’une banque centrale est bel et bien la somme actualisée des dividendes futurs qu’elle versera à ses actionnaires – ce que l’on nomme le seigneuriage. En 2019, la Banque de France a versé 6,1 milliards d’euros à l’État français (2,6 Md€ au titre de l’impôt sur les sociétés et 3,5 Md€ de dividendes, source : Rapport annuel 2019). Sans ces versements, les impôts seraient plus élevés en France ou le déficit plus grand. Bref, c’est une ressource bien réelle, même si c’est un flux alors que la dette est un stock.

Les marchés financiers, dont nous dépendons pour financer les déficits et pour « rouler » la dette (c’est-à-dire prêter de quoi rembourser les dettes venues à échéance), ne regardent pas seulement le taux d’endettement d’un débiteur, mais aussi la qualité de son actif. Ils ne seraient pas dupes d’un tour de passe-passe consistant à réduire la dette publique en diminuant la valeur de l’actif public – la banque centrale. Mais au fait, quel est le but recherché ?

S’il s’agit de pouvoir dépenser « quoiqu’il en coûte » pour répondre à la crise en empruntant à des taux d’intérêt particulièrement bas (et même négatifs), c’est déjà le cas, et cela devrait être le cas encore pendant plusieurs années. S’il s’agit, comme le proposent certains, de financer durablement des dépenses supplémentaires, cette « annulation » par la BCE devrait intervenir chaque année. Pour aller au bout de la logique, la BCE pourrait acheter puis annuler toute la dette émise par les États. Dans ce cas, la banque centrale deviendrait une simple annexe du Trésor, ou plutôt, des 19 Trésors de la zone euro : sa fonction serait de financer les dépenses publiques par émission de monnaie, sans aucun rapport avec le mandat de stabilité des prix. Le pouvoir d’achat de la monnaie ne serait plus garanti. Or, personne n’est jamais obligé de détenir des euros – il existe une grande variété de monnaies dans le monde, avec des prix variables. Peut-être débarqueront bientôt des monnaies privées qui elles aussi pourraient trouver leur place comme alternative à une monnaie officielle devenue incapable de conserver sa valeur.

Souhaitable ?

Lorsque la banque centrale achète de la dette publique, elle le fait sur le marché secondaire – donc après l’émission, lorsque les banques commerciales s’échangent entre elles les obligations publiques. Elle paye non pas en imprimant des billets (peu pratique pour de gros volumes), mais en créditant les comptes que les banques commerciales détiennent auprès d’elle – ce qu’on appelle les réserves des banques. Ces réserves portent actuellement un taux d’intérêt négatif : la BCE est rémunérée pour les conserver. Cette situation est profitable pour la banque centrale et donc, rappelons-le, pour les États qui sont aussi ses actionnaires. Elle est cependant pathologique : les taux d’intérêt ne devraient pas être négatifs. Ils le sont parce que l’épargne disponible dans le monde est excessive par rapport aux trop rares besoins d’investissement. Les épargnants ne savent pas où mettre leur argent. L’inflation étant quasi nulle sous l’effet ici aussi d’une demande en berne, ils acceptent de payer une petite commission pour que leur argent soit conservé en sécurité.

Si l’inflation ressurgit un jour, la BCE devra remonter ses taux et verser des intérêts sur ces réserves – la situation normale. La méthode habituelle serait d’utiliser le rendement de son portefeuille pour rémunérer les réserves. Cependant, si les obligations publiques à l’actif étaient « annulées », cette ressource disparaîtrait. Pour un temps, la BCE pourrait puiser dans ses fonds propres et cesser de verser une rémunération à ses actionnaires – les Etats. Toutefois, les fonds propres de la BCE se comptent en centaines de milliards d’euros "seulement" tandis que le total de son passif se chiffre en milliers de milliards.

Une autre méthode serait de créditer d’un coup de crayon les réserves des banques commerciales des intérêts dus. Cette création monétaire reviendrait pour la BCE à appuyer sur l’accélérateur des prix en même temps qu’elle appuie sur le frein (en remontant les taux).

Le retour de l’inflation peut paraître théorique aujourd’hui. Toutefois il est difficile de prédire ce qui se passera dans les décennies à venir. Pourquoi oblitérer l’instrument monétaire pour résoudre un problème qui n’existe pas ? Pourquoi effrayer les investisseurs d’aujourd’hui, qui acceptent de nous prêter avec des taux d’intérêt extrêmement faibles, en leur promettant que demain la banque centrale ne pourra pas contrôler l’inflation si celle-ci ressurgit ?

L’enjeu aujourd’hui est plutôt d’utiliser au mieux l’épargne mise à disposition par les marchés pour sauver le tissu productif, préserver le pouvoir d’achat des ménages et préparer l’économie de demain qui, seule, permettra de faire face aux engagements pris aujourd’hui par l’État.

Liens utiles :

>> Qui va payer - Agnès Bénassy-Quéré, Le 1, n°324, 25 novembre 2020 ;

>> Dette : qui va payer ? - Intervention d'Agnès Bénassy-Quéré aux JECO 2020, 17 novembre 2020 ;

>> Débat : faut-il annuler la dette ? - Entretien entre Agnès Bénassy-Quéré et Jézabel Couppey-Soubeyran, Alternatives Economiques, 17 octobre 2020 ;

>> Peut-on ne pas rembourser la dette ? - Intervention d'Agnès Bénassy-Quéré au Printemps de l'économie, 15 octobre 2020.

Dette publique : qui va payer ?

2020-11-30T00:00:00+01:00

Ce texte est paru dans l'hebdomadaire Le 1 n°324 du 25 novembre 2020 >> l'article

La dette publique française pourrait approcher les 120 % du PIB en fin d’année, contre moins de 100 % l’année dernière. Certes, environ la moitié de ce nouvel endettement est liée à la chute du PIB – le dénominateur du ratio d’endettement – ce qui devrait être temporaire. Il reste que l’État a dépensé « quoiqu’il en coûte » pour contrôler l’épidémie et limiter ses effets sur l’économie.

Mais au fait, faudra-t-il rembourser la dette ? La réponse juridique et financière est oui : une dette est un contrat qui doit être honoré. L’Etat ayant la capacité de lever l’impôt, les marchés financiers lui font en général confiance pour honorer ses engagements. En retour, l’État s’appuie sur les marchés pour rembourser ses anciennes dettes en émettant de nouvelles dettes. Les États n’aiment pas faire défaut pour au moins trois raisons. Premièrement, cela rend plus difficile le financement de leurs déficits résiduels. Deuxièmement, les difficultés de financement d’un État en défaut contaminent immédiatement le financement des entreprises. Troisièmement, un défaut fait perdre de l’argent aux épargnants du pays.

Certains proposent que la Banque Centrale Européenne (BCE) « annule » les dettes publiques acquises dans le cadre de ses opérations d’assouplissement quantitatif. Cette annulation, prohibée par le traité, créerait en réalité plus de problèmes qu’elle n’en résoudrait. La BCE a acquis ces obligations souveraines auprès de banques commerciales contre de la « monnaie banque centrale », c’est-à-dire en créditant les comptes qu’elles détiennent auprès d’elle – ce qu’on appelle les réserves des banques. Ces réserves portent actuellement un taux d’intérêt négatif : la BCE est donc rémunérée pour les conserver. Si l’inflation ressurgit (ce qui est souhaitable), la BCE devra remonter ses taux et verser des intérêts sur ces réserves. La méthode normale serait d’utiliser le rendement de son portefeuille pour rémunérer les réserves. Cependant, si les obligations publiques à l’actif étaient « annulées », cette ressource disparaîtrait. Dans ce cas, la BCE devrait soit puiser dans ses fonds propres, soit créer de la « monnaie banque centrale » supplémentaire. Dans le premier cas, elle devrait être recapitalisée par les États (qui sont ses actionnaires) ou – plus probablement – cesser de leur verser des dividendes, et donc les priver d’une ressource, ce qui aboutirait in fine à reconstituer la dette que l’on cherchait à alléger. Dans le second cas, la création monétaire reviendrait à appuyer sur l’accélérateur des prix en même temps qu’elle appuierait sur le frein (en montant les taux). Le retour de l’inflation peut paraître théorique aujourd’hui. Toutefois il est difficile de prédire ce qui se passera dans les décennies à venir. Pourquoi oblitérer l’instrument monétaire pour résoudre un problème qui n’existe pas ? Aujourd’hui, l’économie mondiale souffre en effet d’un excès d’épargne privée : les États qui parviennent à conserver la confiance des investisseurs n’auront pas de mal à se financer dans les années à venir.

Finalement, la question principale qui se posera en sortie de crise sera celle du bon niveau de dette et du chemin pour y parvenir. Face à l’excès d’épargne privée au niveau mondial, l’augmentation générale des dettes publiques peut sembler une bonne nouvelle. Cependant, un niveau d'endettement élevé accroît la vulnérabilité d’un pays à un accident économique ou financier et réduit sa capacité à faire face à une nouvelle crise venue de l’extérieur. Pour se préparer à la prochaine crise, il faudra, une fois la croissance retrouvée, fixer une stratégie de réduction mesurée de l’endettement, et prioriser les mesures susceptibles d’élargir les assiettes fiscales via une élévation du niveau d’activité, tout en tenant compte des inégalités héritées de la crise.

Confinement-Reconfinement

2020-11-04T00:00:00+01:00

Lorsqu’on se trouve face à un nouveau problème, une méthode éprouvée est de se ramener à un problème connu. Quel sera le coût du reconfinement de novembre en termes de pertes de PIB ? Regardons ce qui s’est passé en avril et raisonnons à la marge.

L’étalon d’avril

Le premier confinement a duré 8 semaines entre mi-mars et mi-mai. Situé au milieu de cette période, le mois d’avril constitue une référence puisque tout le mois a été concerné, avec des règles invariantes au cours du mois. Il s’agissait à l’époque d’un confinement très strict. Les conséquences économiques ne se sont pas fait attendre : l’activité a plongé de 30% par rapport à l’avant-crise, avant de redresser rapidement pendant le déconfinement (graphique 1), comme l’a estimé l’Insee dans les points de conjoncture réguliers qu’il a publiés depuis l’annonce du confinement, puis dans les comptes nationaux trimestriels.

Graphique 1 – Scénario de PIB mensualisé

Source : Insee, calculs DG Trésor.

Comme on pouvait s’y attendre, la chute de l’activité a été très inégale selon les secteurs en avril : très marquée dans la restauration, l’hébergement, le transport aérien, l’industrie automobile, la culture et les activités récréatives, la construction ; beaucoup moins dans l’agroalimentaire ou l’information et la communication (graphique 2). Ces différents secteurs ont un poids variable dans l’économie et la résultante fut un recul de l’activité de 30% par rapport à l’avant-crise.

Graphique 2 : pertes d’activité en % par secteur en avril 2020 par rapport à la normale

Source : Insee

L’enquête Acemo-Covid de la Dares permet d’identifier 4 causes majeures de recul de l’activité en avril : les fermetures administratives, les pertes de débouchés, l’indisponibilité du personnel et, enfin, les difficultés d’approvisionnement. Ces difficultés ont joué de manière différenciée selon les secteurs. Ainsi, la restauration et le commerce de détail ont souffert principalement des fermetures administratives et des restrictions de déplacements, « tandis que leurs fournisseurs (comme le vin, le textile ou les services aux entreprises) ont perdu des débouchés. Le secteur de la construction a particulièrement souffert de difficultés d’approvisionnement (matériaux de construction et dispositifs de protection). Enfin, les services non marchands ont été contraints par l’absence de personnels obligés de rester chez eux pour des raisons sanitaires.

Projections sur le reconfinement

Le reconfinement annoncé le 28 octobre diffère de celui d’avril sur quatre aspects majeurs. Premièrement, l’ouverture des établissements d’enseignement devrait permettre aux parents de jeunes enfants de poursuivre leur activité sur site ou en télétravail. Deuxièmement, le télétravail est maintenant une pratique bien rôdée dans les entreprises, et les salariés sont équipés : selon Dingel et Neinman (2020) environ 37% des emplois sont « télétravaillables » en France. Troisièmement, les protocoles sanitaires sont eux aussi en place sur les sites de production, et le matériel de protection est disponible : l’activité devrait être préservée dans des secteurs tels que le BTP ou la production manufacturière. Enfin, les services publics resteront ouverts et les déplacements professionnels ne seront pas contraints.

Ces nouvelles conditions devraient atténuer l’impact de ce nouveau confinement par rapport à celui d’avril. Pour évaluer leur intensité secteur par secteur, les équipes de la DG Trésor ont épluché les résultats de l’enquête Acemo-Covid et appliqué un coefficient d’atténuation pour chaque contrainte. Ainsi, l’impact des fermetures administratives est supposé très proche de ce qui a été observé en avril pour les secteurs hébergement-restauration, commerce de détail et activités récréatives. A l’inverse, les contraintes de personnel et d’approvisionnement sont fortement allégées dans tous les secteurs, tandis que les pertes de débouchés sont toujours présentes mais un peu atténuées. Ces nouveaux coefficients de contrainte sont ensuite appliqués aux pertes d’activité observées en avril pour obtenir les pertes anticipées pour chaque secteur en novembre par rapport à une situation normale. Le résultat est résumé sur le graphique 3.

Graphique 3 : Comparaison des impacts du 2^nd confinement (en ordonnées) et du premier confinement (en abscisses)

Source : DG Trésor, à partir de données Insee et Dares.

Les secteurs situés sur la droite oblique sont ceux pour lesquels on s’attend à des pertes comparables en novembre par rapport à avril. Il peut s’agir de secteurs très affectés par les restrictions (hébergement-restauration) ou au contraire de secteurs peu affectés (agroalimentaire). Les secteurs situés au-dessus de la droite sont ceux qui devraient moins souffrir en novembre qu’en avril. On note en particulier le cas de la construction, dont l’activité avait chuté de 60% lors du premier confinement, et qui pourrait ne reculer « que » de 30% lors du deuxième confinement. Aucun secteur ne se situe sous la droite oblique, ce qui signifie qu’aucun secteur ne devrait être affecté davantage qu’en avril, même si l’hétérogénéité peut être forte à l’intérieur d’un secteur.

La dernière étape consiste à multiplier chaque perte d’activité attendue par la part du secteur correspondant dans le PIB. On additionne alors les contributions des secteurs pour obtenir l’impact agrégé du reconfinement sur l’activité durant chaque mois de restrictions. Il serait de l’ordre de −20% par rapport à un mois normal, contre −30% en avril.

Une année 2020 à −11%

Les chiffres de l’Insee pour les trois premiers trimestres indiquent un acquis de « croissance » de −8,3% pour l’année 2020 : si le 4^ème trimestre était stable par rapport au 3^ème, la croissance de l’année serait de −8,3%. Malheureusement, le reconfinement devrait déboucher sur un recul du PIB au 4^ème trimestre par rapport au 3^ème.

En octobre, l’économie évoluait environ 5% en-dessous de la normale. En novembre, la chute de 20% par rapport à la normale (due au reconfinement) revient donc à une baisse de 15% par rapport à octobre. Un mois de confinement suivi d’une période durant lesquelles des restrictions fortes continueraient de peser sur l’économie aboutiraient à une réduction d’environ 2,5 points de la croissance annuelle. La prévision de croissance pour l’année 2020 s’obtient finalement en additionnant l’acquis du 3^ème trimestre (−8,3%) et la perte attendue au 4^ème trimestre (−2,5%, octobre ayant été stable par rapport à septembre), donc environ −11% au total sur l’ensemble de l’année 2020 par rapport à 2019.

Lire aussi :

>> English version: Lockdown #1– Lockdown #2

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor >>

Comment stimuler la consommation

2020-10-07T00:00:00+02:00

Parcourir les derniers kilomètres

Parue le 6 octobre, la dernière Note de Conjoncture de l’Insee confirme le rebond rapide de la consommation des ménages en France au cours de l’été, le chiffre pour le 3^ème trimestre étant de « seulement » 3% en-dessous de l’avant-crise. Depuis septembre, cependant, de nouvelles restrictions sanitaires ont interrompu la reprise de la consommation dans les secteurs qui n’avaient pas encore rattrapé (hôtellerie-restauration, transports, loisirs), tandis que les effets de rattrapage s’estompent pour la consommation de biens durables.

Graphique 1. Prévision de consommation des ménages en volume de l’Insee

(base 100 au 4^ème trimestre 2019)

Source : Insee, 6 octobre 2020.

Cette évolution récente est cohérente avec la prévision du Gouvernement qui prend en compte également un tassement de la consommation en fin d’année 2020 (voir le billet du 22 septembre, La croissance au bout du tunnel). La question dès lors est de chercher la meilleure manière de « parcourir les derniers kilomètres » pour ramener la consommation à son niveau d’avant crise, du moins dans les secteurs non contraints.

Le soutien de la consommation peut passer par deux canaux :

Un soutien aux revenus, particulièrement en faveur des ménages modestes, dont la propension à consommer est élevée ;
Une incitation à consommer plutôt qu’à épargner.

Soutenir les revenus

Le graphique 2, extrait du Rapport Economique, Social et Financier 2021, détaille la manière dont les ménages ont vu leurs revenus disponibles soutenus par différents dispositifs pendant le confinement. En particulier, les salariés ont bénéficié massivement de l’activité partielle tandis que les entrepreneurs individuels ont pu faire appel au fonds de solidarité.

Graphique 2 : Contribution à l'évolution du revenu disponible brut nominal des ménages au deuxième trimestre 2020
(en glissement annuel)

Sur l’ensemble de l’année 2020, on s’attend à une stabilité du revenu disponible des ménages dans leur ensemble, mais à une nette détérioration pour les ménages occupant des emplois indépendants ou précaires, qui ont été les premiers touchés par les pertes d’emplois.

Le plan de relance comporte plusieurs dispositifs pour soutenir le revenu des ménages. Premièrement, le dispositif exceptionnel d’activité partielle sera prorogé pour les secteurs affectés par les restrictions, tandis que les accords d’activité partielle de longue durée décollent et bénéficieront particulièrement à des secteurs comme l’aéronautique. Deuxièmement, le fonds de solidarité continuera d’être accessible et sera étendu pour les très petites entreprises les plus touchées par la crise, leurs charges sociales et fiscales étant elles aussi allégées. Troisièmement, l’allocation de rentrée scolaire, versée en août, a été augmentée de 100 euros pour soutenir le revenu des familles modestes, et les étudiants boursiers bénéficient du ticket restaurant à 1 euro.

Faut-il aller plus loin ? Selon les dernières données de la Banque de France (L’impact de la crise du Covid-19 sur la situation financière des ménages et des entreprises – août 2020), entre mars et août 2020, les dépôts bancaires et la détention de pièces et billets des ménages ont augmenté de 111 Md€ au total, alors que les crédits bancaires n’ont progressé que de 25 Md€. Le surcroît d’épargne bancaire nette est donc de 87 Md€. En incluant l’assurance-vie qui a subi une décollecte de 7,8 Md€ sur la période, l’épargne nette depuis mars est proche de 80 Md€.

Selon une estimation réalisée cet été par l’OFCE, tous les déciles de revenu auraient connu une épargne forcée pendant le confinement, et le revenu disponible des deux premiers déciles serait demeuré stable dans son ensemble. Cependant, on peut s’attendre à une forte hausse des inégalités à l’intérieur de ces deux premiers déciles. Soutenir les ménages durement affectés par la crise est un objectif en soi, même si les transferts versés ne sont pas consommés (certains ménages peuvent par exemple préférer rembourser leurs dettes).

Inciter à consommer

La seconde manière de stimuler la consommation est d’offrir un avantage temporaire de type baisse temporaire de la TVA (Allemagne), subvention des repas au restaurant (Royaume-Uni), ou « éco-chèque » (suivant, par exemple, la proposition du MEDEF en juin 2020). L’idée est d’inciter temporairement à consommer, quitte à accepter un « trou d’air » lorsque le dispositif sera stoppé. Dans le plan de relance français, l’amplification du dispositif déjà existant Ma Prime Rénov’ procède bien de cette logique, dans le domaine de l’investissement (rénovation énergétique).

La baisse temporaire de TVA en Allemagne pourrait dynamiser la consommation, à condition toutefois que les commerçants baissent leurs prix en conséquence, ce qu’ils semblent avoir peu fait pour l'instant (mais il est un peu tôt pour conclure). Outre-Manche, le dispositif Eat Out to Help Out a permis pendant un mois aux Britanniques de dîner au restaurant en semaine en ne payant que la moitié de la note. Si l’effet a été direct (augmentation de 27 % des consommateurs du lundi au jeudi dès les deux premières semaines), la mesure s’est aussi traduite par une baisse du nombre de clients le week-end (-21 %) selon le Center for Economic and Business Research.

En France, le précédent des taux réduits de TVA (notamment dans la restauration) n’a pas fait ses preuves. Plutôt que de se transmettre aux prix pour le consommateur, ces baisses de TVA ont surtout profité aux marges des entreprises (voir Benzati et Carloni, 2019). Si redresser les marges peut contribuer à stimuler l’investissement et l’emploi, cet objectif est visé en France par la baisse des impôts de production, qui est une mesure bien plus directe.

En Allemagne comme au Royaume-Uni, les mesures mises en œuvre pour stimuler la consommation sont coûteuses car peu ciblées. Certains ont alors proposé comme solution alternative de distribuer des « éco-chèques » ou « chèques verts » à validité limitée aux ménages modestes, leur permettant d’acheter des biens et des services parmi une liste restreinte de consommations favorables à l’environnement. Une telle mesure viserait simultanément trois objectifs : soutenir le pouvoir d’achat des plus modestes, relancer la consommation et verdir l’économie.

La Belgique a mis en place en 2009 un tel dispositif d’éco-chèques distribués par les entreprises à leurs salariés selon un modèle similaire aux chèques vacances ou restaurant. Le chèque vert prend la forme de bons de 10€, plafonnés à 250 € par an, qui ne peuvent être dépensés que pour une liste de biens labellisés comme durables. La logique est similaire à certaines aides françaises déjà existantes, comme les aides à la rénovation thermique ou à l’achat de vélos électriques.

L’avantage du chèque vert sur les aides françaises est de porter sur une liste large de produits et ainsi de limiter les risques de hausse des prix. L’inconvénient est la complexité de mise en œuvre si l’on ne veut pas introduire de distorsions entre les produits et entre les circuits de distribution. Il faut d’abord définir la liste des produits, en coopération avec les professionnels et les associations et en conformité avec le principe de libre concurrence au sein de l’Union Européenne (par exemple, il est impossible de subventionner une consommation locale ou des labels purement nationaux). Il faut ensuite aider les réseaux de distribution à adapter leurs étiquetages, leurs caisses, leurs systèmes de paiement, tout cela pour une durée limitée puisque la mesure n’est pas pérenne. Le risque est un délai et des coûts importants de mise en œuvre, et donc une relance insuffisante et tardive.

Par ailleurs, l’impact écologique sera négligeable si le dispositif n’est pas pérenne. Les différents objectifs entrent ici en contradiction. Le pouvoir d’achat des ménages en difficulté sera mieux soutenu par des transferts ciblés que par la distribution de chèques verts, surtout si ces derniers sont, comme les tickets restaurant, à destination des salariés.

Au-delà des ménages en difficulté, la relance de la consommation passe avant tout par la réduction des incertitudes : maîtrise de la situation sanitaire, amortissement des effets négatifs de la crise sur l’emploi. Le défi principal est donc le déploiement rapide des politiques de l’emploi prévues dans le plan de relance. Le verdissement de la consommation constitue quant à lui un autre objectif qui doit faire l’objet d’une politique spécifique et suivie sur le long terme.

Lire aussi :

>> English version : How to stimulate consumption

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor

La croissance au bout du tunnel

2020-09-22T00:00:00+02:00

Au-delà du brouillard

Il est de bon ton de se moquer des économistes dont les prévisions s’avèrent généralement erronées, particulièrement dans les périodes de turbulences. Le plus sage serait de ne pas faire de prévisions. D’ailleurs, contrairement à la perception du grand public, la plupart des économistes ne font pas de prévisions. C’était mon cas il y a encore peu de temps.

Toutefois, on demande aux politiques macroéconomiques – monétaire et budgétaire – de stabiliser l’économie : politiques restrictives en cas de boom de l’activité, expansionnistes en période de crise comme c’est le cas aujourd’hui. Pour régler ces politiques, on est bien obligé de faire des hypothèses sur l’évolution à venir de l’activité.

Par ailleurs, le diagnostic que l’on peut porter sur l’état des finances publiques dépend fondamentalement de ces prévisions. Les prélèvements obligatoires sont plus ou moins proportionnels au PIB, donc le rapport entre prélèvements et PIB dépend peu de la conjoncture : en cas de crise, les recettes fiscales chutent en niveau mais non en part du PIB, à peu de chose près. Au contraire, les dépenses publiques ne réagissent presque pas, spontanément, aux variations du PIB. En France, les dépenses publiques représentant environ la moitié du PIB. Si ce dernier diminue de 10% en 2020, comme l’anticipe aujourd’hui le Gouvernement, le déficit augmentera automatiquement de 5% du PIB, avant même tout plan de relance. Ce n’est pas grave dans la mesure où cette situation en principe ne se répètera pas et où les marchés sont disposés à prêter la somme correspondante. Cependant, les parlementaires doivent en être correctement informés.

Par rapport à la projection réalisée en juin pour le Débat d’orientation des finances publiques, la nouvelle prévision du gouvernement pour 2020 et 2021 tient compte de trois éléments nouveaux :

Le rebond relativement vif de l’activité durant l’été en France, et donc un premier semestre meilleur que prévu ;
La dégradation, en France comme chez nos partenaires, de la situation sanitaire depuis la fin de l’été, qui pourrait ralentir la consommation et l’activité fin 2020 et devrait se normaliser progressivement au cours de l’année 2021 ;
Le plan de relance annoncé le 3 septembre, dont certaines mesures (prime à l’embauche par exemple) sont déjà en place et qui devrait relever le niveau du PIB d’environ 1 ½ point de pourcentage en 2021 par rapport à un scénario sans plan de relance.

La combinaison de ces trois éléments amène à prévoir un recul du PIB de 10% en 2020, puis un rebond de 8% en 2021. En 2021, le PIB s’établirait 2,7% au-dessous de son niveau de 2019. Au-delà de leur appréciation de la profondeur de la crise (2020) et de la vigueur du rebond (2021), les prévisions les plus récentes pour la France placent toutes le PIB 2021 entre 2 et 4 pt en-dessous de son niveau en 2019 (graphique 1).

Graphique 1. Profil du PIB, prévisions de septembre 2020
(indice 100 en 2019)

Source : Banque de France, Consensus Forecasts, OCDE et DG Trésor, septembre 2020.

Tout exercice de projection économique se fonde sur un modèle macroéconomique (dans le cas de la DG Trésor, il s’agit du modèle Opale) dans lequel on injecte une série d’hypothèses sur (1) l’environnement international (croissance des autres pays, commerce mondial, prix du pétrole, taux de change, etc.), (2) le contexte national hors du champ économique immédiat (démographie, situation sanitaire, évolution du climat…) et (3) les politiques publiques (graphique 2). D’ordinaire, les incertitudes se concentrent sur le contexte international et les comportements des ménages et des entreprises. Aujourd’hui, néanmoins, les projections sont suspendues à l’évolution très incertaine de l’épidémie, à la manière dont les acteurs privés (entreprises et ménages) et publics (collectivités, universités, etc.) adapteront leurs comportements à cette situation totalement inédite et, enfin, à la façon dont ils se saisiront des aides contenues dans le plan de relance.

Graphique 2. La fabrique des prévisions

Les moteurs de la reprise

Le rebond de l’activité en 2021 devrait s’appuyer sur trois moteurs : la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et l’investissement public.

Consommation des ménages

En 2020, les revenus des ménages ont, dans leur ensemble, été préservés de la crise grâce aux différents dispositifs de soutien, notamment l’activité partielle. Compte tenu des contraintes sur la consommation durant le confinement, ils ont accumulé une épargne qui pourrait atteindre de l’ordre de 100 milliards d’euros en fin d’année. De fait, le taux d’épargne des ménages (rapport entre l’épargne et le revenu disponible) a bondi lors du confinement, de 15% au quatrième trimestre 2019 à 27% au deuxième trimestre 2020 (chiffre Insee). Sur l’ensemble de l’année, la DG Trésor estime que le taux d’épargne pourrait se situer en moyenne à 21% et redescendre à 17-18% en 2021. Il resterait donc supérieur à son niveau d’avant-crise en raison de comportements de précaution liés à la situation sanitaire encore incertaine et à la dégradation du marché du travail par rapport à l’avant crise. Pour la même raison, l’investissement des ménages (notamment dans leur logement) resterait en repli par rapport à 2019.

Graphique 3. Taux d’épargne des ménages
(en % du revenu disponible)

Sources : Insee, DG Trésor (septembre 2020).

Investissement des entreprises

En 2020, les entreprises ont subi de plein fouet la crise sanitaire. Sur les deux premiers trimestres, le taux de marge (rapport entre l’excédent brut d’exploitation et la valeur ajoutée) a diminué de plus de 7 points de pourcentage pour les sociétés non financières (Insee). Sur l’ensemble de l’année, le taux de marge des entreprises non financières ne diminuerait de 4 points de pourcentage. Cette baisse, qui comprend 1,3 point dû au contrecoup de la suppression du CICE (remplacé depuis 2019 par des allègements de charges), apparaît relativement contenue au regard du choc d’activité subi par l’économie, et est atteinte grâce aux nombreuses mesures de soutien public, et notamment l’activité partielle. Sans surprise, l’investissement a fortement reculé au premier semestre. Sur l’ensemble de l’année, la baisse du taux d’investissement des entreprises (investissement rapporté à leur valeur ajoutée) serait limitée à seulement 1 point de pourcentage en raison de la baisse presque aussi importante du dénominateur (la valeur ajoutée) que du numérateur (l’investissement).

En 2021, en revanche, on peut s’attendre à un rebond prononcé des taux de marge et des taux d’investissement sous l’effet notamment du plan de relance (en particulier la baisse des impôts de production). Le redressement des marges, combiné à une demande dynamique et à une intervention en fonds propres (permettant aux entreprises fragiles de réduire leurs taux d’endettement) seront favorables à l’investissement.

Graphique 4. Taux de marge des sociétés non financières
(en % de la valeur ajoutée)

Sources : Insee, DG Trésor (septembre 2020).

Investissement public

L’investissement public a reculé en 2020 en raison non seulement de la crise, mais aussi du cycle électoral local, l’investissement étant en grande partie à l’initiative des communes et traditionnellement bas en année électorale. Sur l’ensemble de l’année, l’investissement public devrait cependant beaucoup moins reculer que l’investissement des entreprises et celui des ménages, jouant déjà un rôle d’amortisseur. Le plan de relance contribuerait à le faire bondir de plus de 9% en 2021.

Ce scénario macroéconomique, sur lequel sera adossé le projet de loi de finances pour 2021, sera présenté en détails dans le Rapport Economique, Social et Financier qui sera rendu public début octobre.

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Lire aussi :

English version: Growth at the end of the tunnel

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Relancer l’économie haut et loin

2020-09-07T00:00:00+02:00

Pourquoi un plan de relance ?

Un astronaute revenant d’une mission dans l’espace serait sans doute incrédule de voir à quel point l’économie mondiale s’est dégradée en seulement quelques mois. La crise est particulièrement dramatique dans les économies en développement. Au sein des économies avancées, la France figure parmi les pays les plus durement touchés en raison d’un confinement sévère au printemps et d’une spécialisation forte sur des secteurs très touchés (aéronautique, tourisme).

Le 28 août dernier, l’Insee a publié sa nouvelle estimation de la croissance au 2^ème trimestre 2020 : –13,8 %, après –5,9 % au premier trimestre. La chute est brutale – bien pire qu’en 2009 (graphique 1).

Graphique 1. PIB en volume

Source : Insee, Informations Rapides, 28 août 2020.

Cependant, la crise est d’une nature complètement différente de celle de 2009, et la réponse de politique économique elle aussi est différente.

La crise de 2009 fut clairement une crise de surendettement : surendettement des ménages modestes américains, des banques américaines et européennes, de certains Etats européens. La crise fut atténuée par des politiques macroéconomiques expansionnistes et par un engagement des Etats à ne pas ériger de barrières protectionnistes. Cependant, le désendettement est un processus lent, et par ailleurs les Européens ont retiré trop vite leur soutien macroéconomique, ce qui a prolongé les effets de la crise.

Après la crise de 2009, des efforts importants ont été déployés pour re-réguler le système financier et recapitaliser les banques. Ces dernières sont mieux armées aujourd’hui pour faire face à d’éventuels défauts de paiement de leurs clients. Par ailleurs, les Etats et les banques centrales ont déployé des moyens colossaux pour soutenir les entreprises et les ménages durant le confinement (voir ici pour le cas de la France). Ces efforts ont payé : le rebond de la consommation a été spectaculaire en France durant l’été (graphique 2), et les faillites d’entreprises ont jusqu’ici été contenues.

Graphique 2. Consommation mensuelle des ménages en biens

Source : Insee, 28 août 2020.

Cependant, la reprise est inégale selon les secteurs et elle a ralenti en fin d’été. Avec la reprise des contaminations à l’automne, l’évolution de l’activité pour la fin de l’année reste incertaine. Par ailleurs, d’autres risques planent sur l’économie mondiale, notamment sur le commerce international.

Quel plan de relance ?

L’objectif du plan de relance français est de ramener le plus rapidement possible l’économie sur un sentier de croissance le plus proche possible de sa trajectoire d’avant-crise, représentée par la droite pointillée sur le graphique 3. Le court terme et le long terme sont liés dans la mesure où la crise de court terme produit des blessures qui peuvent s’avérer durables : les entreprises en difficulté du fait de la crise ne sont pas nécessairement les moins productives[1], le manque d’investissement à court terme nuit à la capacité de production à moyen terme, les travailleurs sans emploi peuvent subir un phénomène de déqualification, etc[2].

Après avoir décroché en 2020, le PIB devrait rebondir en 2021. Toutefois, le rebond spontané a peu de chances de ramener l’activité sur la ligne pointillée, si l’on se fie aux expériences passées (voir par exemple la crise de 2009 sur le graphique 1). Par ailleurs, la reprise va être ralentie par les incertitudes persistantes sur le front sanitaire et en matière d’emploi. Certains secteurs restent contraints voire fermés ; le taux d’épargne des ménages, qui a bondi durant le confinement, pourrait rester à un niveau plus élevé qu’avant-crise du fait de comportements de précaution ; et les entreprises auront du mal à y voir suffisamment clair pour se lancer spontanément dans d’ambitieux programmes d’investissement.

Graphique 3. Redresser l’activité : un enjeu de court terme et de long terme

Source : DG Trésor

C’est dans ce contexte qu’intervient le plan de relance dévoilé le 3 septembre. L’idée est de s’attaquer à la crise économique à la racine – dans le compte de résultat des entreprises – afin que celles-ci conservent leurs effectifs, embauchent des jeunes, investissent et se modernisent. Avant la crise, le Conseil National de Productivité pointait les faiblesses du système productif français : inadéquation des compétences, retard sur le numérique, rendement insuffisant de la recherche et développement, lourds impôts de production[3]. Ces faiblesses n’ont pas disparu avec la crise. Il faut donc profiter du plan de relance pour les corriger, tout en aidant les entreprises à transformer leur modèle de croissance pour le rendre compatible avec la transition énergétique, sans sacrifier leur compétitivité. C’est ainsi qu’on pourra non seulement accentuer le rebond de l’économie en 2021, mais aussi relever durablement le niveau du PIB et – pourquoi pas – son taux de croissance.

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Lire aussi :

>> English version: Boosting the economy high and far

>> Tous les billets d'Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.

[1] Voir Mattia Guerini, Lionel Nesta, Xavier Ragot et Stefano Schiavo, « Dynamique des défaillances d’entreprises en France et crise de la Covid-19 », OFCE Policy Brief n°73, juin 2020.

[2] Voir Valerie Cerra, Antonio Fatás et Sweta Saxena (2020), « Hysteresis and the business cycle », CEPR Discussion Paper 14531, mars.

[3] Conseil National de Productivité, Premier Rapport, juillet 2019.

Les besoins des entreprises françaises en fonds propres à l’issue du « grand confinement »

2020-08-25T00:00:00+02:00

Le choc du confinement

La pandémie Covid-19 constitue un choc sans précédent pour le compte d’exploitation des entreprises. Selon les secteurs, le choc se matérialise par une difficulté à maintenir le niveau de production normal en raison d’une combinaison de (1) fermetures administratives, (2) baisse de la productivité et (3) chute de la demande. La chute du chiffre d’affaires, combinée à l’existence de coûts fixes, se répercute sur la trésorerie et sur le résultat des entreprises.

Face à cette situation, le gouvernement français a mis en place deux types de mesures :

Des mesures pour soulager la trésorerie : reports de charges, prêts garantis par l’Etat ;
Des mesures pour soulager les coûts : activité partielle, fonds de solidarité.

A court terme, les deux types d’actions améliorent la trésorerie des entreprises (liquidité) ; à terme, cependant, seul le second type de mesure soutient les entreprises (solvabilité).

Le graphique 1 montre que, pendant les huit semaines de confinement strict (mars à mai), les différents dispositifs déployés pourraient avoir absorbé environ 95% du choc subi par les entreprises dans leur ensemble : pour 95 Md€ de pertes de valeur ajoutée, la baisse de la trésorerie n’a été que de 5 Md€.

Graphique 1

Sources : calculs DG Trésor

Naturellement, les situations des entreprises sont variées. La France compte environ 3,8 millions d’entreprises selon l’Insee, parmi lesquelles environ 250 grandes entreprises et 5600 entreprises de taille intermédiaire (ETI)[1]. L’écrasante majorité des entreprises en France sont des PME dont une très grosse majorité de microentreprises (moins de 10 salariés). Ces entreprises peuvent s’avérer très vulnérables à un choc tel que celui du confinement. En simulant l’évolution des bilans de la quasi-totalité des entreprises (base FARE de l’Insee), la DG Trésor a calculé que l’activité partielle et le fonds de solidarité ont permis de réduire (avant prise en compte des prêts garantis par l’Etat) d’environ 75% le nombre d’entreprises devenues illiquides (c’est-à-dire incapables de faire face à leurs échéances) à cause de la crise (voir méthode en encadré).

La crise économique

Cependant, le choc pour les entreprises est plus durable que les seules semaines de confinement, et par ailleurs les dettes fiscales et sociales devront être payées plus tard. Durant les mois de mars à juin 2020, les entreprises ont emprunté massivement, en ayant notamment recours aux prêts garantis par l’Etat (plus de 500 000 entreprises y ont eu recours) mais aussi, pour les plus grandes d’entre elles, en empruntant sur le marché obligataire. Selon la Banque de France, l’endettement brut des entreprises françaises (hors dettes fiscales et sociales) a augmenté de 152 Md€ durant cette période. En moyenne, les entreprises ont conservé sous forme liquide l’essentiel des sommes empruntées, sans doute en prévision des difficultés à venir : leur trésorerie a augmenté de 142 Md€.

Sur l’ensemble de l’année 2020, la DG Trésor estime que les administrations publiques pourraient absorber environ 2/3 du coût du choc, laissant les ménages et les entreprises se partager le dernier tiers de pertes. Et c’est là qu’intervient le risque d’insolvabilité : s’étant endettées pendant la crise, un certain nombre d’entreprises seront en risque d’insolvabilité (dettes plus élevées que les actifs de l’entreprise). En supposant un choc de 6 mois (confinement strict suivi d’une reprise d’activité progressive sur le reste de l’année 2020), et sans dispositif supplémentaire de soutien, les défaillances d’entreprises pourraient augmenter de l’ordre de 70% par rapport au nombre habituel de défaillances (52 000 en 2019 selon le cabinet Altares).

La panne de fonds propres

Au-delà des défaillances d’entreprises, l’enjeu pour les mois à venir est celui de l’investissement : sans investissement, l’économie française pourrait entrer dans une spirale anémique par laquelle le faible investissement réduirait progressivement les capacités de production, ce qui pèserait sur l’emploi et les revenus et donc sur la consommation, laquelle à son tour découragerait l’investissement, etc.

La recherche économique[2] a montré qu’un taux d’endettement élevé pèse sur la capacité des entreprises à investir parce qu’il leur est difficile de s’endetter davantage et parce que le risque inhérent à l’investissement peut s’avérer létal. Les entreprises très endettées mais viables devront donc être recapitalisées.

En se limitant aux PME et ETI, la DG Trésor estime des besoins de recapitalisation de l’ordre de 10 Md€ pour quelques dizaines de milliers de TPE, PME, et petites ETI. Bien entendu, ces estimations seront à reconsidérer en fonction du sentier de sortie de crise et des dispositions du plan de relance (en particulier s‘agissant des baisses d’impôts de production).

Le chiffre de 10 Md€ peut être rapproché de celui des placements financiers des épargnants, qui s’élève à près de 4 000 Md€, y compris l’épargne accumulée par les ménages durant la crise qui pourrait atteindre environ 100 Md€. De manière compréhensible, les ménages resteront réticents à prendre des risques. Cependant, c’est le métier des intermédiaires financiers que de proposer des produits d’épargne mixtes alliant une certaine sécurité et un rendement supérieur à celui des placements dans la dette de l’Etat – actuellement négatifs pour tous les emprunts français jusqu’à 10 ans inclus.

Dans la mesure où la crise pourrait éliminer du marché des entreprises pourtant viables en termes de modèles d’affaires, l’intervention publique se justifie car ces entreprises ne seraient pas nécessairement remplacées par des firmes plus productives, comme c’est le cas en principe en temps normal (processus dit de « destruction créatrice »)[3].

Encadré : méthode de simulation

La maquette de microsimulation de la DG Trésor vise à examiner les conséquences du Covid-19 sur l’illiquidité (lorsqu’une entreprise tombe à court de trésorerie) ainsi que sur l’insolvabilité (lorsque le ratio actifs/dettes tombe en-dessous de 1)[4]. La maquette se base sur les données FARE 2017 de l’Insee, qui répertorie les bilans et comptes de résultat de la quasi-totalité des entreprises en France (n=3,8 millions d’entreprises). Après exclusion d’un certain nombre d’entreprises pour lesquelles les informations ne sont pas exploitables, la maquette restreint l’analyse à près de 2 millions d’entreprise représentant 91% de la valeur ajoutée de l’économie française.

Le but est de mesurer l’impact, sur les bilans des entreprises, des chocs sectoriels tels qu’estimés par l’Insee pendant la crise sanitaire[5]. Des politiques publiques mises en place par le gouvernement sont également simulées afin de répondre à ce choc : reports de charges, activité partielle, fonds de solidarité (à l’exclusion cependant du prêt garanti par l’Etat). La maquette prend en compte les coûts fixes des entreprises (comme les loyers par exemple), tandis que d’autres coûts s’ajustent partiellement. En particulier, la masse salariale et les achats d’intrants sont supposés s’ajuster de manière proportionnelle au choc subi par l’entreprise.

L’illiquidité intervient lorsque la trésorerie initiale de l’entreprise ne parvient plus à financer le cycle d’exploitation. Une fois la trésorerie initiale consommée, l’entreprise s’endette, ce qui augmente son risque d’insolvabilité et donc son risque de défaillance.

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[1] Les ETI sont des entreprises avec entre 250 et 4999 salariés et un chiffre d'affaires inférieur à 1,5 Md€ (ou un total de bilan inférieur à 2 Md€).

[2] Kalemli-Ozcan, S., Laeven, L. and D. Moreno, 2018. Debt overhang, rollover risk, and corporate investment: evidence from the European crisis, NBER Working Paper, No. 24555, November.

[3] Blanchard, O., Philippon, Th. et J. Pisani-Ferry (2020), « A new policy toolkit is needed as countries exit Covid-19 lockdowns », Peterson Institute for International Economics, Policy Brief 20-8.

[4] Un certain nombre d’études proposent également des outils de micro-simulation : on peut citer Gourinchas P-O., S. Kalemli-Özcan, V. Penciakova and N. Sander (2020): “COVID-19 and Business Failures”, UC Berkeley Working Paper, à paraître ; Guerini, M., Nesta, L., Ragot, X., et S. Schiavo « Dynamique des défaillances d’entreprises en France et crise de la Covid-19 », OFCE policy brief n°73, 2020 ou encore Demmou, L., Franco, G., Calligaris, S., et D. Dlugosch, “Corporate sector vulnerabilities during the Covid-19 outbreak : assessment and policy responses” Tackling Coronavirus Series OCDE, 2020. Malgré des différences de champs et de méthodologie, les résultats des différentes modélisations sont dans l’ensemble convergents.

[5] « Point de conjoncture du 23 avril 2020 » ou « Point de conjoncture du 27 mai 2020 », Insee.

Trésor-Info - Publications Internationales de la direction générale du Trésor - Chef économiste

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