Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Politique-de-change

Document de Travail n° 2016/03 - Are exchange rates driven by global or local factors?

2016-05-18T00:00:00+02:00

This working paper is the sole responsibility of the author. It is circulated in order to stimulate debate and to encourage comments and criticism.

This paper uses factor analysis to present an original explanation of floating exchange rate movements. I estimate the shares of domestic and external drivers of these evolutions and find that external common factors are the main drivers of exchange rates and that there is a common pattern for both advanced and emerging countries. These results are robust in time and across countries according to multiple robustness checks. I also provide economic interpretations of the underlying factors. If traditional drivers are found (US relative economic situation, commodity prices), I also find a selective perception of risk aversion between advanced and emerging economies. This work falls within the literature on monetary conditions (more precisely Mundell’s trilemma). The study covers 26 countries, and I detail how results vary between emerging and advanced economies.

Trésor-Economics No. 35 - Real exchange rate appreciation in the emerging countries

2008-04-25T00:00:00+02:00

The catching up economies have experienced sharp productivity gains, and their currencies are under pressure to appreciate in real terms against the developed countries' currencies. Until July 2007, in most cases these resulted in significant nominal appreciations, while at the same time we saw rising inflationary pressures. This process, which is essentially structural in origin, has been amplified by the combination of other factors, namely: a sharply falling dollar against all currencies, buoyant global economic conditions, very high levels of liquidity in the world financial markets, and surging commodities prices.

Most countries concerned have responded to this phenomenon by seeking to limit this appreciation, as it is eroding their competitiveness. The classic economic policy options, such as constituting foreign exchange reserves, sterilisation, and interest rate management, have been thwarted by the impossibility of simultaneously controlling exchange rates and preserving an independent monetary policy (with domestic objectives) in a context of free movement of capital and increasing international integration. This has led to other measures being considered, and in particular intervention in the control of capital flows, either by encouraging outflows or by restricting inflows.

Since July 2007 and the onset of the subprime crisis, and above all since its aggravation from January 2008 onwards, the emerging currencies have experienced more contrasting and more volatile fluctuations. The economies of the countries concerned face hard economic policy choices as between pressures for a real appreciation, essentially in the form of short-term inflationary pressures, and a possible cooling, albeit limited, resulting from the economic slowdown in the developed countries in the medium term.

Trésor-Éco n° 35 - Appréciation réelle du taux de change dans les pays émergents

2008-04-25T00:00:00+02:00

Les devises des économies en rattrapage, qui connaissent de forts gains de productivité, sont soumises à des pressions à l’appréciation en termes réels par rapport aux monnaies des pays développés. Jusqu'en juillet 2007, celles-ci ont débouché dans la plupart des cas sur des appréciations nominales sensibles, tandis que l’on assistait par ailleurs à une montée des tensions inflationnistes. Ce mouvement, d’origine essentiellement structurelle, a été amplifié par la conjonction d’autres facteurs : un dollar en forte baisse face à toute monnaie, un environnement économique mondial dynamique, une liquidité très élevée sur les marchés financiers mondiaux ou encore des prix de matières premières en forte hausse.

Face à ce phénomène, la plupart des pays concernés ont tenté de limiter ce mouvement d’appréciation qui vient rogner la compétitivité. Les options classiques de la politique économique (constitution de réserves de change, stérilisation, pilotage des taux d'intérêt) ont buté sur l'impossibilité de simultanément contrôler le taux de change et conserver une politique monétaire autonome (avec des objectifs internes) dans un contexte de liberté des mouvements de capitaux et d'intégration plus forte sur le plan international. D'autres mesures ont ainsi pu être envisagées, notamment des interventions sur le contrôle des flux de capitaux (favorables à la sortie, ou restrictifs sur les entrées).

Depuis juillet 2007 et le début de la crise des subprimes, et surtout depuis son aggravation à partir de janvier 2008, les devises émergentes ont connu dans l'ensemble des évolutions plus hétérogènes et plus volatiles. Les économies des pays concernés sont exposées à des choix de politique économique difficiles entre des pressions à l'appréciation réelle essentiellement sous forme de tensions inflationnistes à court terme et un possible refroidissement, même limité, à prévoir en conséquence du ralentissement économique des pays développés à moyen terme.

Tresor-Economics No. 33 - The carry trade and recent yen movements

2008-04-04T00:00:00+02:00

The existence of a strong Japanese current account surplus against a background of relative yen weakness in recent years raises questions, and is contributing to the persistence of international balance of payments imbalances.

Over and beyond the role played by macroeconomic policy in Japan (with very low key rates especially), a decline in Japanese households' preference for domestic securities (known as the "home bias") is one suggested explanation for the yen's weakness: they are thought to be buying greater quantities of foreign securities to rebalance their portfolios, previously overweight in Japanese assets. However, a closer look at the securities held by Japanese households does not bear out this hypothesis.

We show here that the weakness of the yen until summer 2007 was partly due to speculative "carry trades" on the foreign exchange markets. It is hard to identify these trades–notably involving derivatives swaps–clearly. In addition, they may induce instability since they could potentially destabilise the financing of certain economies in the event of a shift in market operators' expectations.

Indeed, periods of stronger market volatility have witnessed a rapid appreciation of the yen accompanied by a depreciation of other currencies (Iceland, Australia, United Kingdom, South Africa, etc.). From an estimation of an optimal portfolio, it is possible to determine which currencies are liable to experience sharp corrections.

Trésor-Éco n° 33 - Carry trades et évolutions récentes du yen

2008-04-04T00:00:00+02:00

L'existence d'un fort excédent courant japonais sur fond de relative faiblesse du yen ces dernières années est une source d'interrogation et contribue à la poursuite des déséquilibres des paiements internationaux.

Au-delà du rôle joué par les politiques macroéconomiques au Japon (et notamment la faiblesse des taux directeurs), une baisse de la préférence des ménages japonais pour les titres domestiques (home bias) est l’une des pistes parfois avancées pour expliquer la faiblesse du yen : ceux-ci achèteraient davantage d’actifs étrangers pour rééquilibrer leurs portefeuilles, dans lesquels les actifs japonais étaient jusque là «sur-pondérés». Un examen des titres détenus par les ménages japonais ne permet cependant pas de conforter cette hypothèse.

On montre ici que la faiblesse du yen jusqu'à l'été 2007 a été en partie due à des opérations spéculatives dites de « portage » sur le marché des changes (carry trades). Ces opérations, réalisées notamment par échange de produits dérivés, sont difficiles à bien identifier. Elles peuvent en outre être porteuses d'instabilité puisqu'elles sont susceptibles de bouleverser le financement de certaines économies en cas de modification des anticipations des opérateurs de marché.

De fait, les périodes de plus forte volatilité sur les marchés se sont accompagnées d’une rapide appréciation du yen et en contrepratie d’une dépréciation d'autres devises (Islande, Australie, Royaume-Uni, Afrique du Sud…). À partir de l'estimation d'un portefeuille optimal, il est possible de déterminer quelles sont les devises susceptibles de subir de fortes corrections.

Trésor-Éco n° 20 - Faut-il s'inquiéter des déséquilibres de balances courantes en union monétaire ?

2007-10-17T00:00:00+02:00

La zone euro présente depuis plusieurs années un compte courant proche de l'équilibre malgré des évolutions divergentes des balances courantes des pays. L'Allemagne a vu son compte courant se redresser sur la période récente, tandis que parallèlement, se creusaient les déficits courants espagnols (8,3 points de PIB en 2006), portugais (9,8 points de PIB) et grecs (8,1 points de PIB).

A priori, ces déséquilibres de balances courantes peuvent être liés en partie à l'amélioration du fonctionnement des marchés financiers et à la disparition des primes de risque de change en union monétaire qui ont pu réduire certaines barrières aux flux de capitaux et permettre un plus ample recours au financement international.

Cependant, le risque de sur-ajustement ne doit pas être sous-estimé. En cas de trajectoire non soutenable des déficits courants, les pays d'une zone monétaire ne peuvent plus compter sur une dévaluation du taux de change nominal, et doivent tabler sur d'autres types d'ajustements. Les ajustements de compétitivité sont plus coûteux lorsqu’ils nécessitent une baisse des salaires réels qui passe par une hausse du taux de chômage. Les ajustements financiers ne sont pas non plus à exclure, bien que la notion de «risque pays» soit moins pertinente en union monétaire.

Enfin, les politiques économiques ont un rôle à jouer. La politique monétaire peut être attentive aux hétérogénéités macroéconomiques et jouer sur les pondérations des différents pays dans la conduite de sa politique. Les politiques budgétaires peuvent chercher à compenser les écarts de demande entre pays. Les politiques de croissance de la productivité et certaines politiques fiscales peuvent réduire les écarts de compétitivité.

Trésor-Economics No. 20 - Should we worry about current-account imbalances in a monetary union ?

2007-10-17T00:00:00+02:00

For the past several years, the eurozone current account has been nearly balanced despite divergent trends in the current accounts of individual member countries. Germany's current account has improved in the recent period, while the current-account deficits of Spain, Portugal, and Greece widened by 8.3, 9.8, and 8.1 points of GDP respectively in 2006.

In theory, these current-account imbalances are partly due to a better functioning of financial markets and the elimination of exchange-rate risk premiums resulting from monetary union-a development that has arguably lowered some barriers to capital flows and allowed greater use of international financing.

However, the overadjustment risk should not be underestimated. If current-account deficits move on an unsustainable path, countries belonging to a currency area can no longer rely on a devaluation of the nominal exchange rate, and must turn to other types of adjustments. Competitiveness adjustments are more costly when they require a cut in real wages achieved through higher unemployment. Financial adjustments cannot be ruled out either, although the notion of "country risk" is less relevant in a monetary union.

Lastly, economic policies have a role to play. Monetary authorities can be attentive to macroeconomic disparities and can act on member-country weightings in their policy management. Fiscal policies can seek to offset the demand differences between countries. Policies to stimulate productivity growth can narrow competitiveness differences, as well as certain tax policies.

Trésor-Economics No. 15 - Do interest rates help to predict exchange rates?

2007-06-28T00:00:00+02:00

The link between exchange rates and interest rates is a recurring topic of discussion among economists and financial analysts, with particular emphasis on how a monetary policy shift affects the exchange rate.

This article focus on the relationship referred to as uncovered interest-rate parity (UIP). UIP formalises the following principle: when two currencies' relative interest rates diverge substantially and durably, exchange rates will move so that a risk-free investment in one of the currencies will be equivalent to a risk-free investment of the same maturity in the other currency, otherwise it would become possible to achieve limitless returns at no risk.

Empirical studies show that this relationship between interest rates and exchange rates is better verified in the long run (beyond one year), and when interest-rate differentials are sufficiently large. In the short run, on the other hand, the relationship between interest rates and exchange rates in the developed countries is unstable and tends, on average, to display the opposite sign to the one predicted by the uncovered interest-rate parity relationship.

This short-term deviation may be due to the existence of shocks of a monetary origin, whose unexpected character may explain why the uncovered interest-rate parity is not verified ex post even though it remains an equilibrium relationship at each moment in time.

The introduction of agents' uncertainty as to future movements in financial variables, exchange rates in particular, in the presence of transaction costs, may also explain the phenomenon of deviation from the uncovered parity: agents' uncertainty would in that case prevent them from carrying out arbitrages arising from the deviation from the equilibrium relationship, thereby dampening speculation.

Trésor-Éco n° 15 - Les taux d’intérêt aident-ils à prévoir les taux de change?

2007-06-28T00:00:00+02:00

Le lien entre taux de change et taux d'intérêt est un sujet de discussion récurrent au sein de la communauté des économistes et des analystes des marchés financiers : en particulier la question de savoir quel est l’impact sur le taux de change d’un changement de politique monétaire.

La relation dite de parité des taux d’intérêt non couverte (PTINC) étudiée dans cet article formalise le principe suivant : lorsque des écarts importants apparaissent durablement entre les taux d’intérêt relatifs à deux monnaies, des mouvements de taux de change vont se produire afin qu’un placement sans risque dans l’une des devises soit équivalent au placement sans risque de même échéance dans l’autre devise, sinon il deviendrait alors possible de réaliser des gains illimités sans aucun risque.

Les études empiriques montrent que cette relation entre taux d'intérêt et évolution des taux de change est mieux vérifiée à long terme (au-delà d'un an) et lorsque les différentiels de taux d'intérêt sont suffisamment élevés. En revanche, à court terme, les relations entre taux de change et taux d'intérêt des pays développés ne sont pas stables, et sont plutôt en moyenne de signe opposé à ce qui est prévu par la relation de parité non couverte des taux d’intérêt.

Cet écart à court-terme peut être dû à l’existence de chocs d’origine monétaire dont le caractère non anticipé peut expliquer pourquoi la parité des taux d’intérêt non couverte n’est pas vérifiée ex post alors qu’elle demeure une relation d’équilibre à chaque instant.

L’introduction de l’incertitude des agents quant aux évolutions futures des variables financières, en particulier les taux de change, en présence de coûts de transaction, peut aussi constituer une explication du phénomène de déviation par rapport à la parité non couverte : l’incertitude des agents les empêcherait de réaliser les arbitrages liés à l’écart à la relation d’équilibre et limiterait ainsi la spéculation.