Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - policy-mix

Washington Wall Street Watch n°2025-3

2025-01-24T00:00:00+01:00

Sommaire

Politiques macroéconomiques

Donald Trump devient le 47^ème président des États-Unis
Le Treasury met en place des mesures d’urgence pour faire face à l’atteinte du plafond de dette

Services financiers

Les banques américaines ont publié d’excellents résultats pour le 4^ème trimestre et l’année 2024
Le Président D. Trump signe des décrets en faveur de l’industrie des crypto-actifs et des nouvelles technologies financières
La Maison Blanche désigne les dirigeants par intérim des régulateurs financiers en attendant la confirmation de leurs Présidents par un vote du Sénat

Situation des marchés

Politiques macroéconomiques

Donald Trump devient le 47^ème président des États-Unis

Le 20 janvier, Donald Trump devient le 47^ème président des États-Unis, marquant ainsi le début de la nouvelle administration. Lors de son discours d’investiture au Capitole, le nouveau Président promet « un âge d’or de l’Amérique » par la mise en œuvre d’une politique d’« America First ».

À l’arrivée dans le bureau ovale, après avoir signé un décret (Executive Order – EO) visant à annuler les décrets de son prédécesseur Joe Biden, D. Trump a signé une série de décrets touchant divers domaines : en matière d’immigration, D. Trump déclare une urgence nationale à la frontière sud des États-Unis avec l’envoi des troupes pour renforcer le contrôle et limiter l’immigration, suspend le programme d’admission des réfugiés aux États-Unis et met en place d’autres dispositions comme le maintien des demandeurs d’asile au Mexique. Toutefois, certaines de ces dispositions font et feront l’objet d’un examen juridique. Dans la fonction publique, la nouvelle administration suspend la publication de nouvelles réglementations et soumet les projets en cours à une revue générale, gèle le recrutement d’emplois civils au sein de l’administration et met fin au télétravail, exigeant le retour en présentiel des fonctionnaires. En matière économique, le Président affirme la nullité de la réforme de la fiscalité internationale adoptée dans le cadre de l’accord de l’OCDE sans le vote d’une loi au Congrès, et la Maison-Blanche enjoint l’ensemble des administrations et agences fédérales à trouver des plans d’économie et des mesures pour réduire le coût de la vie. Le président a par ailleurs signé un décret clarifiant le statut et les missions du Department of Governement Efficiency (DOGE) dirigé par Elon Musk, après le départ de Vivek Ramaswamy. Le DOGE, renommé en US DOGE Service (USDS) sera rattaché à la Maison-Blanche, remplacera l’US Digital Service créé en 2014 sous l’administration Obama et aura pour objectifs de renforcer la numérisation et l’efficience de l’administration fédérale.

Le Treasury met en place des mesures d’urgence pour faire face à l’atteinte du plafond de dette

L’ancienne secrétaire au Trésor, Janet Yellen, a indiqué, dans sa lettre au Congrès datée du 17 janvier 2025, que le plafond de la dette serait atteint à compter du 21 janvier, et que dans l’attente de son relèvement ou sa suspension par le Congrès, le Treasury mettrait en place des mesures d’urgence de gestion de la trésorerie de l’État fédéral (extraordinary measures). J. Yellen a mis en garde contre le risque d’un défaut de paiement en l’absence de relèvement ou de suspension du plafond mais n’a toutefois pas précisé la durée pendant laquelle ces mesures permettraient à l’État fédéral d’honorer ses obligations.

Les mesures d’urgence annoncées consistent à une suspension d’alimentation des fonds de retraite et de santé des employés fédéraux tels que le Civil Service Retirement and Disability Fund (CSRDF) et le Postal Service Retiree Health Benefits Fund (PSRHBF), ce qui permet de dégager de la trésorerie temporairement. Une fois le plafond relevé ou suspendu, ces fonds seront crédités.

Pour rappel, le plafond correspond au montant maximum que le Congrès autorise l’État fédéral à emprunter et il a été suspendu à la suite de l’adoption bipartisane du Fiscal Responsibility Act en juin 2024 et réactivé à compter du 2 janvier 2025.

Services Financiers

Les banques américaines ont publié d’excellents résultats pour le 4^ème trimestre et l’année 2024

Les six plus grandes banques américaines (JP Morgan - JPM, Bank of America - BoA, Citigroup - Citi, Wells Fargo - WF, Goldman Sachs - GS, Morgan Stanley - MS) ont publié mercredi et jeudi leurs résultats pour le 4^ème trimestre 2024 et pour l’exercice 2024.

Au 4^ème trimestre 2024, les banques affichent d’excellents résultats portés par la victoire de Donald Trump à l’élection américaine, qui a gonflé la confiance et l’activité des marchés financiers. Leur produit net bancaire (PNB) cumulé est en hausse de +13 % sur un an. La hausse des revenus provient essentiellement des activités de banque de financement et d’investissement (BFI). La hausse des activités de trading sur un an dépasse celle enregistrée au 3ème trimestre 2024, tandis que les performances exceptionnelles de la banque d’investissement (BoA +44 % ; MS +25 % ; JPM +46 % ; GS +24 %) reflètent (i) la reprise des introductions en Bourse, rendues attractives pour les entreprises grâce à l’augmentation des valorisations, et (ii) la demande d’accompagnement d’émetteurs obligataires attirés par la récente baisse des taux. En revanche, la marge nette d’intérêts (MNI) est en retrait sur un an pour trois des quatre banques « universelles », en partie en raison de la bonne tenue des marchés qui détourne certaines entreprises du financement bancaire classique. Conforté par un coût du risque et des charges d’exploitation en baisse, le résultat net des grandes banques a plus que doublé sur un an. Le résultat net agrégé des six banques augmente de +107 % sur un an.

Dans son ensemble, l’année 2024 est positive pour les six plus grandes banques américaines, mais dans une moindre mesure que son quatrième trimestre. Quasiment toutes les banques publient des PNB en hausse sur l’année, leur PNB cumulé progressant de +8 % par rapport à 2023. Contrairement à 2023 où ils avaient pâti de la baisse des flux de fusion-acquisition et de trading, les établissements spécialisés dans les activités de banque d’investissement et de marché voient leur PNB augmenter le plus rapidement (+16 % pour GS, +14 % pour MS). Les résultats nets cumulés connaissent une hausse plus rapide encore que le PNB (+19 %), grâce à des charges d’exploitation contenues ou réduites, et malgré un coût du risque qui continue d’augmenter chez la plupart des banques. Enfin le secteur bancaire a connu sa meilleure performance boursière sur l’année depuis plus de 10 ans (+33 % pour l’indice KBW Nasdaq bank Index), et surperforme largement le marché (l’indice S&P 500 réalise une hausse de 24 %).

Les banquiers ont confiance dans les perspectives de croissance de l’année 2025. Lors de la présentation des résultats, les CEO des banquese se sont félicités de l’agenda favorable à la croissance du nouveau Président, qui justifie l’optimisme des entreprises et les encourage à investir. L’économie américaine est jugée robuste et résiliente, le taux de chômage demeurant faible et la consommation soutenue, malgré deux risques identifiés : la persistance de l’inflation, et des risques géopolitiques inquiétants. Les banques s’attendent à une croissance modérée de la marge nette d’intérêt, et surtout à ce que le sursaut de fin d’année des fusions-acquisitions prenne de l’ampleur au cours de l’année à venir.

Le Président D. Trump signe des décrets en faveur de l’industrie des crypto-actifs

Le 23 janvier, D. Trump a publié un décret présidentiel visant à promouvoir l’industrie des crypto-actifs et des nouvelles technologies financières aux Etats-Unis. Pendant sa campagne, D. Trump avait insisté sur son engagement de faire des Etats-Unis « la capitale mondiale » des crypto-actifs.

Le décret crée notamment, sous l’égide du National Economic Council (NEC), le comité économique rattaché au Président, un groupe de travail dédié à l’élaboration d’un cadre règlementaire en matière de crypto-actifs (Working Group on Digital Asset Markets – WG). Présidé par David Sacks (Chair), le conseiller spécial en matière d’intelligence artificielle (IA) et de crypto-actifs à la Maison Blanche, le WG compte 11 membres issus de différentes agences de l’Etat, parmi lesquels le Secrétaire du Trésor, le Chairman de la Securities and Exchange Commission (SEC), l’autorité des marchés financiers et le Chairman de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l’autorité des marchés de dérivés. Le décret charge les agences membre du WG : i) dans un délai de 30 jours, d’identifier toute matière juridique (règle, recommandation, décret) « affectant » le secteur des crypto-actifs ; ii) dans un délai de 60 jours, de formuler des recommandations au Chair du WG pour amender ou supprimer la documentation concernée. Le WG devra ensuite remettre au Président, dans un délai de 180 jours, un rapport présentant des propositions relatives à l’encadrement des crypto-actifs, y compris des stable coins (e.g. régime de supervision, modalités d’émission, règles de protection des consommateurs, gestion des risques). Dans ses travaux, le WG devra évaluer la pertinence de créer une réserve nationale de crypto-actifs (national digital asset stockpile), qui pourrait s’appuyer sur des crypto-actifs saisis à l’issue de procédures de sanction.

Le décret interdit également les agences d’entreprendre des projets visant à la création d’une monnaie digitale de banque centrale (Central Bank Digital Currency – CBDC). Les travaux en cours en la matière devront être immédiatement suspendus. En effet, selon D. Trump, les CBDC menaceraient la stabilité financière, et entraîneraient des risques pour la confidentialité des données des usagers.

Par ailleurs, le 21 janvier, la SEC a annoncé la création d’une Task Force dédiée à l’élaboration d’un cadre règlementaire en matière de crypto-actifs. Dirigée par la Commissaire républicaine Hester Pierce, cette Task Force vise à collaborer avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l’autorité des marchés de dérivés, et l’industrie pour apporter plus de « clarté » aux acteurs, en particulier sur les modalités d’enregistrement auprès des régulateurs. La SEC indique que cette démarche permettra de sortir de la logique de sanction adoptée jusqu’alors contre les plateformes de crypto-actifs sur le fondement des règles applicables aux titres financiers (securities), jugée inintelligible.

La Maison-Blanche désigne les dirigeants par intérim des régulateurs financiers, en attendant la confirmation de leurs Présidents par un vote du Sénat

Suite à l’investiture du Président D. Trump le 20 janvier, la Maison Blanche a désigné la plupart des dirigeants par intérim (acting Chair) des agences de régulation financière, dans l’attente de la confirmation par le Sénat des Présidents (Chairman) titulaires nommés (ou en attente d’être nommés) par D. Trump. La procédure de confirmation du Sénat pourra prendre plusieurs mois.

Sont notamment nommés en qualité d’acting Chair : i) au département du Trésor, David Lebryk, actuel Secrétaire aux affaires fiscales du département, en attendant le vote de confirmation de Scott Bessent qui devrait avoir lieu très prochainement après la décision de la Commission des finances du Sénat d’avancer la date du vote ; ii) à la Securities and Exchange Commission (SEC), l’autorité des marchés financiers, le Commissaire républicain Mark Uyeda, en attendant la confirmation de Paul Atkins ; ii) à la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), l’autorité de résolution et de garantie des dépôts des banques, le Vice-Président actuel Travis Hill, en attendant la nomination d’un Chairman par D. Trump.

À ce jour, la Maison-Blanche n’a pas changé le président du Consumer Financial Protection Bureau (CFPB), l’agence de protection des consommateurs en matière financière, qui reste Rohit Chopra. Michael Hsu, président par intérim de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), conserve lui aussi pour l’instant ses fonctions.

Situation des marchés

Sur la semaine écoulée (de vendredi à jeudi), les indices boursiers progressent légèrement : +3,0 % pour le S&P 500 à 6 112, atteignant ainsi son plus haut niveau historique, et +3,7 % pour le Nasdaq à 20 054.

Le rendement des obligations souveraines américaines (Treasuries) à 2 ans s’est stabilisé à 4,3 % tandis que celui à 10 ans a reculé de ‑0,1 point, à 4,6 %.

La progression des marchés actions s’expliquerait principalement par (i) un communiqué « rassurant » du Président D. Trump à la suite d’un échange téléphonique avec son homologue chinois, Xi Jinping, (ii) l’absence d’annonce sur une hausse des droits de douane à la suite de son investiture, et (iii) des annonces de soutiens à l’industrie américaine et aux secteurs stratégiques comme celui de l’intelligence artificielle (IA).

Brèves

Le 17 janvier, le président-élu a lancé sa monnaie digitale (« meme-stock ») intitulée $TRUMP, suivie d’une seconde valeur portant le prénom de sa femme. La valorisation cumulée de ces deux jetons, atteignait environ 17,5 Md USD dimanche au cours de la fin de semaine, avant de plonger mardi 21 janvier (de respectivement -29 % et -51 %). Alors que de nombreux petits porteurs se trouvaient affectés par cette forte volatilité, plusieurs cadres de l’industrie des crypto-actifs se sont inquiétés publiquement des répercussions négatives pour ce secteur, marqué par plusieurs scandales au cours des dernières années. La représentante démocrate Maxine Waters (D-Californie) s’est insurgée contre le conflit d’intérêts que représenterait cette émission, le Président s’étant prononcé en faveur d’une réglementation plus favorable aux cryptoactifs, et contre le contournement des lois anti-corruption qui encadrent le transfert de fonds à des personnalités politiques.
La Fed et la FDIC ont annoncé, respectivement le 17 et le 21 janvier, leur sortie du réseau des banques centrales et des superviseurs engagés en faveur du verdissement du système financier (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System - NGFS). Les deux superviseurs estiment que le travail mené par le NGFS excède leur mandat statutaire. Lancé en 2017 à Paris, ce réseau de plus de 100 banques centrales et superviseurs contribue à la gestion du risque climatique par le secteur financier, et vise à mobiliser l’industrie financière en faveur du financement de la transition vers une économie durable.
Le 16 janvier, le Bureau fédéral des assurances du département du Trésor (Federal Insurance Office - FIO) a publié un rapport révélant une forte hausse du coût de l’assurance habitation pour des millions de ménages, résultant de l’augmentation du risque climatique. Les principales conclusions du rapport indiquent que : i) la hausse des primes d’assurance est en forte croissance sur l’ensemble du territoire (+8,7 % par an en moyenne par contrat), avec d’importantes disparités entre États ; ii) les primes d’assurance des zones à haut risque sont particulièrement élevées, près de deux fois supérieures à celles des zones à faible risque ; iii) les assureurs se désengagent des zones présentant des risques élevés de pertes liées aux évènements climatiques (non-renouvellement des contrats), réduisant l’accès des ménages à l’offre assurantielle ; iv) le changement climatique augmente significativement les coûts opérationnels des assureurs, en particulier dans les zones à haut risque (hausse du paid loss ratio – montant des indemnités versées par rapport aux primes d’assurance perçues)

Washington Wall Street Watch n°2022-41

2022-11-04T00:00:00+01:00

Sommaire

Conjoncture

L’inflation PCE est tirée par l’augmentation des prix des services
Le marché du travail demeure robuste

Politiques macroéconomiques

La Fed annonce une quatrième hausse consécutive de 75 points de base de ses taux directeurs

Services financiers

La SEC propose de durcir les règles de liquidité des fonds ouverts
La SEC renforce les exigences de transparence sur les votes par procuration des fonds

Situation des marchés

Brèves

Conjoncture

L’inflation PCE est tirée par l’augmentation des prix des services

Selon le Bureau of Economic Analysis (BEA), l’indice des prix des dépenses de consommation (Personal Consumption Expenditure, PCE) a progressé de +0,3 % en septembre et sa composante sous-jacente (hors alimentation et énergie) de +0,5 % (au même rythme que le mois précédent). Sur douze mois glissants, l’inflation PCE s’est stabilisée à +6,2 % mais sa composante sous-jacente a augmenté à +5,1 % après +4,9 % en août.

L’indice des prix des biens a continué de reculer en septembre (-0,1 % après -0,3 % en août et ‑0,4 % en juillet) tandis que celui des services est resté dynamique (+0,6 % en septembre et en août). En glissement annuel, l’inflation des biens a reculé à +8,1 % (après +8,6 % en août) alors que celle des services a progressé à +5,3 % (après +5,0 %). L’inflation, tirée par l’augmentation du prix des biens au cours de 2021 et début 2022, est désormais tirée par celle des services.

Malgré une inflation qui persiste à des niveaux élevés, la consommation demeure résiliente avec une progression de +0,6 % en septembre (au même rythme que le mois précédent). Toutefois, les revenus disponibles ont progressé moins vite, à +0,4 % (après +0,5 % en août) et le taux d’épargne a continué de diminuer (3,1 % après 3,4 %).

Le marché du travail demeure robuste

Selon la publication JOLTS du Bureau of Labor Statistics (BLS), le nombre d’ouvertures de postes vacants a progressé en septembre à 10,7 millions (+437 000) tiré par l’hébergement et la restauration (+215 000), les soins de santé et l’assistance sociale (+115 000) et le transport (+111 000). En revanche, le nombre d’ouvertures de postes vacants a diminué dans le commerce de gros (‑104 000) et dans la finance et les assurances (‑83 000).

Les démissions ont légèrement reculé à 4,1 millions en septembre après 4,2 millions en août, tirées par la construction (‑56 000), le transport (‑35 000) et l’industrie manufacturière des biens durables (‑28 000).

Cette publication vient nuancer le recul marqué des ouvertures de postes vacants du mois précédent, et souligne la robustesse du marché du travail.

Politiques macroéconomiques

La Fed annonce une quatrième hausse consécutive de 75 points de base de ses taux directeurs

La réunion du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) des 1^er et 2 novembre s’est conclue sur un quatrième relèvement de la fourchette-cible des taux fed funds de 75 points de base (pb), la portant à [3,75 % – 4,0 %]. Cette décision a été prise à l’unanimité.

Dans son propos liminaire, Jerome Powell, président de la Fed, a indiqué que la Fed devrait poursuivre le resserrement de sa politique monétaire jusqu’à atteindre un niveau considéré comme « suffisamment restrictif ». Une fois atteint, la Fed pourrait ralentir le rythme du resserrement et évaluer les effets cumulés des hausses précédentes. Il a insisté sur le fait que le risque d’une sous-réaction, qui pourrait conduire à l’installation d’un régime d’inflation élevée, demeurait plus important que celui d’une surréaction.

Lors de la conférence de presse, le président de la Fed a été principalement interrogé sur le rythme et l’ampleur du resserrement ainsi que sur ses effets sur l’économie. (i) J. Powell a écarté l’hypothèse d’une pause dans la hausse des taux directeurs, tout en indiquant qu’elle ralentirait naturellement à l’approche du taux fed funds terminal. Celui-ci serait en revanche plus élevé que le niveau indiqué dans la projection de septembre 2022, compte tenu de l’évolution de l’inflation et du marché du travail. (ii) Quant au délai de transmission des hausses précédentes vers l’économie réelle, J. Powell a indiqué qu’il n’était pas en mesure de l’estimer du fait d’une grande incertitude, mais qu’il observait déjà le durcissement des conditions financières qui s’est traduit par une légère correction sur le marché de l’immobilier. Enfin, interrogé sur la possibilité d’un atterrissage en douceur (soft landing), J. Powell a répondu qu’il était toujours possible même si sa probabilité a diminué.

Services financiers

La SEC propose de durcir les règles de liquidité des fonds ouverts

La Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur des marchés financiers, a publié le 2 novembre une proposition de règle renforçant les exigences de liquidité des fonds ouverts. La règle s’appliquerait aux fonds de gestion collective ouverts (open-end mutual funds) et, pour certaines dispositions, aux fonds cotés (exchange traded funds – ETF). La règle ne s’applique pas aux fonds monétaires, dont les règles de liquidité font l’objet d’une réforme distincte engagée en décembre 2021.

La liquidité des fonds ouverts avait déjà été évoquée par le Treasury, la Fed et la SEC comme une source de vulnérabilité du système financier américain, notamment à la suite de la forte perturbation des marchés en mars 2020.

Les mesures proposées par la SEC visent, à la lumière de cet épisode, à renforcer la résilience des fonds, à limiter l’impact des périodes de tension sur les porteurs de parts et à améliorer la transparence sur la gestion de leur liquidité.

Quatre mesures sont proposées : (i) une nouvelle classification des actifs selon leur degré de liquidité, assortie d’une exigence de détention d’actifs très liquides (actifs pouvant être liquidés en moins de 3 jours sans impact significatif sur leur valeur de marché) ; (ii) la mise en place d’un mécanisme d’ajustement des prix (swing pricing) en cas de décollecte nette (rachats supérieurs aux souscriptions) ou de forte collecte nette (souscriptions nettement supérieures aux rachats) ; (iii) une gestion plus stricte de l’heure limite de passation des ordres de souscription-rachat et (iv) de nouvelles règles de transparence concernant la liquidité des fonds.

La proposition de règle a été adoptée par la SEC à 3 voix contre 2, les commissaires républicains Hester Pierce et Mark Uyeda ayant manifesté leur opposition. L’Investment Company Institute (ICI), qui représente les intérêts de la gestion d’actifs, a vivement critiqué le projet de réforme.

La règle est mise en consultation pour une période de 2 mois. La réforme prévoit une entrée en vigueur différée d’un à deux ans selon les mesures proposées (un an pour la classification des actifs, le minimum d’actifs très liquides et les exigences de transparence ; deux ans pour le swing pricing et les horaires de clôture).

La SEC renforce les exigences de transparence sur les votes par procuration des fonds

Le 2 novembre, la SEC a adopté une règle renforçant les exigences de transparence applicables aux proxy votes (exercice des droits de votes rattachés aux titres de leur portefeuille) des investisseurs institutionnels au sein des assemblées d’actionnaires.

En premier lieu, la proposition vise à standardiser les informations publiées par les fonds d’investissement. Le formulaire annuel de déclaration des proxy votes (Form N-PX) complété par les fonds devra désormais contenir des informations détaillées sur chaque vote, présentées sous forme de données standardisées lisibles par un système informatique et classés selon une typologie de 14 catégories de votes, afin de faciliter la compréhension des investisseurs et l’accessibilité à des informations dont le format était jugé trop hétérogène. Les fonds d’investissement devront également détailler l’influence de leur activité de prêt et d’emprunt de titres sur les votes exprimés.

En second lieu, la proposition exigerait des gérants d’actifs institutionnels (ensemble des acteurs qui achètent des titres financiers pour leur propre compte ou des tiers) qu’ils rendent publics, via le Form N-PX, les votes exprimés s’agissant de décisions relatives à la rémunération des dirigeants des sociétés de leurs portefeuilles (say‑on-pay). Cette disposition avait été prévue par le Dodd‑Frank Act de 2010.

Cette règle a été adoptée par la commission avec une majorité de 3 commissaires contre 2. Les commissaire républicains Hester Peirce et Mark Uyeda ont dénoncé le coût du respect de ces règles pour les fonds, et la complexité de la catégorisation par type de vote, qu’ils jugent nécessairement subjective.

Situation des marchés

Sur la semaine écoulée (vendredi à jeudi), l’indice S&P 500 (500 plus grandes capitalisations boursières aux États-Unis) a reculé de -2,3 % (‑22,5 % depuis le début d’année), à 3 720, le Nasdaq de ‑4% (‑35 %) et le Dow Jones de ‑1 % (‑12,5 %). Ce recul s’explique principalement par un discours de la Fed plus hawkish lors de la conférence de presse du FOMC (en faveur de la poursuite du resserrement et de la lutte contre l’inflation) qu’anticipé par les marchés. À la date du 3 novembre, 72 % des sociétés du S&P 500 avaient publié leurs résultats du 3^ème trimestre 2022. 61 % d’entre elles ont publié un résultat net supérieur aux attentes des analystes (contre 74 % en moyenne lors des quatre derniers trimestres).

Les rendements des obligations d’État américaines (Treasuries) à 2 ans et à 10 ans ont progressé sur 5 jours, à respectivement 4,7 % (+0,4 point) et 4,1 % (+0,2 point) sur fond de remontée des taux directeurs.

Brèves

--Les indices PMI (Purchasing Managers Index) publiés par l’Institute for Supply Management (ISM) ont reculé en octobre à 50,2 (après 50,9 en septembre) pour l’industrie, et à 54,4 (après 56,7) pour les services, atteignant tous les deux leur plus bas niveau depuis mai 2020. Ce recul s’explique principalement par le ralentissement de la demande : dans l’industrie, le carnet de commandes (45,3) et les nouvelles commandes (49,2) évoluent en « zone de contraction » (inférieur à 50). Dans les services, ces composantes se dégradent en évolution mensuelle (52,2 et 56,5, respectivement), même si elles restent encore en « zone d’expansion » (supérieures à 50).

--Le 1^er novembre, le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN), organe du Treasury chargé de la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme, a publié un rapport périodique sur la menace liée aux rançongiciels (ransomware) pour l’économie américaine, couvrant l’année 2021. Le rapport souligne le coût et le nombre croissant des incidents liés aux ransomware : en 2021, 1 251 incidents ont été rapportés au FinCEN en application du Bank Secrecy Act, pour un coût cumulé de 886 M USD, contre respectivement 602 incidents et un coût de 527 M USD pour l’année 2020. Le rapport note par ailleurs que 75 % des attaques rapportées sur la seconde moitié de l’année 2021 étaient liées à la Russie.

--Selon le communiqué du Comité consultatif d’emprunt du Treasury (Treasury Borrowing Advisory Committee – TBAC), aucune décision n’a été prise quant au programme de rachats (buybacks). D’après les résultats de la consultation, les primary dealers se sont montrés favorables aux rachats qui permettraient d’améliorer la liquidité et la gestion de la trésorerie et de la maturité des Treasuries. Ils ont demandé que les rachats soient effectués de manière prévisible, régulière et transparente en détaillant les objectifs et les modalités d’implémentation.

--L’administration Biden-Harris a annoncé le 2 novembre des mesures visant à baisser le coût de l’énergie. En particulier, le paquet comprend : l’aide au paiement de la facture énergétique (4,5 Md USD) à travers le programme d’assistance énergétique des logements des ménages à bas revenus (Low Income Home Energy Assistance Program) ainsi que le soutien aux travaux de rénovation permettant d’améliorer l’efficacité énergétique des logements (9 Md USD).

--Le 18 octobre, le State Treasurer de l’État du Missouri a annoncé le retrait, par le système de pension des employés de l’État (MOSERS) de près de 500 M USD d’investissements placés dans les fonds gérés par la société BlackRock. Le communiqué dénonce la priorisation d’un agenda ESG par le gestionnaire d’actifs, au détriment du retour sur investissement et de sa responsabilité fiduciaire.

Washington Wall Street Watch n°2022-31

2022-08-26T00:00:00+02:00

Sommaire

Conjoncture

Les prix à la consommation ralentissent
Le marché du travail demeure solide
Les ventes au détail restent stables

Politiques macroéconomiques

Le procès-verbal du FOMC confirme la volonté de poursuivre une politique monétaire restrictive
Le Congrès adopte l’Inflation Reduction Act

Services financiers

La SEC et la CFTC souhaitent renforcer les exigences de reporting des hedge funds
La Fed et la FDIC publient des lignes directrices relatives aux crypto-actifs

Brèves

Conjoncture

Les prix à la consommation ralentissent

Selon la publication du Bureau of Labor Statistics (BLS), l’indice des prix à la consommation est resté stable au mois de juillet et sa composante sous-jacente (hors alimentation et énergie) a progressé de +0,3 %.

Sur douze mois glissants, l’inflation a diminué (8,5 % en juillet après 9,1 % en juin) plus qu’anticipé par le marché (8,7 %) en raison d’un effet de base (contribution de 0,5 point) et de la baisse des prix de l’énergie (-4,6 % en mensuel mais +32,9 % sur 1 an). La composante sous-jacente est restée stable par rapport à juin, à 5,9 %.

Selon une enquête de la Fed de New York, en juillet, les anticipations d’inflation à 1 an ont progressé à 6,2 % contre 6,8 % en juin. Celles à 3 ans ont davantage reculé, à 3,2 %, après 3,6 % en juin. Enfin, les anticipations d’augmentation des dépenses dans les 12 mois à venir ont fortement reculé à 6,9 % (après 8,4 % en juin).

Le marché du travail demeure solide

Le rapport mensuel du BLS sur la situation de l’emploi fait état de 528 000 créations nettes d’emplois en juillet, un niveau largement supérieur aux attentes du marché (258 000), et à la moyenne de 388 000 emplois créés par mois au cours des quatre derniers mois.

Les emplois créés sont concentrés dans les services, notamment les loisirs et l’hôtellerie (+96 000), les services professionnels et commerciaux (+89 000), les soins de santé (+70 000), ainsi que le secteur public (+57 000).

Le taux de chômage a légèrement baissé à 3,5 % (soit -0,1 point par rapport à juin), pour revenir à son niveau d’avant-crise (février 2020). Le taux d’emploi remonte à 60,0 % (après 59,9 % en juin) alors que le taux d’activité redescend à 62,1 % (après 62,2 %). Le salaire horaire moyen a également augmenté de +0,5 %, soit +5,2 % sur un an.

Selon les données (JOLTS) publiées par le BLS, en juin, le nombre de postes vacants (employment vacancies) a diminué de 605 000 (-5,4 %), à 10,7 M (en-deçà des attentes du marché à 11,14 M), atteignant ainsi leur plus bas niveau depuis septembre 2021 (données CVS).

Cette baisse est concentrée dans les commerces de détail (-343 000 ouvertures de postes) et de gros (-82 000) ainsi que dans l’éducation publique locale (-62 000). Malgré cette baisse, le marché du travail reste tendu avec 1,8 postes vacants par chômeur.

Les ventes au détail restent stables

Selon les données publiées par le Census Bureau, les ventes au détail sont restées en juillet au même niveau qu’en juin (croissance de 0,0 %), contre les attentes du marché à +0,1 %. L’évolution sur douze mois glissants s’est établie à +10,3 % (après +8,4 % en juin).

En juillet, les ventes ont été dynamiques dans les ventes en ligne (+2,7 % par rapport à juin), les magasins de détail divers (+1,5 %) et les matériaux de construction et de jardinage (+1,5 %). En revanche, elles ont reculé s’agissant des stations-services (-1,8 %), des magasins de marchandises diverses (-0,7 %) et de l’habillement (-0,6 %).

Politiques macroéconomiques

Le procès-verbal du FOMC confirme la volonté de poursuivre une politique monétaire restrictive

Selon le procès-verbal (minutes) de la réunion du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) des 26 et 27 juillet, publié le 17 août, les responsables de la Fed ont constaté des signes de ralentissement de l’économie, notamment en termes de consommation, de production, d’investissement et sur le marché immobilier, avec un risque de dégradation plus important et une inflation qui reste encore très élevée par rapport à l’objectif de la Fed. Toutefois, les membres du FOMC ont cité la dynamique du marché du travail pour réfuter l’hypothèse d’une récession. Par ailleurs, les membres ont reconnu la baisse des pressions inflationnistes tirée par la baisse des prix de l’énergie tout en mettant en garde contre le risque de rebond, notamment dans le contexte marqué par la persistance des perturbations logistiques et de la guerre en Ukraine.

En matière de politique monétaire, les responsables de la Fed se sont accordés pour poursuivre une politique monétaire restrictive afin de juguler l’inflation. Toutefois, certains ont évoqué la possibilité de ralentir les hausses des taux du fait notamment de risques d'une augmentation excessive, compte tenu d’un environnement macroéconomique évolutif et du décalage dans la transmission de la politique monétaire vers l’activité économique. Les membres ont souligné leur confiance dans la capacité à faire reculer l’inflation en citant notamment l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme, l’absence de boucle prix-salaires et le ralentissement de la demande.

Dans leurs remarques publiques récentes, les responsables du FOMC ont souligné leur détermination à poursuivre le resserrement de la politique monétaire lors des prochaines réunions afin de ramener l’inflation élevée vers son objectif, mais divergent sur l’ampleur de la hausse. Michelle Bowman, gouverneur de la Fed, et James Bullard, président de la Fed de Saint-Louis, plaident pour une nouvelle hausse des taux de 75 points de base (front-loading). De même, Thomas Barkin, président de la Fed de Richmond, a soutenu des hausses de taux plus allantes, même en courant le risque de provoquer une récession. En revanche, Charles Evans, président de la Fed de Chicago, et Mary Daly, présidente de la Fed de San Francisco, se sont montrés favorables à une hausse de 50 points de base en septembre, en indiquant vouloir observer les données entrantes.

Le Congrès adopte l’Inflation Reduction Act

L’Inflation Reduction Act, une loi visant à investir dans la transition écologique et à réduire les dépenses énergétiques et médicales des ménages ainsi que le déficit via l’imposition des grandes entreprises, a été adopté sur une ligne partisane par le Congrès, le 7 août (51-50) au Sénat et le 12 août (220-207) à la Chambre des représentants, suivant la procédure de réconciliation. Celle-ci permet de légiférer en matière budgétaire au moyen d’une majorité simple au Sénat, contrairement à la procédure ordinaire qui requiert la majorité qualifiée (60 sur 100 votes).

Lors des amendements, la mesure qui visait à supprimer l’avantage fiscal dont bénéficient les carried interests (rémunération des gérants de private equity et de hedge funds) a été retirée du texte, tandis qu’une imposition des rachats d’actions (buybacks) à 1 % de leur valeur nominale a été introduite. Le « plafond d’inflation » (inflation cap), qui prévoyait de limiter la hausse des prix des médicaments au-delà de l’inflation, a aussi été enlevé du texte à la suite de la décision du Senate Parliamentarian, service rattaché au Sénat chargé de contrôler la conformité des travaux parlementaires avec les règles de procédure.

Selon le modèle d’analyse budgétaire de l’Université de Pennsylvanie et l’analyse du Congressional Budget Office (CBO), l’Inflation Reduction Act n’aurait qu’un impact limité sur l’inflation et la croissance, mais ces études insistent sur une grande incertitude sur la façon dont ces mesures vont modifier la consommation et la production. Néanmoins, selon une étude de l’Office of Management and Budget (OMB – l’un des bureaux exécutifs de la Maison-Blanche dont la mission est d’assister le président dans sa préparation du budget), les mesures climatiques de la loi permettraient de réduire les coûts sociaux liés au changement climatique de 700 Md USD à 1 900 Md USD d’ici à 2050.

Services financiers

La SEC et la CFTC souhaitent renforcer les exigences de reporting des hedge funds

Le 10 août, la Securities and Exchange Commission (SEC), régulateur des marchés financiers, et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), régulateur des marchés de dérivés, ont proposé conjointement une règle renforçant les informations que les hedge funds transmettent trimestriellement aux régulateurs, afin de mieux prévenir les risques systémiques.

La règle imposerait aux hedge funds d’informer les régulateurs de manière détaillée sur leurs stratégies d’investissement, sur leurs risques de contrepartie, sur les mécanismes de compensation qu’ils utilisent, ainsi que sur l’éventuel recours aux crypto-actifs. Les hedge funds ayant plus de 500 M USD d’actifs seraient en outre soumis à des exigences de reporting supplémentaires, portant notamment sur leurs expositions (pays, devises, secteurs, etc.), leur niveau de levier et leurs risques de contrepartie et de liquidité.

Par ailleurs, la règle prévoit des dispositions renfoçant les exigences de reporting de l’ensemble des private funds (catégorie incluant principalement les fonds de private equity et les hedge funds). Les sociétés de gestion et conseillers en investissement concernés devraient notamment fournir des informations plus complètes sur le recours à des structures d’investissement spécifiques (par exemple les arrangements dits « maitre/nourricier ») et sur la valorisation de leurs actifs. À cet égard, la règle précise certaines modalités de comptabilisation des actifs, notamment le traitement des participations dans d’autres fonds. La règle leur imposerait enfin d’informer les régulateurs des facultés de rachat des investisseurs.

Ces informations seront collectées par la SEC et la CFTC, ainsi que par le Financial Stability Oversight Council (FSOC).

Les commissaires républicains de la SEC et de la CFTC se sont opposés à cette proposition en dénonçant un alourdissement des exigences imposées aux sociétés de gestion et un risque pour la confidentialité des informations échangées. La règle est soumise à une période de consultation de 60 jours.

La Fed et la FDIC publient des lignes directrices relatives aux crypto-actifs

La Fed a publié le 16 août un document d’orientation précisant les dispositions que les banques doivent prendre avant de s’engager dans des activités liées aux crypto-actifs. La Fed exige notamment que les banques lui notifient au préalable leur intention d’engager de telles activités et qu’elles mettent en place des dispositifs de maîtrise des risques appropriés, notamment en ce qui concerne les risques financiers, opérationnels (fraudes, relations aux prestataires, évolution des technologies, etc.) et les risques liés à la criminalité financière.

Par ailleurs, la Fed a finalisé les lignes directrices précisant les critères qu’elle utilisera pour évaluer les demandes des établissements souhaitant ouvrir un compte à la Fed et disposer d’un accès direct aux services de paiement de la banque centrale. Ces derniers mois, plusieurs sociétés proposant des services liés aux crypto-actifs ont demandé de tels accès, afin d’accéder aux services de la banque centrale sans l’intermédiaire d’une banque.

Enfin, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), agence chargée de la garantie des dépôts, a publié le 29 juillet un document alertant les consommateurs contre les institutions non-bancaires, et notamment les plateformes de crypto-actifs, qui indiquent à tort être couvertes par la garantie des dépôts. La FDIC demande en outre aux banques en relation avec des sociétés de crypto-actifs de s’assurer que ces dernières ne prétendent pas bénéficier d’une garantie des dépôts. Dans ce cadre, la FDIC a enjoint à cinq sociétés de crypto-actifs (FTX US, FDIC-Crypto, SmartAsset, Cryptosec et Crypto-news) de cesser de communiquer des informations trompeuses laissant entendre qu’elles sont couvertes par la garantie des dépôts.

Brèves

-La Maison-Blanche a annoncé une annulation de la dette étudiante pour les emprunteurs en difficulté. Le plan repose sur trois mesures principales : (i) prolonger la période de moratoire sur la dette étudiante jusqu’au 31 décembre 2022 et annuler la dette à hauteur de 10 000 USD à 20 000 USD par personne sous conditions de ressources (revenus annuels inférieurs à 125 000 USD pour une personne) ; (ii) réduire de moitié la part maximale des mensualités pour les prêts étudiants (de 10 % à 5 % du revenu) ; et (iii) protéger les étudiants de futures hausses des frais de scolarité en renforçant les exigences de transparence comptable des universités.

-Selon la 2^ème estimation du Bureau of Economic Analysis (BEA), le PIB a reculé de ‑0,15 % au 2^ème trimestre 2022 contre -0,2 % lors de la 1^ère estimation. La révision à la hausse de la consommation et de l’investissement privés a été partiellement compensée par une révision à la baisse de l’investissement résidentiel et du solde commercial.

-La Federal Housing Finance Agency (FHFA), régulateur des agences de titrisation hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac, a publié le 11 août les résultats des tests de résistance (stress-tests) annuels des deux agences. Celles-ci ont été confrontées à un scénario de forte récession, accompagnée de chocs sur le marché immobilier et sur le marché obligataire. Dans ce scénario, Fannie Mae et Freddie Mac enregistreraient au total des pertes cumulées d’environ 17 Md USD (contre 20 Md USD lors des stress-tests de 2021), dont 11 Md USD pour Fannie Mae.

-La SEC a publié le 8 août une proposition visant à renforcer les règles de gouvernance des chambres de compensation. Celles-ci devront notamment nommer des administrateurs indépendants au sein de leurs conseils d’administration et mettre en place un dispositif de prévention des conflits d’intérêts.

-La SEC a publié le 29 juillet une proposition de règle renforçant le rôle de la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), organisme d’auto-régulation des brokers-dealers. La règle limiterait la liste des dérogations permettant à certains brokers-dealers de ne pas être enregistré auprès de la FINRA, y compris pour ceux opérant pour compte propre.

-La CFTC a finalisé le 12 août une règle adaptant les exigences de compensation des swaps de taux d’intérêt pour tenir compte de la fin du LIBOR. La règle remplace les exigences de compensation des swaps de taux liés au LIBOR par des exigences de compensation des swaps liés à différents taux de remplacement (notamment le Secured Overnight Financing Rate ou SOFR).

-La Fed a publié le 4 août les exigences individuelles de fonds propres des grandes banques, incluant notamment les exigences résultant des résultats du dernier exercice de tests de résistance (stress capital buffer), ainsi que la surcharge en capital applicable aux banques d’importance systémique mondiale (global systemically important banks - GSIB).

-Le groupe financier canadien Toronto-Dominion Bank, déjà actif aux États-Unis via sa filiale TD Bank, a annoncé le 2 août avoir conclu un accord pour acquérir la banque d’investissement américaine Cowen pour environ 1,3 Md USD.

-Le New York Department of Financial Services (NY DFS), département chargé de la régulation financière dans l’État de New York, a annoncé le 1^er août qu’il infligeait une sanction de 30 M USD au courtier Robinhood en raison de violations de ses obligations en matière de lutte anti-blanchiment, de cybersécurité et de protection des consommateurs.

-Cinq sociétés chinoises cotées au New York Stock Exchange (NYSE), dont China Life Insurance, PetroChina et Oil Giant Sinopec, ont annoncé le 12 août qu’elles quitteraient volontairement la cotation aux États-Unis. Cette décision intervient alors que le Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA), adopté en décembre 2020 au Congrès, prévoit l’exclusion de la cote des sociétés étrangères qui refuseraient de donner accès à leurs audits comptables aux régulateurs américains.

-En application d’une loi adoptée en 2021, le Texas Comptroller of Public Accounts, chargé des comptes publics dans l’État du Texas, a publié le 24 août une liste de sociétés de gestion frappées d’une interdiction d’investissement de la part des fonds de pension publics, au motif que ces sociétés boycotteraient le secteur énergétique. La liste inclut BlackRock et neuf groupes européens, dont BNP Paribas. Par ailleurs, le gouverneur de Floride a publié une résolution interdisant aux fonds de pension publics de prendre en compte des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans leurs investissements.

-La SEC a finalisé le 25 août une règle imposant davantage de transparence sur la rémunération des dirigeants de sociétés. La règle impose en particulier aux sociétés de rendre publique la relation entre la rémunération des dirigeants et différents indicateurs de performance financière, notamment la création de valeur pour les actionnaires. Des indicateurs de performance non-financière pourront également être pris en compte.

Washington Wall Street Watch n°2022-10

2022-03-11T00:00:00+01:00

Sommaire

Conjoncture

- Les créations d’emplois demeurent solides malgré le variant Omicron

- L’inflation atteint un nouveau record historique

- Les coûts de financement augmentent sur les marchés de court terme

Politiques macroéconomiques

- La Chambre des représentants adopte le budget de l’année fiscale 2022

- Le recul de la concurrence sur le marché du travail aurait pénalisé l’économie américaine

Services financiers

- La Maison-Blanche publie un décret sur les crypto-actifs et les monnaies numériques de banque centrale

- La SEC et le Congrès proposent de renforcer la transparence en matière d’incident cyber

- Plusieurs institutions financières annoncent l’arrêt de leurs opérations en Russie

Brèves

Conjoncture

Les créations d’emplois demeurent solides malgré le variant Omicron

Le rapport mensuel du Bureau of Labor Statistics (BLS) sur la situation de l’emploi fait état de 678 000 créations nettes d’emplois en février, un niveau supérieur aux attentes du marché (440 000). Les créations ont en outre été révisées à la hausse pour janvier (+14 000) et décembre (+78 000), soit 481 000 et 588 000 en niveau.

Les emplois créés sont concentrés dans les services, notamment les loisirs et le tourisme (+179 000), les services aux entreprises (professional and business services, +95 000), les soins de santé (+64 000), la construction (+60 000) et le transport et l’entreposage (+48 000). Le taux de chômage s’est établi à 3,8 % (-0,2 point par rapport à janvier), soit +0,3 point plus haut que le niveau d’avant-crise (février 2020). Le taux d’emploi a augmenté de +0,2 point, à 59,9 %, et le taux d’activité de +0,1 point, à 62,3 %. Ils sont respectivement -1,3 point et -1,1 point en-deçà des niveaux d’avant-crise.

L’inflation atteint un nouveau record historique

L’indice des prix à la consommation (IPC) a progressé de 0,8 %o au mois de février selon le BLS (+0,6 % en décembre) et la composante sous-jacente (hors alimentation et énergie) de +0,5 %. Les prix de l’énergie et de l’alimentation ont connu une forte accélération (+3,5 % après +0,9 % en février et janvier pour l’énergie et +1,0 % après 0,9 % en janvier et +0,5 % en décembre pour l’alimentation).

Sur douze mois glissants, l’inflation s’est établie à 7,9 % (+0,4 point par rapport au mois précédent) et sa composante sous-jacente à 6,4 % (+0,4 point), atteignant son plus haut niveau depuis janvier 1982. En glissement annuel, le prix de l’énergie a augmenté de 25,6 % et celui de l’alimentation de 7,9 %. La composante sous-jacente est principalement tirée par les prix des voitures neuves (+12,4 %) et d’occasion (+41,2 %) ainsi que des marchandises hors alimentation et énergie (+12,3 %).

Les coûts de financement augmentent sur les marchés de court terme

Les taux des billets de trésorerie (commercial papers) émis par des entreprises américaines ont enregistré une hausse au cours des derniers jours, traduisant une augmentation de l’aversion au risque de la part des prêteurs dans le contexte de la crise ukrainienne.

Les taux des commercial papers émis par des entreprises non financières notées au moins AA à 90 jours ont atteint 0,83 % le 7 mars, contre une moyenne de 0,07 % en 2021 et de 0,58 % en 2020. Une hausse d’ampleur équivalente est constatée sur les émissions de court terme des entreprises financières ayant la même notation.

Politiques macroéconomiques

La Chambre des représentants adopte le budget de l’année fiscale 2022

La Chambre des représentants a adopté le 9 mars une proposition de budget pour l’année fiscale 2022. Le budget prévoit 730 Md USD de dépenses non-militaires, en progression de +6,7 % par rapport au budget précédent, et 782 Md USD de dépenses militaires, en hausse de +5,6 %. Le budget comprend, par ailleurs, 13,6 Md USD de dépenses militaires et d’aide humanitaire pour l’Ukraine (contre 10 Md USD demandés par la Maison-Blanche). Le texte doit désormais être discuté au Sénat.

Sous-commissions (Md USD)	Budget 2021	Budget 2022 Chambre
Agriculture	23,9	25,1
Commerce-Justice-Science	71,5	75,8
Défense*	627,2	728,5
Énergie et ressources naturelles	49,6	55,0
Services financiers	24,6	25,5
Sécurité intérieure	50,7	57,5
Intérieure et environnement	36,8	38,0
Travail - santé - éducation	182,9	213,6
Législation	5,3	5,9
Construction militaire et anciens combattants	102,6	127,6
Affaires étrangères	47,9	56,1
Transport	75,9	81,0
Suppléments (dont l'Ukraine)		22,4
Total	1298,9**	1512,0

* La dépense militaire s’élève à 696,0 Md USD en incluant 68,7 Md USD d’Overseas Contingency Operations.

** À cette dépense discrétionnaire s'ajoutent d'autres mesures à hauteur de 77 Md USD.

La Chambre a aussi voté pour la prolongation du budget provisoire, qui devait expirer le 11 mars, jusqu’au 15 mars afin d’éviter un arrêt des activités gouvernementales non-essentielles (shutdown). En effet, les sénateurs républicains ont souhaité attendre l’issue de l’évaluation du coût et des effets sur l’inflation par le Congressional Budget Office (CBO), organe d’évaluation budgétaire rattaché au Congrès, pour procéder au vote du budget.

Le recul de la concurrence sur le marché du travail aurait pénalisé l’économie américaine

Selon un rapport du Trésor publié le 7 mars, la concurrence sur le marché du travail aurait diminué sous l’effet de la concentration, des pratiques anti-concurrentielles et des frictions sur le marché du travail. Ceci aurait des répercussions néfastes pour l’économie : (i) les salaires auraient évolué moins vite que les gains de productivité ; (ii) ce manque de concurrence aurait baissé les salaires de 20 % par rapport à une situation de pleine concurrence, réduisant ainsi la part de la rémunération du travail dans le partage de la valeur ajoutée ; et (iii) les employeurs auraient profité de leur pouvoir de marché plus important pour transmettre des coûts et imposer des règles anti-concurrentielles (par ex. clause de non-concurrence, ou obligation de statut d’indépendant).

Ce rapport s’inscrit dans le cadre d’un décret présidentiel publié le 9 juillet 2021 qui visait à promouvoir la concurrence dans l’économie américaine. Dans ce cadre, de nombreuses autres analyses sont en cours. En particulier, le ministère de la Justice et la Federal Trade Commission (FTC) se sont engagés à lutter contre les pratiques anti-concurrentielles et à renforcer la supervision des fusions et acquisitions. L’administration Biden appelle par ailleurs le Congrès à relever le salaire minimum et à favoriser la formation des organisations syndicales afin de renforcer le pouvoir de négociations à travers notamment la loi « Protecting the Right to Organize Action ». Celle-ci, adoptée (225-206) à la Chambre des représentants le 3 septembre 2021, est en examen au Sénat.

Services Financiers

La Maison-Blanche publie un décret sur les crypto-actifs et les monnaies numériques de banque centrale

La Maison-Blanche a publié mercredi 9 mars un décret présidentiel (executive order) attendu concernant la réglementation des crypto-actifs et le développement d’une monnaie numérique de banque centrale (CBDC), qui vise à coordonner l’action des agences fédérales autour de plusieurs orientations générales.

D’abord, le décret vise à mieux encadrer les risques liés aux crypto-actifs. Il est notamment demandé au Treasury de proposer des mesures visant à renforcer la protection des consommateurs. Il est également demandé au Financial Stability Oversight Council (FSOC), instance de coordination des régulateurs, d’identifier les risques pour la stabilité financière et de proposer des mesures adaptées.

Ensuite, la Maison-Blanche souhaite encourager le leadership des États-Unis concernant le développement du secteur des crypto-actifs et l’innovation, et enjoint à plusieurs services gouvernementaux de proposer une stratégie et des mesures à cette fin.

Enfin, il est recommandé à la Fed de poursuivre ses travaux de recherche sur la création d’une monnaie numérique de banque centrale. Le Treasury et le ministère de la Justice doivent établir des rapports et recommandations concernant respectivement (i) l’avenir de la monnaie et des paiements et (ii) les enjeux juridiques liés au développement d’une CBDC aux États-Unis.

Plusieurs sociétés du secteur des crypto-actifs ont salué l’approche de la Maison-Blanche et l’accent mis sur l’opportunité que constituent les crypto-actifs pour l’économie américaine.

La SEC et le Congrès proposent de renforcer la transparence en matière d’incident cyber

La Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur des marchés financiers, a publié le 8 mars une proposition de règle visant à renforcer les exigences de communication des sociétés cotées s’agissant des incidents de cybersécurité et leurs politiques de gestion des risques cyber.

La règle prévoit notamment que les sociétés cotées devront communiquer à la SEC tout incident de cybersécurité significatif (material) affectant leurs réseaux dans un délai de quatre jours ouvrables après sa découverte. Elles devront également détailler, dans leurs rapports annuels et trimestriels, les conséquences des incidents de cybersécurité survenus lors de la période. La règle prévoit aussi que les sociétés cotées présentent dans leurs rapports annuels leurs politiques de gestion des risques cyber.

Par ailleurs, le Sénat a adopté le 2 mars, à l’unanimité, une proposition de loi bipartisane sur le sujet. Ce texte imposerait aux entreprises opérant dans des secteurs critiques des exigences de communication renforcée concernant les incidents cyber, incluant les secteurs financier et bancaire, sous le contrôle de la Cybersecurity and Infrastructure Security Agency, agence chargée de la coordination nationale en matière de cybersécurité.

Plusieurs institutions financières annoncent l’arrêt de leurs opérations en Russie

Plusieurs institutions financières américaines ont annoncé cette semaine l’interruption de leurs opérations en Russie à la suite des sanctions prononcées face à l’invasion de l’Ukraine.

Dans le secteur des paiements, Mastercard, Visa et American Express ont annoncé les 5 et 6 mars la suspension de leurs opérations en Russie. En conséquence, les cartes émises à l’étranger par ces sociétés ne pourront plus fonctionner sur le territoire russe. En revanche, les cartes émises par des banques russes continueront à fonctionner sur le territoire russe, car elles dépendent d’une infrastructure de réseau nationale. Western Union a également suspendu ses opérations en Russie et en Biélorussie.

JP Morgan et Goldman Sachs, respectivement 1^ère et 5^ème banque américaine par la taille du bilan, ont annoncé le 10 mars leur intention de mettre un terme à leurs opérations en Russie.

Plusieurs sociétés spécialisées dans les crypto-actifs ont par ailleurs annoncé des mesures pour se mettre en conformité avec les sanctions américaines. La plateforme Coinbase a notamment indiqué le 6 mars le blocage de 25 000 portefeuilles liés à des utilisateurs russes soupçonnés de prendre part à des activités illicites.

Le 7 mars, le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN), agence chargée de la lutte contre la criminalité financière, a publié une alerte appelant toutes les institutions financières, notamment les plateformes de crypto-actifs, à faire preuve de vigilance face aux risques de contournement des sanctions.

Brèves

Ø La loi portant adoption du budget fédéral pour l’année fiscale 2022 adoptée le 9 mars par la Chambre des représentants (cf. supra) comprend, parmi ses dispositions, une mesure visant à faciliter la transformation des prêts et produits dérivés indexés sur le LIBOR USD, dont les taux cesseront d’être calculés à compter du 30 juin 2023. Cette mesure avait déjà été adoptée par la Chambre des représentants en décembre. Elle doit désormais être soumise au vote du Sénat.

Ø Les représentants Josh Gottheimer (D-New Jersey) et Trey Hollingsworth (R-Indiana) ont écrit le 3 mars à la Secrétaire au Trésor pour l’alerter sur le manque de transparence de Tether, stablecoin indexé sur le dollar américain. Ils lui demandent de collecter des informations sur la composition de ses réserves, ainsi que sur les droits des porteurs de jetons et sur les dispositifs de maîtrise des risques mis en place. Leur lettre, obtenue par Politico, n’a pas été rendue publique.

Ø Le ministère de la justice a annoncé la nomination de Kevin Chambres au poste de directeur de la lutte contre la fraude liée au Covid-19. Cette nomination intervient en même temps que le résultat d’une enquête révélant plus de 8 Md USD de fraude présumée liée aux programmes d’indemnité chômage lié à la pandémie dans le cadre du CARES Act.

Veille mensuelle sur la situation économique et financière de l’Autriche (janvier 2020)

2020-01-31T00:00:00+01:00

Cent jours après les élections, le nouveau gouvernement Conservateurs-Verts dirigé par le Chancelier Sebastian Kurz a prêté serment le 7 janvier devant le président fédéral de la République. L’accord de coalition porte la marque des deux partis : une ligne ferme sur l’immigration et la poursuite des allègements d’impôts pour les Conservateurs ; des ambitions fortes sur le climat pour les Verts ainsi que de nombreuses références à l’action européenne. Comme le décrivait S. Kurz, lors de la présentation de l’accord de coalition le 2 janvier aux côtés de son nouvel allié M. Werner Kogler « le programme comporte le meilleur des deux mondes ». Le Vice-chancelier Kogler a obtenu de son côté l’approbation du congrès des Verts, au nom de la responsabilité historique qui incombait à leur parti de gouverner et d’avoir ainsi l’opportunité d’infléchir le cours des choses en Autriche mais aussi en Europe.

Le programme de coalition a pour ambition de convaincre que l’économie et l’écologie peuvent aller de pair et de faire de l’Autriche un pionnier en Europe dans ce domaine. Le gouvernement affiche l’objectif de la neutralité carbone en 2040 soit 10 ans avant l’objectif européen. Toutefois, les Verts ont dû renoncer à la taxe nationale CO2 au profit d’un groupe de travail sur la réforme fiscale « ökosoziale » promise pour 2022. Ils ont obtenu une taxe unique de 12 EUR sur les billets d’avion qui devrait voir le jour en 2021. Si les engagements en matière de lutte contre le changement climatiques sont relativement précis, notamment les volets énergie et mobilité, le financement des mesures inscrites dans ce programme reste flou. Sur de nombreux aspects, le programme traduit l’approche des milieux économiques qui voient dans la transition écologique une opportunité pour développer des nouveaux produits et services. Cependant, les partis coalisés ont réitéré dans cet accord leur opposition nette à l’accord « en l’état » de libre-échange avec les pays du Mercosur.

La présentation du premier budget de la nouvelle coalition mi-mars devrait apporter des précisions sur l’ampleur et le calendrier de la mise en œuvre des mesures annoncées.

Les négociations ont par ailleurs débouché sur une nouvelle répartition des portefeuilles ministériels et un nouveau découpage des compétences. Ainsi Mme Leonore Gewessler, n° 2 sur la liste des Verts, a obtenu un « super-ministère », héritier du ministère des transports, mais qui intègre également les attributions environnementales et climatiques. L’agenda de l’emploi n’incombe plus au ministère des affaires sociales, dirigé par Rudolf Anschober (Vert) mais rejoint le ministère de la famille et de la jeunesse, sous la direction de Mme Christine Aschbacher (conservatrice). Enfin, Mme Elisabeth Köstinger retrouve son ministère de l’agriculture, amputé de l’environnement, mais maintenant compétent pour l’aménagement du territoire et le tourisme, tout comme le déploiement des réseaux de télécommunications.

Trésor-Economics No. 243 - World economic outlook in autumn 2019: slowdown and uncertainty

2019-09-10T00:00:00+02:00

After falling to 3.6% in 2018, global growth is projected to decline sharply in 2019 to 3.1%, before posting a slight upturn in 2020 to 3.3%, driven by stronger activity in many emerging countries. In the major advanced countries, growth is expected to weaken, in the wake of the United States reporting slowing momentum.

In the US, activity is set to remain strong in 2019 on the back of fiscal stimulus, but a slowdown is expected in 2020 as the budgetary impulse fades away and the labour market tightens. Meanwhile, protectionist measures are expected to continue to weigh on activity. In the UK, growth is likely to remain moderate in 2019 and 2020 on account of the uncertainty surrounding Brexit and its repercussions, based on the conventional assumption that the UK will leave the EU with a deal on 31 October 2019. In Japan, growth in 2019 is expected to be buoyed by strong domestic demand, despite trade being undermined by China's slowdown and the downturn in the semiconductor cycle. Growth looks set to decline in 2020, however, due to the forthcoming increase in the consumption tax rate.

In the euro area, growth is expected to contract sharply over the forecast period against a similar backdrop to 2018 shaped by the international environment and weakening confidence. Domestic demand is expected to be sustained by resilient consumption, however. In the major countries of the euro area, activity is forecast to pick up slightly in 2020 in Germany and Italy, following a very poor year in 2019. Growth is likely to remain robust in Spain but is expected to slow gradually.

A slowdown in activity is projected to gather pace in China on the back of deleveraging efforts and trade tensions. Growth is expected to remain disappointing in Brazil, India and Russia in 2019, but is likely to improve in 2020 thanks to stimulus measures in 2019. In Turkey, the economy is forecast to contract in 2019, as the after-effects of the 2018 currency crisis are felt. Turkish growth will recover in 2020.

After experiencing two years of strong growth, global trade is projected to slow notably in 2019 before picking up in 2020 (world trade is forecast to increase by 1.8% in 2019 and 2.8% in 2020 after expanding by 4.5% in 2018 – under a working assumption that protectionist measures will not be escalated further). Global trade is expected to bear the brunt of the global slowdown, protectionism and the downturn in the semiconductor cycle. In 2020, it is projected that global trade will be lifted by the recovery in Asian and Turkish trade. Growth in world demand for French exports is projected to follow the same trend over the forecast period.

Uncertainty surrounding this scenario has heightened in recent months, due to the rise of protectionist tensions, the threat of a no-deal Brexit and economic policy uncertainty (in Italy and the United States).

Trésor-Éco n° 243 - Perspectives mondiales à l'automne 2019 : ralentissement et incertitudes

2019-09-10T00:00:00+02:00

Après avoir déjà diminué en 2018 (+3,6 %), la croissance mondiale baisserait sensiblement en 2019 (à +3,1 %), puis augmenterait légèrement (à +3,3 %) en 2020, portée par une accélération de l'activité dans de nombreux pays émergents. Dans les grands pays avancés, la croissance reculerait, dans le sillage des États-Unis.

Aux États-Unis, l'activité resterait soutenue en 2019 par le stimulus budgétaire, puis ralentirait en 2020 en raison de la fin de ce dernier et de tensions sur le marché du travail, alors que les mesures protectionnistes adoptées continueraient de peser sur l'activité. Au Royaume-Uni, la croissance resterait modérée en 2019 et 2020 par les incertitudes liées au Brexit et par ses suites – sous l'hypothèse conventionnelle d'une sortie avec accord au 31 octobre 2019. Au Japon, la croissance, soutenue en 2019 par la vigueur de la demande intérieure, malgré des échanges pénalisés par le ralentissement chinois et le retournement du cycle des semi-conducteurs, diminuerait en 2020 en lien avec la hausse de TVA prévue.

En zone euro, la croissance diminuerait significativement sur l'horizon de prévision, pénalisée comme en 2018 par l'environnement international et l'érosion de la confiance des agents. La demande intérieure bénéficierait toutefois de la résilience de la consommation. Parmi les grands pays de la zone euro, l'activité se reprendrait légèrement en 2020 en Allemagne et en Italie, après une année 2019 très dégradée. En Espagne, la croissance resterait solide mais poursuivrait son ralentissement progressif.

Le ralentissement de l'activité s'accentuerait en Chine, sous l'effet de la poursuite du désendettement structurel et des tensions commerciales. La croissance resterait décevante au Brésil, en Inde et en Russie en 2019, mais se renforcerait en 2020 grâce aux politiques de relance engagées en 2019. En Turquie, la croissance serait négative en 2019 sous l'effet de la transmission de la crise de change de 2018, avant de rebondir en 2020.

Après deux années de forte croissance, le commerce mondial ralentirait fortement en 2019 puis se redresserait en 2020 (+1,8 % en 2019 puis +2,8 % en 2020 après +4,5 % en 2018 – sous l'hypothèse de travail qu'il n'y aura pas d'escalade supplémentaire des mesures protectionnistes). Il pâtirait du ralentissement mondial, du protectionnisme et du retournement du cycle des semi-conducteurs. En 2020, il bénéficierait du redressement des échanges asiatiques et turcs. La demande mondiale adressée à la France suivrait le même profil sur la période de prévision.

Les aléas autour de ce scénario se sont accrus au cours des derniers mois : aggravation des tensions protectionnistes ; renforcement du risque d'un Brexit sans accord ; incertitudes sur l'orientation des politiques économiques (Italie, États-Unis).

Trésor-Economics No. 237 - World economic outlook in spring 2019: Diverging performances in the global slowdown

2019-03-28T00:00:00+01:00

The global economy showed strong growth again in 2018, with world GDP up 3.7%. However, a slowdown is expected in 2019 and 2020 (world GDP growth seen at 3.4% p.a.), especially in advanced economies.

The euro area's growth rate is set to decline further in 2019. Apart from temporary factors, this is attributable to a slowdow in world demand, considerable uncertainty weighing on investment and consumption, and the end of the post-crisis catch-up effect. In 2019, growth is expected to be particularly lacklustre in Italy (0.2%) and in Germany (0.8%), which are both more affected by these factors than Spain (2.3%) or France. Euro area GDP is seen up 1.3% in 2019, following growth of 2.5% and 1.8%, respectively, in 2017 and 2018. Thereafter, euro area growth is expected to rebound slightly in 2020 (to 1.4 %), as the economies of its major trading partners return to normal and uncertainty levels off.

US economic activity is expected to decelerate slightly in 2019, given pressures on the labour market and the roll-out of protectionist measures, before slowing more substantially in 2020 as fiscal stimulus tapers off. In the United Kingdom, growth is likely to be sluggish, dampened by Brexit-related uncertainty. In Japan, growth is set to be moderate in 2019 due to slowing Chinese demand, followed by even weaker growth in 2020 as VAT is increased.

In the main emerging economies, activity is generally expected to remain upbeat. Growth should be strong in India, but China is set for a soft landing as deleveraging measures and the trade dispute with the United States begin to take a toll. Turkey, which is already in recession, is expected to see its GDP decline in 2019, followed by a recovery in 2020. Both Brazil and Russia should post modest economic recoveries.

Combined with the build-up of protectionist measures, this weaker economic momentum is likely to put a clear damper on world trade, growth of which is forecast at around 3% p.a. in 2019 and 2020 (after 4.5% in 2018). World demand for French exports is set to follow a similar trend over the forecast period.

This scenario is subject to major uncertainties: the magnitude of the euro area slowdown, the implementation of protectionist measures in the United States, the terms for Brexit, whether China experiences a soft or hard landing, the economic policy stance both in advanced countries (the United States, Spain, Germany and Italy) and in emerging countries (Brazil), and financial uncertainty in the United States and emerging countries.

Trésor-Éco n° 237 - Perspectives mondiales au printemps 2019 : ralentissement en ordre dispersé

2019-03-28T00:00:00+01:00

La croissance mondiale est restée vigoureuse en 2018 (+3,7 %) mais diminuerait en 2019 et 2020 (à +3,4 %), reculant surtout dans les pays avancés.

Le ralentissement de la zone euro se poursuivrait en 2019. Au-delà des facteurs temporaires, il s'explique par le freinage de la demande mondiale, les fortes incertitudes qui affectent l'investissement et la consommation, et la fin du rattrapage des crises passées. En 2019, la croissance serait particulièrement faible en Italie (+0,2 %) et en Allemagne (+0,8 %), plus touchées par ces différents facteurs, que l'Espagne (+2,3 %) et la France, et s'établirait en zone euro à +1,3 % après +2,5 % et +1,8 % en 2017 et 2018. La croissance de la zone euro augmenterait ensuite légèrement en 2020 (+1,4 %), sous l'effet de la normalisation de la situation chez d'importants partenaires commerciaux et de l'arrêt de l'accroissement des incertitudes.

L'activité américaine décélérerait légèrement en 2019, en raison des tensions sur le marché du travail et des mesures protectionnistes adoptées, puis elle ralentirait franchement en 2020 du fait de la fin du stimulus budgétaire. Outre-Manche, la croissance resterait modérée, pénalisée par les incertitudes liées au Brexit. Au Japon, la croissance resterait mesurée en 2019 à cause du freinage de la demande chinoise ; elle diminuerait encore en 2020 du fait de la hausse de TVA prévue.

Dans les principales économies émergentes, l'activité resterait globalement dynamique. La croissance resterait forte en Inde, mais ralentirait progressivement en Chine sous l'effet des mesures de désendettement mais aussi des tensions commerciales avec les États-Unis. En 2019, l'activité reculerait en Turquie, entrée en récession, avant de rebondir en 2020. La reprise au Brésil et en Russie resterait modérée.

Ce moindre dynamisme de l'activité mondiale et le renforcement du protectionnisme conduiraient à un net freinage du commerce mondial, qui progresserait d'environ 3 % en 2019 et 2020 (après +4,5 % en 2018). La demande mondiale adressée à la France suivrait le même profil sur l'horizon de prévision.

Ce scénario est exposé à d'importants aléas : l'ampleur du ralentissement en zone euro, l'évolution des mesures protectionnistes américaines, les modalités de sortie du Royaume-Uni de l'Union européenne, l'ampleur du ralentissement en Chine, l'orientation de la politique économique dans les pays avancés (États-Unis, Espagne, Allemagne, Italie) comme dans les émergents (Brésil) et les incertitudes financières aux États-Unis et dans les pays émergents.

Trésor-Éco n° 227 - Perspectives mondiales à l'automne 2018 : toujours soutenues malgré des vents contraires

2018-09-11T00:00:00+02:00

Après avoir nettement progressé en 2017 (+3,7 %), la croissance mondiale resterait dynamique en 2018 et 2019 (à +3,8 %), portée par une accélération de l'activité américaine et de nombreux pays émergents, alors que l'activité dans les autres grands pays avancés ralentirait.

Aux États-Unis, l'activité accélérerait nettement en 2018, soutenue par le stimulus budgétaire, et perdrait un peu de vigueur en 2019 en raison notamment des mesures protectionnistes. Au Royaume-Uni, en revanche, l'activité ralentirait en 2018 et se stabiliserait à un rythme modeste en 2019. Les incertitudes autour du Brexit pèseraient sur l'investissement et les échanges. Au Japon, la croissance diminuerait sensiblement en lien avec le ralentissement des exportations et la baisse de l'investissement résidentiel.

En zone euro, la croissance resterait vigoureuse en 2018 et 2019, quoiqu'en recul du fait de l'accroissement des incertitudes commerciales et politiques, d'un environnement international moins favorable qu'en 2017 (appréciation de l'euro, hausse des prix du pétrole) et du renforcement des tensions sur le marché du travail. Elle serait portée par le dynamisme du commerce mondial et la solidité de la demande intérieure bénéficiant des niveaux toujours élevés de confiance des ménages et des entreprises. Parmi les grands pays de la zone euro, la croissance diminuerait en Allemagne, en Espagne et en Italie.

Dans les économies émergentes, la croissance augmenterait au Brésil et en Inde à l'horizon 2019, resterait globalement stable en Russie et diminuerait fortement en Turquie. La Chine, quant à elle, connaîtrait un ralentissement graduel, sous l'effet d'une réduction progressive du stimulus monétaire et budgétaire.

Le commerce mondial perdrait légèrement en dynamisme (+5,2 % en 2018 puis +4,6 % en 2019 après +5,5 % en 2017), affecté notamment par des importations moins allantes en Europe et le ralentissement progressif des importations asiatiques. La demande mondiale adressée à la France resterait vigoureuse, mais ralentirait plus fortement que le commerce mondial en 2018, davantage affectée par le moindre dynamisme des échanges européens.

Les aléas autour de ce scénario se sont accrus au cours des derniers mois : conséquences des dispositions protectionnistes ; négociation liée au Brexit ; situation politique en Italie ; gestion des déséquilibres financiers et budgétaires en Chine ; aversion au risque liée aux difficultés turques ; niveau élevé des bourses aux États-Unis.

Trésor-Economics No. 227 - Global outlook in autumn 2018: growth still robust despite headwinds

2018-09-11T00:00:00+02:00

After a sharp climb to 3.7% in 2017, the strength of global growth is set to last throughout 2018 and 2019 (3.8%), driven by an acceleration of economic activity in the United States and many emerging countries, in spite of a downturn in the other major advanced countries.

In the United States, the pace of growth is expected to pick up markedly in 2018 on the back of fiscal stimulus, prior to a moderate slowdown in 2019 mainly due to protectionist measures. Conversely, in the United Kingdom, the economy is set to slacken in 2018, levelling off at a more modest rate in 2019 as uncertainties surrounding Brexit weigh on investment and trade. As for Japan, GDP should slump in reaction to the slowdown in exports and a drop in housing investment.

In the euro area, projected growth rates remain solid for 2018 and 2019, despite a downturn in the wake of growing political and trade uncertainties, a less favourable international environment than in 2017 (stronger Euro and higher oil prices), and increased labour market tension. Growth will likely be driven by buoyant global trade and strong domestic demand, underpinned by high levels of corporate and consumer confidence. Germany, Spain and Italy are the three major European countries where it is expected to decline.

In emerging economies, growth in 2019 is set to climb in Brazil and India, remain stable overall in Russia, but fall sharply in Turkey. Chinese growth should gradually slow as measures of monetary and fiscal stimulus taper off.

Vibrant global trade is expected to contract marginally (5.5% in 2017, 5.2% in 2018 and 4.6% in 2019), particularly under the combined effects of a slowdown in European imports and gradually weaker Asian imports. Though world demand for French goods is set to remain buoyant in 2018, it should decelerate more than global trade due to its greater exposure to the downturn in European trade.

Uncertainties surrounding this scenario have heightened in recent months, and include: consequences of protectionist measures; Brexit negotiations; the political situation in Italy; Chinese management of fiscal and financial imbalances; risk aversion in reaction to problems in Turkey; the high level of US stock markets.

Trésor-Éco n° 218 - Perspectives mondiales au printemps 2018 : une croissance toujours soutenue

2018-03-29T00:00:00+02:00

Après avoir nettement accéléré en 2017 (+3,7 %), l'activité mondiale maintiendrait un rythme de croissance similaire en 2018 et 2019 (+3,8 % les deux années), portée à la fois par les pays avancés et émergents.

Aux États-Unis, l'activité accélérerait sous l'effet de la mise en place de mesures budgétaires expansionnistes (réforme fiscale et accord budgétaire au Congrès conduisant à accroître les dépenses). En revanche, la croissance diminuerait au Japon, tout en restant soutenue par l'essor des exportations et de la demande intérieure, et au Royaume-Uni, pénalisée par les effets négatifs liés aux incertitudes dans la perspective du Brexit.

La reprise se poursuivrait à un rythme soutenu en zone euro. La croissance serait portée par le dynamisme de la demande intérieure dans un contexte de regain de confiance des ménages et des entreprises et par le dynamisme de la demande mondiale. Parmi les grands pays de la zone euro, la croissance resterait dynamique mais afficherait un léger recul en Espagne, tandis qu'elle resterait stable en Allemagne en raison d'une politique budgétaire légèrement expansionniste, ainsi qu’en Italie.

Dans les principales économies émergentes, la croissance augmenterait fortement au Brésil et dans une moindre mesure en Inde, resterait globalement stable en Russie et diminuerait fortement en Turquie. La Chine, quant à elle, connaîtrait un ralentissement graduel à l'horizon de la prévision, sous l'effet d'une réduction progressive du stimulus monétaire et budgétaire.

La croissance mondiale resterait riche en échanges commerciaux. Le commerce mondial a fortement accéléré en 2017 pour atteindre une croissance de +5,3 %, après deux années de croissance modérée autour de +2,0 %. Il resterait dynamique en 2018 et 2019 (respectivement +5,1 % et +4,7 %), bien qu'en léger ralentissement. La demande mondiale adressée à la France suivrait le même profil sur l'horizon de prévision.

Ce scénario est exposé à d'importants aléas : mise en place de mesures protectionnistes, notamment aux États-Unis, qui pèseraient sur le commerce mondial ; risques politiques en zone euro ; effets du Brexit ; rythme de remontée des taux de la Fed ; risques financiers, en lien notamment avec l'évaluation élevée des bourses aux États-Unis et le niveau élevé de l'endettement en Chine.

Trésor-Economics No. 218 - World economic outlook in spring 2018: growth still strong

2018-03-29T00:00:00+02:00

After a sharp acceleration to 3.7% in 2017, world GDP growth is set to maintain a similar pace in 2018 and 2019 (3.8% p.a.), driven by both advanced and emerging countries.

In the United States, growth is expected to gather pace thanks to expansionary fiscal measures (tax reform and budget agreement in Congress leading to higher public spending). Conversely, growth is likely to slow in Japan (albeit remaining strong thanks to rising exports and higher domestic demand) and in the United Kingdom (due to the negative effects of Brexit uncertainty).

The euro area's recovery is on track to continue at a strong pace. Growth is expected to be driven by dynamic domestic demand against a background of renewed consumer and business confidence, along with robust global demand. Among the major euro area countries, growth is likely to remain dynamic in Spain despite a slight slowdown, stable in Germany thanks to a somewhat expansionary fiscal policy, and also stable in Italy.

In the main emerging economies, growth is expected to strengthen significantly in Brazil, to accelerate to a lesser extent in India, to remain stable overall in Russia and to slow considerably in Turkey. China should experience a gradual slowdown over the forecast period, as monetary and fiscal stimulus measures taper off.

World growth is expected again to get a strong contribution from trade. World trade grew by 5.3% in 2017, a much stronger pace than the more modest growth of around 2.0% p.a. over the previous two years. This trend should remain almost as strong in 2018 and 2019 (world trade growth of 5.1% and 4.7%, respectively). World demand for French exports should display a similar profile over the forecasting horizon.

This scenario is subject to large uncertainties: the implementation of protectionist measures, notably in the United States, which could dampen world trade; political risk in the euro area; the effects of Brexit; the pace of the Fed's interest rate hikes; and financial risks, especially due to the high stock market valuations in the United States and to the elevated debt levels in China.

Argentine : Changement de cap de la politique monétaire

2018-02-14T00:00:00+01:00

La fin de l’année 2017 a été marquée par l’annonce d’un changement de cap majeur dans la conduite de la politique monétaire. Alors que l’inflation a été de 25% en 2017, un chiffre largement supérieur à la cible de 17% initialement visée, le gouvernement a décidé d’ajuster les objectifs d’inflation à la hausse, à 15% en 2018 (contre un objectif initial de 8 à 12%), de 10% en 2019 et de 5% en 2020.

Trésor-Economics No. 213 - The size of central bank balance sheets: a new monetary policy instrument

2018-01-09T00:00:00+01:00

Since the 2008/2009 crisis, the central banks of advanced countries have significantly expanded their balance sheets - not least through asset purchase programmes. With the economic situation improving, the question now turns to possibly reducing balance sheets - beginning in the US - and the economic effects of such a move.

In October 2017, the US Federal Reserve started reducing its balance sheet. In parallel, the Fed continues to raise its key rates gradually. In the euro area, the European Central Bank is still expanding its balance sheet - albeit at a slower pace.

Managing the size of the balance sheet has become a monetary policy instrument in its own right, alongside key interest rates. This development is notably attributable to the zero lower bound. While both instruments can be used to pursue the same objectives (price stability and full employment), they are not perfect substitutes.

Asset purchases have a greater impact on the long end of the yield curve, whereas changes to key rates affect the short end more. Therefore, for the same impact on growth and inflation, these two instruments have different effects on the behaviour of financial and non-financial agents, the profitability of financial institutions, the cost of servicing the public debt, exchange rates and international capital flows.

There is no consensus as to the "optimal" size of a central bank's balance sheet across the economic cycle. However, if a balance sheet is too big, there might be a shortage of eligible marketable assets in circulation, complicating the implementation of further asset purchases. Japan is apparently close to reaching this point.

In the current context, the major central banks will have to strike the right balance between supporting the economic recovery and avoiding financial markets overheating. While the economic recovery is under way, inflation remains low. This situation will probably prompt central banks to rein in their policies very gradually. They will nevertheless be wary of growing risk-taking by financial agents, and in conjunction with prudential authorities, may seek to curtail excesses that could trigger future crises.

Trésor-Economics No. 184 - Japan's response to deflation: an assessment of Abenomics

2016-11-09T00:00:00+01:00

Japan’s fall into deflation is explained by two sets of factors. The first were structural, such as the fading of the positive effects of technological catch-up and population ageing. The second were more cyclical like the economic downturns following the burst of the real-estate and stock-market bubble and the end-1997 economic crisis of the Asian countries. Since then, Japan has never experienced a lasting spell of positive inflation.

The economy did not recover completely in the 2000s, presumably owing to an inappropriate policy mix and the absence of far-reaching structural reforms. The policy known as Abenomics, launched in December 2012, seeks to remedy these weaknesses in order to achieve a permanent exit from deflation and revitalize growth through short-term fiscal and monetary support coupled with structural reforms and a medium-term fiscal consolidation plan.

However, four years after its launch, Abenomics has yielded mixed results. The initial encouraging effects of the confidence shock observed in 2013 and the yen's depreciation have evaporated. Monetary policy has promoted the exit from deflation, but credit growth remains slack and the massive effects on financial portfolio reallocation are slow in coming. Beyond the short-term stimulus, the persistence of an accommodative fiscal policy is incompatible with consolidation objectives, and some structural reforms have been delayed or are still in the planning stage.

The key short-term issue is how wages will respond to prices. Initially, the nature of the jobs being created curbed the impact on wage movements of rising tensions in the labour market. However, the sectoral shortages that have developed in recent years and are starting to exert and upward pressure on wages. This trend should continue in order to trigger a price-wage spiral capable of ensuring a permanent exit from deflation.

In the longer run, the major challenge for Abenomics is to successfully implement the productivity and labour-force reforms that are fundamental for correcting the Japan’s structural headwinds. The expected effects of these long-term reforms and the further efforts to achieve fiscal consolidation in the medium term would also mitigate the effects of higher interest rates. However, the concerns over the sustainability of the public debt are at this stage moderate as most of the debt is held by residents.

Finally, Japan's difficulty in achieving a sustained exit from deflation is inciting the developed economies to draw lessons from this experience in order to better calibrate economic policy responses to sluggish prices and GDP growth. Preventing the risk of entering deflation thus seems a useful approach to avoid a "disanchoring" of expectations. Furthermore, the potential deflationary effect of Japans’s population ageing encourages to implement reforms to offset the decline in the labour force and limit its effect.

Trésor-Éco n° 184 - Le Japon face à la déflation : quel bilan des Abenomics ?

2016-11-09T00:00:00+01:00

Le Japon est entré en déflation à la fin des années 1990 en raison de facteurs structurels, comme l'essoufflement des effets positifs du rattrapage technologique et le vieillissement de la population, et conjoncturels, comme la correction qui a fait suite à la bulle immobilière et boursière ou à la crise des pays asiatiques de fin 1997. Depuis, le Japon n'a plus connu de façon durable une inflation positive.

L'économie ne s'est pas redressée dans les années 2000 du fait probablement d'un policy-mix mal adapté et en l’absence de réformes structurelles d'envergure. Les Abenomics, lancées en décembre 2012, s'attaquent à ces vulnérabilités de l'économie japonaise pour sortir de manière durable le pays de la déflation et redynamiser la croissance via un soutien budgétaire et monétaire à court terme complétée par la mise en place de réformes structurelles et d'une trajectoire d'assainissement budgétaire à moyen terme.

Quatre ans après leur lancement, le bilan des Abenomics est néanmoins mitigé. Les premiers effets encourageants du choc de confiance observés en 2013 et de la dépréciation du yen se sont dissipés. La politique monétaire a favorisé la sortie de déflation, mais l'évolution du crédit demeure atone et des effets massifs sur la réallocation des portefeuilles financiers tardent à se manifester. Au-delà d'un soutien à court terme, le maintien d'une politique budgétaire accommodante entre en contradiction avec les objectifs de consolidation et certaines réformes structurelles tardent à être mises en place ou sont encore à l'étude.

Le principal enjeu à court terme reste la réponse des salaires à l'évolution des prix. Dans un premier temps, la nature des emplois créés a limité l'effet sur l'évolution des salaires de l'intensification des tensions observées sur le marché du travail. Toutefois, les pénuries sectorielles sur la période récente commencent à exercer une pression à la hausse sur les salaires. Cette évolution devra se poursuivre pour permettre l'enclenchement d'une boucle prix-salaires susceptible d'assurer une sortie durable de la déflation.

À plus long terme, l'enjeu majeur des Abenomics est la mise en place effective des réformes (productivité, population active) indispensables pour corriger les fragilités structurelles de l'économie japonaise. Les effets attendus de ces réformes à long terme et la poursuite des efforts de consolidation budgétaire à moyen terme permettraient également de limiter les effets d'une hausse des taux d'intérêt, même si les inquiétudes sur la soutenabilité de la dette publique restent limitées à ce stade car elle est détenue en majeur partie par les résidents.

Au final, la difficulté du Japon à sortir durablement de la déflation incite les économies développées à tirer les leçons de l'expérience japonaise pour mieux calibrer les réponses de la politique économique à l'évolution peu dynamique des prix et de l'activité. Il parait ainsi utile de prévenir le risque d'entrée en déflation pour éviter un « désancrage » des anticipations. Par ailleurs, le possible effet déflationniste du vieillissement de la population encourage la mise en place de réformes contrant le déclin de la population active pour limiter cet effet.

Trésor-Economics No. 181 - The world economy in summer 2016: moderate but gradually accelerating growth

2016-09-21T00:00:00+02:00

World growth in 2016 is showing fresh of weakness, having contracted in 2015 on a slowdown in emerging economies. Global activity has been affected by a soft patch in the United States in the first half year. The pace is expected to quicken in 2017 as the US economy gathers momentum and Brazil and Russia gradually pull out of recession.

The uncertainty generated by the UK referendum on remaining in the European Union (EU) is expected to lop nearly one percentage point off overall growth for 2016 and 2017. Most of the impact during that period is likely to come from faltering business and consumer confidence, worsening financial conditions and a possible surge in market volatility. The slowdown will have a limited impact on growth in the euro area. Having strengthened further in early 2016, the UK economy will stop growing in 2017 due to the gradual disappearance of positive externalities – notably oil price softness and euro depreciation – and to the effects of Brexit.

US activity is expected to pick up in 2017 once the current year's lull has subsided. This soft patch is due to an earlier run-up in the dollar and to oil industry troubles caused by falling prices. Japan is also likely to see a surge in activity in 2017 thanks to a huge stimulus package. In emerging economies, overall growth is expected to be slightly brisker than in 2016 despite an ongoing slowdown in China and a likely halt to economic growth in Turkey. These developments are mainly due to a bottoming out of the recession in Russia and Brazil.

World trade should continue to slow in 2016 on disappointing first-half imports into the euro area and China and weakening domestic demand in the United States and the United Kingdom. A gradual acceleration is expected in 2017, driven mainly by stronger activity. World demand for French exports should follow a similar pattern, while continuing to outpace growth in world trade, since France's exports depend less than world trade does on emerging economies.

The extent of the fallout from the UK referendum is still unclear. The country's growth will be responsive to progress on EU exit negotiations, and its policy mix could be adjusted to underpin the expansion. Fiscal policy settings are another major contingency, especially in Japan, where the timing and extent of the stimulus package are uncertain. Political and financial tensions prevail in emerging economies, and China's efforts to rebalance its economy are still prone to significant risks. By contrast, in light of recent encouraging signals, the likely recoveries in Brazil and Russia in 2017 could be stronger than expected. The risks to this global economic scenario seem to be in balance.

Trésor-Éco n° 181 - La situation économique à l’été 2016 : une croissance modérée gagnant graduellement en dynamisme

2016-09-21T00:00:00+02:00

Après avoir baissé en 2015 dans le sillage des économies émergentes, la croissance mondiale montre de nouveaux signes de fragilité en 2016. L'activité mondiale est notamment pénalisée par un trou d'air aux États-Unis au 1er semestre. Elle devrait accélérer en 2017 portée par un regain de dynamisme américain et les sorties graduelles de récession au Brésil et en Russie.

L'incertitude consécutive au référendum sur l'appartenance du Royaume-Uni à l'Union européenne (UE) pénaliserait la croissance britannique d'environ un point au total en 2016 et 2017. À cet horizon, l'impact proviendrait essentiellement d'une détérioration de la confiance des entreprises et des ménages, d'une dégradation des conditions financières et d'une hausse possible de la volatilité sur les marchés. Ce ralentissement britannique affecterait de façon limitée la croissance en zone euro. Ainsi, la croissance qui s'est encore renforcée début 2016 n'augmenterait plus en 2017 en lien avec la dissipation progressive de facteurs externes positifs (baisse des prix du pétrole et dépréciation de l'euro) et l'effet du Brexit.

Aux États-Unis, l'activité devrait accélérer en 2017 après la dissipation du trou d'air de 2016, lui-même lié à l'appréciation passée du dollar et à la difficulté du secteur pétrolier pénalisé par la faiblesse des prix du pétrole. De même, l'activité japonaise accélèrerait en 2017, portée par un plan de relance massif. Dans les économies émergentes, la croissance serait globalement un peu plus dynamique en 2017 qu'en 2016 malgré une poursuite du ralentissement en Chine et un freinage attendu en Turquie. Cela s'expliquerait principalement par les sorties de récession en Russie et au Brésil.

Le commerce mondial poursuivrait son ralentissement en 2016, du fait d'importations décevantes en zone euro et en Chine au 1er semestre et du ralentissement de la demande intérieure des pays anglo-saxons. Il accélèrerait graduellement en 2017, grâce notamment au plus grand dynamisme de l'activité. La demande mondiale adressée à la France suivrait un profil similaire, tout en gardant un rythme de croissance supérieur à celui du commerce mondial, les exportations françaises dépendant moins des économies émergentes que le commerce mondial.

L'ampleur des effets du référendum britannique reste incertaine. La croissance du Royaume-Uni sera sensible aux avancées des négociations sur la sortie de l'UE, tandis que le policy-mix britannique pourrait être modifié pour davantage soutenir la croissance. Les orientations de politique budgétaire représentent également un aléa important, notamment au Japon où le timing et l'ampleur du plan de relance sont incertains. Dans les économies émergentes, des tensions politiques et financières subsistent et le rééquilibrage chinois reste associé à des risques importants. À l'inverse, la reprise attendue au Brésil et en Russie en 2017 pourrait être plus forte que prévu au vu des récents signaux conjoncturels encourageants. Les aléas pesant sur ce scénario économique international apparaissent équilibrés.

Trésor-Economics No. 180 - Fighting corruption: positive impacts on economic activity, including in developed countries

2016-09-20T00:00:00+02:00

Corruption has negative consequences for the economy because it affects the level, structure and calibre of public revenue and spending as well as private sector productivity.

Indices that measure perceptions of corruption can be used to establish a rich – albeit imperfect and incomplete – country-by-country overview of the situation. Developed countries have lower levels of perceived corruption than do emerging economies, although some developed countries still have room for improvement.

According to the Transparency International Corruption Perceptions Index (CPI), France, with its 23rd place, held an intermediate position among its European partners in 2015. Compared to its neighbours, France trailed Denmark (1st place), the United Kingdom and Germany (tied for 10th place) but was ahead of Spain (36th) and Italy (64th).

Numerous empirical studies have shown there is a strong negative correlation between corruption and economic activity as measured by the rate of GDP growth, although the magnitude varies sharply with the scope of analysis of the studies (particularly the geographic region and the period studied). In France's case, for example, the Transparency, Anti-corruption and Economic Modernisation Bill could generate positive economic impacts which would enable France to attain higher standards and thereby improve the perceptions and trust of economic operators.

Trésor-Éco n° 180 - Lutte contre la corruption : des effets positifs sur l'activité économique y compris dans les pays développés

2016-09-20T00:00:00+02:00

La corruption engendre des effets négatifs sur l'économie en pesant notamment sur le niveau, la structure et la qualité des recettes et des dépenses publiques et sur la productivité du secteur privé.

Les indices de perception de la corruption permettent de dresser un panorama riche, bien qu'incomplet et imparfait, de la situation par pays : les pays développés présentent des niveaux de corruption (perçue) moins élevés que les pays émergents, même si une partie d'entre eux disposent encore de marges de progrès.

La France se situe dans une situation médiane par rapport à ses partenaires européens d'après l'indice de perception de la corruption de Transparency International, étant classée 23ème en 2015 derrière, parmi les pays voisins, le Danemark (classé premier), le Royaume-Uni et l'Allemagne (10èmes ex-aequo) mais devant l'Espagne (36ème) et l'Italie (64ème).

De nombreuses études empiriques établissent un lien significatif et négatif entre corruption et activité économique, mesurée par le taux de croissance du PIB, même si l'amplitude varie fortement selon le champ d’analyse des études (notamment la zone géographique et la période examinée). Ainsi, s'agissant de la France, le projet de loi relatif à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique pourrait générer des effets économiques favorables en permettant à la France d'atteindre les meilleurs standards et d'améliorer ainsi la perception et la confiance des acteurs économiques.

Trésor-Economics No. 176 - How would the external debt of five major emerging countries respond to financial tensions?

2016-08-12T00:00:00+02:00

The highly accommodative monetary policy implemented in the developed countries since the 2008 financial crisis has helped to stimulate large capital inflows into the emerging economies by investors seeking higher yields. These flows were reversed when the U.S. Federal Reserve raised interest rates and some emerging economies began to slow.

The emerging countries seem to have become less vulnerable to abrupt reversals of capital flows since the 1990s for reasons that include growth in domestic savings and foreign-exchange reserves, as well as greater exchange-rate flexibility. However, other weaknesses have developed, such as closer financial integration, a rise in private debt and a recent increase in foreign-currency debt for many emerging economies.

This study quantifies the vulnerability of external debt in a sample of five major emerging economies: Brazil, India, Indonesia, South Africa and Turkey. These countries have in common a large current-account deficit, heavy dependence on foreign investment and a structurally negative net external position. Our methodology enhances the IMF's framework for analysing external debt sustainability over the 2020 horizon in the specific case of our sample. Our contributions include (i) jointly simulated shocks on a larger set of variables to better reflect the correlation between past shocks, and (ii) shocks calibrated on recent observations to better capture the changing resilience of the sampled economies.

South Africa and Turkey seem the most vulnerable of the five countries studied if financial tensions should flare up again. In the worst-case scenario, a conjunction of negative shocks would nearly double their external debt and external financing requirement. Moreover, these countries are characterised by comparatively modest foreign-exchange reserves, a relatively short maturity of their external debt and, for Turkey, heavy foreign-currency debt. Low commodity prices increase South Africa's external financing requirement but reduce Turkey's.

Indonesia and India are moderately vulnerable. In the worst-case scenario, these countries would maintain a reasonable external debt and financing requirement. They have displayed good resilience in the recent and more distant past, and their central banks still have substantial manoeuvring room. India stands out favourably with a relatively low external debt and upward-revised forecasts for GDP and the current-account balance.

Brazil is in an intermediate position. Its current difficulties (recession, political uncertainty, declining commodity prices) aggravate the external risk, but the economy exhibits strengths that reduce short-term vulnerability (moderate external debt, long maturity, resilient foreign direct investment).

Trésor-Éco n° 176 - Quelle évolution de la dette extérieure dans cinq grands pays émergents en cas de tensions financières ?

2016-08-12T00:00:00+02:00

La politique monétaire très accommodante dans les pays développés depuis la crise financière de 2008 a contribué à des entrées de capitaux importantes à la recherche de rendements dans les économies émergentes. Ces flux se sont inversés avec la hausse des taux d'intérêt de la Banque centrale américaine et le ralentissement de certains pays émergents.

La vulnérabilité des économies émergentes à des retournements brutaux des flux de capitaux semble s'être réduite depuis les années 1990 du fait notamment de l'augmentation de l'épargne domestique et des réserves de change, ainsi que de l'assouplissement des régimes de change. Toutefois, d'autres fragilités sont apparues : intégration financière accrue, hausse de l'endettement privé et augmentation récente de la dette en devises pour de nombreuses économies.

Ce travail quantifie la vulnérabilité de la dette extérieure de cinq grandes économies émergentes (Afrique du Sud, Brésil, Inde, Indonésie et Turquie). Ces pays ont pour points communs un important déficit courant, une forte dépendance aux investissements étrangers et une position extérieure nette structurellement négative. La méthodologie enrichit le cadre d'analyse de soutenabilité de la dette extérieure du FMI à l'horizon 2020 dans le cas spécifique de ces économies émergentes. Ces apports comprennent (i) des chocs simulés conjointement sur plus de variables pour mieux refléter la corrélation entre les chocs observés par le passé ; et (ii) des chocs calibrés sur des observations récentes pour mieux prendre en compte l'évolution de la résilience de ces économies émergentes.

L'Afrique du Sud et la Turquie paraissent les plus vulnérables parmi les cinq pays étudiés en cas de regain de tensions financières : une conjonction de chocs négatifs provoquerait un quasi doublement de la dette et du besoin de financement extérieurs dans le scénario le plus pessimiste. En outre, ces pays se distinguent par des réserves de change relativement limitées, une maturité assez courte de leur dette extérieure et, pour la Turquie, une dette en devises élevée. La faiblesse des prix des matières premières accroît le besoin de financement extérieur de l'Afrique du Sud tandis qu’elle réduit celui de la Turquie.

L'Indonésie et l’Inde ont une vulnérabilité contenue : dans le scénario le plus pessimiste, la dette extérieure et le besoin de financement de ces pays resteraient raisonnables. Ces pays se caractérisent par une bonne résilience passée et récente, et leur Banque centrale conserve d'importantes marges de manœuvre. L'Inde se distingue favorablement avec une dette extérieure relativement faible et des prévisions révisées à la hausse (PIB, solde courant).

Le Brésil se situe dans une situation intermédiaire : les difficultés actuelles (récession, incertitudes politiques, baisse des prix des matières premières) accentuent le risque externe mais l'économie dispose d'atouts (dette extérieure modérée, longue maturité, investissements directs étrangers résilients) qui réduisent la vulnérabilité de court terme.

Document de Travail n° 2016/03 - Are exchange rates driven by global or local factors?

2016-05-18T00:00:00+02:00

This working paper is the sole responsibility of the author. It is circulated in order to stimulate debate and to encourage comments and criticism.

This paper uses factor analysis to present an original explanation of floating exchange rate movements. I estimate the shares of domestic and external drivers of these evolutions and find that external common factors are the main drivers of exchange rates and that there is a common pattern for both advanced and emerging countries. These results are robust in time and across countries according to multiple robustness checks. I also provide economic interpretations of the underlying factors. If traditional drivers are found (US relative economic situation, commodity prices), I also find a selective perception of risk aversion between advanced and emerging economies. This work falls within the literature on monetary conditions (more precisely Mundell’s trilemma). The study covers 26 countries, and I detail how results vary between emerging and advanced economies.

Trésor-Economics No. 140 - Why are post-crisis Spanish exports so dynamic?

2014-11-21T00:00:00+01:00

Spain's export performance has improved sharply since 2009-in other words, its exports of goods and services have been more robust than expected relative to the development of the foreign demand.

This strong performance is due to several factors including the sharp improvement in cost competitiveness, partly made possible by the wage moderation but also by the strong recovery in productivity that accompanied the massive post-crisis job losses (by comparison, exchange rate movements had a negligible effect over the period).

However, the cost competitiveness gains only partly explain Spain's strong post-crisis export performance: (i) Spanish exports were already dynamic before the crisis, despite a sharply deteriorating cost competitiveness; (ii) cost-competitiveness gains are only partly reflected in prices because firms chose to restore their margins; (iii) Spain's hourly labour costs were already lower than those of its main partners before the crisis; (iv) foreign demand remains the main determinant of exports, while competitiveness factors play a minor role.

Spanish firms also seem to have responded to weak domestic demand by turning to foreign markets. The number of exporting firms has risen sharply since the crisis. The share of Spanish exports directed towards the euro area has declined substantially, whereas the share of exports directed towards high growth potential markets has risen. However, this development is partly due to the lack of dynamism of the euro area as compared to other export markets.

In the longer term, however, cost-competitiveness gains should be reduced because of a slower productivity growth and a slow recovery in wages.

Moreover, it is an open question whether the improvement in export performance will last, given the lack of a significant change in specialisation and despite the government's proactive policy. While Spanish firms are gaining market share in dynamic regions, there is, however, no major sector diversification. Spain's production base is also still characterised by a relatively low percentage of exporting firms-a situation that could curtail the internationalisation of the economy.

Trésor-Éco n° 140 - Pourquoi les exportations espagnoles sont-elles si dynamiques après crise ?

2014-11-21T00:00:00+01:00

Depuis 2009, l'Espagne connaît une nette amélioration de ses performances à l'exportation, c'est-à-dire que ses exportations en biens et services sont plus dynamiques qu'attendu au regard de l'évolution de la demande étrangère.

Ces bonnes performances reflètent notamment la forte amélioration de la compétitivité-coût, permise par une modération des salaires mais aussi par le fort redressement de la productivité qui a accompagné les destructions d'emplois massives suite à la crise (l'évolution du taux de change a peu joué en comparaison sur cette période).

L'amélioration de la compétitivité-coût n'explique toutefois qu'en partie les bonnes performances à l'exportation de l'Espagne après crise : (i) les exportations espagnoles étaient déjà dynamiques avant crise, alors même que la compétitivité-coût se détériorait fortement ; (ii) les gains de compétitivité-coût ne se sont que légèrement répercutés dans les prix, les entreprises ayant préféré restaurer leurs marges ; (iii) les coûts salariaux horaires espagnols étaient déjà plus faibles que ceux de ses principaux partenaires avant-crise ; (iv) enfin, le principal déterminant des exportations demeure la demande étrangère, les éléments de compétitivité jouant un rôle plus faible.

Les entreprises espagnoles semblent aussi avoir réagi à la faiblesse de la demande intérieure en se réorientant vers l'extérieur. Ainsi, le nombre d'entreprises exportatrices a fortement augmenté depuis la crise. L'Espagne a notamment vu le poids de ses exportations baisser significativement vers la zone euro et augmenter vers des marchés à fort potentiel, cette évolution tenant cependant en partie au faible dynamisme de la zone euro au regard des autres marchés d'exportations.
À terme, les gains de compétitivité-coût devraient toutefois s'amenuiser, du fait d'un ralentissement de la productivité et d'un lent redémarrage des salaires.

En outre, l'amélioration des performances à l'exportation reste à confirmer, en l'absence d'évolution sensible de spécialisation et malgré le volontarisme du gouvernement. En effet, si les entreprises espagnoles gagnent des parts de marché dans des régions dynamiques, il n'y a en revanche pas eu dans l'ensemble de diversification sectorielle prononcée. De plus, le tissu productif espagnol reste encore caractérisé par un pourcentage relativement faible d'entreprises exportatrices, pouvant limiter l'internationalisation de l'économie.

Trésor-Economics No. 139 - What’s behind the United States' falling unemployment rate?

2014-11-03T00:00:00+01:00

The rapid fall in the United States' unemployment rate has been accompanied by a decline in the labour force participation rate that has accelerated since the crisis. After peaking at 10.0% of the labour force at the end of 2009, the unemployment rate has fallen steadily, reaching 5.9% in September 2014. Lower unemployment stems primarily from brisk job creation; however, it occurred against the backdrop of a decline in the labour force participation rate, which stood at 62.7% in September, its lowest level since 1978. A decline in the participation rate automatically caused a drop in the unemployment rate, whereas the employment rate showed little increase. This situation raises questions about the real situation on the US labour market.

About half of the decline in the participation rate following the crisis can be explained by structural changes relating to demographics. Before the crisis, most of the large decline in the participation rate, which fell by 1.1 percentage points between 2000 and 2008, was due to baby-boomers taking retirement. Since then, the decline in the participation rate has accelerated, decreasing by 2.8 percentage points between 2008 and 2013. Demographic factors are estimated to account for approximately half of this decrease, or 1.1 percentage points.

If we adjust for the demographic composition effects, the decline in the participation rate between 2008 and 2010 would appear to be a primarily cyclical phenomenon, but it now seems to be a more structural shift. During the crisis, the decline in the participation rate stemmed mainly from discouraged workers' temporary withdrawal from the labour force as the job market slumped (discouraged worker effects). Nonetheless, despite the US economy's recovery since 2010, the participation rate has continued to decline. The loss of human capital related to the lasting withdrawal of discouraged workers from employment makes their return to the job market less likely (hysteresis effects).

Uncertainty about the structural component of the decline in the participation rate led the Fed to drop its reference to the unemployment rate in its forward guidance. The unemployment rate has systematically fallen faster than projected by the Fed since 2011. Consequently, at the Federal Open Market Committee (FOMC) meeting of March 2014, the Fed dropped the 6.5% unemployment rate target and adopted a wide range of indicators in its place.

The participation rate is likely to continue falling as the population ages. This decline and slower population growth could lead to much slower growth of the United States' labour force. This could reduce the potential growth of the US economy in the long run and ultimately contribute to a lasting decrease in growth in the United States.

Trésor-Éco n° 139 - Que faut-il penser de la baisse du taux de chômage aux États-Unis ?

2014-11-03T00:00:00+01:00

La baisse rapide du taux de chômage aux États-Unis s'est accompagnée d'une baisse du taux d'activité, qui s'est accélérée depuis la crise. Après un pic à 10,0 % de la population active fin 2009, le taux de chômage a régulièrement baissé, pour atteindre 5,9 % en septembre 2014. Si cette baisse résulte avant tout de créations d'emplois dynamiques, elle s'est cependant opérée dans le contexte d'une baisse du taux d'activité (à 62,7 % en septembre, au plus bas depuis 1978). La baisse du taux d'activité a joué mécaniquement à la baisse sur le taux de chômage, tandis que le taux d'emploi restait faible, ce qui pose la question de la situation réelle du marché du travail américain.

Le recul du taux d'activité après crise s'expliquerait pour environ la moitié par une évolution structurelle liée à la démographie. Avant crise, on estime que l'essentiel de la forte baisse constatée du taux d'activité (– 1,1 point entre 2000 et 2008) était dû au départ à la retraite des baby-boomers. Depuis, alors que la baisse s'est accélérée (– 2,8 points entre 2008 et 2013), les facteurs démographiques expliqueraient 1,1 point de la baisse, soit près de la moitié.

Hors effets de composition démographique, la baisse du taux d'activité aurait été essentiellement conjoncturelle entre 2008 et 2010, mais serait désormais plus structurelle. Pendant la crise, la baisse du taux d'activité s'expliquait surtout par la sortie temporaire de la population active de chômeurs découragés, en raison de la dégradation du marché de l'emploi (effets de flexion). Toutefois, en dépit de la reprise de l'économie américaine dès 2010, la baisse du taux d'activité s'est poursuivie. La perte de capital humain, liée à l'éloignement durable de l'emploi de ces chômeurs découragés, diminue la probabilité de leur retour sur le marché de l'emploi (effets d'hystérèse).

Les incertitudes entourant la part structurelle de la baisse du taux d'activité ont contribué à l'abandon de la référence au taux de chômage dans la forward guidance de la Fed. La baisse du taux de chômage, systématiquement plus rapide qu'anticipée par la Fed depuis 2011, a conduit la banque centrale à abandonner lors du Federal Open Market Committee (FOMC) de mars 2014 la cible de 6,5 % de taux de chômage, en y substituant une large gamme d'indicateurs.

Combinée au ralentissement de la croissance démographique, la poursuite probable de la baisse du taux d'activité, liée au vieillissement de la population, pourrait conduire à un net ralentissement de la croissance de la population active aux États-Unis. Celui-ci pourrait porter atteinte au potentiel de l'économie américaine, contribuant à terme à une diminution durable de la croissance aux États-Unis.

Trésor-Economics No. 135 - The world economy in summer 2014: rising uncertainty

2014-09-09T00:00:00+02:00

The global economic situation remained weak and uneven in summer 2014. The recovery gathered pace in the Anglo-Saxon countries but has yet to materialize in the euro area and in Japan. Growth in the emerging countries, meanwhile, continued to slow down. While many factors still point to a continuing global recovery, some downside risks have intensified, notably concerning the scale of the emerging countries' slowdown and the crisis in Ukraine.

Activity remains buoyant in the Anglo-Saxon countries, after the dip in the US economy in the first quarter due to an exceptionally cold weather. Strong Q2 figures in both the US and the United Kingdom confirmed their recovery scenarios; while real enough, the weaknesses identified (e.g. the possible formation of another real estate bubble) are unlikely to have any negative short term impact.

The situation in Japan, on the other hand, is more fragile, as the positive effects of "Abenomics" struggle to take firm root, just as the impact of the first VAT increase is starting to be felt. Growth should consequently be subdued in 2014 and should slow further in 2015. However, the economy could receive a boost should the government or the Bank of Japan respond with additional measures.

Recovery in the euro area too remains to be confirmed, after particularly disappointing Q2 figures in several major countries, including a significant dip in activity in Germany (due in part to transitory factors) and Italy. The reduced pace of fiscal consolidation and the still favorable monetary and financial conditions should provide a substantial support to euro area growth. However, the considerable efforts made between 2010 and 2013 are still weighing on activity, while new risks (e.g. geopolitical tensions surrounding the situation in Ukraine) could now cast a shadow on the growth outlook. Looking to the end of the year, the recent deterioration in business sentiment suggests activity could remain persistently weak. The real surprise compared with spring 2014 comes from the drop in inflation to especially low levels. Given this situation and very high unemployment, the euro area's policy mix is open to question.

In the main emerging economies, growth in 2014-2015 is likely to be more sluggish than before the crisis, in China, Brazil and Russia especially. The prospect of rising geopolitical tensions, with Russia in particular, is a major downside risk. One cannot rule out a sharper than expected slowdown in China affecting the commodity exporting countries (e.g. Russia and Brazil), or a revival of financial tensions.

World trade is forecast to pick up very gradually in 2014 (+3.7%) and 2015 (+5.2%), and more slowly than forecast in the spring, while not recovering its pre-crisis growth rate. Global demand for French goods and services is expected to follow a similar pattern, as demand from France's European trade partners recovers only slowly.

Trésor-Éco n° 135 - La situation économique mondiale à l'été 2014 : des incertitudes accrues

2014-09-09T00:00:00+02:00

La situation économique mondiale demeure fragile et hétérogène à l'été 2014. La reprise se renforce dans les pays anglo-saxons, mais peine à se confirmer en zone euro et au Japon, alors que le ralentissement se poursuit dans les pays émergents. Si de nombreux facteurs plaident encore pour la poursuite de la reprise de l'économie mondiale, certains risques baissiers se sont intensifiés (en lien notamment avec l'ampleur du ralentissement des pays émergents et la crise ukrainienne).

Dans les pays anglo-saxons, l'activité a conforté son dynamisme, après un trou d'air au 1er trimestre aux États-Unis, lié à un épisode de froid particulièrement sévère. Dans ce pays comme au Royaume-Uni, les bons chiffres du 2e trimestre ont conforté les scénarii de reprise ; les fragilités identifiées (notamment la possible reconstitution de bulles financière ou immobilière), si elles sont réelles, ne devraient pas avoir d'effet négatif à court terme.

En revanche, la situation du Japon est plus fragile, les effets positifs des « Abenomics » peinant à s'inscrire dans la durée, alors que l'effet de la première hausse de TVA se fait sentir. La croissance serait ainsi modeste en 2014 et se réduirait encore en 2015 ; un aléa haussier tient à la possibilité d'une réaction du gouvernement ou de la BoJ par la mise en place de mesures additionnelles.

En zone euro, la reprise reste aussi à confirmer, après des chiffres de croissance particulièrement décevants au 2e trimestre dans plusieurs grands pays, avec notamment un recul de l'activité en Allemagne (toutefois lié en partie à des facteurs temporaires) et en Italie. La moindre consolidation budgétaire et les conditions monétaires et financières toujours favorables constituent deux facteurs importants de soutien à la croissance en zone euro. Cependant, les importants efforts consentis entre 2010 et 2013 continuent à peser sur l'activité, alors que de nouveaux risques paraissent peser sur les perspectives de croissance (tensions géopolitiques liées à la situation en Ukraine notamment). Pour la fin de l’année, la dégradation récente des enquêtes de conjoncture laisse craindre une faiblesse persistante de l’activité. La véritable surprise par rapport au printemps provient de la baisse de l'inflation à des niveaux particulièrement faibles. Cette situation et le niveau très élevé du chômage posent la question du bon calibrage du policy-mix en zone euro.

Dans les principales économies émergentes, la croissance s'installerait en 2014-2015 sur un sentier plus faible qu'avant la crise, notamment en Chine, au Brésil et en Russie. Le risque d'accentuation des tensions géopolitiques, en particulier avec la Russie, représente un aléa baissier majeur. Un ralentissement plus prononcé qu'attendu de l'économie chinoise, qui aurait des conséquences sur les pays exportateurs de matières premières (Russie, Brésil), ou encore une recrudescence des tensions financières ne sont pas non plus à exclure.

Le commerce mondial repartirait très progressivement en 2014 (+3,7 %) et en 2015 (+5,2 %), moins vite que prévu au printemps, sans retrouver le rythme de croissance observé avant-crise. La demande mondiale adressée à la France suivrait un profil similaire, en lien avec la reprise modeste de la demande des partenaires commerciaux européens de la France.

Trésor-Economics No. 132 - An unemployment insurance scheme for the euro area

2014-06-24T00:00:00+02:00

Pooling a part of unemployment insurance within the euro area would provide a new instrument for solidarity that would in turn be a concrete incarnation of the social dimension of EMU while enhancing stabilisation of the euro area as a whole. The crisis made it clear that the euro area has no central fiscal instrument that is able to cushion the impact of macroeconomic shocks. Setting up a common unemployment insurance scheme would be an ambitious response to this situation that would send a strong political message to citizens, with structural implications for the integration of the euro area.

This instrument could take the form of a common basic benefit scheme, in view of the widely differing principles that govern national unemployment benefit schemes. This common basic benefit scheme could, for example, provide those who have been out of work for up to one year (the most cyclical component of unemployment) with benefits worth 50% of their previous wage. Financing for the scheme could be levied on a harmonised tax base, such as the total wage bill. The basic benefit scheme could be topped up by a national benefit in accordance with the preferences of each Member State, thus ensuring the same level of unemployment benefits as today while preserving the prerogatives of national social partners.

To reduce the risk of moral hazard stemming from the temptation to benefit from the scheme without trying to reduce structural unemployment, their initial contributions to finance the common basic benefit scheme could be calibrated to ensure fiscal neutrality, with no lasting transfers between countries in the medium term. Individualised contribution rates based on each Member State's unemployment rate, updated periodically based on past trends, would ensure ex ante fiscal neutrality between Member States. In the interval between two updates, joint debt issuance to cover the potential cash requirements of the common scheme would enhance stabilisation capacity.

In the longer term, and after some convergence of the different Member States' unemployment rates, a scheme featuring greater solidarity between Member States could be considered with funding based on a single contribution rate. To prevent moral hazard, such a scheme would require greater coordination of employment and labour market policies, with the close involvement of European social partners. Such an arrangement would require a greater degree of solidarity and transfers between countries than that needed solely for the purposes of business cycle stabilisation.

Trésor-Éco n° 132 - Une assurance chômage pour la zone euro

2014-06-24T00:00:00+02:00

La mutualisation au niveau de la zone euro d'une composante de l'assurance chômage permettrait de doter la zone euro d'un instrument de solidarité nouveau, à même de donner une véritable incarnation à l’Europe sociale tout en renforçant la stabilisation de la zone dans son ensemble. La crise des dettes souveraines en zone euro a en effet rappelé que la zone euro manquait d'un instrument budgétaire central capable d'atténuer l'effet des chocs macroéconomiques. La mise en place d'un régime d'assurance chômage commun constituerait une réponse ambitieuse à cette situation, porteuse d'un symbole politique fort pour les citoyens et ayant des effets structurants sur l'intégration de la zone euro.

Cette composante mutualisée pourrait prendre la forme d'un socle commun d'indemnisation, pour prendre en compte le fort degré d'hétérogénéité du fonctionnement des régimes nationaux en matière d'indemnisation. Ce socle commun indemniserait par exemple les chômeurs de moins d'un an (la composante la plus cyclique) à hauteur de 50 % de leur salaire passé, avec un financement reposant sur une base harmonisée (par exemple la masse salariale). Il serait complété par une indemnisation nationale en fonction des préférences de chaque État, et assurerait ainsi le maintien du niveau actuel de l’indemnisation chômage, tout en préservant les prérogatives des partenaires sociaux nationaux.

Pour limiter les risques que certains États soient incités à bénéficier du système sans chercher à réduire leur chômage structurel (aléa moral), le financement du régime socle commun pourrait être dans un premier temps calibré de manière à être neutre à moyen terme au regard des transferts entre États. Une modulation des taux de cotisation de chaque État membre en fonction de son niveau de chômage, avec des mises à jour régulières en fonction des tendances passées, assurerait une neutralité budgétaire ex ante entre États membres. Entre deux mises à jour, la mutualisation des émissions de dette pour couvrir les besoins de trésorerie de ce régime commun permettrait d'améliorer la capacité de stabilisation.

À plus long terme, et après une convergence des taux de chômage entre les différents États membres, un système marquant une solidarité accrue entre États membres pourrait être envisagé, avec un financement via un taux de cotisation unique. Pour éviter l'aléa moral, un tel dispositif nécessiterait une coordination renforcée des politiques de l'emploi et du marché du travail, à laquelle les partenaires sociaux européens devraient être étroitement associés. Ce dernier dispositif suppose un degré assumé de solidarité et de transferts entre États allant au-delà de la seule stabilisation conjoncturelle.

Trésor-Economics No. 130 - A spell of deflation in the euro area?

2014-06-03T00:00:00+02:00

Inflation in the euro area was 0.7% year-on-year in April 2014, after reaching 0.5% in March - its lowest level since November 2009. Inflation began declining in the summer of 2012, due largely to the contraction and subsequent stabilisation of commodity prices, especially oil, as well as the appreciation of the euro. Stripping out the impact of the volatile components of the CPI, core inflation (which excludes energy and the most volatile components) has also declined since the summer of 2012, reaching 0.9% in April.

The current low level of inflation in the euro area strengthens fears of a spell of deflation. Such a scenario would have very adverse macroeconomic effects. Deflation (defined as a sustained drop in prices affecting economic agents' expectations) is characterised by a higher cost of debt in real terms, and even a postponement of investment or consumption decisions.
Some characteristics of the euro area tend to heighten the risk of deflation. In particular, the demand shortfall stemming from private and public deleveraging and the rebalancing through costs initiated by many countries tend to push prices down. The euro area's substantial current account surplus also contributes to the appreciation of the euro, resulting in a reduction in imported inflation and above all a negative impact on exports over time.

The ongoing recovery should lessen disinflationary pressure without eliminating the risk of deflation because of the more distended link between inflation and the business cycle. It is apparent, in the euro area as well in the major developed countries, that inflation has been less sensitive to the cycle since the 1980s, due to central banks' focus on the goal of price stability, as well as the deepening of the globalisation process and policies aimed at eliminating the automatic indexation of wages to prices.
All things considered, (i) providing a broadly more accommodative policy mix for the euro area and (ii) achieving rebalancing through more robust demand in countries with the greatest leeway would help reduce the risk of deflation.

Trésor-Éco n° 130 - Quel risque de déflation en zone euro ?

2014-06-03T00:00:00+02:00

L'inflation en zone euro s'est établie au mois d'avril 2014 à 0,7 % en glissement annuel, après avoir atteint au mois de mars –à 0,5 %– son niveau le plus bas depuis novembre 2009. Le recul de l'inflation a débuté à l'été 2012 et tient en grande partie au repli puis à la stabilisation du cours des matières premières, notamment du pétrole, ainsi qu'à l'appréciation de l'euro. Au-delà du rôle joué par la partie volatile de l'inflation, l'inflation sous-jacente (qui exclut l'énergie et les composantes les plus volatiles) a elle aussi reculé depuis l'été 2012, pour atteindre 0,9 % en avril.

Le faible niveau actuel de l'inflation en zone euro renforce la crainte d'une entrée en déflation. Or, un tel scénario aurait des conséquences macroéconomiques particulièrement défavorables. Une période de déflation (baisse durable des prix, qui se répercute sur les anticipations des agents) se caractérise notamment par un renchérissement de l'endettement en termes réels, voire un report des décisions d'investissement ou de consommation des agents.

Certaines spécificités de la zone euro tendent à renforcer ce risque de déflation. En particulier, le déficit de demande engendré par le désendettement privé et public, ainsi que le rééquilibrage par les coûts entamé par de nombreux pays tendent à jouer à la baisse sur les prix. L'excédent courant important de la zone euro contribue en outre à l'appréciation de l'euro, laquelle a pour conséquence une baisse de l'inflation importée et surtout à terme un effet négatif sur les exportations.

La reprise en cours devrait amoindrir les pressions désinflationnistes sans pour autant éliminer le risque déflationniste du fait d'un lien plus distendu entre l'inflation et le cycle économique. Il ressort en effet, en zone euro comme dans les principaux pays développés, que l'inflation est moins sensible au cycle depuis les années 1980, en lien avec la focalisation des banques centrales sur l'objectif de stabilité des prix, mais aussi l'approfondissement du processus de mondialisation, et enfin les politiques visant à éliminer l’indexation automatique des salaires sur les prix.

Au total, i) assurer dans l'ensemble un policy-mix plus accommodant pour la zone euro, ii) réaliser un rééquilibrage par une demande plus soutenue dans les pays ayant le plus de marges de manœuvre contribuerait à diminuer le risque déflationniste.

Trésor-Economics No. 128 - What next for globalisation?

2014-05-12T00:00:00+02:00

One of the most remarkable features of the global economy since the early-1990s has been the rapid integration, and consequently growing importance, of the emerging economies, China especially, in the global trading system. This issue of Trésor Economics considers the main medium-term issues and challenges arising from future developments in these economies' supply side on the one hand, and in their demand on the other.

On the supply side, the major emerging countries enjoyed a substantial cost advantage in making their entry into the global trade system over the past two decades. However, recent trends in wages, productivity and exchange rates in these countries, along with an increasingly well-qualified working population and the rapid move upmarket by these firms in these countries are likely to have a profound effect on their productive models. Unit wage costs (UWC) in the manufacturing sector, in China particularly, began rising relative to European and American UWC in the early-2000s, after having fallen steadily since the 1980s.

On the demand side, while the last twenty years have brought a massive reduction in extreme poverty in these countries, the next twenty years are likely to see the rise of a substantial middle class. The number of people living on less than $30 at 2005 PPP per day (i.e. an annual income above $10,000 at 2005 PPP) is expected to double between 2012 and 2030, from slightly less than 1 billion to over 2 billion. Of this additional billion, more than four fifths, or 800 million, will be living in economies currently classified as emerging.

These broad trends can be expected to alter the global economic balance profoundly. To begin with, the change in the productive model of the major emerging countries is likely to redraw the map of international value chains via an intensification of intra-sector trade between developed and emerging economies. Also, it will probably lead to a relocation of unskilled labour-intensive activities to other geographies such as Southeast Asia, India and Africa. In addition, the emergence of a large upper middle class in the emerging economies should provide a sizeable new source of growth for developed countries' businesses.

Trésor-Éco n° 128 - Demain, quelle mondialisation ?

2014-05-12T00:00:00+02:00

L'une des évolutions les plus marquantes de l'économie mondiale depuis le début des années 1990 a été l'intégration rapide et donc le poids croissant des économies émergentes, et notamment de la Chine, dans le commerce international. Ce Trésor-Éco s'interroge sur les principaux enjeux de moyen terme liés aux évolutions futures de l'offre productive d'une part et de la demande d'autre part dans ces économies.

Du côté de l'offre productive, alors que l'entrée des grands émergents dans le commerce mondial lors des deux dernières décennies a été facilitée par un avantage coût substantiel, les évolutions récentes des salaires, de la productivité et des taux de change de ces pays, comme l'accroissement des qualifications de la population active et la montée en gamme rapide de leurs entreprises, devraient profondément modifier leurs modèles productifs. Les coûts salariaux unitaires (CSU) dans le secteur manufacturier, notamment en Chine, ont commencé à augmenter au début des années 2000 relativement aux CSU européens ou américains, après une baisse continue depuis les années 1980.

Du côté de la demande, si les vingt dernières années ont été marquées par une réduction massive de l'extrême pauvreté dans ces pays, les vingt prochaines devraient voir l'essor d'une classe moyenne de taille substantielle. En effet, le nombre de personnes vivant avec plus de 30 $ PPA de 2005 par jour (soit un revenu annuel supérieur à 10 000 $ PPA), devrait doubler entre 2012 et 2030 passant d'un peu moins de 1 milliard de personnes à plus de 2 milliards. Sur ce milliard de personnes supplémentaire, plus des 4/5, soit 800 millions d'individus, vivront dans les économies aujourd'hui considérées émergentes.

Ces grandes évolutions devraient profondément modifier l'équilibre économique mondial. Premièrement, le changement de modèle productif des grands émergents devrait redessiner la cartographie des chaînes de valeur internationales via une intensification des échanges intra-branches entre économies développées et émergentes et une relocalisation des activités intensives en main d'œuvre peu qualifiée dans d'autres zones géographiques (Asie du Sud-Est, Inde et Afrique). Deuxièmement, l'apparition d'une classe moyenne supérieure de taille substantielle dans les économies émergentes devrait constituer un relais de croissance important pour les entreprises des économies développées.

Trésor-Economics No. 126 - The global economy in the spring of 2014: stronger growth, but new risks

2014-04-11T00:00:00+02:00

In 2013 global economic growth gradually picked up, but divergences between major economic zones persisted. The growth differential between advanced countries was still stark, with the Anglo-Saxon countries and Japan on one side, and the euro area countries on the other. Growth remained fairly firm in the United States and recovered substantially in the United Kingdom and Japan, on the strength of an accommodative policy mix. Meanwhile, the euro area emerged from one and a half years of recession in the second quarter with a modest recovery that was unequally shared by the different countries, meaning that the euro area failed to post a positive growth figure for the year. This growth gap stems largely from past divergences, such as the overall less accommodative policy mix in the euro area since 2008 and strains on sovereign debt that have been specific to the euro area since 2010. Finally, the growth of emerging economies continued to slow as they were affected by exchange rate fluctuations, capital outflows following the Fed's tapering announcement and their own structural challenges.

At the start of 2014, the earliest available economic indicators pointed to continued global economic growth. Global growth should become firmer in 2014 and 2015, however local growth rates will continue to vary. In the euro area, the recovery that started in 2013 should gain strength and post growth of 1.2% in 2014 and 1.8% in 2015, with the easing of financial tension and less intensive fiscal consolidation. However, growth will still be moderate, featuring persistent wide disparities between Germany, where growth will pick up, and Italy and Spain, which are just emerging from two further years of recession. Growth rates outside the euro area will differ. The Anglo-Saxon countries will continue to enjoy strong economic growth, but Japan's growth will slow as fiscal policy is tightened up. Finally, the growth of emerging economies should continue to be fairly strong, but it will be lower in the longer run than it was before the crisis, particularly in China, Brazil and Russia.

Consequently, the growth of world trade should pick up again, reaching 4.7% in 2014 and 6.1% in 2015. However, it will not match the average growth rate seen between 2000 and 2008. This rebound will boost demand for French exports, particularly the renewed growth in the euro area, which is France's leading trading partner.

This scenario of a gradual improvement in the global economic situation, driven by the developed countries, still faces major risks. In the euro area, as the ECB conducts a comprehensive assessment of bank balance sheets in 2014, the strength of the recovery could exceed expectations if uncertainty is dissipated, but renewed financial tension cannot be ruled out if the assessment goes the other way. The risk of deflation, which is still present in Japan and could threaten certain countries in the euro area, needs to be monitored and underlines the fragility of the current recovery. Finally, the return to more standard monetary policy in the United States is still likely to cause turmoil, not so much in the United States itself as in the emerging countries that are most vulnerable to external shocks.

Trésor-Éco n° 126 - La situation économique mondiale au printemps 2014 : plus de croissance mais de nouveaux risques

2014-04-11T00:00:00+02:00

En 2013, l'activité économique mondiale a progressivement gagné en dynamisme, mais les divergences ont persisté entre grandes zones économiques. Au sein des pays avancés, le différentiel de croissance a de nouveau été marqué entre pays anglo-saxons et Japon d'un côté, et pays de la zone euro de l'autre. L'activité est restée assez dynamique aux États-Unis et s'est sensiblement redressée au Royaume-Uni et au Japon, grâce à un policy mix accommodant. De son côté, la zone euro est sortie d'un an et demi de récession au 2e trimestre et la reprise, modeste et inégale selon les pays, n'a pas permis d'atteindre une croissance positive cette année. Ce décalage est en grande partie la conséquence de divergences passées, notamment un policy mix globalement moins accommodant depuis 2008 en zone euro et des tensions souveraines propres à l'union monétaire depuis 2010. Enfin, les économies émergentes, affectées par les fluctuations du change, les retraits de capitaux consécutifs à l'annonce du ralentissement des achats d'actifs de la Fed et leurs propres défis structurels, ont continué à ralentir.

Au début de l'année 2014, les premières informations conjoncturelles disponibles laissent attendre une poursuite de l'expansion de l'activité mondiale. Ainsi la croissance mondiale s'affermirait en 2014 et 2015. Toutefois l'hétérogénéité des régimes de croissance persisterait. En zone euro, la reprise amorcée en 2013 devrait se concrétiser et l'activité accélérerait (1,2 % en 2014 et 1,8 % en 2015), sous l'effet notamment de l'apaisement des tensions financières ainsi que d'une consolidation budgétaire moins forte. La croissance resterait toutefois modérée, et caractérisée par des disparités encore importantes, entre l'Allemagne où l'activité accélérerait et l'Italie ou l'Espagne, qui sortent à peine de deux nouvelles années de récession. Hors zone euro, les évolutions seraient contrastées. La vigueur de la croissance dans les économies anglo-saxonnes se confirmerait, mais l'activité ralentirait au Japon, en raison de l'inflexion restrictive de la politique budgétaire. Enfin, dans les économies émergentes, la croissance resterait relativement dynamique, mais elle s'installerait sur un sentier durablement plus faible que dans la période pré-crise, notamment en Chine, au Brésil et en Russie.

En conséquence, le commerce mondial renouerait avec une croissance plus rapide en 2014 et 2015 (4,7 % puis 6,1 %) sans toutefois retrouver le rythme de croissance observé en moyenne entre 2000 et 2008. Il entraînerait dans son sillage la demande extérieure adressée à la France, particulièrement favorisée par le rebond de l'activité en zone euro, son principal partenaire commercial.

Ce scénario d'une amélioration progressive de la situation économique mondiale, emmenée par les pays développés, reste entouré d'aléas importants. En zone euro, dans le contexte de l'évaluation complète des bilans bancaires conduite par la BCE en 2014, la reprise pourrait être plus franche qu'anticipé en cas de levée des incertitudes, sans qu'il soit possible d'exclure à l'inverse un regain ponctuel de tensions financières. Le risque de déflation, qui n'a pas disparu au Japon et pourrait concerner certains pays de la zone euro, reste de son côté à surveiller et rappelle les fragilités de la reprise en cours. Enfin, la normalisation de la politique monétaire américaine est encore susceptible d'engendrer des turbulences, moins aux États-Unis que dans les pays émergents les plus vulnérables aux chocs externes.

Trésor-Economics No. 123 - Emerging economies: heading for persistently slower growth than before the crisis

2014-01-16T00:00:00+01:00

Economic activity in emerging economies has slowed significatly since 2011, after resisting fairly well to the financial crisis. Stimulus measures in 2009 enabled their activity to bounce back in 2010, but momentum began to flag in 2011. Growth was around 5.5% in 2011-2012, versus 7.5% in the period 2003-2007.

This slowdown is partly cyclical, due to a combination of domestic and external factors. Domestic demand has been particularly weak and the external environment has also deteriorated, with falling exports as a result of faltering demand in advanced economies. Structural factors have played their part in this slowdown as well. Emerging economies' potential growth is thought to have diminished due to a combination of demographic trends and changes in the capital stock, but also as a result of slower productivity gains as the catch-up process fades away.

Emerging economies have little margin to support activity in the short run. In a context of weak public finances, countries such as India, Brazil and South Africa, lack the means to support activity via a fiscal stimulus. Similarly, emerging countries appear to have used up most of their leeway with regard to monetary policy.

The emerging economies' growth models are now becoming less dependent on advanced economies. Whereas the share of exports to advanced economies had already been falling since the early-2000s, this trend has accelerated since the crisis. Moreover, due to declining exports, the crisis has increased the share of domestic demand in emerging economies' GDP.

While robust, growth in main emerging economies looks set to trend downwards, as their growth potential declines, especially in China. Emerging economies need to implement major reforms in order to support their potential growth. These reforms should focus on: i) rebalancing growth towards greater private consumption in China; ii) tackling structural investment deficits in other countries, which are hindering supply and thus penalising growth.

Trésor-Éco n° 123 - Économies émergentes : vers une croissance durablement moins soutenue qu'avant crise

2014-01-16T00:00:00+01:00

L’activité des économies émergentes a sensiblement ralenti depuis 2011 alors qu'elle avait relativement bien résisté à la crise financière. La mise en place de mesures de relance en 2009 avait permis un rebond de leur activité en 2010, qui a toutefois commencé à croître plus faiblement dès 2011. La croissance s’est située aux alentours de 5,5 % sur la période 2011-2012 contre 7,5 % sur 2003-2007.

Ce ralentissement résulte pour partie de facteurs conjoncturels, à la fois internes et externes. La demande intérieure a été particulièrement faible, alors que l'environnement extérieur s'est dégradé, avec une chute des exportations, essentiellement en raison de la moindre demande des économies avancées. Des facteurs structurels ont également joué dans ce ralentissement. La croissance potentielle des économies émergentes aurait diminué, du fait à la fois des évolutions démographiques et du stock de capital, mais aussi d'un ralentissement des gains de productivité induit par l'épuisement progressif du processus de rattrapage vis-à-vis des économies avancées.

Les marges de manœuvre des économies émergentes pour soutenir l'activité à court terme apparaissent limitées. Dans un contexte de finances publiques dégradées, des pays comme l'Inde, le Brésil et l'Afrique du Sud ne semblent pas disposer de grandes disponibilités pour soutenir l'activité via une relance budgétaire. De même, les marges de manœuvre monétaires pour soutenir l'activité semblent avoir été pour une grande partie employées.

Les modèles de croissance des économies émergentes tendent désormais à être moins dépendants des économies avancées. Alors que la part des exportations à destination des économies avancées était déjà orientée à la baisse depuis le début des années 2000, cette tendance s'est amplifiée depuis la crise. De plus, la crise a eu pour effet, via la baisse des exportations, de donner davantage de poids à la demande intérieure dans le PIB des émergents.

La croissance des principales économies émergentes devrait tendanciellement diminuer tout en restant soutenue, en lien avec une baisse de leur croissance potentielle, en particulier pour la Chine. Les économies émergentes devraient mettre en œuvre des réformes importantes pour soutenir leur croissance potentielle, articulées autour de deux axes : i) en Chine, rééquilibrer la croissance vers davantage de consommation privée ; ii) pour les autres, faire face au déficit structurel d'investissement qui pèse sur l'offre et pénalise la croissance.

Trésor-Economics No. 121 - Yuan internationalisation. A measured pace strategy

2013-11-26T00:00:00+01:00

The internationalisation of the yuan refers to the process by which both residents and non-residents can use the yuan outside of mainland China for trade and financial purposes. For residents' to acquire yuan-denominated securities outside of China, greater investment opportunities inside mainland China are needed. This in turn means (i) opening up China's capital account, which is still closed for the most part, and (ii) developing domestic capital markets, which still lack liquidity and depth.

The gradual liberalization of interest rates and residents' opportunities to obtain higher returns on their savings should mitigate the risk of net capital outflows incurred by opening up the capital account. The development of China's capital markets should change business finance by offering alternatives to bank loans. Furthermore, the capital account should be opened up when the exchange rate is close to its equilibrium level. It should also be backed up by more foreign exchange flexibility in order to mitigate the risk of destabilising effects on the exchange rate.

The process of yuan internationalisation meets both trade and strategic objectives. It should reduce exchange-rate risk for Chinese companies and should thus contribute to the growth of China's trade, particularly towards other emerging economies. The yuan is the only currency of the top six global economies that is not yet a reserve currency, which-adds to the process an important political stake. However, there is still uncertainty about the scope and pace of yuan internationalisation. The Chinese government has been silent about its plans, saying little about the extent of capital account liberalization and exchange rate flexibility at the end of the process.

Internationalisation of the yuan carries a number of risks. Loosening capital controls could lead to more short-term volatility of exchange rates, and even interest rates. None of the economic players is really prepared to cope with such volatility today. Given the risks and the lessons learned from previous crises, the government is likely to move cautiously so as to acclimatise economic players gradually to the greater opportunities and greater risks created by freer capital flows.

Trésor-Éco n° 121 - Internationalisation du yuan : une stratégie à pas comptés

2013-11-26T00:00:00+01:00

L'internationalisation du yuan désigne le processus par lequel le yuan peut être utilisé en dehors des frontières de la Chine continentale, notamment par les non-résidents, pour réaliser des transactions commerciales et financières. L'achat par les non-résidents de titres libellés en yuan hors de Chine implique des opportunités de placement accrues en Chine continentale, ce qui nécessite (i) une plus grande ouverture du compte de capital chinois, encore largement fermé, et (ii) un développement des marchés financiers domestiques qui manquent encore de liquidité et de profondeur.

La libéralisation progressive des taux d'intérêt et la possibilité pour les résidents d'obtenir une meilleure rentabilité pour leur épargne devraient réduire le risque de sorties nettes de capitaux que permettrait une plus grande ouverture du compte de capital. Ce développement des marchés financiers chinois devrait modifier le mode de financement des entreprises en offrant des alternatives aux prêts bancaires. Par ailleurs, pour limiter le risque d'effets déstabilisateurs sur le change, l'ouverture du compte de capital devrait survenir à un moment où le taux de change est proche de son niveau d'équilibre et s'accompagner d'une plus grande flexibilisation du change.

L'internationalisation du yuan remplit du point de vue de la Chine des objectifs à la fois commerciaux et stratégiques. Elle permettrait de diminuer le risque de change pour les entreprises chinoises et devrait ainsi contribuer à l'expansion du commerce chinois, notamment vers d'autres économies émergentes. Ensuite, le yuan reste la seule des devises des six plus grandes économies du monde qui n'est pas encore une monnaie de réserve, ce qui confère au processus une forte dimension politique. Il existe néanmoins une incertitude sur le degré d'ambition et le rythme de mise en œuvre du processus d'internationalisation du yuan. En effet, les autorités ont peu communiqué jusqu'à présent sur le cheminement envisagé ainsi que sur le niveau d'ouverture du compte de capital et le degré de flexibilité du taux de change souhaités à la fin du processus.

Le processus d'internationalisation du yuan présente un certain nombre d'aléas. L'assouplissement des contrôles de capitaux conduira à court terme à une volatilité accrue du taux de change voire des taux d'intérêt, à laquelle aucun les acteurs économiques ne sont aujourd'hui parfaitement préparés. Face à ces risques, et tirant toutes les leçons des crises précédentes, les autorités agiront vraisemblablement de façon prudente afin de pouvoir acclimater progressivement les acteurs économiques aux possibilités accrue mais aussi aux risques accrus de flux de capitaux plus libres.

Trésor-Economics No. 120 - A budget for the euro area

2013-10-25T00:00:00+02:00

The sovereign debt crisis that started in 2010 was a reminder of the euro area's design flaws: the area comprises a central monetary pillar (the ECB), but no unified "fiscal pillar", as in a federal state. Although its aggregate fundamentals are fairly sound by comparison with other currency areas, the euro area has experienced an episode of severe macroeconomic and financial instability unseen anywhere else.

Although the situation in the euro area has stabilised since mid-2012 thanks to the efforts of the Member States and the ECB (through the reform of economic governance, governmental commitments with respect to their public finances, a strengthening of the action of the ECB, financial solidarity mechanisms, a deepening of Banking Union, and a shift in the policy mix in favour of growth), this crisis brought home the need for a currency area to have a permanent stabilisation mechanism capable, in particular, of dealing with asymmetric shocks. This mechanism could take the form of a common budget for the euro area, with significant resources.

This budget, consisting of cyclical revenues (e.g. corporate income tax) and used to finance countercyclical spending (e.g. unemployment benefits), would contribute to macroeconomic stabilisation in the euro area via automatic stabilisers at the central level, together with a capacity for discretionary intervention. A development along these lines might also make the ECB more comfortable with taking action – if necessary – on the central debt backed by this budget, and so contribute to the financial stability of the euro area.

The creation of a budget for the euro area would necessarily be a medium-term project, calling at the same time for a further step in the direction of political integration to ensure the democratic legitimacy of the new prerogatives transferred to the European level. The resulting greater solidarity could also justify a further strengthening of the euro area's economic governance. Moreover, a change of this kind would structurally affect many different areas, in the social and tax fields particularly. Overall, the introduction of a central budget would significantly improve the economic and institutional workings of the euro area, thereby boosting its growth potential.

Trésor-Éco n° 120 - Un budget pour la zone euro

2013-10-25T00:00:00+02:00

La crise des dettes souveraines, débutée en 2010, a rappelé les fragilités architecturales de la zone euro, qui comporte au niveau central un pilier monétaire (la BCE) mais pas de « pilier budgétaire » unifié comme dans les États fédéraux. Malgré des fondamentaux agrégés relativement sains par rapport à d'autres zones dans le monde, la zone euro a en effet connu une forte instabilité macroéconomique et financière, qui lui a été spécifique.

En dépit d'une stabilisation de la situation en zone euro depuis la mi-2012 grâce à l'action des États membres et de la BCE (réforme de la gouvernance et engagements des États en matière de finances publiques, renforcement du rôle de la BCE, mécanismes de solidarité financière, approfondissement de l'Union bancaire, réorientation du policy mix en faveur de la croissance), cette crise a montré la nécessité pour une zone monétaire de disposer d'un instrument pérenne de stabilisation économique, en cas notamment de choc asymétrique. Cet instrument pourrait prendre la forme d'un budget - commun et de taille significative - pour la zone euro.

Composé de dépenses contracycliques - comme des dépenses liées au chômage - et de recettes cycliques - comme l'impôt sur les sociétés -, ce budget commun participerait à la stabilisation macroéconomique de la zone euro via des stabilisateurs automatiques au niveau central et une capacité d'intervention discrétionnaire. En outre, une telle évolution conforterait la position de la BCE, qui pourrait être plus encline à agir sur une dette centrale adossée à ce budget et ainsi contribuer à la stabilité financière de la zone.

La mise en place d'un budget commun pour la zone euro constitue un processus de moyen terme, qui nécessite en parallèle un pas en avant dans l'intégration politique, afin d'assurer la légitimité démocratique des nouvelles prérogatives confiées au niveau européen. La solidarité accrue qui en découle pourrait également justifier un renforcement supplémentaire de la gouvernance économique en zone euro. De plus, une telle évolution aurait dans de nombreux domaines (social et fiscal notamment) des effets structurants. Au total, la mise en place d'un budget central améliorerait significativement le fonctionnement économique et institutionnel de la zone euro, ce qui contribuerait à renforcer son potentiel de croissance.

Trésor-Economics No. 119 - The world economy in the summer of 2013: "the sun is rising in the West"

2013-09-11T00:00:00+02:00

The majority of the advanced economies experienced stronger growth in the third quarter of 2013, whereas there were growing signs of a slowdown in the emerging economies. Business confidence improved on both sides of the Atlantic, leading the Federal Reserve to announce in June a tapering of its quantitative-casing programme in the coming months, ratcheting up tension on the financial markets once again. And yet, the firmer economic growth seen in the United States and the United Kingdom in the first half of 2013 should continue, since economic indicators remain favourable. Japan's economy is maintaining a sustained rate of growth, stimulated by highly expansionary economic policy since the beginning of the year. In the euro area, improved conditions, or, at least, a slowing of the general decline, have brought an end to the recession. On the other hand, growth is softening in the emerging economies, with China in the forefront, bearing out the signs pointing to slower growth seen since the second quarter.

In 2013, global growth is expected to remain soft, close to the rate registered in 2012. The euro area's economy should shrink again as a result of the many obstacles to growth: the continuing major deleveraging efforts in the public and private sectors and problems with financing the economy, particularly in the southern countries. Growth in the rest of the world should continue to be stronger. The United States should see continued moderate growth curbed by fiscal consolidation measures. In Japan, growth should be driven by the country's very expansionary monetary and fiscal policies. Growth in the emerging economies are expected to be close to the rate seen in 2012, which is still much lower than the prevailing growth rates seen before 2008.

In 2014, global economic growth should pick up slightly, due to stronger growth in the United States and, most importantly, a recovery in Europe stemming from a smaller fiscal effort. The gradual removal of obstacles should enable the euro-area economy to take off again, but its growth is expected to be moderate and subject to significant disparities. Germany's private-sector demand should boost growth, owing to favourable fundamentals, but growth in Spain and Italy should still be held back by problems with debt reduction and/or financing of the economy. Growth of euro-area exports should be driven by the rebound in world trade and boosted by businesses' improved export performance. In the United States, growth should gather strength as private demand becomes firmer, fiscal consolidation measures start to ease and households continue to make good progress on reducing their debt. In the United Kingdom, growth should also be stronger, driven by the improving international environment. In contrast, Japan's growth should slow as a result of a massive fiscal consolidation effort following the fiscal stimulus in 2013 and the hike in the consumption tax. Finally, the emerging economies should continue to see relatively weak growth compared to the first decade of the new millennium.

After remaining slack in 2012 and 2013, world trade should pick up again in 2014 (5.25%), driven by the expected recovery in the euro area and the rest of the world. Demand for French exports is likely to follow the same pattern.

The improvement in the global economy could be swifter if the surplus savings of those countries enjoying some leeway were put to use. However, an abrupt end to unconventional monetary policy in the United States, a sharper slowdown of the emerging economies, or an increase in geopolitical tensions in the Middle East could undermine the current recovery.

Trésor-Éco n° 119 - La situation économique mondiale à l'été 2013 : « le soleil se lève à l'Ouest »

2013-09-11T00:00:00+02:00

À l'été 2013, l'activité est mieux orientée dans la majorité des économies avancées, tandis que les signes de ralentissement se multiplient dans les économies émergentes. Le climat des affaires s'améliore des deux côtés de l'Atlantique et a conduit la Réserve Fédérale américaine à annoncer en juin un ralentissement prochain de ses achats de titres, générant un regain de tensions généralisé sur les marchés financiers. Pour autant, la bonne tenue de l'activité au cours du 1er semestre 2013 aux États-Unis et au Royaume-Uni devrait se poursuivre, les indicateurs conjoncturels restant bien orientés. L'économie japonaise maintient un rythme de croissance soutenu, sous l'effet de la politique économique très expansionniste menée depuis le début de l'année. Dans la zone euro, l'amélioration/moindre dégradation généralisée a permis une sortie de récession. En sens opposé, dans les économies émergentes, Chine en tête, l'activité a été moins allante, confirmant les signaux de ralentissement observés depuis le printemps.

En 2013, la croissance mondiale resterait toutefois modeste, proche de celle de 2012. Dans la zone euro, l'activité se contracterait de nouveau en raison des nombreux freins qui pèsent sur la croissance : l'effort de désendettement public et privé toujours important, les problèmes de financement de l'économie, notamment dans les pays du Sud. Dans le reste du monde, l'activité resterait plus dynamique. Aux États-Unis, elle continuerait de progresser à un rythme modéré, limité par les mesures de consolidation budgétaire. Au Japon, elle serait tirée par la politique économique très expansionniste, tant au niveau monétaire que budgétaire. Enfin, dans les économies émergentes, la croissance serait proche de celle de l’année passée, soit nettement inférieure à celle prévalant avant 2008.

En 2014, l'activité mondiale accélèrerait légèrement, du fait d'une croissance plus dynamique aux États-Unis et surtout d'une reprise en Europe, en raison d'un moindre effort budgétaire. La levée progressive des freins permettrait le redémarrage de l'activité dans la zone euro, qui resterait toutefois modéré et caractérisé par des disparités importantes. L'Allemagne bénéficierait d'une reprise des moteurs privés en raison de fondamentaux favorables, mais l'Espagne et l'Italie seraient encore affectées par des problèmes de désendettement et/ou de financement de l'économie. Enfin, le dynamisme des exportations dans la zone euro serait tiré par le rebond du commerce mondial, amplifié par l’amélioration des performances à l’exportation des entreprises. Aux États-Unis, la croissance gagnerait en vigueur du fait d'une demande privée plus allante, les mesures de consolidation diminuant et le désendettement des ménages étant déjà bien avancé. Au Royaume-Uni, la croissance serait également plus allante, tirée par l'amélioration de l’environnement international. À l'inverse, l'activité ralentirait au Japon du fait d'un effort massif de consolidation en raison du contrecoup du stimulus budgétaire de 2013 et de la hausse de la taxe à la consommation. Enfin, la croissance des économies émergentes resterait relativement faible en comparaison aux années 2000.

Après une période d'atonie en 2012 et 2013, le commerce mondial rebondirait en 2014 (5¼ %), sous l'impulsion du redémarrage de l'activité attendu à la fois dans la zone euro et dans le reste du monde. La demande extérieure adressée à la France aurait le même profil.

L'amélioration de la situation économique mondiale pourrait être plus rapide si le surplus d’épargne dans les pays disposant de marges de manœuvre était mobilisé. A contrario, une sortie trop rapide des mesures de politique monétaire aux États-Unis, un ralentissement plus marqué dans les économies émergentes ou une montée des tensions géopolitiques au Moyen Orient entraveraient la reprise en cours.

Trésor-Economics No. 115 - Consolidation without devaluation: does it work?

2013-07-09T00:00:00+02:00

For countries experiencing a balance of payments crisis or running an excessive current account deficit, devaluing the nominal exchange rate can offer a quick return to competitiveness. However, this option is not available to countries belonging to a monetary union or with a fixed exchange rate regime in place (i.e. that have pegged their currency to a reference currency) without jeopardising said system.

Between 1980 and 2010, thirty-eight adjustments to the current account balance of over 5 GDP percentage points were identified in thirty-two countries with either a fixed exchange rate regime or that were members of a monetary union.

The sample of countries varies widely in terms of geography and includes both developed and emerging economies. The duration and size of the adjustments identified varied from country to country.

After stripping out those countries that enjoyed particularly buoyant conditions, two diametrically opposed types of adjustment emerged based on the factors identified: contrained adjustments carried out as a result of market pressure (with public and private economic agents reducing their demand for credit due to tougher borrowing and lending terms) and autonomous adjustments made against a background of moderate market pressure and the political will to boost a country's competitiveness and exports.

In the majority of cases, external factors (improved terms of trade, depreciation of the reference currency, upturn in global demand and transfers) played an important role in bringing about the adjustment.

Trésor-Éco n° 115 - Les pays en changes fixes peuvent-ils s'ajuster sans dévaluer ?

2013-07-09T00:00:00+02:00

Pour les pays en situation de crise de balance des paiements ou de déficits courants excessifs, la dépréciation du taux de change nominal permet d'améliorer rapidement la compétitivité. Les pays membres d'une union monétaire ou en régime de change fixe qui choisissent de conserver la parité de leur devise avec un étalon ne disposent pas de cet instrument, sauf à remettre en cause leur ancrage.

Entre 1980 et 2010, trente-huit cas d'ajustement de solde courant de plus de 5 points de PIB ont été identifiés dans trente-deux pays, en régime de change fixe ou appartenant à une union monétaire.

L'échantillon de pays identifiés est d'une grande diversité géographique et comprend à la fois des économies développées et émergentes. Les ajustements identifiés ont été d'une durée et d'une ampleur variables selon les pays.

Si l'on exclut les cas de pays qui ont bénéficié de conditions particulièrement favorables, deux cas polaires d'ajustement apparaissent, selon les facteurs identifiés : les ajustements contraints, réalisés sous la pression des marchés - les agents publics et privés subissent un durcissement de leurs conditions de financement et contractent leur demande en conséquence ; les ajustements autonomes, réalisés dans un contexte de pression modérée des marchés et de volonté politique d'améliorer la compétitivité et de développer les exportations.

Les facteurs externes facilitant l'ajustement (amélioration des termes de l'échange, dépréciation de la devise-étalon, hausse de la demande mondiale, transferts) ont joué, dans la plupart des cas, un rôle facilitateur important.

Trésor-Economics No. 114 - Why the GDP growth «gap» between the United States and the euro area?

2013-07-08T00:00:00+02:00

Since the sovereign debt crisis in the euro area intensified in the summer of 2011, the growth paths of the United States and the euro area-which were closely linked beforehand, even during the crisis-have been diverging. In 2012, U.S. growth held firm at 2.2%, whereas the euro area slipped into a new recession, with GDP growth in negative territory at – 0.6%. This divergence is mainly due to the relative vigour of U.S. private-sector growth engines. In the euro area, by contrast, only one factor can cushion the economic downswing: foreign trade.

The U.S. economy has weaker automatic stabilisers and a more flexible labour market than the euro area, which explains its generally wider cyclical swings and justifies the use of more responsive macroeconomic policies. During the 2008-2009 crisis, the United States experienced a milder contraction than the euro area thanks to a more substantial stimulus package. However, the adjustment in employment and wages was greater in the United States, preserving the financial position of businesses.

Another important factor in the current divergence is the policy mix. In 2011-2012, the fiscal consolidation was milder in the United States than in the euro area, where it intensified during the sovereign debt crisis owing to the constraints of fiscal rules and pressures from financial markets. Moreover, the U.S. adjustment has been gradual and is taking place amid an economic recovery. In the euro area, by contrast, fiscal consolidation plans largely concern the weakest countries, where private demand is adjusting in a context of balance sheet adjustments. As a result, the plans are generating crosswinds due to the strong commercial ties among EU Member States. Because of financial fragmentation, the private sector's access to funds is harder in the euro area than in the United States, particularly for the most troubled countries.

In the years ahead, however, the divergence may narrow. Financial conditions in the euro area have distinctly improved since summer 2012, thanks to the measures implemented by the European Central Bank (ECB) (including the announcement of outright monetary transactions [OMT]), and the announcement of the creation of a single supervisory mechanism-the first step toward a banking union. The efforts still needed to cut the public and current-account deficits are greater in the United States than in the euro area. Over the medium term, U.S. public finances are in a weaker structural position than those of the euro area.

Trésor-Éco n° 114 - Comment expliquer le découplage entre les croissances du PIB aux États-Unis et en zone euro ?

2013-07-08T00:00:00+02:00

Depuis l'intensification de la crise de la dette souveraine en zone euro à l'été 2011, les trajectoires de croissance des États-Unis et de la zone euro divergent alors qu'elles étaient fortement liées auparavant, y compris pendant la crise. En 2012, la croissance américaine a résisté (+2,2 %) alors que la zone euro est entrée de nouveau en récession(– 0,6 %). Ce découplage est principalement dû au dynamisme relatif des moteurs privés aux États-Unis, contrairement à la zone euro où seuls les échanges extérieurs permettent de limiter la chute de l'activité.

L'économie américaine dispose de stabilisateurs automatiques plus faibles et d'un marché du travail plus flexible qu'en zone euro, ce qui explique des fluctuations cycliques généralement plus marquées et justifie le recours à des politiques macroéconomiques plus réactives. Pendant la crise de 2008-2009, la contraction de l'activité a été moindre aux États-Unis qu'en zone euro grâce à un plan de relance plus massif. L'ajustement de l'emploi et des salaires a cependant été plus important aux États-Unis, ce qui a préservé la situation financière des entreprises.

Le policy-mix a également joué un rôle important dans le découplage actuel. Sur la période 2011-2012, l'effort de consolidation budgétaire a été moins important aux États-Unis qu'en zone euro, où il s'est intensifié avec la crise des dettes souveraines sous la contrainte des règles budgétaires et des marchés financiers. En outre, l'ajustement aux États-Unis est progressif et s'opère dans un contexte de reprise de l'activité. À l’inverse, dans la zone euro, les plans de consolidation portent dans une large mesure sur les pays les plus fragiles, où la demande privée s’ajuste dans un contexte d’assainissement des bilans et entraînent des effets croisés du fait de la forte intégration commerciale des économies. La fragmentation financière en zone euro se traduit par des conditions de financement du secteur privé moins favorables qu'aux États-Unis, notamment pour les pays les plus fragiles.

Toutefois, ce découplage pourrait être amené à se réduire dans les années qui viennent. Dans la zone euro, la situation financière s'améliore assez nettement depuis l'été 2012, grâce aux mesures prises par la BCE, (dont l'annonce des Opérations monétaires sur titres -OMT-) et à l’annonce de la mise en place d'un mécanisme unique de supervision, première étape vers la constitution d'une union bancaire. Aux États-Unis, les efforts qui restent à mener en termes de réduction des déficits publics et courants sont plus conséquents qu'en zone euro. À moyen terme, la situation structurelle des finances publiques est moins favorable que dans la zone euro.

Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - policy-mix

Washington Wall Street Watch n°2025-3

Sommaire

Politiques macroéconomiques

Donald Trump devient le 47ème président des États-Unis

Le Treasury met en place des mesures d’urgence pour faire face à l’atteinte du plafond de dette

Services Financiers

Les banques américaines ont publié d’excellents résultats pour le 4ème trimestre et l’année 2024

Le Président D. Trump signe des décrets en faveur de l’industrie des crypto-actifs

La Maison-Blanche désigne les dirigeants par intérim des régulateurs financiers, en attendant la confirmation de leurs Présidents par un vote du Sénat

Situation des marchés

Brèves

Washington Wall Street Watch n°2022-41

Sommaire

Conjoncture

L’inflation PCE est tirée par l’augmentation des prix des services

Le marché du travail demeure robuste

Politiques macroéconomiques

La Fed annonce une quatrième hausse consécutive de 75 points de base de ses taux directeurs

Services financiers

La SEC propose de durcir les règles de liquidité des fonds ouverts

La SEC renforce les exigences de transparence sur les votes par procuration des fonds

Situation des marchés

Brèves

Washington Wall Street Watch n°2022-31

Sommaire

Conjoncture

Les prix à la consommation ralentissent

Le marché du travail demeure solide

Les ventes au détail restent stables

Politiques macroéconomiques

Le procès-verbal du FOMC confirme la volonté de poursuivre une politique monétaire restrictive

Le Congrès adopte l’Inflation Reduction Act

Services financiers

La SEC et la CFTC souhaitent renforcer les exigences de reporting des hedge funds

La Fed et la FDIC publient des lignes directrices relatives aux crypto-actifs

Brèves

Washington Wall Street Watch n°2022-10

Veille mensuelle sur la situation économique et financière de l’Autriche (janvier 2020)

Trésor-Economics No. 243 - World economic outlook in autumn 2019: slowdown and uncertainty

Trésor-Éco n° 243 - Perspectives mondiales à l'automne 2019 : ralentissement et incertitudes

Trésor-Economics No. 237 - World economic outlook in spring 2019: Diverging performances in the global slowdown

Trésor-Éco n° 237 - Perspectives mondiales au printemps 2019 : ralentissement en ordre dispersé

Trésor-Éco n° 227 - Perspectives mondiales à l'automne 2018 : toujours soutenues malgré des vents contraires

Trésor-Economics No. 227 - Global outlook in autumn 2018: growth still robust despite headwinds

Trésor-Éco n° 218 - Perspectives mondiales au printemps 2018 : une croissance toujours soutenue

Trésor-Economics No. 218 - World economic outlook in spring 2018: growth still strong

Argentine : Changement de cap de la politique monétaire

Trésor-Economics No. 213 - The size of central bank balance sheets: a new monetary policy instrument

Trésor-Economics No. 184 - Japan's response to deflation: an assessment of Abenomics

Trésor-Éco n° 184 - Le Japon face à la déflation : quel bilan des Abenomics ?

Trésor-Economics No. 181 - The world economy in summer 2016: moderate but gradually accelerating growth

Trésor-Éco n° 181 - La situation économique à l’été 2016 : une croissance modérée gagnant graduellement en dynamisme

Trésor-Economics No. 180 - Fighting corruption: positive impacts on economic activity, including in developed countries

Trésor-Éco n° 180 - Lutte contre la corruption : des effets positifs sur l'activité économique y compris dans les pays développés

Trésor-Economics No. 176 - How would the external debt of five major emerging countries respond to financial tensions?

Trésor-Éco n° 176 - Quelle évolution de la dette extérieure dans cinq grands pays émergents en cas de tensions financières ?

Document de Travail n° 2016/03 - Are exchange rates driven by global or local factors?

Trésor-Economics No. 140 - Why are post-crisis Spanish exports so dynamic?

Trésor-Éco n° 140 - Pourquoi les exportations espagnoles sont-elles si dynamiques après crise ?

Trésor-Economics No. 139 - What’s behind the United States' falling unemployment rate?

Trésor-Éco n° 139 - Que faut-il penser de la baisse du taux de chômage aux États-Unis ?

Trésor-Economics No. 135 - The world economy in summer 2014: rising uncertainty

Trésor-Éco n° 135 - La situation économique mondiale à l'été 2014 : des incertitudes accrues

Trésor-Economics No. 132 - An unemployment insurance scheme for the euro area

Trésor-Éco n° 132 - Une assurance chômage pour la zone euro

Trésor-Economics No. 130 - A spell of deflation in the euro area?

Trésor-Éco n° 130 - Quel risque de déflation en zone euro ?

Trésor-Economics No. 128 - What next for globalisation?

Trésor-Éco n° 128 - Demain, quelle mondialisation ?

Trésor-Economics No. 126 - The global economy in the spring of 2014: stronger growth, but new risks

Trésor-Éco n° 126 - La situation économique mondiale au printemps 2014 : plus de croissance mais de nouveaux risques

Trésor-Economics No. 123 - Emerging economies: heading for persistently slower growth than before the crisis

Trésor-Éco n° 123 - Économies émergentes : vers une croissance durablement moins soutenue qu'avant crise

Trésor-Economics No. 121 - Yuan internationalisation. A measured pace strategy

Trésor-Éco n° 121 - Internationalisation du yuan : une stratégie à pas comptés

Trésor-Economics No. 120 - A budget for the euro area

Trésor-Éco n° 120 - Un budget pour la zone euro

Trésor-Economics No. 119 - The world economy in the summer of 2013: "the sun is rising in the West"

Trésor-Éco n° 119 - La situation économique mondiale à l'été 2013 : « le soleil se lève à l'Ouest »

Donald Trump devient le 47^ème président des États-Unis

Les banques américaines ont publié d’excellents résultats pour le 4^ème trimestre et l’année 2024