Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Flash-avances

Flash Conjoncture Pays avancés - Le mix énergétique de l’Espagne : moins dépendant du gaz, mais toujours marqué par le poids du pétrole

2026-03-27T00:00:00+01:00

Entre 2019 et 2024, la production d’électricité d’origine renouvelable a augmenté de +60 % en Espagne pour atteindre 56 % de la production électrique (cf. graphique 1) et couvrir près de 60 % de sa consommation électrique en 2024, contre 48 % dans l’Union européenne (UE). Les énergies renouvelables ont été particulièrement portées par le développement de l’énergie solaire, qui a triplé entre 2019 et 2024.

L’essor de l’éolien et du solaire a réduit la dépendance de l’Espagne aux importations de gaz pour sa production d’électricité : selon une étude du think tank Ember[1], entre 2020 et 2024, l’Espagne est le pays de l’UE qui a le plus réduit ses importations de gaz pour la production d’électricité (−26 milliards de mètres cubes sur la période, équivalents à 13,5 Md€).

Par ailleurs, l'augmentation de la part des énergies renouvelables dans la production d'électricité rend le prix de gros de l’électricité moins vulnérable à la volatilité des prix du gaz[2]. Dans le cadre du système de tarification marginale utilisé sur les marchés européens, les centrales électriques sont classées par ordre croissant de leurs coûts marginaux de production (de la moins chère à la plus coûteuse), de sorte que le prix de marché est déterminé par le coût de la dernière unité appelée pour satisfaire la demande en temps réel. Ainsi, une augmentation de la production d'énergie renouvelable (dont les coûts marginaux sont relativement faibles) affecterait les prix de gros dans la mesure où elle évincerait d'autres technologies, dont les coûts marginaux sont plus élevés, du mix énergétique nécessaire pour répondre à la demande dans certaines tranches horaires. Selon la Banque d’Espagne[3], la forte augmentation de la capacité installée en énergie éolienne et solaire a permis de découpler davantage les prix de l’électricité et les prix du gaz que dans les autres pays européens : les prix de gros de l’électricité dans le pays auraient été 40 % plus élevés au 1^er semestre 2024 si la production éolienne et solaire était restée aux niveaux de 2019.

La part croissante de la production solaire et éolienne pose toutefois des défis importants pour l’adaptation du réseau électrique et ne supprime pas la dépendance vis-à-vis des centrales au gaz notamment pour maintenir la stabilité du réseau électrique, une situation qui a entraîné une hausse des coûts, surtout depuis que le pays a adopté une approche plus prudente suite à la panne d’électricité d’avril 2025. L'utilisation des centrales à cycle combiné au gaz (CCGT) pour les services de réseau est passée de 7,8 TWh en 2021 à 13,7 TWh en 2024. Le parc espagnol de CCGT joue un rôle bien plus important dans l'équilibrage du réseau que dans la production d'électricité : entre 2021 et 2024, les CCGT n'ont fourni que 25 % de la production d'électricité espagnole, mais 75 % de ses besoins en équilibrage.

Malgré le déploiement important des énergies renouvelables pour la production d’électricité, les énergies fossiles représentent toujours 64 % du mix énergétique (cf. graphique 2), en raison du poids du pétrole (43 %) principalement utilisé dans le secteur des transports. Premier secteur dans la consommation finale d’énergie avec 41 % en 2024, les transports représentent en effet 75 % de la consommation finale totale de produits pétroliers, en lien avec la faible électrification du parc automobile espagnol (0,8 % des véhicules sont électriques, contre 2,2 % dans l’UE). L’industrie représente 14 % de cette consommation finale (principalement dans l’industrie chimique et pétrochimique).

Par ailleurs, si la transition bas-carbone améliore la résilience de l’activité économique face aux chocs de prix mondiaux des énergies fossiles, elle ne supprime pas toute vulnérabilité à ces chocs, selon la façon dont ces derniers influencent la fixation du prix des énergies bas-carbone. Dans un autre document de travail de la Banque d’Espagne[4], les auteurs comparent l’impact d’un doublement temporaire des cours mondiaux des énergies fossiles entre (i) une économie proche de l’Espagne de 2019, avec 74 % d’énergies fossiles dans le mix énergétique, et (ii) une économie espagnole ayant atteint ses objectifs énergétiques pour 2050, i.e. avec 15 % d’énergies fossiles dans le mix énergétique. Dans le second cas, le choc initial de prix des énergies fossiles est atténué et se résorbe plus rapidement : l’impact cumulé actualisé sur le PIB est 65 % plus faible que dans le premier scénario (baisse du PIB de −0,24 % au lieu de −0,30 %). Cependant, la vulnérabilité économique diminue moins rapidement (−65 %) que le poids des énergies fossiles (−80 %), principalement en raison du fonctionnement actuel des marchés de l’énergie : même en cas d’atteinte des objectifs climatiques espagnols, l’importance des prix internationaux des énergies fossiles dans la fixation du prix de l’énergie (fossile comme bas-carbone) serait supérieure à leur poids dans le mix énergétique. Malgré tout, le fonctionnement actuel du marché de l’énergie (merit order) est économiquement efficient car il minimise le coût total de production du système électrique en mobilisant prioritairement les centrales aux coûts variables les plus bas, tout en fixant un prix de marché qui reflète la rareté réelle pour équilibrer l'offre et la demande.

[1] European Electricity Review 2025 | Ember , janvier 2025

[2] Matías Pacce & Isabel Sánchez & Marta Suárez-Varela, 2021. Recent developments in spanish retail electricity prices: the role played by the cost of CO2 emission allowances and higher gas prices, Occasional Papers 2120, Banco de España.

[3] Repositorio Institucional: The impact of renewable energies on wholesale electricity prices, Economic Bulletin 2024/Q3

[4] Green energy transition and vulnerability to external shocks - Working Papers - Banco de España, Document de travail n°2425, août 2025

Flash Conjoncture Pays avancés - Marché de l’automobile dans les principales économies de la zone euro

2026-03-20T00:00:00+01:00

Les immatriculations de véhicules neufs – qui reflètent la demande des entreprises et des ménages – ont évolué dans des directions sensiblement différentes dans les principales économies de la zone euro en 2025 (cf. graphique 1). La forte progression des immatriculations de véhicules en Espagne (+13,0 %) contraste en effet avec le recul enregistré en France (−5,0 %), tandis que les évolutions sont plus modérées en Allemagne (+1,4 %) et en Italie (−2,1 %).

La forte progression des immatriculations en Espagne est principalement tirée par la dynamique soutenue des importations (+16,6 % en 2025 par rapport à 2024). À l’inverse, la faiblesse de la demande française s’est répercutée sur les constructeurs étrangers, les importations en véhicules reculant de −5,1 % (cf. graphique 2). En Allemagne, les importations de véhicules progressent (+6,0 %) après un net recul en 2024 (−10,3 %). Enfin, la baisse des immatriculations de véhicules en Italie résulte à la fois du recul des importations (−2,1 %) et d’une contraction de la production domestique (cf. infra). Par rapport à 2019, les importations de véhicules progressent de +16,7 % en Espagne, de +2,3 % en Italie tandis qu’elles reculent en France (−5,4 %) et en Allemagne (−8,0 %).

La Chine a notamment bénéficié de la dynamique d’importations espagnoles. En 2025, les véhicules importés par l’Espagne en provenance de Chine ont progressé de 19,8 %, et représentent désormais plus de 10 % des véhicules importés (contre 5 % à 6 % pour ses voisins européens), alors qu’ils n’en représentaient que 0,3 % en 2021. La progression des importations de véhicules en provenance de Chine est également très soutenue en Italie (+68,4 %), en France (+16,5 %) et en Allemagne (+15,1 %). Les aides espagnoles sont moins restrictives que les dispositifs français et allemands[1], puisqu’elles n’excluent pas les véhicules électriques d’entrée de gamme produits en Chine, et ont pu ainsi contribuer à soutenir la hausse des importations de véhicules en provenance de Chine.

Les dynamiques d’offre suggèrent également un décalage entre la demande nationale et la production nationale. En effet, il n’y a qu’en France où l’indice de production industrielle dans le secteur automobile progresse en 2025 (+3,1 % après un −11,2 %). En Espagne, le recul de la production de l’industrie automobile (−4,5 % après −3,2 %) confirme que le surplus de demande est essentiellement adressé aux constructeurs étrangers. La production industrielle italienne continuerait à décliner en 2025 (−10,4 % après −22 %). Les exportations de véhicules (données des douanes) sont reparties à la hausse en 2025 en France (+3,0 % après −9,0 %) alors qu’elles reculeraient dans les trois autres pays.

Enfin, dans les quatre pays, les immatriculations de véhicules électriques progressent en 2025. La hausse est davantage marquée en Espagne (+77,1 %) qu'en Italie (+44,2 %) ou en Allemagne (+43,2 %) et surtout qu’en France (+12,5 %). Le plus fort dynamisme en Espagne et en Italie s’explique par un effet de rattrapage, alors que les véhicules électriques ne représentent que 6 % des véhicules nouvellement immatriculés en 2025 en Italie et 10 % en Espagne, contre près de 20 % en France comme en Allemagne. Le taux de croissance plus élevé en Allemagne qu'en France s'explique par ailleurs par un effet rebond, après une forte baisse des immatribulations de véhicules électriques neufs en Allemagne en 2024 (−27,4 %) [2].

Les véhicules de nature hybride (rechargeables et non rechargeables) dominent les nouvelles immatriculations de véhicules, avec près de la moitié des immatriculations en France, en Italie et en Espagne, et 40 % en Allemagne. L’essentiel de ces nouvelles immatriculations de véhicules hybrides restent orientés vers l’hybride non-rechargeable, en particulier en France et en Italie (87 % des véhicules hybrides immatriculés dans ces deux pays, 80 % en Espagne et 73 % en Allemagne).

[1] En France, l’éligibilité d’un véhicule électrique au bonus écologique et au leasing social est conditionnée à l’atteinte d’un score environnemental minimal.

[2] Le recul des ventes de véhicules électriques neufs en Allemagne en 2024 s’explique notamment par la suppression des aides publiques à l’achat de véhicules électriques à la fin de l’année 2023.

Flash Conjoncture Pays avancés - Au Royaume-Uni, le retour d’inactifs sur le marché du travail entraîne une hausse du taux de chômage

2026-03-13T00:00:00+01:00

Le nombre de salariés au Royaume-Uni est resté relativement stable depuis le milieu d’année 2023 (cf. Graphique 1a). L’évolution de l’emploi salarié, mesuré à partir des données administratives transmises par les employeurs, a été hétérogène entre secteurs (cf. Graphique 1b). Certaines activités de services (commerce, restauration, hospitalité) ont enregistré d’importantes destructions nettes d’emploi. Ces secteurs sont très exposés à la hausse des cotisations patronales (de 13,8 % à 15,0 %) et la forte revalorisation du salaire minimum (+6,7 %) survenues en avril 2025. Selon la BoE, 17 % des personnes travaillant dans l’hébergement et la restauration percevaient moins des 2/3 du salaire horaire médian en 2024. L’emploi est néanmoins resté dynamique dans d’autres secteurs, comme la santé, qui a bénéficié d’une hausse du budget accordé par le gouvernement au système hospitalier. La stagnation de l’emploi salarié provient d’une forte baisse des créations d’emplois depuis mi-2023 (−10,1 % entre juin 2023 et décembre 2025 selon une publication de l’OBR), que ne compense pas la baisse des destructions d’emplois (−3,5 %).

L’évolution récente du marché du travail au Royaume-Uni se caractérise par une baisse du taux d’inactivité, avec en parallèle une hausse du taux de chômage et du taux d’emploi. Selon les données de l’enquête emploi, alors que le taux d’inactivité (part au sein de la population en âge de travailler des personnes sans emploi, ne recherchant pas d’emploi depuis quatre semaines ou ne pouvant commencer à travailler dans les deux prochaines semaines) avait fortement augmenté suite à la crise sanitaire (jusqu’à 22,2 % sur la période février-avril 2024), il s’est inscrit en baisse sur l’année 2025 pour atteindre 20,8 % au 4^e trimestre 2025 (cf. Graphique 2b). Les efforts du gouvernement pour renforcer le droit des salariés, avec notamment l’adoption fin 2025 d’une nouvelle loi sur le marché du travail (Employment Right Bills), ont pu contribuer à l’augmentation de l’offre de travail. Sur l’année 2025, le nombre d’actifs a augmenté de 770 000 personnes, dont 540 000 en emploi et 230 000 au chômage. Ainsi, en 2025, le taux de chômage et le taux d’emploi ont simultanément augmenté, passant respectivement de 4,3 % à 4,8 % (cf. Graphique 2a) et de 74,8 % à 75,1 % (cf. Graphique 2b).

La progression du chômage est particulièrement marquée chez les jeunes. Selon les données de l’enquête emploi, le taux de chômage des 18-24 ans a atteint 14,0 % au 4^e trimestre 2025, un niveau qui égale le point haut atteint lors de la crise sanitaire. Les jeunes sont fortement concernés par le retour sur le marché du travail d’inactifs après une forte augmentation de leur taux d’inactivité à la sortie de la crise sanitaire. Les 16-24 ans représentaient près d’un tiers de la hausse des inactifs après la crise sanitaire et c’est la catégorie qui a connu la baisse la plus marquée de son taux d’inactivité en 2025 (−1,7 pt). Cela se traduit également par une baisse de la part des personnes ni en emploi, ni en étude et ni en formation des 16-24 ans entre le 4^e trimestre 2024 (13,2 %) et le 4^e trimestre 2025 (12,8 %). Le taux d’emploi des jeunes a également progressé, passant de 58,8 % en moyenne en 2024 à 60,2 % en moyenne en 2025.

Flash Conjoncture Pays avancés - Italie 2025 : entre croissance modérée et finances publiques sous pression

2026-03-06T00:00:00+01:00

L’activité a ralenti en Italie en 2025, la croissance atteignant +0,7 %¹ en 2025, après +0,6 % en 2024 et +1,0 % en 2023. Cette progression atone s’inscrit dans un climat de dégradation du commerce extérieur, liée notamment aux droits de douane imposés par les États-Unis. L’Italie est fortement exposée au marché américain, qui absorbe près de 10 % de ses exportations et constitue son deuxième débouché à l’exportation (derrière l’Allemagne). Si les exportations italiennes vers les États-Unis ont bénéficié d’un effet d’anticipation au 1^er trimestre (frontloading), en amont de l’entrée en vigueur des droits de douane, un contrecoup a été observé au 2^e trimestre. Par ailleurs, l’Italie fait face à une concurrence accrue de la Chine avec une dégradation nette de son déficit bilatéral (multipliée par 2 entre 2021 et 2025), avec une forte hausse des importations chinoises et une contraction des exportations vers la Chine en 2025. Au total sur l’année 2025, les exportations ont moins progressé que les importations (+1,4 % contre +3,9 %) conduisant à une contribution du solde extérieur à la croissance nettement négative (−0,6 pt, cf. graphique 1).

En revanche, l’activité a bénéficié d’une demande intérieure dynamique en 2025. Porté par les travaux publics dans le cadre du plan national de relance et de résilience (PNRR), l’investissement rebondit à +3,8 % (après −3,5 % en 2024) et sa contribution à la croissance atteint +0,8 pt (après −0,8 pt). Dans le même temps, la consommation des ménages progresse de +1,1 % (après +1,2 % en 2024), contribuant à hauteur de +0,6 pt à la croissance (après +0,7 pt), dans un contexte de hausse de l’emploi et du pouvoir d’achat.

Du côté des finances publiques, selon Istat, le déficit public a atteint 3,1 % du PIB en 2025, après 3,4 % en 2024. L’excédent primaire a augmenté en 2025 à +0,7 % (après +0,5 % en 2024). La dette publique a continué de progresser pour s’établir à 137,1 % du PIB en 2025 (après 134,7 % en 2024), un niveau supérieur aux prévisions du gouvernement (136,2 %).

Les perspectives pour 2026 restent entourées d’une forte incertitude en raison d’une situation géopolitique dégradée. Les indicateurs conjoncturels sont bien orientés au 1^er trimestre 2026 : l’indicateur de confiance des ménages est en hausse en février (97,4 après 96,8) ainsi que l’indice PMI composite (52,1 après 51,4) en février. Toutefois, la guerre au Moyen-Orient constitue un risque majeur pour l’économie italienne, en raison de sa dépendance aux importations énergétiques, en particulier sur le gaz. Une hausse prolongée du prix du gaz, qui représente 40 % du mix électrique en Italie, aurait des répercussions sur trois canaux principaux². Elle pèserait d’abord sur la croissance, via l’érosion du pouvoir d’achat des ménages et la compression des marges des entreprises à forte intensité énergétique. Elle pourrait ensuite raviver les anticipations d’inflation. Enfin, une hausse de la facture énergétique entraînerait une dégradation de la balance commerciale.

¹ La croissance de +0,7 % en 2025 est calculée à partir de données corrigées des variations saisonnières et des jours ouvrés (CVS-CJO), tandis que le chiffre de +0,5 % figurant dans le communiqué officiel d’Istat, et largement repris par la presse, repose sur des données brutes.

² Altomonte, C. (2026). “Italy, Energy and War: the Time Factor”. Université Bocconi (3 mars).

Flash Conjoncture Pays avancés - Aux États-Unis, un impact modéré des droits de douane sur les prix à la consommation

2026-02-27T00:00:00+01:00

En 2025, les États-Unis ont augmenté leurs droits de douane à un niveau historiquement élevé, ciblant un vaste nombre de pays-partenaires et de secteurs. Le taux payé par les importateurs américains (montant des droits perçus par les douanes américaines rapporté au total des importations) est passé de 2 % en décembre 2024 à 9 % en décembre 2025, après avoir culminé à 11 % en septembre et octobre 2025.

Si l’essentiel du fardeau des droits de douane est supporté par les agents économiques américains (au moins 80 %)^[1], l'impact sur l’inflation américaine est resté contenu en 2025. L’inflation des biens hors énergie et alimentaire, principale composante affectée par les mesures douanières, a augmenté à +0,8 % en moyenne annuelle en 2025 (après −1,1 % en 2024) contribuant à hauteur de +0,1 pt à l’inflation totale (après −0,2 pt) (cf. Graphique 1). En particulier, l’Insee montre dans sa note de conjoncture de décembre 2025 que l’inflation a nettement augmenté entre mai et septembre 2025 pour les biens fortement exposés au commerce international (plus de 40 % de contenu importé dans la consommation), à l’inverse de l’inflation des biens et services moins exposés (part de la consommation importée inférieure à 40 %) qui est restée stable. Toutefois, l’inflation des biens hors énergie et alimentaire s’est stabilisée à +1,4 % en novembre et décembre, avant de diminuer à +1,1 % en janvier 2026, en raison d’un effet de base négatif.

Graphique 1. Inflation totale et contribution des biens hors énergie et alimentaire (g.a., non-cvs)

Certaines stratégies des entreprises américaines (stockage préventif, effort de marge, diversification de leurs fournisseurs) ont permis de contenir l’impact des mesures tarifaires sur l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis. En effet, plusieurs stratégies des entreprises américaines, hétérogènes selon les secteurs, ont permis de modérer l’impact des droits de douane sur le consommateur. D’une part, elles ont constitué d’importants stocks avant l’entrée en vigueur des mesures (frontloading), en particulier au 1^er trimestre 2025. D’autre part, elles ont probablement réalisé un effort de marge – au moins temporairement, dans un contexte de forte incertitude juridique et commerciale et de niveau historiquement élevé des marges des sociétés non-financières depuis la fin du Covid. Enfin, ces dernières ont rapidement réorienté leurs approvisionnements vers des fournisseurs moins taxés, comme l’illustre la forte contraction du poids de la Chine dans les importations américaines, concomitante à la hausse en provenance d’autres pays d’Asie notamment (Taïwan, Vietnam, Thaïlande et Inde).

L’impact de la hausse des droits de douane sur l’inflation devrait néanmoins rester modéré et temporaire en raison de la structure de l’économie américaine qui est faiblement intensive en importations de biens. L’impact total des droits de douane sur l’inflation devrait rester modéré car les États-Unis sont une économie faiblement intensive en importations en biens pour servir sa demande finale (10 %, contre 19 % pour le Canada et 17 % pour le Royaume-Uni, cf. Graphique 2). En outre, le risque d’un potentiel effet d’entraînement dans les chaînes de valeur américaines, et donc de persistance de l’inflation, est limité car les biens intermédiaires et d’équipement ont été relativement épargnés par rapport aux biens de consommation finale.

Graphique 2. Intensité en importations de biens dans la demande finale en 2024, par pays (%, en valeur)

^[1]En 2025, les fournisseurs étrangers des États-Unis ont été exposés à un double choc de compétitivité du fait de la dépréciation du dollar et de la hausse des droits de douane. Dans ce contexte, la stagnation des prix à l’importation aux États-Unis (qui n’incluent pas les droits de douane) suggère que les exportateurs étrangers ont partiellement absorbé ces deux chocs, en réduisant leurs marges. [Voir Pellerin M., (2025), « États-Unis: Stabilité de l’indice des prix à l’importation depuis le retour de Trump », DG Trésor, novembre 2025.]. Selon Goldman Sachs et la Fed de New-York, les exportateurs étrangers ne contribueraient que modestement au partage du fardeau avec les entreprises et les ménages américains (resp. 18 % et 14 %).

Flash Conjoncture Pays avancés - En Espagne, la population immigrée a largement contribué à la progression de l’emploi depuis 2019

2026-02-20T00:00:00+01:00

En Espagne, entre 2019 et 2025, la population de nationalité étrangère en âge de travailler (16 ans et plus) a augmenté de +39 %, pour atteindre 14 % de l’ensemble des plus de 16 ans en 2025 (contre 11 % en 2019). Cette augmentation a fortement contribué à la croissance de la population active (cf. graphique 1) : les personnes de nationalité étrangère comptent pour 2/3 de la hausse de la population active entre 2019 et 2025.

Cette dynamique a en particulier été soutenue par des personnes originaires d’Amérique latine qui contribuent à plus des 1/3 de la hausse de la population en âge de travailler et à quasiment la moitié de la hausse de la population active.

La bonne insertion sur le marché du travail de la population immigrée contribue à répondre aux tensions de recrutement. Les personnes de nationalité étrangère ont un taux d’emploi supérieur au taux d’emploi des espagnols (cf. graphique 2) et ont contribué à près de la moitié de la hausse de l’emploi entre 2019 et 2025[1]. Les travailleurs de nationalité étrangère ont pourvu des emplois dans des secteurs en tension comme l’hôtellerie-restauration, la construction et les autres services, où leur contribution à la croissance des nouvelles affiliations à la Sécurité Sociale entre 2022 et 2025 est supérieure à la contribution des travailleurs espagnols (cf. graphique 3).

[1] Voir Note de conjoncture de l’INSEE de décembre 2025 pour une analyse détaillée et une comparaison européenne de la contribution de la main d’œuvre née à l’étranger sur l’emploi

Selon une étude de la Banque d’Espagne[2], la contribution de la population étrangère au PIB par habitant en Espagne a été positive sur la période récente. Entre 2022 et 2024, le PIB par habitant a crû en moyenne de +2,9 % par an, la contribution de la population étrangère variant entre +0,4 pt et +0,7 pt, selon que l’on considère la nationalité ou le pays de naissance. Les auteurs décomposent le PIB par habitant en quatre facteurs (taux d’emploi, part de la population en âge de travailler sur la population totale, productivité horaire, heures travaillées par tête) et isolent pour chacun de ces facteurs la contribution de la population étrangère. La population étrangère a notamment contribué à la croissance du PIB par habitant via le taux d’emploi, qui explique une part importante de l’effet total. L’immigration a également eu une contribution positive au PIB par habitant via son effet sur la proportion de la population en âge de travailler sur la population totale, mais cet effet est plus modeste. Sa contribution via les heures travaillées par tête a également été positive depuis la fin de la crise financière. En revanche, l’influence de la population étrangère sur l’évolution de la productivité horaire a été négative, comme lors des précédentes périodes d’expansion. Cette contribution est influencée principalement par le degré d’assimilation des immigrants arrivés en Espagne au début des années 2000, et le niveau d’éducation et la répartition professionnelle de ceux arrivés ces dernières années.

Une étude de la banque Funcas[3] estime que l’intégration de la main-d’œuvre étrangère explique 47 % de la progression cumulée du PIB entre 2022 et 2025. D’après les auteurs, ce résultat s’explique, en premier lieu, par le choc d’offre généré par la croissance démographique, grâce à l’intégration rapide d’immigrants provenant de pays relativement proches sur le plan culturel. Par ailleurs, le biais sectoriel et professionnel de la main-d’œuvre étrangère a permis le développement d’activités qui, sans cette contribution, auraient été confrontées à une pénurie de main-d’œuvre. De plus, l’immigration a facilité le déplacement de la main-d’œuvre nationale vers des emplois à plus forte productivité, offrant de meilleurs salaires.

[2] « An estimation of the contribution of the foreign population in Spain to GDP per capita growth in the period 2022-2024 », Economic Bulletin / Banco de España, 2025/Q2, 10

[3] « La inmigración en España: retos, impacto y políticas », Estudios de la Fundación. Serie Economía y Sociedad, nº 111

Flash Conjoncture Pays avancés - « Low hire, low fire » : ralentissement ou stabilisation du marché du travail américain ?

2026-02-13T00:00:00+01:00

Les chiffres d’emploi, publiés le 11 février par le Bureau of Labor Statistics (BLS), offrent à première vue une image rassurante du marché du travail américain. En effet, ils attestent d’une diminution du taux de chômage (4,3 %, après 4,4 %) et du nombre de chômeurs (7,4 millions après 7,5 millions) en janvier 2026, et d’une forte augmentation des créations d’emplois, qui s’établissent à +130 000 (après +48 000 en décembre). Le rapport note une forte augmentation des emplois dans le secteur de la santé (+82 000), de l’assistance sociale (+42 000) et de la construction (+33 000), tandis que 34 000 emplois ont été détruits au sein de l’administration fédérale.

Ces chiffres s’accompagnent néanmoins de fortes révisions à la baisse calculées par le BLS sur l’ensemble de l’année 2025 (cf. Graphique 1). Ainsi sur l’année 2025, l’économie américaine a créé 181 000 emplois, soit 403 000 emplois de moins qu’initialement estimés, le 1^er trimestre concentrant à lui seul les deux tiers de ces révisions (−272 000 emplois). Ces révisions portent la moyenne mensuelle de créations d'emplois à +15 000, contre une moyenne de +49 000 estimée avant révision, marquant la plus faible performance annuelle hors période de récession depuis 2003 (cf. Graphique 2).

L’atonie des créations d’emplois en 2025 s’explique par la conjonction d’un taux d’embauche et de rupture de contrat faibles. Selon le rapport Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) du BLS de février, les embauches comme les séparations (incluant licenciements, démissions et mises à pied) ont peu évolué en décembre, s’établissant chacune à 5,3 millions, après 5,1 millions en novembre. Le taux d’embauche et le taux de séparation fluctuent peu depuis le 2^nd semestre 2024 et restent en-dessous de leurs standards prépandémie (cf. Graphique 3), amenant les analystes à qualifier la situation de « low hire, low fire ».

Malgré un rythme plus faible de créations d’emplois, le taux de chômage se stabilise autour de 4,3 % depuis mai 2025, soit un niveau légèrement en-dessous de sa moyenne 2015-2019, en raison d’un faible dynamisme de la population active, qui s’explique en grande partie par la baisse de l’immigration nette. La Fed de San Francisco (FRBSF) anticipe une immigration nette de +0,5 million de personnes en 2025, contre +2,2 millions en 2024. Dans cette conjoncture de faible dynamisme de l’offre et de la demande de travail, le nombre de créations d'emplois nécessaires pour absorber la croissance de la population active, appelé seuil d’équilibre, a nettement diminué. Alors que ce seuil se situait encore à +170 000 début 2024 selon le Peterson Institute, la FRBSF estime désormais qu’un maximum de +70 000 créations d'emplois mensuelles suffiraient à équilibrer le marché du travail, soit des niveaux légèrement inférieurs à ses estimations pré-covid.

Bien que la perception des risques baissiers sur l’emploi semble avoir diminué en janvier, certains signaux appellent néanmoins à la prudence. Parmi eux, l’indicateur de confiance des consommateurs du Conference Board a reculé en janvier à son plus bas niveau depuis 2014. Cette dégradation s’explique surtout par un affaiblissement marqué des anticipations à six mois sur l’emploi, ainsi que par une perception moins favorable des opportunités professionnelles. En outre, la baisse des taux d’offre d’emploi en-dessous de leur moyenne 2015-2019 depuis novembre (cf. Graphique 3), la hausse des demandes initiales d’allocations chômage ces dernières semaines et les destructions d’emplois dans le secteur public pour le 4^e mois consécutif envoient des signaux plutôt négatifs qui seront à surveiller dans les prochains mois.

Flash Conjoncture Pays avancés - Relance budgétaire en Allemagne : quel soutien à la croissance économique ?

2026-02-06T00:00:00+01:00

La coalition gouvernementale allemande a amorcé un changement budgétaire d’ampleur visant à stimuler la croissance avec une hausse significative des dépenses et investissements. La réforme constitutionnelle adoptée en mars 2025 introduit plusieurs assouplissements notables, permettant de desserrer significativement la contrainte du frein à la dette. D’une part, les dépenses de défense excédant 1 % du PIB (soit les dépenses de défense dépassant 44 Md€ en 2025) sont désormais exclues du calcul du frein à la dette, qui limitait jusqu’alors l’endettement de l’État fédéral à 0,35 % du PIB. D’autre part, un nouveau fonds spécial extra-budgétaire dédié à la modernisation des infrastructures et à la transition climatique (SVIK) de 500 Md€ sur 12 ans a été créé. Ainsi, le gouvernement prévoit une hausse substantielle de l’endettement fédéral qui passerait de 51 Md€ en 2024 à 182 Md€ en 2026 (cf. graphique 1). Enfin, la réforme autorise désormais les Länder (États fédérés allemands) à s’endetter à hauteur de 0,35 % de leur PIB respectif, alors qu’ils étaient auparavant tenus de respecter l’équilibre budgétaire.

La relance budgétaire repose principalement sur une hausse des dépenses et investissements en faveur de la modernisation des infrastructures publiques et du réarmement de la Bundeswehr. Le nouveau fonds infrastructures cible prioritairement les transports (34 % des crédits en cumulé à horizon 2027 soit 53,1 Md€), en particulier le ferroviaire. Le reste de l’enveloppe est consacré à la numérisation de l’administration, à la modernisation des hôpitaux et au financement du fonds pour le climat et la transformation (KTF). Une part significative de l’effort d’investissement est déléguée aux Länder, via un transfert annuel de 8,3 Md€ (cf. graphique 2). En matière de défense, une cible de dépenses de 3,5 % du PIB à l’horizon 2029 (contre 1,6 % en 2024) a été annoncée, soit un surcroît d’environ 95 Md€ par an, dont près de la moitié annoncé dès 2026.

Ce tournant budgétaire soutiendrait l’activité économique, même si l’ampleur de cet effet demeure incertaine. En effet, plusieurs facteurs sont susceptibles d’en limiter l’impact macroéconomique :

- des contraintes de mise en œuvre : la hausse des dépenses se confronte au défi du décaissement effectif des crédits. Par le passé, l’Allemagne n’a pas exécuté pleinement les budgets programmés : par exemple, en 2024, l’investissement du budget régulier n’a été exécuté qu’à 75 % ;

- une additionnalité partielle des investissements : le Conseil des sages, organe indépendant composé de cinq experts généralement issus du monde académique, dont le rôle est de conseiller le gouvernement sur sa politique économique, souligne que les nouvelles dépenses d’investissement se substituent en partie à des crédits du budget régulier (notamment les crédits du ministère des transports). Le Conseil des Sages estime ainsi que seuls 50 % des montants du fonds infrastructures correspondraient à des investissements additionnels ;

- des capacités d’absorption inégales des Länder, dont la faculté à convertir les transferts reçus en projets d’investissement effectifs demeure incertaine, comme le souligne également le Conseil des sages.

Dans ses prévisions d’automne 2025, le gouvernement allemand anticipe que la relance budgétaire aurait un impact positif de +0,7 point sur la croissance en 2026 et de +0,3 point en 2027. Le Conseil des Sages retient un impact plus faible de +0,3 point en 2026. La Bundesbank prévoit une montée en charge progressive des effets de la relance avec un impact de +0,4 point sur la croissance en 2026 et de +0,5 point en 2027.

Flash Conjoncture Pays avancés - Au Royaume-Uni, l’inflation pourrait converger vers sa cible de 2 % au cours de l’année 2026

2026-01-30T00:00:00+01:00

Après un rebond entamé en octobre 2024, l’inflation au Royaume-Uni a diminué au 4^e trimestre 2025 (cf. Graphique 1a). La hausse de l’inflation sur la première partie de l’année 2025 a été portée par les hausses des prix régulés (énergie et eau) et des cotisations patronales au 2^e trimestre et par la persistance de l’inflation des services. En moyenne annuelle, les prix ont ainsi accéléré en 2025 à +3,2 %, après +2,5% en 2024. Toutefois, l’inflation a diminué sur la fin d’année, à la faveur du recul des prix de l’énergie et du ralentissement des salaires. En outre, la baisse des prix du pétrole et l’appréciation de la livre sterling ont contribué à la baisse des prix des importations britanniques.

Dans le détail, l’inflation a davantage diminué qu’anticipé en novembre (+3,2 % en glissement annuel, contre des attentes de marché à +3,5 %) avant de rebondir en décembre (+3,4 %, contre des attentes à +3,3 %). Ces mouvements s’expliquent essentiellement par une mise en place plus tardive en 2025 (fin novembre) qu’en 2024 (fin octobre) de la hausse des taxes sur le tabac, entraînant une baisse prononcée des prix alimentaires (qui inclut le tabac) en novembre suivi par un rebond en décembre.

Les prévisionnistes anticipent un reflux de l’inflation en 2026 qui pourrait retrouver la cible de la Banque d'Angleterre (BoE) de +2 % à partir de la mi-2026 en glissement annuel. Les prévisions les plus récentes de l’OCDE et la BoE anticipent une inflation de +2,5 % en 2026, très légèrement au-dessus des prévisions du Consensus Forecast de janvier (+2,4 %). Plusieurs facteurs tendent à indiquer que l’inflation des services, de l’énergie et alimentaire, qui sont les postes qui avaient le plus contribué à cette reprise de l’inflation (cf. Graphique 1b) devraient baisser dans les mois à venir :

- Le ralentissement en cours des salaires (+4,8 % en novembre 2025 en glissement annuel, contre un point haut à +6,2 % en décembre 2024), ainsi que la résorption de l’impact de la hausse des cotisations patronales d’avril 2025, devraient contribuer à faire baisser les prix des services dans les prochains mois.

- La hausse des prix de l’énergie devrait être contenue en début d’année 2026, l’autorité en charge de la régulation des prix du gaz et de l’électricité (OFGEM) ayant annoncé une hausse limitée des prix de l’énergie au 1^er trimestre 2026 (+0,2 % par rapport au 4^e trimestre 2025 en variation trimestrielle, contre +1,2 % au 1^er trimestre 2025).

- Enfin, les prix alimentaires pourraient baisser dans les prochains mois dans le sillage des prix alimentaires internationaux qui sont orientés à la baisse après un pic en août 2025 (−4,4 % entre août et décembre 2025 selon l’Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture - FAO). Par ailleurs, une enquête récente de la British Retail Consommation montre que, sur le plan domestique, la hausse des prix alimentaires a été alimentée par les hausses des coûts de l’énergie et salariaux (notamment le relèvement du salaire minimum pour les plus de 21 ans de +6,7 % en avril 2025) qui ont pesé sur les coûts des entreprises du secteur de la distribution. La détente des prix de l’énergie et la hausse plus modeste du salaire minimum prévue pour 2026 (+4,1 %) pourraient ainsi contribuer à une baisse de l’inflation alimentaire.

La baisse de l’inflation pourrait s’accélérer en avril grâce à un effet de base. En effet, alors que le début de l’année fiscale 2025 avait été marquée par des hausses importantes de prix régulés (énergie et eau), celles-ci pourraient être plus modérées en avril 2026. Par ailleurs, le gouvernement a récemment rappelé l’adoption à l’occasion du Budget d’automne 2025 de mesures qui devraient aider à contenir l’inflation (gel des prix des billets de train et prise en charge d’une partie des factures d’énergie des ménages).

Flash Conjoncture Pays avancés - L’opération américaine au Venezuela n’a pas eu d’impact majeur à ce stade sur les prix du pétrole

2026-01-23T00:00:00+01:00

Le 3 janvier 2026, les États-Unis ont mené une opération militaire au Venezuela qui s’est soldée par la capture du président vénézuélien Nicolás Maduro et par son transfert aux États-Unis en vue de poursuites pénales. Cette opération n’a pas eu d’effet majeur sur les marchés pétroliers à ce stade. Le 5 janvier 2026 (soit la 1^ère date disponible après l’intervention), les prix ont en effet augmenté de +1,6 % pour s’établir à 61,8 $ avant de redescendre sous les 60 $ dès le 7 janvier (cf. Graphique 1).

Si une période d’incertitude a pu faire augmenter les prix dans un premier temps, les États-Unis se sont rapidement engagés à faciliter le retour du pétrole vénézuélien sur les marchés mondiaux, en mobilisant les acteurs privés américains pour mettre à niveau les infrastructures vénézuéliennes et fournir les diluants nécessaires au raffinage, ainsi qu’à lever certaines sanctions contre le Venezuela afin de permettre l’exportation de leur pétrole. Alors que le Venezuela possède les plus grandes réserves de pétrole au monde, estimées à 300 millions de barils d’après l’OPEP et la CIA américaine, ces deux engagements pourraient contribuer à fortement augmenter l’offre de pétrole et donc à baisser les prix.

Les volumes de pétrole vénézuélien disponibles à l’exportation restent très restreints à ce jour. En effet, la production pétrolière du Venezuela a fortement baissé depuis la fin des années 2000 et représente aujourd’hui moins de 1 % de l’offre mondiale. Cette diminution est directement liée aux sanctions, en premier lieu, mais aussi aux politiques de nationalisation de nombreux projets pétroliers avec le retrait de la propriété ou du contrôle des actifs des entreprises étrangères sur le sol vénézuélien, entraînant un sous-investissement dans la filière. La qualité du pétrole vénézuélien (souvent lourd et nécessitant des capacités de raffinage spécifiques) ainsi que les besoins élevés en investissement et technologie expliquent également pourquoi les prix n’ont pas davantage baissé après les annonces des États-Unis.

Toutefois, de nombreuses interrogations subsistent quant à l’impact de cette situation sur les marchés pétroliers, notamment sur la question de la réorientation des flux pétroliers. En facilitant un redéploiement des flux de pétrole vénézuélien, les États-Unis pourraient pousser certains acheteurs asiatiques à s’orienter vers d’autres fournisseurs.

Par ailleurs, d’autres événements géopolitiques ont également eu un impact sur les prix pétroliers ces dernières semaines sans qu’il ne soit possible d’isoler précisément les conséquences de chacun. Ainsi, la situation en Iran depuis le 8 janvier et la potentialité d’une intervention américaine ont soutenu les prix du fait des craintes quant à la perturbation de la production pétrolière iranienne. Depuis le début de l’année 2026, les prix pétroliers s’établissent en moyenne à 63,2 $, soit une hausse de +2,5 % par rapport à la moyenne de décembre 2025 (61,6 $).

Cependant, globalement, les prix du pétrole restent soumis à la pression baissière d’une offre mondiale abondante et d’une demande mondiale au ralenti. Le rapport de l’AIE de janvier 2026 prévoit une nouvelle hausse de l'offre mondiale de pétrole en 2026 (+2,5 Mb/j, après +3,0 Mb/j en 2025).

Flash Conjoncture Pays avancés - En Espagne, la construction de logements peine à suivre la dynamique démographique

2026-01-16T00:00:00+01:00

Entre 2021 et 2024, la population espagnole s’est accrue de 1,4 million de personnes (soit +3,0 %), portée par les flux migratoires (cf. graphique 1). Au 1^er janvier 2025, le pays comptait un peu plus de 49,1 millions d’habitants, dont 6,9 millions de nationalité étrangère (14,1 %). Par ailleurs, la demande de logements est soutenue par le dynamisme du secteur touristique.

La construction de logements est restée très inférieure aux besoins générés par la dynamique démographique. Depuis 2022, le déséquilibre s’est accentué, la croissance du stock de logement étant inférieure à la croissance du nombre de ménages (cf. graphique 2). Avec une moyenne annuelle de 194 300 nouveaux foyers contre seulement 91 400 logements terminés entre 2021 et 2024, le déficit de logements augmente d’environ 100 000 unités supplémentaires chaque année.

Alors que les permis de construire sont en forte augmentation, les mises en chantier progressent encore modérément (cf. graphique 3). Malgré une reprise de l’activité en 2024 avec 136 200 logements mis en chantier, ces chiffres restent en-deçà des 220 000 unités annuelles jugées nécessaires par les principales organisations professionnelles du secteur pour éviter une aggravation du déficit de logements.

Le déficit d’offre entretient une pression forte sur les prix. En 2024, le prix de vente des logements a augmenté en moyenne de +8,4 %, soit la plus forte hausse depuis 2007.

Le secteur de la construction est confronté à de nombreux freins structurels. Les professionnels soulignent le manque de foncier constructible, notamment du fait des formalités administratives liées au reclassement du sol en zone urbanisable, à la complexité des plans d’urbanisme des communautés autonomes, ainsi qu’à l’incertitude juridique persistante autour de la réforme de la loi foncière. Les entreprises font également état d'une pénurie de main-d'œuvre dans le secteur, comparable à celle observée lors du boom immobilier du début des années 2000 (cf. graphique 4). Malgré une hausse de 11,3 % du nombre de salariés entre 2021 et 2024, il manquerait toujours environ 700 000 travailleurs dans le bâtiment selon la Confédération nationale de la construction (CNC). Par ailleurs, les coûts de construction suivent une tendance haussière : ils ont augmenté de 16,4 % entre 2021 et 2024, réduisant la viabilité économique des projets. Cette progression reflète plusieurs tensions structurelles, notamment la hausse des salaires dans le secteur (+19,7 % entre 2021 et 2024, conjonction de sa faible attractivité et des besoins importants) et l’augmentation du prix des matériaux (le prix du béton a progressé de +43,6 % entre janvier 2021 et janvier 2025).

Le déséquilibre entre l’offre et la demande de logements pourrait s’accentuer dans les prochaines années, la hausse du nombre de ménages étant amenée à se poursuivre. Selon les dernières projections de l’INE, le nombre de ménages résidant en Espagne augmenterait de +3,7 millions (+19,1 %) entre 2024 et 2039, pour atteindre 23 millions de ménages en 2039.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : la fiabilité des données d’inflation impactée par le shutdown

2026-01-09T00:00:00+01:00

L’inflation a nettement baissé aux États-Unis entre septembre* et novembre 2025, passant de +3,0 % à +2,7 % en g.a. selon le Bureau of Labor Statistics (BLS). Cette baisse s’inscrit à rebours des attentes de marché, qui estimaient que l’inflation augmenterait modérément, à +3,1 %, dans un contexte de transmission croissante de la hausse des droits de douane au consommateur américain.

La baisse de l’inflation en novembre est principalement portée par sa composante sous-jacente, qui diminue à +2,6 %, après +3,0 %, un niveau également largement inférieur aux attentes de marché (+3,0 %). Le sous-jacent contribue ainsi à hauteur de −0,3 pt à la baisse de l’inflation totale, essentiellement en raison de la modération des prix du logement (à +3,0 %, après +3,6 % ; cf. graphique 1). Le ralentissement des prix des denrées alimentaires, à +2,6 %, après +3,1 %, contribue également au reflux de l’inflation, à hauteur de −0,1 pt. À l’inverse, les prix de l’énergie accélèrent, à +4,2 %, après +2,8 %, tirant l’inflation à la hausse de +0,1 pt, du fait du dynamisme des prix du gasoil et de l’électricité.

La fiabilité des données d’inflation de novembre est toutefois remise en cause par de nombreux économistes, les séries ayant été fortement perturbées par le shutdown. Du fait de la durée exceptionnelle de ce shutdown, la collecte des données par les agents du Bureau of Labor Statistics (BLS) n’a repris que le 14 novembre, ce qui a concentré l’échantillon du mois de novembre sur une période où les prix sont temporairement abaissés pour les promotions du Black Friday. Pour certaines composantes, le BLS a dû recourir à des estimations ou à des sources alternatives faute de données issues des enquêtes. Pour le logement, qui représente environ un tiers de l’inflation totale, bien que disposant des données d’enquête pour novembre, le BLS a largement neutralisé l’évolution de ce sous-indice de prix. Au total, le nombre de séries de prix jugées insuffisamment robustes pour publication par le BLS est passé de 17 à 45 entre septembre en novembre, un niveau jamais atteint depuis la publication de cette série (cf. graphique 2).

Ces doutes s’inscrivent dans un contexte de tensions plus large dans la collecte de données sur l’inflation et l’emploi par le BLS ces derniers mois, liées notamment à des contraintes de financement ayant engendré une pénurie de personnel dans certaines zones géographiques. Sur l’emploi, ces doutes sont antérieurs à l’arrivée de l’administration Trump II. En septembre, le BLS avait ainsi fortement révisé à la baisse les créations d’emploi sur la période d’avril 2024 à mars 2025, de −911 000, soit quasiment une réduction de moitié par rapport à l’estimation initiale (1 758 000).

*En raison du shutdown, le point correspondant à l’inflation d’octobre ne sera jamais publié.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : une balance commerciale plus dégradée qu’en 2024

2025-12-19T00:00:00+01:00

En cumulé, entre janvier et septembre 2025 (dernier point disponible), le solde en biens et services (périmètre balance des paiements) s’élève à −765 Md$, contre −653 Md$ à la même période l’année dernière, soit une dégradation de −17 %. Le creusement du déficit commercial américain par rapport à 2024 s’explique par une augmentation plus marquée des importations que des exportations (+7,7 % contre +5,2 %), en lien avec le phénomène d’anticipation des droits de douane. Le frontloading s’est traduit par une forte augmentation des importations au 1^er trimestre (+14,8 %), qui s’est ensuite entièrement résorbée au 2^e trimestre (−14,8 %). Au 3^e trimestre, les importations sont restées quasi-stables (−0,1 %). La dégradation du solde commercial est entièrement imputable au commerce en biens, dont le déficit sur la période s’élève à −1 004 Md$, contre −887 Md$ en 2024. Sur la même période, l’excédent commercial lié aux services s’est quant à lui accru de +9,2 %.

En décomposant sectoriellement le solde commercial en biens (périmètre des douanes), on observe de fortes disparités (cf. Graphique 1). Selon cette définition, le déficit commercial en biens s’est dégradé de 14 %. Les catégories de biens ayant le plus contribué au creusement du déficit en 2025 par rapport à 2024 sont dans l’ordre décroissant les biens d’équipement (−6,7 pts), les fournitures industrielles (−4,5 pts) et les biens de consommation (−4,1 pts). Les véhicules automobiles, affectés par des droits de douane spécifiques plus élevés, représentent la seule catégorie de biens ayant permis de réduire le déficit commercial de 2,6 pts. Néanmoins, il convient de noter qu’autant les imports (−9,9 %) que les exports (−9,5 %) de véhicules ont baissé en 2025 par rapport à la même période l’année dernière.

Avec un taux effectif moyen de droits de douane de 14,4 % sur leurs importations fin novembre selon l’OMC, les États-Unis atteignent des niveaux inégalés depuis 1930, avec des répercussions sur l’activité économique. Depuis janvier, l’activité du secteur manufacturier se détériore nettement et les enquêtes soulignent en particulier les effets négatifs des droits de douane, qui pèsent à la fois sur les coûts de production, les marges et les décisions d’investissement. Selon l’enquête de l’Institute for Supply Management (ISM), l’activité manufacturière continue de reculer en novembre (48,2 après 48,7 en octobre), à un rythme encore plus rapide que les mois précédents. L’indice reste en territoire de contraction pour le 9^e mois consécutif (cf. Graphique 2). Selon ce rapport, les usines font face à une baisse des commandes en novembre (47,4 contre 49,4) qui signale une demande intérieure et extérieure faible, et une hausse des prix des intrants (58,5 contre 58,0).

Note de lecture : un niveau supérieur (resp. inférieur) à 50 indique une expansion (resp. contraction) de l’activité par rapport au mois précédent. Les PMI Prix et PMI Production correspondent au solde sur l’évolution des prix et de la production.

De nombreuses incertitudes quant à la mise en œuvre complète et pérenne des droits de douane subsistent, étant donné le contentieux en cours devant la Cour suprême sur les droits IEEPA^[1] et les récents revirements de l’administration, qui a annulé ou réduit ses droits de douane sur plus de 200 produits alimentaires essentiels (bœuf, café, banane, etc.) ces dernières semaines afin d’alléger la pression sur le pouvoir d’achat des ménages. Des interrogations subsistent par ailleurs quant à la capacité des douanes américaines à recouvrer l’intégralité des recettes additionnelles attendues. À cet égard, l’OCDE a souligné dans son rapport de décembre que les taux de recouvrement constatés ex-post demeurent inférieurs de 3 points de pourcentage aux taux effectifs théoriques estimés.

[1] L’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) donne au Président des pouvoirs économiques d’urgence dont celui de réguler les importations. Le contentieux porte sur la légalité de son usage pour imposer des droits de douane à grande échelle.

Flash Conjoncture Pays avancés - Espagne : la reprise post-covid soutenue par les services marchands

2025-12-12T00:00:00+01:00

Depuis 2021 et la sortie de la crise sanitaire, l'économie espagnole croit à un rythme soutenu (+4,7 % en moyenne annuelle sur la période 2021-2024), principalement portée par le dynamisme des services marchands.

Les services ont enregistré une croissance significative sur la période 2019-2024 (+11,5 % en volume) (cf. graphique 1), alors que la valeur ajoutée dans les branches agriculture, industrie et construction se rapproche du niveau pré-covid mais reste encore en deçà en 2024. Au sein des services marchands, la branche information et communication est celle qui croît le plus entre 2019 et 2024 (+30,7 %), suivie par les activités professionnelles, scientifiques et techniques (+18,8 %), puis les activités immobilières (+15,9 %).

Malgré leur croissance dynamique, la contribution de ces trois branches à la croissance du PIB reste faible en raison de leur poids limité dans l’économie. Le secteur du commerce, transport et hôtellerie, est en effet le premier facteur de la croissance en sortie de crise sanitaire en 2020 et 2021 (cf. graphique 2), en lien avec le rebond du tourisme. En 2023 et 2024, les contributions des différents secteurs de services marchands se rééquilibrent.

L'emploi dans les services marchands connait, en miroir de la valeur ajoutée dans ces secteurs, une croissance dynamique : entre 2019 et 2024 les créations nettes d’emplois (salariés et non-salariés) s’élèvent à 1,3 million d'équivalent temps plein (ETP), soit la moitié de la totalité des créations d’emplois sur cette période (cf. graphique 3). Le secteur du commerce, transport et hôtellerie en est le principal contributeur (à hauteur de 41 % de la hausse de l’emploi dans les services marchands entre 2019 et 2024), suivi par le secteur des activités professionnelles, scientifiques et techniques (31 %) et le secteur information et communication (15 %). Le secteur des services non marchands a également connu une croissance dynamique depuis 2021 et contribue à hauteur de 30 % aux créations d’emplois totales entre 2019 et 2024.

Flash Conjoncture Pays avancés - Royaume-Uni : le Budget parvient à rassurer les marchés

2025-12-05T00:00:00+01:00

La présentation le 26 novembre dernier du Budget d’automne au Royaume-Uni a été relativement bien accueillie par les marchés. Le pilotage des finances publiques au Royaume-Uni repose sur la notion de marge budgétaire, qui correspond à l’écart entre la cible imposée par la règle budgétaire (déficit de moyen terme) et la prévision à un instant donné réalisée par l’autorité indépendante (Office for Budget Responsability – OBR). Le gouvernement a annoncé une forte hausse des prélèvements obligatoires (+26 Md£ d’ici l’année budgétaire 2029-30), permettant de relever significativement la marge budgétaire, à 22 Md£ en 2029-2030 (contre 9,9 Md£ précédemment). Le rendement du gilt s’est légèrement détendu suite aux annonces du Premier ministre, tandis que la livre sterling s’est légèrement appréciée.

Ce budget soutiendrait néanmoins la croissance à court terme car le gouvernement a prévu d’augmenter les dépenses publiques (+11 Md£ en 2029-30) et la montée en charge de la hausse des dépenses serait nettement plus rapide que celle des recettes (cf. graphique 1). Par ailleurs, alors qu’une révision à la hausse des prévisions de dépenses était attendue notamment pour intégrer l’impact de la hausse des rendements du gilt sur les dépenses d’intérêt sur la dette publique, les prévisions de recettes ont aussi été rehaussées à partir de 2026-27 après la prise en compte d’une évolution des salaires et de la consommation des ménages plus soutenue que dans les prévisions publiées en mars.

Note de lecture : Sur l’année fiscale 2025-26, les mesures nouvelles entraîneraient une hausse des dépenses publiques (+4,9 Md£) plus forte que la hausse des recettes conduisant à une impulsion budgétaire de +3,7 Md£.

Ce Budget d’automne au Royaume-Uni semble indiquer une inflexion des priorités économiques du gouvernement en faveur des dépenses sociales (cf. graphique 2). Le précédent Budget d’automne 2024 comportait une hausse sans précédent des dépenses publiques en soutien à l’activité économique, répartie aux 2/3 sur les dépenses de fonctionnement (en priorisant notamment la santé et l’éducation) et à 1/3 sur les investissements publics. Le gouvernement avait alors choisi de réduire légèrement les dépenses sociales en restreignant les subventions sur le chauffage pour les retraités les plus modestes. Lors du Spring statement de mars 2025, face à un scénario macroéconomique dégradé, le gouvernement avait opté pour de nouvelles baisses de prestations sociales, en restreignant les critères d’éligibilité des prestations maladie-invalidité, pour rétablir sa marge budgétaire de moyen terme (+5 Md£ sur un effort budgétaire total de 14 Md£). Conformément aux annonces de Keir Starmer en juin en réponse à une pression croissante des députés travaillistes, le gouvernement a confirmé la suspension de ces deux mesures de réduction des dépenses sociales (sur les subventions sur le chauffage pour les retraités et sur les prestations maladie-invalidité) ainsi que la suppression du plafonnement des prestations sociales pour les familles de plus de deux enfants.

Au final, les mesures sociales représentent la majorité des nouvelles mesures du gouvernement (+7 Md£ par an en moyenne entre les années fiscales 2026-27 et 2029-30, pour une augmentation totale des dépenses de +12 Md£). Lors de la présentation du budget, le gouvernement a mis en avant le caractère redistributif des mesures annoncées depuis le budget d’automne 2024, qui devraient particulièrement bénéficier aux ménages les plus modestes. Ainsi, selon les estimations du gouvernement, l’ensemble des mesures sociales annoncées augmenteraient de +7 % le revenu des ménages appartenant au décile de revenu le plus bas en 2028-29, contre une moyenne de +1,5 % pour l’ensemble des ménages.

Flash Conjoncture Pays avancés - Zone euro : la faiblesse industrielle depuis mi-2023 dépasse le seul choc énergétique

2025-11-28T00:00:00+01:00

L'industrie manufacturière en zone euro traverse depuis plusieurs années une phase de recomposition, marquée par un affaiblissement durable de la production dans plusieurs grands pays de la zone euro. Par rapport à sa moyenne 2015-2019, l’indice de production industrielle (IPI) manufacturier dans la zone euro s’est contracté, passant de +6,3 pts en janvier 2023 à −0,3 pt en décembre 2024.

Si le choc énergétique consécutif à l’invasion russe de l’Ukraine explique une partie du repli observé depuis 2022, il ne constitue plus aujourd’hui le principal moteur de la baisse. Les secteurs énergo-intensifs — métallurgie, chimie, cokéfaction, raffinage, caoutchouc et plastique – ont été parmi les plus touchés, particulièrement en Allemagne dont le tissu industriel reste fortement orienté vers ces filières. La France et l’Italie ont également subi une baisse de la production dans les secteurs énergo-intensifs, notamment du fait de la contraction de la chimie. Au 3^e trimestre 2025, ces secteurs contribuent encore négativement à l’évolution de l’indice de production industrielle (hors construction et production d’énergie), par rapport à son niveau moyen sur la période 2015-2019 : −3,7 pts en France, −3,6 pts en Allemagne et - 2,8 pts en Italie, cf. Graphiques 1 et 2. L’affaiblissement de la demande mondiale, en particulier dans l’automobile et l’emballage, pénalise aussi la production de caoutchouc et de plastiques. Toutefois, ces industries se stabilisent progressivement depuis 2023, ce qui limite désormais leur rôle dans le recul de l’IPI.

La poursuite de la baisse manufacturière depuis mi-2023 s’explique principalement par les difficultés de deux secteurs clés : l’automobile et la production de machines et équipements (cf. Graphique 3). L’industrie automobile européenne se trouve dans une phase de transition vers le véhicule électrique, tandis qu’elle est confrontée à une intensification de la concurrence internationale et une réduction de certaines aides publiques. Les conséquences sont particulièrement marquées en Italie (−33,7 pts au 3^e trimestre par rapport à la moyenne 2015-2019), mais aussi en France (−22,4 pts) et en Allemagne (−21,8 pts). La production de machines et d’équipements demeure également très dégradée, sous l’effet d’un environnement macroéconomique incertain, de la faiblesse de l’investissement productif et du ralentissement des importations chinoises dans ce secteur. La production industrielle de machines et équipements en Allemagne et en France enregistrent respectivement des reculs de −15,1 pts et −10,7 pts au 3^e trimestre 2025 par rapport à la moyenne 2015-2019.

Parallèlement, certains secteurs dynamiques soutiennent la production industrielle, sans toutefois suffire à compenser les pertes enregistrées ailleurs, notamment en raison de leur faible poids. Les « autres matériels de transport » affichent une performance remarquable en Italie (+41,1 pts au 3^e trimestre par rapport à la moyenne 2015-2019) et, dans une moindre mesure, en Allemagne (+24,6 pts), tandis que la France reste légèrement en retrait (−1,8 pt), notamment du fait des difficultés d’approvisionnement temporaires rencontrées par Airbus. Néanmoins, le poids limité de ce secteur dans la production industrielle limite son impact agrégé. Le secteur de l’informatique et l’électronique contribue également positivement dans la plupart des grandes économies de la zone euro, porté par un cycle d’innovation soutenu. Seule l’Allemagne voit sa production industrielle dans le secteur de l’informatique et de l’électronique en baisse au 3^e trimestre 2025 par rapport à la moyenne enregistrée entre 2015 et 2019 (−2,6 pts). Enfin, l’industrie pharmaceutique s’impose comme un moteur stable de croissance : +37,5 pts en France, +48,0 pts en Espagne, +29,3 pts en Italie et +7,4 pts en Allemagne au 3^e trimestre 2025.

Dans l’ensemble, l’industrie européenne reste marquée par l’héritage du choc énergétique et par la faiblesse de l’investissement, qui continuent de peser sur plusieurs secteurs, tandis que des filières plus dynamiques — technologies de l’information et de la communication, pharmacie, certains matériels de transport — soutiennent l’activité mais ne suffisent pas encore à inverser durablement la tendance.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : Stabilité de l’indice des prix à l’importation depuis le retour de Trump

2025-11-21T00:00:00+01:00

En 2025, les fournisseurs étrangers des États-Unis ont été exposés à un double choc de compétitivité du fait de la dépréciation du dollar (−5,9 % pour le taux de change effectif nominal des États-Unis entre décembre 2024 et octobre 2025) et de la hausse des droits de douane (le taux effectif passant de 2,3 % à 10,4 % entre décembre 2024 et août 2025). Dans ce contexte, la stagnation des prix à l’importation aux États-Unis (qui n’incluent pas les droits de douane) suggère que les exportateurs étrangers ont partiellement absorbé ces deux chocs, en réduisant leurs marges.

Si le dollar s’est déprécié avec les principaux partenaires à l’importation des États-Unis, tous n’ont pas adopté la même stratégie de transmission aux prix (cf. Graphique 1). Les indices de prix à l’importation des États-Unis sont restés stables depuis l’Union européenne (UE), le Canada et le Mexique. Les indice de prix à l’importation ont modérément augmenté depuis le Royaume-Uni, Taïwan et le Japon, suggérant qu’ils ont commencé à répercuter partiellement l’appréciation bilatérale de leur monnaie face au dollar sur les prix de leurs exportations vers les États-Unis. Plus particulièrement, les exportateurs japonais ont adopté des stratégies hétérogènes en fonction des secteurs : le prix des exportations japonaises automobiles vers les États-Unis a notamment reculé de 20 %.

À l’inverse, la Chine semble être le seul partenaire avec lequel l’indice des prix à l’importation ait baissé, quoique modérément (−3,0 %) en comparaison du taux effectif qui lui est appliqué (36,7 %). Plusieurs facteurs ont permis à la Chine de supporter cet effort : (i) l’appréciation de sa monnaie avec le dollar a été plus faible qu’ailleurs (+2,3 %, contre +11,1 % pour l’euro), (ii) sa monnaie s’est fortement dépréciée face à l’euro (−8,0 %), améliorant ainsi la compétitivité-prix de ses exportations vers la zone euro qui pourrait permettre de compenser partiellement l’effort de marge opéré sur les ventes vers les États-Unis, et (iii) une tendance antérieure à 2025 de baisse de ses prix à l’exportation, en lien avec ses surcapacités industrielles, renforcées par une demande intérieure atone.

Sectoriellement, l’évolution des indices de prix à l’importation des biens est plus contrastée (cf. Graphique 2). Les trois principaux secteurs d’importation, représentant dans leur ensemble 44 % des importations américaines en 2024, ont vu leur indice baisser entre décembre 2024 et août 2025 :

−1,7 % pour les produits informatiques et électroniques (16 % des importations américaines), surtout dans les équipements de communication (−8 %), qui sont importés pour presque moitié de Chine. Les droits de douane du secteur n’ont pourtant augmenté que de +3 pt entre octobre 2024 et août 2025, atteignant 4 %.
−0,9 % pour les produits chimiques et pharmaceutiques (12 %), grâce à leur baisse prononcée dans les produits chimiques de base (−9 %) importés pour un tiers auprès de l’UE. Les droits de douane sur ces produits n’ont pourtant également augmenté que de +3 pt, à 4 %.
−0,4 % pour les équipements de transport (15 %), en raison de la baisse des prix des automobiles et de leurs pièces détachées, fournis pour plus du tiers par le Mexique. Les droits de douane sur ces produits ont augmenté fortement de +14 pt, à 16 %.

À l’inverse, deux secteurs d’importation, parmi les plus touchés par la hausse des droits de douane, contribuent positivement à l’évolution de l’indice des prix à l’importation :

+7,2 % pour la fabrication de métaux primaires (4 % des importations américaines), en particulier dans les métaux non ferreux hors aluminium (+16 %, articles en métaux précieux et or non monétaire) portés par la forte hausse du cours de l’or et importés d’abord depuis le Canada et la Suisse. Les droits de douane sur ces produits ont pourtant augmenté de +14 pts, à 16 %.
+3,6 % pour les produits alimentaires (4 %), notamment dans le chocolat et confiseries dérivées (+45 %) dont l’offre est pénalisée par de mauvaises récoltes et surtout importée du Canada, du Mexique et de l’UE, dans les produits carnés (+12 %), d’abord fournis par le Canada et l’Australie. Les droits de douane sur ces produits ont augmenté de +6 pts, à 9 %.

Flash Conjoncture Pays avancés - Allemagne : analyse de la hausse des dépenses de défense

2025-11-14T00:00:00+01:00

La réforme constitutionnelle adoptée le 19 mars 2025 en Allemagne a créé un cadre budgétaire plus favorable à la hausse des dépenses de défense, en vue d’atteindre la cible fixée par l’OTAN. Cette réforme du frein à l’endettement introduit en effet une exemption spécifique pour les dépenses de défense et de sécurité excédant 1 % du PIB — soit les dépenses au-delà de 44 Md€ en 2025. Cette souplesse permet au gouvernement allemand d’accroître son recours à la dette pour financer l’effort militaire afin d’atteindre la cible de l’OTAN à 3,5 % du PIB en 2029 (cf. graphique 1) d’après la trajectoire pluriannuelle. En 2029, les dépenses de défense (et de sécurité) représenteraient 167,8 Md€ tandis qu’elles s’élevaient à 66,8 Md€ en 2024, soit une hausse de 150 %. Cette réforme accélère l’effort engagé en 2022 avec la création du fonds extra-budgétaire Bundeswehr, qui a été doté de 100 Md€ pour renforcer les capacités militaires allemandes sur un horizon de cinq ans à sept ans.

Cette trajectoire se confronte au défi du décaissement effectif des crédits. Par le passé, l’Allemagne n’a pas exécuté pleinement les budgets programmés : par exemple, en 2024, le budget fédéral n’a été exécuté qu’à 75 %. C’est également le cas pour le fonds spécial Bundeswehr, en particulier sur la première année du programme − en 2022 − où le taux d’exécution n’était que de 3,5 %. La montée en charge progressive reflète notamment les contraintes qui pèsent sur le secteur de la défense. Les procédures d’acquisition sont longues, séquentielles et soumises à de multiples validations juridiques, ce qui peut étaler les décaissements sur plusieurs années. Cela contribue à expliquer l’amélioration observée en 2023 et 2024, où les taux d’exécution ont atteint 69 % puis 84 %.

Dans ce contexte, une sous-exécution sur l’ensemble de la trajectoire pluriannuelle des dépenses de défense est possible pour plusieurs raisons :

- les contraintes sur les capacités de production de l’industrie allemande : les tensions sur les chaînes d’approvisionnement pourraient ralentir la réalisation des programmes, alors que le secteur est fortement concentré (dix entreprises réalisant deux tiers des commandes en volume) ;

- les difficultés de recrutement au sein de la Bundeswehr – avec un taux d’abandon en période d’essai avoisinant les 25 % – limitent l’augmentation des effectifs et peuvent retarder la mise en œuvre opérationnelle de certains investissements.

La hausse des dépenses de défense soutiendrait l’activité économique, même si l’ampleur de cet effet demeure incertaine. La majorité des crédits supplémentaires relèverait des dépenses capacitaires qui correspondent aux dépenses en équipements (cf. graphique 2) : celles-ci seraient multipliées par plus de 5 entre 2022 et 2026 (48,1 Md€ programmés pour 2026, contre 8,8 Md€ de dépenses effectives en 2022). Cette dynamique est largement amplifiée par les décaissements du fonds spécial Bundeswehr − représentés en encadré du graphique 2 − qui s’ajoutent aux crédits du budget ordinaire pour accélérer la modernisation des équipements de la Bundeswehr.

Le gouvernement allemand estime que les dépenses de défense génèreraient en 2026 une impulsion budgétaire d’environ 0,5 point de PIB, un ordre de grandeur repris par plusieurs instituts de prévision. Une publication académique récente consacrée au multiplicateur budgétaire des dépenses de défense en Allemagne conclut que celui-ci serait vraisemblablement inférieur à 0,5, du fait à la fois de la forte concentration de l’industrie allemande de défense − qui pourrait induire une pression sur les prix − et d’une fuite à l’importation significative vers les États-Unis.

Flash Conjoncture Pays avancés - Sanctions américaines et prix du pétrole

2025-11-07T00:00:00+01:00

Depuis le début de l’année, les États-Unis et l’Europe ont renforcé leurs sanctions visant la Russie et ses exportations de pétrole. Plusieurs paquets de sanctions (du 15^e au 19^e) ont été adoptés par le Conseil de l’Union européenne (UE) depuis janvier 2025. Le 18^e paquet, voté en juillet, a abaissé le plafond de prix (« price cap ») pour le pétrole brut russe (de 60 $ à 47,6 $ le baril, correspondant à une décote de 15 % par rapport à la moyenne des prix du pétrole brut russe sur les 6 mois précédents) et mis en place un mécanisme automatique et dynamique permettant de modifier le plafonnement des prix du pétrole et d’en assurer l’efficacité. Le 19^e paquet, adopté le 23 octobre, a renforcé les restrictions contre la flotte fantôme et interdit les importations de gaz naturel liquéfié (GNL) à partir du 1^er janvier 2027. Des mesures fortes ciblent également les secteurs des infrastructures, des services financiers ainsi que du commerce.

Le 22 octobre, les États-Unis ont placé Rosneft et Lukoil, respectivement 1^er et 2^e exportateurs de pétrole brut de Russie, sur leur liste de sanctions entraînant le gel de leurs avoirs et l’interdiction pour toute entreprise américaine d’entretenir des relations commerciales avec ces groupes. Ces sanctions impacteraient environ la moitié de la production de pétrole russe et s’ajoutent aux désignations de l’administration Biden en janvier 2025 visant Surgutneftegaz (3^e exportateur) et Gazprom Neft (4^e).

L’annonce des sanctions a provoqué un sursaut des cours du Brent, en hausse de +5,4 % jeudi 23 octobre, atteignant 66,0 $ à la clôture (cf. Graphique 1). Cette hausse s’explique par la crainte d’une baisse momentanée de l’offre de pétrole, Rosneft et Lukoil concentrant près de 5 % de la production mondiale selon Reuters. Ce sentiment de tension s’inscrit dans un climat déjà fragilisé depuis l’été, marqué par l’intensification des frappes ukrainiennes sur les infrastructures énergétiques russes et par la décision de Moscou fin septembre de restreindre ses exportations de produits raffinés jusqu’au 31 décembre 2025.

Néanmoins, cette hausse des prix est restée modérée et n’a pas contrebalancé la tendance baissière à l’œuvre depuis le début de l’été. Du 31 octobre au 6 novembre, les prix se sont établis en moyenne à 64,2 $ (55,7 €) soit une baisse en moyenne hebdomadaire de −1,5 %. Le Brent s’est échangé à 67,9 $ (57,4 €) en moyenne au mois de septembre et à 63,9 $ (55,0 €) en octobre (soit −5,9 % sur un mois). Cette tendance baissière s’explique notamment par la situation de net excédent d’offre sur les marchés, dans un contexte de modération de la demande mondiale. Cette dernière devrait augmenter de +0,7 Mb/j à la fois en 2025 et en 2026, alors que les prévisions anticipent une croissance largement supérieure de l’offre mondiale en 2025 (+3,0 Mb/j, après +0,8 Mb/j en 2024) et 2026 (+2,4 Mb/j) (cf. Graphique 2), notamment en lien avec la stratégie d’augmentation de la production de l’OPEP+ depuis avril. Néanmoins, si le groupe a annoncé le 2 novembre une nouvelle augmentation, il a annoncé mettre en pause toute hausse supplémentaire en janvier, février et mars 2026.

Flash Conjoncture Pays avancés - Industrie manufacturière en Allemagne : l’écart entre l’IPI et la VA persiste

2025-10-31T00:00:00+01:00

La publication des comptes annuels allemands le 2 septembre a permis d’intégrer la valeur ajoutée (VA) pour 2024, de compléter celle de 2023 avec un détail par sous-secteurs (notamment manufacturiers) et d’intégrer également les révisions sur les données d’activité sur le passé déjà présentées lors de la publication du PIB allemand pour le 2^e trimestre 2025 cet été.

Ces nouvelles données ne modèrent que marginalement la divergence entre l’évolution de la VA manufacturière et de l’indice de production industrielle (IPI) manufacturière. Au 2^e trimestre 2025, l’IPI manufacturier est en effet inférieur de −8,7 pts à son niveau de début 2015, tandis que la VA manufacturière le dépasse de +4,2 pts ; l’écart d’environ 13 pts entre les deux indicateurs conduit à des lectures opposées sur l’activité dans le secteur industriel (cf. graphique 1). La révision des comptes nationaux à l’été − visant principalement une meilleure prise en compte de la valeur ajoutée des groupes multinationaux − a atténué quelque peu la divergence de ces indicateurs d’activité industrielle : à fin 2024, cet écart atteignait 12,1 pts, contre 15,7 pts avant révision (cf. graphique 1).

Cette divergence reflète les différences de construction des indicateurs, principalement :

- Le retraitement des consommations intermédiaires : La VA est calculée à la fois à partir des données de production et de consommations intermédiaires, tandis que l’IPI est un indice mensuel recensant les quantités produites par l’industrie à partir d’enquêtes auprès d’un échantillon d’entreprises. Celles-ci ne sont pas directement interrogées sur leurs consommations intermédiaires : une correction est appliquée pour les prendre en compte mais elle est statique dans le temps.

- L’utilisation d’indices de prix différents : La VA réelle est construite en déflatant l’ensemble des séries par leur déflateur correspondant : le déflateur de la production et celui des consommations intermédiaires aboutissent au calcul du déflateur implicite de la valeur ajoutée (cf. graphique 2). L’IPI n'est quant à lui déflaté que par l’indice des prix à la production. Si ces écarts méthodologiques jouent peu en période de faible inflation, de fortes disparités sont visibles depuis 2021 : lorsque les prix des intrants et des produits finis évoluent différemment, le déflateur implicite de la VA peut alors diverger de l'indice des prix à la production.

Les écarts entre IPI et VA restent particulièrement marqués dans le secteur automobile (cf. graphique 3). En 2023, l’IPI enregistre un recul de près de −13 pts par rapport à 2015 tandis que la VA indique une progression de +26 pts, soit un écart de 39 pts. Cet écart important s’explique par l’évolution de la production plus dynamique que celle des consommations intermédiaires (restée quasiment stable en volume) dans le calcul de la VA, tandis que la pondération des consommations intermédiaires appliquée dans le calcul de l’IPI les a finalement surestimées par rapport à leur évolution réelle et a pesé mécaniquement sur l’indicateur. Par ailleurs, la montée en puissance des véhicules électriques a nécessité d’importantes dépenses en R&D (qui ne sont pas considérées comme des consommations intermédiaires en comptabilité nationale) se traduisant par des productions à forte valeur ajoutée. En parallèle, la faible progression des consommations intermédiaires pourrait être liée à certaines stratégies de réduction des coûts, en favorisant des délocalisations stratégiques (OCDE).

Flash Conjoncture Pays avancés - Italie : ralentissement de l’activité dans la construction

2025-10-24T00:00:00+02:00

Le secteur de la construction en Italie montre des signes de ralentissement après une période très dynamique, largement soutenue par les mesures fiscales incitatives mises en place dans le cadre du dispositif dit du Superbonus, à la suite de la crise sanitaire. Introduit en 2020, le Superbonus visait à stimuler la rénovation énergétique des bâtiments en offrant une déduction fiscale à hauteur de 110 % des dépenses engagées, sous la forme d’un crédit d’impôt ou d’une remise directe sur facture. Ce dispositif a entraîné une forte accélération de l’activité dans l’ensemble du secteur de la construction. Ainsi, au 2^e trimestre 2021, la croissance de l’investissement dans la construction a atteint un pic de +63,3 % en g.a. (Graphique 1). L’investissement dans la construction a contribué à la croissance du PIB à hauteur de +2,6 pts en 2021 et +1,0 pt en 2022.

Depuis, le dispositif du Superbonus a été progressivement réduit : le taux de déduction est désormais fixé à 65 % et s’applique uniquement sous forme de crédit d’impôt. En outre, l’impact devrait être majoritairement résorbé dès 2025, la date limite d’activation des demandes étant fixée au 15 octobre 2024. À mesure que les effets du dispositif s’estompent, la dynamique du secteur ralentit.

Si la réduction progressive du Superbonus constitue un frein à l’activité du secteur, l’impulsion donnée par les travaux publics dans le cadre du plan national de relance et de résilience (PNRR) contribue à prendre le relai, en particulier dans la construction non-résidentielle. En effet, alors que l’investissement résidentiel avait constitué la principale composante de la croissance de l’investissement total en construction depuis le 4^e trimestre 2020, sa contribution est devenue négative depuis le 2^e trimestre 2024, tandis que celle de l'investissement non-résidentiel demeure positive (Graphique 1). Ainsi, au 2^e trimestre 2025, l’investissement total en construction a progressé de +4,1 % en g.a., après +1,3 % au 1^ertrimestre, reflétant une contribution toujours solide de la composante non-résidentielle (+6,9 pts, après +7,6 pts) et, à l’inverse, une contribution négative de la composante résidentielle (−2,8 pts, après −6,4 pts).

Dans ce contexte, à court terme, les perspectives du secteur de la construction demeurent contrastées. Bien que l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur se soit redressé en septembre à 49,8, après 47,7 en août, il reste néanmoins en zone de contraction (c’est-à-dire en dessous du seuil théorique de 50) pour le troisième mois consécutif (Graphique 2). Après un ralentissement en 2024, l’indice de production du secteur a retrouvé un certain dynamisme au début de 2025, avant de s’essouffler de nouveau à partir de mai. En août, il n’a progressé que de +4,0 % en g.a. (après +5,4 % en juillet), enregistrant ainsi son rythme de croissance le plus faible depuis cinq mois (Graphique 2). Toutefois, l’assouplissement de la politique monétaire de la Banque centrale européenne, engagé depuis la mi-2024, devrait également apporter un soutien à l’activité, même si la portée de cette dynamique pourrait être atténuée par un climat d’incertitude lié à l’environnement international.

Flash Conjoncture Pays avancés - Faut-il s’attendre à une normalisation du taux d’épargne au Royaume-Uni ?

2025-10-17T00:00:00+02:00

Le taux d’épargne des ménages au Royaume-Uni a fortement augmenté depuis trois ans, passant de 3,8 % au 2^e trimestre 2022 à 10,7 % au 2^e trimestre 2025 (cf. graphique 1). Il se situe à présent à un niveau nettement supérieur à celui qui prévalait avant la crise sanitaire (5,4 % en moyenne entre 2017 et 2019).

Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette hausse du taux d’épargne :

- La hausse des taux d’intérêt initiée par le net resserrement de la politique monétaire de la BoE entre décembre 2021 (0,10 %) et août 2023 (5,25 %) a pu inciter les ménages à épargner (cf. Graphique 2a). Selon une enquête réalisée par la BoE et le cabinet NMG, près de 20 % des ménages sondés déclaraient en mars 2023 avoir augmenté leur épargne en lien avec la hausse des taux d’intérêt. Cette part des ménages a atteint son pic au 1^er semestre 2024 à près de 40 % des ménages et diminue depuis à environ 25 % en mars 2025.

- Les ménages ont également pu augmenter leur épargne de précaution dans un contexte d’incertitudes élevées. La confiance des consommateurs mesurée par le groupe GfK s’est ainsi détériorée à partir du 2^nd semestre 2021, atteignant en septembre 2022 son niveau le plus bas depuis plus de 5 ans, avant de se stabiliser depuis 2024 à un niveau relativement bas (cf. graphique 2b). En outre, le sous-indicateur mesurant leur perception sur les perspectives économiques à 12 mois s’est fortement dégradé depuis plus d’un an (à −32 en septembre 2025 contre −11 en juin 2024).

- Enfin, les ménages ont bénéficié d’une forte augmentation des revenus réels du travail en 2023 et 2024 (cf. Graphique 2c). Ce surcroît de revenus a pu également contribuer à la hausse du taux d’épargne, alors que les chocs de revenus se transmettent usuellement seulement progressivement à la consommation des ménages.

Une étude de la Banque d’Angleterre (BoE) réalisée à partir de données d’enquêtes montre que cette hausse a été portée par les ménages les plus aisés. En 2022 et 2023, le ménage médian britannique a fortement réduit son épargne afin d’absorber le choc inflationniste et lisser sa consommation, tandis que l’épargne au niveau agrégé a augmenté, suggérant que le haut de la distribution des revenus a continué à augmenter son épargne suite à la crise sanitaire.

Une majorité de prévisionnistes (notamment le FMI, la BoE et l’OBR) anticipent à présent une normalisation du taux d’épargne, même si elle tarde à se matérialiser. En effet, le taux d’épargne a augmenté de manière quasi-continue depuis deux ans à l’exception d’un léger recul au 1^er trimestre 2025. Ce recul s’est cependant avéré temporaire, le taux d’épargne étant reparti à la hausse au 2^e trimestre, et s’explique par une baisse des revenus réels des ménages plutôt qu’une hausse de la consommation.

Si le cadre économique semble plus favorable à une baisse du taux d’épargne (baisse des taux directeurs de la BoE et ralentissement des revenus réels du travail), la perception encore dégradée des ménages sur l’économie ainsi que la perspective de nouvelles hausses d’impôts à l’occasion de la présentation du Budget d’automne le 26 novembre devraient, au contraire, les inciter à maintenir leur épargne de précaution dans les mois à venir.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : Des données alternatives pour suivre l’économie américaine en période de shutdown

2025-10-10T00:00:00+02:00

Depuis le 1^er octobre, l’administration fédérale américaine est entrée en shutdown, entraînant la mise en congé forcée d’environ 750 000 agents fédéraux. Cette situation perturbe la publication de nombreuses statistiques fédérales essentielles au suivi de l’économie américaine. C’est notamment le cas des données d’emploi pour septembre qui auraient dû être publiées le 3 octobre ou des données sur la balance commerciale d’août le 7 octobre. Celles sur l’inflation, attendues le 15 octobre, risquent également d’être retardées en l’absence d’accord sur le budget au Congrès. Ces indicateurs sont pourtant clés pour de nombreux acteurs économiques, notamment la Fed qui fait face à un arbitrage délicat entre le ralentissement du marché du travail et les pressions inflationnistes.

En l’absence de données publiées par le BLS (Bureau Labor Statistics), le secteur privé propose des indicateurs alternatifs qui n’offrent néanmoins qu’une perception parcellaire de la situation de l’emploi. Goldman Sachs (GS) publie un indicateur synthétique à partir de diverses sources : données issues des prestataires de services de paie (ADP, Homebase, UGK, cf. graphique 1), statistiques sur les licenciements ou encore enquêtes menées auprès des entreprises. Pour septembre, l’indicateur composite de GS estime que l’emploi a crû de 80 000 postes.

L’indicateur de GS, comme celui très suivi de l’entreprise prestataire de services de paie ADP, ne couvre qu’une partie du champ de l’emploi, le secteur privé, alors que dans le cadre du programme fédéral de démission différée, environ 150 000 employés fédéraux se seraient engagés à quitter leur poste d’ici à la fin de l’année, dont l’essentiel aurait choisi la date du 30 septembre pour démissionner. Par ailleurs, des biais d’échantillon sont probables puisque ces indicateurs se restreignent aux entreprises clientes des prestataires de services de paie. Ainsi, ces indicateurs sont considérés comme des prédicteurs peu performants des estimations d’emploi publiées par le BLS.

Pour l’inflation, les sources alternatives disponibles sont des substituts très imparfaits aux données du Bureau of Labor Statistics. Il est néanmoins possible de tenter une reconstitution de l’inflation sous-jacente par l’évolution de ses principales composantes telles que les voitures d’occasion (grâce au prix de vente moyen aux enchères de Manheim et JD Power), les autres biens (indice des prix en ligne d’Adobe), le logement (analyse des loyers publiés en ligne), l’assurance automobile (autorisations d’augmentation des tarifs au niveau fédéré) ou encore assurance santé (rapports d’entreprises). D’autres sociétés privées publient des données de prix, telles que NFIB ou ISM. Selon la prévision de GS, l’inflation ralentirait en septembre, à +0,26 % en glissement mensuel, contre +0,35 % en août. Enfin, dans le domaine académique, des chercheurs de la Harvard Business School ont mis au point un tracker mesurant en temps réel l’impact des droits de douanes sur les prix des biens domestiques et importés à partir de données à haute fréquence (cf. graphique 2).

Si le shutdown se poursuit, la Fed pourra en outre mobiliser ses propres données pour sa prochaine réunion des 28 et 29 octobre dans la mesure où elle est indépendante financièrement du Congrès. La Fed publie huit fois par an le « Beige Book », un rapport sur les conditions économiques dans les 12 districts fédéraux des États-Unis. Le prochain rapport sera publié le 15 octobre, soit deux semaines avant la prochaine réunion de politique monétaire. Par ailleurs, les Fed régionales publient leurs propres indices sur l’évolution des salaires et sur les prix payés par les entreprises pour leurs intrants ainsi que les anticipations d’inflation des consommateurs. Enfin, l’indicateur GDP Now de la Fed d’Atlanta est un indicateur fiable pour la prévision de PIB à court terme, même si celui-ci se fonde actuellement sur un ensemble de données plus restreint. Au 7 octobre, le GDP Now estimait une progression du PIB de +0,9 % au 3^e trimestre par rapport au trimestre précédent.

Flash Conjoncture Pays avancés - Espagne : Révision à la hausse de la croissance en 2022 et 2024

2025-10-03T00:00:00+02:00

À l’occasion de la publication des comptes annuels de l’Espagne le 19 septembre 2025, l’Institut national de statistiques espagnol (INE) a effectué des révisions de la série de PIB entre 2022 et 2024 par rapport à la première publication des comptes annuels en mars (cf. graphique 1). Ces révisions sont dues à la mise à jour de données sur le commerce extérieur, l’exécution budgétaire des administrations publiques et les comptes économiques de l’agriculture, et à l’intégration de nouvelles sources d’information, comme les statistiques structurelles sur les entreprises, l’enquête sur la structure de l’industrie et de la construction, l’enquête annuelle sur le coût de la main-d’œuvre ou l’enquête sur le budget des familles.

Suite à ces ajustements, la croissance annuelle s’élève à +6,4 % en 2022 (revue de +0,2 pt), +2,5 % en 2023 (revue de −0,2 pt) et +3,5 % en 2024 (revue de +0,3 pt). L’INE a également révisé à la hausse l’activité au 2^e trimestre 2025 à +0,8 % (revue de +0,1 pt), après +0,6 % au 1^er trimestre (inchangé), ce qui porte l’acquis de croissance pour 2025 à +2,5 % (revu à la hausse de +0,2 pt). L’écart au 4^e trimestre 2019 est ainsi revu à la hausse de +0,6 pt (à +9,4 pts, contre +8,8 pts précédemment).

Parmi les principales composantes de la croissance, l’investissement en construction non résidentielle a été fortement revu à la hausse, ainsi que dans une moindre mesure la consommation des ménages, tandis que la consommation publique et la contribution du commerce extérieur ont été revus à la baisse, en cumulé depuis le T4 2019 (cf. graphique 2 et 3). La révision à la hausse de l’investissement total est particulièrement notable, puisque celui-ci s’établit au T2 2025 à +11,4 % au-dessus du niveau du T4 2019, contre 6,8 % avant révision. Elle est intégralement portée par la révision de l’investissement en construction non résidentielle, qui s’établit à 9,4 % au-dessus de son niveau du T4 2019, contre −0,5 % précédemment. L’investissement en construction non résidentielle a pu être soutenu par plusieurs plans d’investissement mis en œuvre ces dernières années dans le cadre du Plan national de relance et de résilience (PNRR), notamment pour la réhabilitation de bâtiments administratifs, l’extension de voies ferrées ou la modernisation du réseau d’irrigation, qui représentent près de 4 Md€ d’investissements.

Cette révision à la hausse de l’investissement a plus que compensé la révision à la baisse de la consommation publique, qui est désormais 17,0 % au-dessus de son niveau de 2019 contre 18,4 % auparavant. En ce qui concerne le commerce extérieur, les exportations et les importations ont été révisées à la hausse mais l’ampleur de la hausse est supérieure pour les importations.

Dans l’ensemble, les données révisées pointent vers une croissance post-Covid plus équilibrée dans les postes de la demande intérieure, avec un dynamisme marqué de la consommation publique et privée mais également de l’investissement.

Flash Conjoncture Pays avancés - Allemagne : dégradation de la balance commerciale

2025-09-26T00:00:00+02:00

Selon les dernières données disponibles de la Bundesbank, l’excédent commercial en biens et services de l’Allemagne diminue. Il atteint 119,6 Md€ en cumulé sur les sept premiers mois de l’année (−21 % par rapport aux sept premiers mois de l’année 2024), cf. graphique 1. Cette baisse s’explique par une progression plus marquée des importations que des exportations. Les mesures commerciales des États-Unis (premier débouché des exportations de l’Allemagne en 2024) ont conduit à une nette dégradation de l’excédent commercial bilatéral de l’Allemagne vis-à-vis des États-Unis en 2025. Si les premiers mois de l’année ont été marqué par un phénomène de frontloading avec une progression des exportations allemandes vers les États-Unis de +2,6 % entre le 1^er trimestre 2024 et le 1^er trimestre 2025, elles ont reculé au 2^e trimestre (−9,9 % par rapport au 1^er trimestre). Ainsi, l’excédent commercial bilatéral cumulé sur les sept premiers mois de l’année 2025 de l’Allemagne avec les États-Unis atteint son niveau le plus bas depuis la pandémie, en recul de −20 % par rapport à la même période de l’année précédente.

L'Allemagne fait face à une érosion de la compétitivité de son secteur exportateur qui se traduit par des pertes de part de marché. Selon une étude récente de la Bundesbank, sans les pertes de parts de marchés accumulées depuis 2021, le PIB allemand serait aujourd’hui supérieur de 2,4 pts. Près des trois quarts de ces pertes s’expliquent par des facteurs d’offre : une dépendance persistante à des secteurs énergivores (chimie, métallurgie, machines) combinée à une faible progression de la productivité et à des hausses des salaires.

L’Allemagne est particulièrement confrontée à la concurrence chinoise, notamment dans le secteur automobile. Pour la plupart des partenaires commerciaux de l’Allemagne, le recul des parts de marché allemandes entre 2019 et 2023 s’accompagne d’une progression souvent marquée des parts de marché chinoises (cf. graphique 2). La forte concurrence chinoise est particulièrement marquée dans le secteur automobile, premier poste d’exportation de l’Allemagne (17 % des exportations totales de l’Allemagne en 2024). La Chine est en avance sur la transition de son industrie automobile vers l’électrique. Depuis 2019, les exportations de véhicules chinois ont été multipliées par trois, contre une hausse de +16 % pour les exportations allemandes. Cette forte dynamique est portée par le segment électrique, les exportations chinoises de véhicules électriques sont passées de 240 000 véhicules en 2019 à 1,5 million en 2023. Grâce notamment à des coûts de production plus faibles que dans le reste du monde, les entreprises chinoises ont été en mesure de mener une concurrence par les prix très agressive.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : Un marché du travail en net ralentissement

2025-09-19T00:00:00+02:00

Aux États-Unis, plusieurs indicateurs récents indiquent un fléchissement significatif du marché du travail, en raison d’une dégradation tant de l’offre que de la demande. Les fortes révisions à la baisse publiées par le Bureau of Labor Statistics (BLS) le 11 septembre révèlent d’ailleurs que la baisse des créations nettes d’emploi s’inscrit dans une tendance antérieure à 2025. En effet, le nombre total de créations nettes d’emploi sur la période d’avril 2024 à mars 2025, initialement estimé à 1 758 000, serait en réalité surévalué de 911 000.

Du côté de la demande, le contexte d’incertitudes actuel génère un attentisme des entreprises, qui réduisent voire gèlent leurs embauches. Ainsi, d’après l’enquête sur les offres d’emploi et la rotation de la main-d’œuvre (JOLTS) du BLS, les offres d’emploi sont tombées à leur plus bas niveau en 10 mois en juillet, chutant de 500 000 en deux mois (cf. Graphique 1). Pour la première fois depuis la crise sanitaire, le nombre de postes disponibles dans l’économie américaine est inférieur au nombre de chômeurs. Du côté de l’offre, ce ralentissement est visible dans l’évolution de la population active, dont le taux de croissance annualisée a été réduit de moitié depuis mi-2024, passant de +1 % à +0,5 %. La baisse de l’immigration en est le principal facteur : le nombre de travailleurs immigrés a diminué de 810 000 depuis août 2024, et cette baisse se traduit également en pourcentage de la population, la part d’immigrés dans les résidents aux États-Unis passant de 15,8 % en janvier à 15,4 % en juin (Pew Research Center). Cette faiblesse de l’offre de travail affecte plus particulièrement les secteurs les plus dépendants des travailleurs immigrés (construction, hôtellerie, soins à domicile), qui connaissent des croissances d’emploi nulles (cf. Graphique 2).

Si le ralentissement du marché du travail américain est clairement perceptible, son ampleur demeure incertaine en raison de la complexité croissante à collecter des données fiables et précises. Selon une étude de Goldman Sachs, les taux de réponses ont diminué pour les enquêtes emploi de premier plan, tendance qui s’est accélérée depuis la pandémie (−16 pts pour l’enquête permettant de mesurer le taux de chômage par rapport à la moyenne 2015-2019, −18 pts pour l’enquête destinée à estimer les créations d’emploi et −30 pts pour celle sur les offres d’emploi). Cette diminution a entraîné l’apparition de fortes révisions sur le passé ainsi que l’augmentation des marges d’erreurs statistiques, en moyenne 26 % plus élevées que sur la période 2015-2019. Plusieurs raisons peuvent expliquer cette détérioration. La crainte des expulsions du fait d’une politique migratoire stricte pourrait dissuader les réponses de la population immigrée selon le Peterson Institute (PIIE). Par ailleurs, la réduction des budgets des administrations pourrait impacter la méthodologie de collecte, notamment la taille de l’échantillon.

Face aux risques pesant sur l’emploi, le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) a décidé le 17 septembre de diminuer la fourchette cible des taux fed funds de 25 points de base à [4,00 % – 4,25 %]. Alors que l’actuel ralentissement conjoint de l’offre et de la demande de travail est inhabituel, la Fed estime que le rythme de créations d’emploi serait en dessous du taux d’équilibre nécessaire pour stabiliser le taux de chômage. En juillet, le PIIE estimait ce taux d’équilibre à 86 000 en juin 2025, contre 166 000 à son pic en janvier 2024. Or, depuis janvier, le rythme moyen des créations d’emploi n’est que de 75 000 par mois, soit un niveau déjà inférieur à ce seuil, sans compter les révisions annuelles à la baisse dont la déclinaison mensuelle jusque mars n’a pas encore été publiée. Dans ces conditions, un assouplissement monétaire plus prononcé pourrait contribuer à soutenir la demande et stabiliser le marché du travail. Néanmoins, compte tenu de son double mandat, la trajectoire de la Fed devra être ajustée avec prudence afin de prévenir une hausse durable de l’inflation, qui sera par ailleurs déjà soutenue par les hausses de droits de douane américains.

Flash Conjoncture Pays avancés - Marché du travail au Royaume-Uni

2025-09-12T00:00:00+02:00

Le marché du travail britannique continue de montrer des signes de ralentissement. D’après l’Office for National Statistics (ONS), l’emploi salarié se replie depuis le début de l’année 2025 : −165 000 emplois en cumulé entre janvier et juin 2025 soit −0,3 % en acquis sur l’année 2025 par rapport à 2024 (cf. graphique 1). La Bank of England (BoE) réalise également des estimations d’emploi à partir d’une enquête auprès des entreprises et publie les résultats mensuels en avance de phase par rapport à l’ONS. Selon l’enquête du BoE, l’emploi salarié poursuivrait sa contraction en août (−0,5 % en glissement annuel en moyenne sur 3 mois). Par ailleurs, selon cette même enquête, 46 % des entreprises sondées ont réduit leurs emplois à cause de la hausse de cotisations. Les données sur l’emploi sont à analyser avec prudence car (i) les données de l’ONS font fréquemment l’objet de révisions (les données préliminaires de juillet n’exploitant que 85 % des informations totales) et (ii) l’enquête de la BoE s’appuie sur un échantillon relativement restreint.

Les salaires ralentissent depuis mi-2023 mais restent néanmoins dynamiques (cf. graphique 2). Les rémunérations hors bonus des salariés progressent de +4,8 % en juin après avoir un précédent point haut à +6,2 % en décembre 2024. Ce rythme reste nettement plus élevé que la moyenne pré-Covid (+2,2 % entre 2010 et 2019) pour plusieurs raisons :

- D’une part, la revalorisation de +6,7 % du salaire minimum intervenue en avril contribuerait à hauteur de +0,2 pt à la hausse annuelle des salaires agrégés à partir du 2^e trimestre 2025 selon des estimations de la BoE. Elle peut notamment expliquer la forte hausse des salaires dans le secteur de la vente, de l’hôtellerie et de la restauration, où la part de salariés au salaire minimum est élevée (17 % des personnes travaillant dans l’hébergement et la restauration percevaient moins des 2/3 du salaire horaire médian en 2024). En revanche, la hausse des cotisations patronales de 13,8 % à 15 % en avril pourrait conduire les entreprises à de moindres revalorisations salariales afin d’absorber une partie de cette hausse des coûts.

- D’autre part, la persistance de tensions sur le marché du travail exerce une pression à la hausse sur les salaires. Ces tensions sont notamment liées (i) à une hausse durable de l’inactivité après la crise sanitaire, (ii) au durcissement de la politique migratoire britannique depuis fin 2024 limitant l’offre de travail et (iii) à un déficit de compétences dans certains secteurs (construction, santé, hospitalité).

- Enfin, les anticipations d’inflation restent élevées et sont supérieures à la cible de 2 % de la BoE. En août 2025, les anticipations d’inflation de court terme (à 12 mois) sont stables à +4 % par rapport au mois précédent selon Citi et YouGov.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : Les perspectives se dégradent au 3e trimestre

2025-09-05T00:00:00+02:00

Au 2^e trimestre 2025, selon le Bureau of Economic Analysis (BEA), le PIB des États-Unis a progressé de +0,8 %, après un léger recul (–0,1 %) au 1^er trimestre (cf. Graphique 1). Ce rebond technique reflète principalement la forte contraction des importations (–8,5 % après +8,4 %), qui a entraîné une contribution positive du commerce extérieur (+1,2 pt après –1,2 pt), malgré la baisse simultanée des exportations (−0,3 % après +0,1 %). Après une phase de constitution de stocks en amont de la hausse des droits de douane (frontloading), la diminution des stocks au 2^e trimestre pèse sur l’activité (−0,8 pt après +0,6 pt). La consommation des ménages est résiliente (+0,4 % après +0,1 %) et soutient la croissance (+0,3 pt), tandis que l’investissement ralentit (+0,8 % après +1,8 %) et ne contribue que pour +0,1 pt.

Les dernières données du Bureau of Labor Statistics (BLS) témoignent d’un net affaiblissement du marché du travail. Les créations d’emplois ont fortement ralenti depuis mai (+19 000 en mai, −13 000 en juin, +79 000 en juillet et +22 000 en août, contre une moyenne de +102 000 sur les cinq premiers mois de l’année). Ce ralentissement reflète le repli de l’emploi immigré (−2,5 % g.a. en août contre +6,6 % en janvier) et la prudence accrue des entreprises, confirmée par le Beige Book et les enquêtes de conjoncture. Le taux de chômage a poursuivi sa hausse, à 4,3 % en août (après 4,2 % en juillet). Dans ce contexte, en août, la confiance des ménages recule (cf. Graphique 2), avec un repli des indicateurs du Conference Board (97,4 après 98,7) et de l’Université du Michigan (58,6 après 61,7). Le Conference Board signale une dégradation continue des anticipations d’emploi, tandis que l’enquête de l’Université du Michigan souligne une intensification des préoccupations liées à l’inflation.

Les premiers signes de matérialisation des tensions inflationnistes apparaissent. En juillet, la stabilité à +2,7 % de l’inflation totale au sens de l’IPC reflète surtout la baisse des prix de l’énergie (−1,6 % après −0,8 %), tandis que l’inflation sous-jacente a poursuivi sa hausse (+3,1 % après +2,9 %). De même, alors que l’inflation mesurée par l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) – indicateur privilégié par la Fed pour la conduite de sa politique monétaire – reste stable en juillet à +2,6 %, l’inflation PCE sous-jacente progresse à +2,9 % (après +2,8 %). D’après les membres du FOMC, plusieurs facteurs expliquent le décalage de l’impact des droits de douane sur les prix à la consommation : le frontloading et l’accumulation de stocks avant l’instauration des droits de douane, la transmission progressive des coûts des intrants aux prix finaux des biens et services, l’ajustement échelonné des prix contractuels, le maintien des relations entre les entreprises et les clients, ainsi que la poursuite des négociations commerciales.

Au 3^e trimestre, les perspectives dégradées sur le marché du travail et la hausse attendue de l’inflation devraient peser sur la consommation des ménages, principal moteur de la croissance sur les dernières années. Peu de facteurs soutiennent les autres postes de la demande (investissement privé, investissement public, commerce extérieur et stocks). Ainsi, la croissance devrait rester modérée au 3^e trimestre, avec des risques orientés à la baisse, notamment liés aux tensions commerciales et à l’incertitude entourant l’environnement international. Dans ce contexte, la Fed est confrontée à un arbitrage délicat, tiraillée entre le ralentissement de l’activité et la hausse de l’inflation. Lors de son discours à Jackson Hole, Jerome Powell, le président de la Fed, a ouvert la porte à une baisse des taux lors de la prochaine réunion des 16 et 17 septembre. Au 4 septembre, les anticipations des marchés indiquent une probabilité de 97,6 % d’une réduction de 25 points de base de la fourchette cible des taux Fed funds, qui serait ainsi ramenée à [4,00 %−4,25 %].

Flash Conjoncture Pays avancés - Révision à la baisse des chiffres annuels du PIB allemand

2025-08-29T00:00:00+02:00

Les publications du PIB allemand pour le 2^e trimestre 2025 (le 30 juillet pour l’estimation flash et le 22 août pour l’estimation détaillée) se sont accompagnées d’une révision des données d’activité sur le passé. L’office fédéral de la statistique d’Allemagne (Destatis) a intégré de nouvelles informations sur la structure des coûts des entreprises, affiné l’évaluation de l’impact sectoriel des fortes variations de prix et intégré des informations supplémentaires sur l’activité des multinationales. Ces ajustements ont conduit à de légères révisions entre 2008 et 2020, mais à une réécriture plus marquée du profil de l’activité en Allemagne après la crise sanitaire. L’économie allemande aurait rebondi plus fortement en 2021 (+3,9 %, soit +0,3 pt de plus qu’estimé auparavant) et en 2022 (+1,9 %, soit +0,5 pt), avant de reculer davantage en 2023 (à −0,7 %, soit −0,6 pt) et en 2024 (−0,5 %, soit −0,3 pt) sous l’effet de la crise énergétique qui a particulièrement frappé l’industrie allemande. Au total, le niveau actuel du PIB allemand n’a été que marginalement révisé (cf. Graphique 1). Il reste très légèrement supérieur à celui de fin 2019 (+0,1 pt au 2^e trimestre 2025), ce qui illustre une stagnation prolongée et contraste avec le redressement observé dans les autres grandes économies européennes (cf. Graphique 1).

Parmi les principales composantes de la croissance, l’investissement et le commerce extérieur ont été révisés à la baisse, tandis que la consommation des ménages a été revue à la hausse, en cumulé depuis 2019 (cf. graphiques 2 et 3). L’investissement et le commerce extérieur auraient souffert des difficultés dans l’industrie liées à la fois à l’impact de la crise énergétique, compte tenu du poids des secteurs énergivores en Allemagne, et à la contraction du secteur « machines et équipements », sur fond de demande intérieure atone et d’incertitude macroéconomique. L’investissement en construction aurait, quant à lui, été pénalisé par le resserrement monétaire ainsi que des facteurs structurels plus spécifiques à l’Allemagne, comme le vieillissement démographique.

Destatis a révisé à la baisse l’activité au 2^e trimestre 2025 à −0,3 % (−0,2 pt), après +0,3 % au 1^er trimestre, laissant présager une croissance atone de l’économie allemande en 2025. Cette révision reflète surtout une contraction plus forte de l’investissement et du commerce extérieur, ce dernier ayant souffert du contrecoup du « frontloading » observé au 1^er trimestre, lorsque l’anticipation de l’introduction de droits de douane par l’administration Trump avait temporairement stimulé les exportations. L’Allemagne vient d’adopter un plan de relance budgétaire massif, axé sur la défense et les infrastructures, dont les effets positifs sur l’activité apparaîtront à partir de 2026.

Flash Conjoncture Pays avancés - Où en est la mise en œuvre du PNRR en Italie et en Espagne ?

2025-08-01T00:00:00+02:00

Le PNRR italien est le plus important de l’UE (en valeur absolue), avec un montant total de 238 Md€. Il comprend 194,4 Md€ issus du programme NextGenerationEU (dont 71,8 Md€ de subventions et 122,6 Md€ de prêts), auxquels s’ajoutent 30,6 Md€ issus de fonds propres et 13 Md€ du programme React-EU. Fin 2024, l’Italie avait reçu 121,6 Md€ sur les 194,4 Md€ au sein du programme NextGenerationEU, et n’en avait effectivement dépensé que 63,8 Md€, soit 52 % des fonds perçus (cf. Graphique 1). Par ailleurs, l’Italie a déposé fin 2024 sa 7^e demande de paiement auprès de l’UE, d’un montant de 18,3 Md€.

Le PNRR espagnol est le deuxième plus important de l’UE, avec un montant total de 163 Md€. Il est financé quasi intégralement par le programme NextGenerationEU, avec 80 Md€ de subventions et 83 Md€ de prêts. Fin 2024, l’Espagne avait reçu 48,3 Md€ sur les 163 Md€ alloués par l’UE, et en avait effectivement dépensé 41,2 Md€, soit 85 % des fonds reçus (cf. Graphique 2). Par ailleurs, l’Espagne a déposé fin 2024 sa 5^e demande de paiement auprès de l’UE, d’un montant de 25,1 Md€ (dont 9,1 Md€ de subventions et 16,0 Md€ de prêts, alors que jusqu’à présent, les fonds reçus n’ont été que des subventions).

Ainsi, entre 2021 et 2024, le stock accumulé, c’est-à-dire l’écart cumulé entre les fonds reçus de la part de l’UE et les dépenses effectivement réalisées, atteint 58 Md€ en Italie et 7 Md€ en Espagne.

Le taux d’absorption des fonds budgétés au titre du PNRR, défini comme le rapport entre les dépenses effectivement réalisées et les dépenses budgétées, s’élève à 59 % en Italie en cumulé sur la période 2021-2024, et 34 % en Espagne. Ce taux d’absorption a diminué au cours des deux dernières années : en 2024, il s’établit à 39 % en Italie (contre 93 % en 2021) et 27 % en Espagne (contre 45 % en 2021). Par ailleurs, selon les données d’exécution à fin mai 2025, l’Espagne avait budgété 17,8 Md€ de fonds au titre du PNRR pour l’année 2025, sur lesquels elle a dépensé un peu moins de 1 Md€, soit un taux d’absorption de 5 % pour l’année 2025 pour le moment (contre 3 % à fin mai 2024).

Les dépenses budgétées non utilisées une année donnée ne sont pas perdues et peuvent être reportées sur l’exercice suivant. En Italie la reconduction des dépenses budgétées non dépensées déroge systématiquement au plafond de 3 % grâce à une clause insérée chaque année dans la loi de finances, suivie d’un décret du MEF. Cette pratique repose sur l’article 34 de la loi organique n° 196/2009, lequel fixe un plafond général pouvant être levé par la loi de finances. En Espagne ce report est rendu possible par une clause datant de 2021 et est décidé en Conseil des ministres.

Les États membres ont jusqu’au 31 août 2026 pour atteindre les cibles et jalons de leur plan, jusqu’au 30 septembre 2026 pour transmettre à la Commission européenne leurs demandes de paiement correspondantes, et jusqu’au 31 décembre 2026 pour recevoir les fonds. Tous les fonds que les pays auront reçus d’ici au 31 décembre 2026 grâce à l’atteinte des cibles et jalons de leur PNRR pourront être dépensés après cette date au bénéfice de l’économie réelle.

Flash Conjoncture Pays avancés - Japon : un marché obligataire sous tension

2025-07-25T00:00:00+02:00

Les taux souverains ont fortement progressé au Japon, en particulier sur la partie longue de la courbe. Depuis début 2025, les rendements des obligations souveraines japonaises (JGBs) ont nettement progressé : +44 points de base (pbs) à 10 ans, +67 pbs à 20 ans, +81 pbs à 30 ans et +80 pbs à 40 ans (données au 24 juillet ; cf. graphique n° 1).

Cette hausse s’est accélérée au mois de juillet, dans un contexte politique fragile. Le 20 juillet, la coalition au pouvoir a perdu sa majorité relative à la Chambre haute de la Diète. Le Premier ministre S. Ishiba a renvoyé la décision d’une éventuelle démission de son gouvernement à fin août, mais la presse la juge inévitable. Faute de majorité, la coalition Parti libéral démocrate (PLD)−Kōmeitō devra s’élargir pour se maintenir au pouvoir. Néanmoins, le futur chef du PLD – qui demeure le premier parti politique au Japon – devrait rester le Premier ministre. Selon le sondage Yomiuri du 23 juillet, les favoris sont Mme S. Takaichi à 26 % (ex-ministre des Affaires intérieures et de la Communication, membre de l’aile ultra-conservatrice du PLD et continuatrice des Abenomics, qui s’était inclinée face à S. Ishiba lors de la dernière élection à la présidence du parti, en septembre 2024) et M. S. Koizumi à 22 % (actuel ministre de l’Agriculture, des Forêts et de la Pêche, de l’aile plus centriste et réformiste du PLD, libéral et promoteur de réformes structurelles au Japon). Par ailleurs, les États-Unis et le Japon ont annoncé mardi 22 juillet avoir défini les termes d’un accord commercial, prévoyant (i) des droits de douanes « réciproques » à 15 % (vs. 10 % actuellement et 25 % annoncés pour le 1^er août), et (ii) un objectif d’investissements japonais aux États-Unis de 550 Md$ (470 Md€). La date d’entrée en vigueur de cet accord, qui n’est pas encore formellement signé, n’a pas été précisée. Le climat politique incertain et l’attractivité accrue du marché boursier japonais après l’annonce de l’accord commercial ont pesé sur la demande des investisseurs lors de l’adjudication de JGBs à 40 ans du 23 juillet, tombée à son niveau le plus bas depuis 14 ans. Leur rendement a alors bondi à 3,5 %, avant de refluer de −6,1 pbs le 24 juillet.

Si l’instabilité politique a amplifié les tensions sur le marché des JGBs, deux autres facteurs ont également alimenté la hausse des rendements cette année. Le premier tient au désengagement progressif de la Banque du Japon (BoJ), en ligne avec sa trajectoire de resserrement quantitatif amorcée en août 2024. En juin 2025, le stock de JGBs détenu par la BoJ a diminué de −3,3 % en glissement annuel, après −2,3 % en mai (cf. graphique n° 2), bien qu’elle détienne encore 52 % de l’encours total et près de 90 % des titres les plus longs. Le second facteur tient à la saturation de la demande des investisseurs domestiques, freinés par les nouvelles règles de solvabilité applicables aux assureurs et par le vieillissement démographique, ce qui les incite à se désengager du très long terme.

La perspective d’une nouvelle hausse par la BoJ de son taux directeur d’ici la fin de l’année se renforce suite à la dissipation des incertitudes commerciales : 54 % des analystes interrogés s’attendent désormais à une hausse de 25 pbs au cours du T4 2025 (Reuters), une fois que la BoJ disposera de données lui permettant d’apprécier le bénéfice de l’accord commercial avec les États-Unis sur les conditions macroéconomiques japonaises.

Flash Conjoncture Pays avancés - Une évolution des prix du pétrole en dent de scie

2025-07-18T00:00:00+02:00

Après avoir atteint un point bas début mai, les prix du pétrole ont bondi mi-juin sous l’effet de l’escalade du conflit au Moyen-Orient. La semaine qui a suivi les frappes israéliennes contre l’Iran (du 13 au 19 juin), le baril de Brent s’est échangé à 76,6 $ en moyenne, soit une hausse hebdomadaire de +10,3 %.

L’Iran ne représente qu’un peu plus de 3 % de l’offre mondiale de pétrole et affirme que ses infrastructures pétrolières à destination de l’exportation n’ont pas été touchées. Mais le pays borde le détroit d’Ormuz, un passage stratégique par lequel transitent plus de 20 % de la consommation mondiale de pétrole (soit 21 millions de barils par jour (Mb/j) en 2022, selon l’Energy Information Administration). Téhéran a menacé à plusieurs reprises de le fermer, ce qui alimente les craintes de perturbations de l’approvisionnement mondial de pétrole et exerce une pression à la hausse sur les prix. Néanmoins, l’Iran aurait beaucoup à perdre en cas de fermeture du détroit d’Ormuz, puisque le pétrole représenterait entre 40 % et 50 % de ses recettes budgétaires d’après le ministère de l’Économie et des Finances iranien.

Volume total de pétrole liquide transitant par le détroit d’Ormuz

Cette hausse est intervenue alors que les prix du pétrole étaient particulièrement bas depuis le début du mois d’avril. L’accélération du plan d’augmentation de la production de pétrole de l’OPEP+, avec une hausse de +0,4 Mb/j durant trois mois consécutifs (en mai, juin et juillet), contre +0,1 Mb/j initialement annoncé, s’est ajoutée à l’introduction de droits de douanes par l’administration Trump, qui a fait craindre un ralentissement de l’activité mondiale et, par conséquent, de la demande de pétrole. L’AIE prévoit en effet une hausse modeste de la demande mondiale de pétrole en 2025, à hauteur de seulement +0,7 Mb/j, soit la croissance la plus faible depuis 2009 (hors période de pandémie de Covid-19), et nettement inférieure à la prévision de l’OPEP+, qui table sur une hausse de la demande de +1,3 Mb/j. Ces facteurs ont entrainé une nette baisse des prix du pétrole en avril et mai : le cours du baril de Brent s’est établi en moyenne à 67,8 $ en avril et 64,4 $ en mai, après 75,8 $ en moyenne au 1^er trimestre 2025.

Depuis l’annonce d’un cessez le feu entre l’Iran et Israël, le 23 juin, les prix du pétrole sont repartis à la baisse, mais restent très volatils. Entre le 23 juin et le 15 juillet, le cours du Brent s’est établi en moyenne à 69,8 $. L’incertitude reste toutefois très élevée. Du côté de la demande, l’annonce par D. Trump de nouveaux droits de douane ravive les craintes d’un ralentissement de l’activité mondiale, tirant les prix du pétrole à la baisse. À l’inverse, du côté de l’offre, les nouvelles sanctions contre la Russie dans le cadre du 18^e paquet de la Commission européenne, ainsi que les récentes attaques houthis en mer Rouge, ont exercé des pressions à la hausse sur les prix. Dans ce contexte, et malgré l’annonce par l’OPEP+ d’une nouvelle hausse de sa production, avec l’ajout de +0,5 Mb/j en août, le cours du baril de Brent s’est établi en moyenne à 70,4 $ durant la semaine passée, soit une progression hebdomadaire de +1,6 %, avant de légèrement redescendre au cours de cette semaine pour s’établir à 70 $ (−2,2 % par rapport à la semaine passée).

Flash Conjoncture Pays avancés

2025-07-11T00:00:00+02:00

Après avoir reflué entre janvier et avril, passant de +3,0 % en glissement annuel (g.a.) à +2,3 %, l’inflation (au sens de l’IPC) a légèrement rebondi aux États-Unis en mai, à +2,4 %. Cette hausse s’inscrit toutefois en-dessous des anticipations des marchés (+2,5 %), qui prévoyaient une matérialisation plus rapide sur les prix domestiques de la hausse des droits de douane imposés par la nouvelle administration américaine.

Si les effets inflationnistes des droits de douane ne sont pas visibles dans les données à ce stade, l’inflation américaine reste structurellement soutenue par l’inflation du logement (« shelter »), qui y contribue majoritairement depuis novembre 2022. En mai 2025, l’IPC logement affichait une croissance de +3,9 % (après +4,0 %), représentant une contribution de +1,4 pt à l’inflation totale (cf. Graphique 1). Alors qu’elle ne représente que 35 % du panier de consommation sur lequel se base le Bureau of Labor Statistics (BLS) pour le calcul de l’inflation, sa contribution réelle à l’IPC se situait aux alentours de 85 % de l’inflation à son pic en juin 2023, et encore à 57 % aujourd’hui. Cette composante contribue donc largement à expliquer la persistance de l’inflation aux États-Unis.

Le niveau toujours élevé de l’inflation du logement s’explique en partie par la méthodologie utilisée par le BLS. En effet, l’institut interroge chaque logement seulement deux fois par an et base ses chiffres sur un effet de moyenne mobile glissante, les hausses ou baisses n’étant pleinement intégrées aux données de prix immobiliers qu’avec un délai de 6 à 12 mois. Aux États-Unis, les prix de l’immobilier résidentiel ont atteint un pic à +20,8 % en g.a. en mars 2022. L’inertie de l’indice relatif au logement dans l’IPC crée toutefois un décalage statistique temporaire (cf. Graphique 2a).

Depuis mi-2024, les prix de l’immobilier résidentiel ralentissent. L’indice Case-Shiller publié par S&P Global portant sur les prix immobiliers des 20 plus grandes villes américaines, a cru de +3,4 % en juin en g.a. (contre +7,5 % en février et mars 2024). Ce ralentissement est notamment attribuable à des niveaux de taux hypothécaires durablement élevés depuis mi-2022 : en juin 2025, le taux moyen pour un prêt immobilier à 30 ans oscille autour de 6,8 % contre 4,0 % en moyenne sur la période 2015-2019. Intimement liés aux taux directeurs de la Fed via le coût du crédit et les anticipations (cf. Graphique 2b), les taux hypothécaires élevés freinent l’accès à la propriété en augmentant le coût des mensualités et en pesant sur la capacité d’emprunt des ménages.

Tant que les taux directeurs seront élevés, les taux hypothécaires resteront un facteur pesant sur la dynamique du marché immobilier américain. Une poursuite du ralentissement des prix de l’immobilier finirait par se transmettre à l’indice des prix du logement. Toutefois, la transmission progressive des hausses de droits de douane à l’inflation américaine pourrait contre-carrer cet effet et conduire à un rebond de l’inflation totale. Dans ce contexte, la Fed pourrait continuer à se montrer attentiste. La publication des données d’inflation de juin le 15 juillet pourrait déjà apporter de premières réponses.

Par ailleurs, le ralentissement des prix de l’immobilier pourrait affecter négativement la perception qu’ont les consommateurs de leur situation financière du fait d’un effet de « richesse », particulièrement fort aux États-Unis (l’immobilier représentant la principale composante du patrimoine net des ménages américains), entraînant par conséquent une réduction des dépenses de consommation, qui pourrait peser sur la croissance du PIB sur les trimestres à venir.

Flash Conjoncture Pays avancés - Royaume-Uni : la hausse récente de l’inflation ne devrait être que temporaire

2025-07-04T00:00:00+02:00

Après avoir reflué au 1^er trimestre (passant de +3,0 % en janvier à +2,6 % en mars en glissement annuel), l’inflation a rebondi au Royaume-Uni ces deux derniers mois, s’établissant à +3,5 % en avril, puis à +3,4 % en mai. Cette hausse avait été largement anticipée par les marchés, mais aussi par la banque centrale (BoE) et le FMI, qui prévoyaient une progression de l’inflation jusqu’au 3^e trimestre 2025 sous l’effet de la hausse des prix administrés de l’énergie (les prix de l’électricité et du gaz ont été relevés de +6 % en moyenne le 1^er avril) et de l’eau (de l’ordre de +25 %), et des répercussions sur les services de la hausse des cotisations patronales en avril (de 13,8 % à 15,0 %).

Une première lecture des grands postes d’inflation (alimentation, énergie et sous-jacent, ventilé entre services et biens industriels hors énergie) confirme que la hausse de l’inflation en avril s’explique par un moindre recul des prix de l’énergie (−0,9 % après −8,0 % en mars) et une hausse des prix des services (+5,4 % après +4,7 %), bien qu’ils repartent à la baisse en mai (−1,7 % pour l’énergie et +4,7 % pour les services).

Ce rebond inflationniste devrait être passager et plusieurs éléments suggèrent que l’inflation pourrait avoir atteint un pic en avril plutôt qu’au 3^e trimestre comme initialement attendu :

- D’abord, les contributions des prix de l’énergie et de l’eau n’augmentent plus entre avril et mai et une baisse des prix de l’énergie de −7 % a été annoncée pour le mois de juillet.

- Ensuite, la hausse des prix des services en avril n’est pas généralisée, mais a pour origine deux effets ponctuels : (i) elle a surtout été tirée par la hausse des prix des services de transport personnel, qui a pour origine une augmentation en avril de la taxe routière sur les véhicules neufs ; (ii) Pâques a eu lieu en avril cette année, mais au mois de mars l’année dernière, ce qui a conduit à des hausses des contributions des postes « forfaits vacances et transports » et « transport de services » en avril 2025 par rapport à avril 2024. L’évolution des contributions de certaines catégories de services (médicaux, restauration) qui baissent en avril et se stabilisent en mai suggère en revanche que la hausse des cotisations patronales n’est à ce stade pas pleinement répercutée sur les prix des services.

La contribution du poste « alimentation, boissons et tabac » pourrait quant à elle continuer d’augmenter. La BoE a mentionné plus précisément les hausses des prix du café et du cacao dont la production mondiale est affectée par le réchauffement climatique, et des prix du bœuf en raison d’une baisse du nombre de bovins.

Malgré ce regain d’inflation, la forte baisse anticipée des emplois salariés anticipée par la BoE pourrait peser sur la croissance, et l’inciter à baisser son taux directeur. Les marchés anticipent en effet une nouvelle baisse des taux directeur de la BoE lors de la prochaine réunion de politique monétaire le 7 août.

Flash Conjoncture Pays avancés

2025-06-27T00:00:00+02:00

En 2024, parmi les principales économies européennes, le Royaume-Uni consacre la plus grande part des dépenses de défense rapportées au PIB (2,3 %), devant la France (2,0 %), l’Allemagne (1,9 %), l’Italie (1,6 %) et l’Espagne (1,4 %) (cf. graphique 1). Aux États-Unis, cette part atteint 3,4 % du PIB. Depuis 2021, les dépenses militaires rapportées au PIB ont augmenté fortement en Allemagne et de manière plus modeste en Espagne et au Royaume-Uni. En revanche, elles sont restées globalement stables en France et en Italie, et on légèrement reflué aux États-Unis.

Les dépenses de personnel (dépenses militaires et civiles et pensions) sont le premier poste de dépenses militaires en Italie (59 % en 2024), en Espagne (44 %) et en France (39 %) (cf. graphique 2). Le Royaume-Uni consacre la part la plus importante de ses dépenses à l’équipement (36 %, qui incluent la R&D sur ces équipements), alors que les dépenses militaires des États-Unis et de l’Allemagne sont affectées majoritairement à d’autres postes (fonctionnement et entretien, autres dépenses de R&D, etc.).

À l’issue du sommet annuel de l’Organisation du traité de l’Atlantique Nord (OTAN), qui s’est clos le 25 juin à La Haye, les membres de l’Alliance se sont engagés à porter leurs dépenses militaires à 3,5 % du PIB d’ici à 2035. À cette cible, s’ajoute un objectif complémentaire de 1,5 % au titre des dépenses connexes de sécurité (police, justice, infrastructures, etc.). Ces engagements, qui seront soutenus en UE par le plan ReArm Europe de la Commission européenne adopté en mars 2025 et doté d’un budget de 800 Md€ d’ici 2030, pourraient entrainer une hausse significative des dépenses dans les années à venir.

Des augmentations de dépenses sont d’ores et déjà prévues pour 2025, d’ampleur différente selon les pays. L’Allemagne a prévu de consacrer 2,4 % de son PIB aux dépenses de défense en 2025, pour atteindre 3,4 % en 2029, se rapprochant de l’engagement de 3,5 % à l’OTAN. En Espagne, le Plan industriel et technologique pour la sécurité et la défense vise à porter la part des dépenses en matière de sécurité et de défense de 1,4 % à 2,0 % du PIB en 2025. En Italie, G. Meloni a indiqué que la cible de 2,0 % du PIB serait respectée en 2025. Au Royaume-Uni, le gouvernement a confirmé dans sa programmation pluriannuelle présentée en juin que le budget de la défense augmenterait à 2,5 % du PIB en 2027. Le gouvernement maintient par ailleurs son ambition d’atteindre 3,0 % du PIB à l’horizon 2029.

Un récent rapport de l’Institut de Kiel estime que le PIB européen pourrait augmenter de 0,9 % à 1,5 % par an si les gouvernements portaient leurs dépenses annuelles de défense de 2,0 % à 3,5 % du PIB. Les études empiriques disponibles, souvent fondées sur des données américaines, indiquent des multiplicateurs allant de 0,6 à 1,5. Le multiplicateur serait plus faible quand la dépense est financée par l’impôt que quand elle est couverte par l’emprunt. L’impact dépend également du degré d’ouverture de l’économie : plus la part de matériel importé est élevée, moins les dépenses de défense soutiennent l’industrie du pays concerné. Actuellement environ 80 % des achats de défense proviennent de fournisseurs situés en dehors de l’Union européenne. L’impact sur le PIB devrait cependant être plus important en Allemagne et au Royaume-Uni, où l’industrie de défense est plus développée.

Flash Conjoncture Pays avancés - Peut-on s’attendre à une reprise de la consommation des ménages en zone euro ?

2025-06-20T00:00:00+02:00

Peut-on s'attendre à une reprise de la consommation des ménages en zone euro ?

Le pouvoir d’achat des ménages en zone euro, mesuré comme le revenu disponible déflaté par le déflateur de la consommation, a progressé de +2,1 % en 2024, avec une progression marquée au 4^e trimestre (+0,6 % en variation trimestrielle) par rapport aux deux derniers trimestres. Ce dernier est principalement porté par la résilience du marché du travail dans les différents pays de la zone, qui enregistre un taux de chômage en baisse et historiquement bas en 2024 (à 6,4 % après 6,6 % en 2023) ainsi que par le dynamisme des salaires, qui ont profité de revalorisations sur l’inflation passée. La bonne tenue du pouvoir d’achat agrégé en zone euro masque toutefois des situations contrastées : il a augmenté fortement en Espagne (+4,5 %) et en France (+2,2 %), mais dans une moindre mesure en Allemagne (+1,4 %) et en Italie (+1,0 %) (cf. graphique 1).

Selon l’Insee dans sa note de conjoncture de juin, ces hausses de pouvoir d’achat observées en 2024 devraient soutenir la consommation en 2025. Celle-ci progresserait plus vite que le pouvoir d’achat en Allemagne, en Italie et en Espagne, mais pas en France, ce qui pourrait s’expliquer, au moins en partie, par la forte hausse des revenus des personnes de plus de 65 ans en 2024, qui s’est peu traduite en consommation et s’est accompagnée d’une nette hausse de leur taux d’épargne.

Graphique 1 : Évolution du pouvoir d'achat en 2024 (en variation annuelle)

Note : L’évolution du pouvoir d’achat pour la France calculée avec les données d’Eurostat peut s’écarter légèrement de celui publié par l’Insee, notamment en raison de la différence de champ (Eurostat publie des séries agrégées ménages et ISBLSM, distinctes pour l’Insee). Par ailleurs, ces données n’intègrent pas les révisions associées à la publication des comptes nationaux provisoires pour 2024 de l’Insee.

Toujours selon l’Insee, ce regain de consommation devrait s’accompagner d’une légère décrue du taux d’épargne, qui reste pour le moment à des niveaux historiquement élevés (15,2 % au 4^e trimestre 2024, soit encore +2,6 pts au-dessus de sa moyenne prépandémique 2015-2019). Les intentions d’épargne (hors Espagne, faute de données disponibles) fléchissent depuis le début de l’année 2025, même si elles demeurent encore à un niveau élevé (cf. graphique 2). Cela suggère une reprise progressive de la consommation dans les prochains mois, que l’Insee attribue notamment à la perception par les ménages de la désinflation en cours et la baisse des revenus du patrimoine, peu consommés, dans le revenu des ménages, dans le sillage de la baisse des taux d’intérêt.

Graphique 2 : Intention d'épargne sur les 12 prochains mois

Par ailleurs, l’investissement des ménages en zone euro est resté globalement résilient. Le taux d’investissement des ménages a enregistré une légère baisse au 4^e trimestre 2024 (9,1 %, après 9,2 %), mais demeure supérieur à son niveau d’avant crise (cf. graphique 3). Des disparités nationales demeurent : le taux d’investissement est largement supérieur à son niveau pré-crise en Italie (+3,9 pts) et, dans une moindre mesure, en Espagne (+1,4 pt), tandis qu’il reste inférieur en France (−1,6 pt) et en Allemagne (−0,2 pt). Le cas italien, avec une forte hausse à partir de mi-2020, reflète l’instauration du Superbonus, offrant aux particuliers des déductions fiscales jusqu’à 110 % des dépenses engagées dans l’investissement résidentiel. Son recentrage progressif a cependant freiné la dynamique d’investissement depuis mi-2023. Selon l’Insee, l’investissement des ménages dans la zone euro en 2025 profiterait du reflux des taux d’intérêt et de la stabilisation du contexte immobilier.

Graphique 3 : Ménages : taux d'investissement (y compris ISBLSM)

La publication des comptes de secteurs institutionnels du 1^er trimestre le 3 juillet apportera de premières réponses.

Flash Conjoncture Pays avancés - Royaume-Uni : un ralentissement de l’activité attendu après un 1er trimestre très dynamique

2025-06-13T00:00:00+02:00

Royaume-Uni : un ralentissement de l'activité attendu après un 1er trimestre très dynamique

Le Royaume-Uni a enregistré une croissance vigoureuse au 1^er trimestre 2025, avec une hausse du PIB de +0,7 %, contrastant avec la stagnation de l’activité observée au 2nd semestre 2024 (+0,0 % au 3e trimestre et +0,1 % au 4e trimestre). Ce rythme est le plus soutenu parmi les pays du G7. Pour autant, le FMI (1,2 %, −0,3 pt) et l’OCDE (1,3 %, −0,4 pt) ont récemment abaissé leur prévision de croissance pour l’économie britannique en 2025. Cette prudence de la part des prévisionnistes peut s’expliquer par plusieurs raisons :

- La croissance du 1^er trimestre a été portée par des facteurs qui ne semblent pas durables. Elle a vraisemblablement bénéficié d’effets d’anticipation liés à la mise en œuvre de droits de douane par les États-Unis, ce qui s’est traduit par un rebond des exportations (+3,5 %), après trois trimestres de baisse. Du côté de la production, les équipements de transports, premier poste d’exportations vers les États-Unis, ont augmenté de +2,7 %. Enfin, l’investissement des entreprises a fortement progressé au 1^er trimestre (+5,9 %), mais cette dynamique paraît difficile à maintenir.

- Le climat d’incertitude mondiale devrait peser sur les perspectives de croissance, bien que le Royaume-Uni soit relativement moins exposé aux mesures commerciales américaines, en raison de l’accord commercial conclu avec l’administration Trump. Le Royaume-Uni a notamment obtenu la réduction des droits de douane additionnels sur les produits sidérurgiques et l’automobile (de 27,5 % à 10 % sur un quota annuel de 100 000 véhicules, correspondant au volume d’exportations de 2024).

- La hausse de certains tarifs administrés (énergie, eau) et l’augmentation des cotisations patronales entrée en vigueur début avril pourraient freiner l’activité, en alourdissant les coûts de production des entreprises et en pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc sur leur consommation.

Les indicateurs récents confirment un ralentissement de l’activité au 2^e trimestre. Le PIB s’est contracté de -0,3 % en avril (en variation mensuelle), enregistrant sa baisse la plus importante depuis octobre 2023, après une hausse de +0,2 % en mars. Ce recul s’explique par un fort repli (i) des exportations vers les États-Unis (−33 % entre mars et avril), (ii) de la production d’équipements de transports (−9 %) et (iii) des services liés aux activités immobilières (−6 % ; l’ONS expliquant cette baisse par le relèvement du droit de timbre sur les achats immobiliers à partir du 1er avril). Les enquêtes de confiance laissent toutefois entrevoir une stabilisation à partir de mai, à la fois pour les entreprises (hausse de l’indice PMI composite de 48,5 en avril à 50,3 en mai) et les consommateurs (l’indice GfK passe de −23 en avril à −20 en mai).

Le marché du travail montre également des signes de ralentissement. Le taux de chômage a augmenté à 4,6 % en moyenne entre février et avril, soit son plus haut niveau depuis presque quatre ans (mai-juillet 2021). Par ailleurs, le nombre d’emplois salariés a enregistré en mai sa baisse la plus importante depuis la crise sanitaire (mai 2020). Il convient néanmoins de nuancer ce constat pour deux raisons (i) une moindre fiabilité des données sur le chômage depuis plusieurs mois en lien avec une baisse prononcée du taux de réponse, (ii) les chiffres d’emplois pour mai sont encore provisoires et donc susceptibles de faire l’objet de révisions.

Flash Conjoncture Pays avancés - Italie : un rattrapage du PIB par habitant avec la France dopé par le Superbonus

2025-06-06T00:00:00+02:00

Italie : un rattrapage du PIB par habitant avec la France dopé par le Superbonus

Dans un article publié le 25 mai, les Échos soulignent que le PIB par habitant de l’Italie, exprimé en parité de pouvoir d’achat (PPA), c’est-à-dire corrigé des différences de prix entre les pays, rejoint désormais celui de la France. En effet, selon les données de l’OCDE, le PIB par habitant italien en parité de pouvoir d'achat atteignait à 59 453 $ en 2024, contre 59 683 $ pour la France, alors qu’il lui était inférieur de près de 10 % en 2019.

Ce rattrapage s’explique principalement par le dynamisme de l’économie italienne depuis la crise sanitaire, avec une croissance annuelle moyenne du PIB de +1,1 % entre 2019 et 2024, contre +0,8 % en France (cf. graphique 1). L’activité en Italie a été portée par le Superbonus, un dispositif d’incitation à la rénovation énergétique : la hausse du PIB sur la période est attribuable pour près des deux tiers à l’augmentation de l’investissement en construction résidentielle. Le Superbonus n’a toutefois qu’un effet temporaire et ne permet pas de rehausser la croissance potentielle, c’est-à-dire le rythme de progression du volume de production qu’une économie peut maintenir à long terme sans générer de tensions sur les facteurs de production se traduisant par des pressions inflationnistes.

La baisse de la population italienne sur la période a également contribué mécaniquement à la hausse du PIB par habitant. Entre 2019 et 2024, la population italienne a reculé de −1,3 %, tandis que celle de la France a augmenté de +1,7 %. Ce recul démographique en Italie s’observe depuis près de dix ans (cf. Trésor Éco « L’Italie face au défi démographique ») et s’explique par un taux de natalité particulièrement bas (avec un taux de fécondité de seulement 1,21 enfants par femme en 2023, contre 1,66 en France), que le solde migratoire ne permet pas de compenser. Il s’agit toutefois d’un effet arithmétique, non d’un véritable gain de richesse : une population moins nombreuse gonfle mécaniquement le PIB par habitant à PIB effectif donné, mais pèse sur la croissance potentielle, en raison de son effet sur l’offre de travail et du rétrécissement du marché intérieur.

Si l’écart de croissance entre l’Italie et la France peut se lire, côté demande, par l’effet du Superbonus sur l’investissement, une approche par l’offre, fondée sur une décomposition comptable du PIB par habitant en composantes liées au marché du travail, à la démographie et à la productivité, offre un autre regard sur ce rattrapage (cf. graphique 2). Selon cette approche, entre 2019 et 2024, la croissance plus forte en Italie par rapport à la France proviendrait principalement d'une baisse plus marquée du taux de chômage en Italie. Cette baisse du chômage ne traduit pas une croissance plus forte de l’emploi en Italie, qui a progressé au même rythme qu’en France (+3 %), mais s’explique plutôt par le recul de la population active. Cette dernière a chuté plus fortement en Italie pendant la crise sanitaire (−3,1 %, contre −1,2 % en France) et n’a pas retrouvé son niveau d’avant-crise, contrairement à la France (−0,8 % en 2024 par rapport à 2019, contre +4,8 % en France). À la différence de la France, le nombre d’heures travaillées a contribué à la hausse du PIB par habitant en Italie, reflétant l’ajustement des heures travaillées au dynamisme de l’activité, ainsi que l’effet possible des réformes du marché du travail italien dans les années 2010 (cf. Trésor Éco « Les réformes du marché du travail italien »).

La situation actuelle n’est toutefois pas inédite, puisque les niveaux de PIB par habitant en parité de pouvoir d'achat de l’Italie et la France étaient déjà très proches entre 2005 et 2009. C’est à partir de la crise financière de 2008 que l’écart s’est creusé, au détriment de l’Italie. Le décrochage dans la décennie 2010 s’expliquerait notamment par l’impact plus fort de la crise des dettes souveraines sur l’économie italienne.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : un 2e trimestre meilleur qu’attendu ?

2025-06-02T00:00:00+02:00

États-Unis : un 2e trimestre meilleur qu'attendu ?

Au 1^er trimestre 2025, l’activité économique aux États-Unis s’est légèrement contractée (−0,1 % après +0,6 % au 4^e trimestre 2024), selon la 2^e estimation de croissance publiée le 29 mai par le Bureau for Economic Analysis. D’un point de vue comptable, ce repli du PIB résulte principalement d’une contribution fortement négative du commerce extérieur (−1,3 pt après +0,1 pt), imputable à un net rebond des importations (+9,3 % après −0,5 %), dans un contexte de frontloading lié à l’anticipation de nouvelles mesures tarifaires. Parallèlement, la demande intérieure reste bien orientée (+1,1 % après +0,5 %), soutenue par un fort rebond de l’investissement privé (+1,9 % après −0,3 %) qui a plus que compensé le ralentissement de la consommation des ménages (+0,3 % après +1,0 %).

Les perspectives pour le 2^e trimestre sont favorables. En mai, les incertitudes liées à la politique commerciale et économique ont nettement reculé (−26,8 % et −22,0 % en variation mensuelle, respectivement, cf. graphique 1[a]), rompant avec la dynamique haussière observée ces derniers mois. Après une forte poussée en avril, consécutive à l’annonce, le 2 avril, de nouvelles mesures tarifaires, ce repli de l’incertitude intervient dans un contexte marqué par la baisse de 115 pts, mi-mai, des droits de douane additionnels sur les produits échangés entre la Chine et les États-Unis pour une durée de 90 jours. Dans le même temps, l’indice de confiance des ménages a rebondi en mai à 98,0 pt (+12,0 pt, cf. graphique 1[b]), mettant un terme à cinq mois consécutifs de repli. L’enquête de The Conference Board indique un moindre pessimisme des consommateurs sur l'évolution des conditions économiques et des perspectives d'emploi à 6 mois, ainsi qu’un regain d’optimisme concernant leurs revenus futurs.

Début juin, suite à la publication de l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier de l’ISM et des données sur les dépenses de construction, la prévision de croissance au 2^e trimestre du modèle GDPNow de la Réserve Fédérale d’Atlanta a été revue à la hausse, à +1,1 %, soit +0,5 pt par rapport à la prévision initiale de fin avril (cf. graphique 2).

L’ensemble de ces signaux suggère un 2^e trimestre dynamique.

Flash Conjoncture Pays avancés - Analyse de la persistance d’un taux d’épargne élevé dans les économies européennes

2025-05-23T00:00:00+02:00

Analyse de la persistance d’un taux d’épargne élevé dans les économies européennes

En zone euro, le taux d’épargne brute (qui s’obtient en rapportant l’épargne brute au revenu disponible brut ajusté de la variation des droits des ménages sur les fonds de pension) reste élevé, dépassant de +2,8 pts sa moyenne 2015-2019 au 4^e trimestre 2024, avec des situations hétérogènes entre les pays. Les niveaux sont particulièrement élevés en Espagne (+6,3 pts), en France (+4,0 pts) et en Allemagne (+2,7 pts), mais équivalents à la moyenne 2015-19 en Italie (+0,9 pt).

Dans sa note de conjoncture de décembre 2024, l’Insee établit que les déterminants classiques (pouvoir d’achat du revenu et taux de chômage) ne suffisent pas à expliquer le niveau élevé de taux d’épargne en France et en Allemagne. La hausse de l’épargne s’expliquerait en partie par l’incertitude politique qui a prévalu dans ces deux pays en 2024, favorisant l’attentisme des ménages.

En Allemagne, selon le dernier diagnostic commun des instituts économiques allemands d'avril 2025, le rebond du pouvoir d’achat des ménages en 2024 a plutôt entraîné une hausse du taux d’épargne : les primes de compensation de l'inflation (qui donnaient la possibilité aux employeurs de verser jusqu'à 3 000 € de primes exonérées et en une fois jusqu’à fin 2024) auraient d’ailleurs été directement épargnées par les ménages face au fort climat d'incertitude qui perdure en Allemagne. L’atonie prolongée de l'activité s'accompagne en outre de craintes relatives à l'évolution du marché du travail, renforçant l’épargne de précaution. Le rapport annuel du Conseil allemand des experts économiques publié en novembre dernier souligne par ailleurs que la morosité de la conjoncture a entraîné un retard dans la considération et l'intégration de la hausse des salaires dans le comportement des ménages.

En Espagne, un premier facteur d’explication, également identifié en France et en Allemagne, est lié à l’écart entre le niveau observé de l’inflation et sa perception par les ménages, les ménages percevant avec retard le reflux de l’inflation. Cette perception est par ailleurs souvent guidée par les prix de l’énergie et les prix alimentaires, catégories qui ont justement le plus souffert de la poussée inflationniste en Espagne. Le deuxième facteur est lié au contexte de taux élevés, qui a eu un impact entre 2022 et 2024 : l’enquête sur les finances familiales de la Banque d’Espagne laisse entrevoir une accélération de l’amortissement de la dette des ménages sur cette période, d’autant plus que les prêts à taux variables sont les plus courants en Espagne. Enfin, l’impact des flux migratoires des dernières années a transformé la composition des ménages espagnols : avec 19 % de la population espagnole née à l’étranger, le poids de cette catégorie de population pourrait porter durablement le taux d’épargne espagnol vers le haut, leur propension à épargner étant plus élevée.

L’Italie constitue un cas à part, puisque son taux d’épargne est récemment revenu à sa moyenne historique, tandis que la hausse observée a été entièrement absorbée par l’investissement des ménages, soutenu par le Superbonus.

Flash Conjoncture Pays avancés - Derrière la contraction de l’activité aux États-Unis, une mécanique comptable autour des importations

2025-05-16T00:00:00+02:00

Derrière la contraction de l'activité aux Etats-Unis, une mécanique comptable autour des importations

La 1^e estimation du PIB américain pour le 1^er trimestre 2025 (−0,1 % en rythme trimestriel, −0,3 % en rythme annualisé), publiée le 30 avril, a suscité beaucoup de commentaires, mais souvent sur la base d’une analyse sommaire des raisons expliquant la baisse du PIB.

D’un point de vue comptable, la contraction de l’activité est principalement attribuable au commerce extérieur (contribution négative de −1,3 pt) due à une forte hausse des importations (+9,0 %, après −0,5 % au 4^e trimestre). L’impact direct est toutefois à relativiser, le phénomène d’anticipation des importations au 1^er trimestre étant neutre sur le PIB : elles sont déduites dans le calcul du PIB mais devraient apparaître positivement et pour un montant équivalent dans les composantes de la demande, puisqu’elles sont soit consommées, soit investies, soit exportées, soit stockées. Par exemple, l’achat d’un bien de consommation importé est enregistré au titre de la consommation, tandis que l’acquisition de biens d’équipement étrangers par les entreprises est incluse dans l’investissement. Les importations sont donc soustraites in fine du PIB afin de ne mesurer que la production intérieure et d’éviter un double compte.

La forte hausse des importations se reflète dans un déficit commercial en biens inédit depuis les années 1980, atteignant −164 Md$ en mars après −147 Md$ (cf. Graphique 1). Elle s’explique par deux facteurs principaux :

(i) un phénomène de frontloading, c’est-à-dire l’importation anticipée et massive de biens avant l’entrée en vigueur des droits de douane, qui s’est traduit par une forte contribution positive des variations de stocks au 1^er trimestre (+0,6 pt), avec donc un effet neutre sur la croissance.

(ii) une demande intérieure restée vigoureuse. Sa contribution s’est élevée à +0,6 pt, illustrée par le dynamisme des ventes au détail et la forte reprise de l’investissement en équipement. Ce dynamisme s’explique aussi en partie par des comportements d’anticipation.

Ce phénomène de frontloading devrait néanmoins être temporaire, étant donné l’entrée en vigueur des droits de douane ainsi que le déstockage probable des entreprises. La baisse attendue des volumes de fret provenant de Chine aux États-Unis, inférieurs d’un tiers à ceux observés un an plus tôt au port de Los Angeles la semaine du 4 mai (cf. Graphique 2), constitue déjà un 1^er signe de matérialisation des tensions commerciales. Là encore, dans le cas où cette baisse est intérieurement compensée par des stocks, l’effet serait neutre sur la croissance du PIB.

Par ailleurs, il s’agit de la 1^e estimation du PIB, susceptible d’être révisée au moment des estimations ultérieures, notamment sur sa composante « Variation de stocks ».

Flash Conjoncture Pays avancés - Baisse du dollar suite aux annonces de droits de douane par les États-Unis

2025-05-06T00:00:00+02:00

Baisse du dollar suite aux annonces de droits de douane par les États-Unis

Le dollar a connu des fluctuations marquées depuis octobre 2024. Son taux de change effectif nominal (TCEN), qui correspond à une moyenne pondérée des taux de changes bilatéraux vis-à-vis des partenaires commerciaux, s’est d’abord apprécié entre octobre 2024 et janvier 2025 (+1,5 % par mois en moyenne), avant de se déprécier entre février et avril (-1,4 % par mois en moyenne).

En avril 2025, le TCEN du dollar a ainsi retrouvé son niveau d’octobre 2024. La devise américaine s’est particulièrement dépréciée vis-à-vis de l’euro en mars et en avril, tandis qu’elle s’est légèrement apprécié face au yuan en avril. S’il est généralement difficile d’identifier avec précision les causes des fluctuations de change et d’en prévoir l’évolution, il semble très probable que les variations du dollar ces derniers mois ont été largement influencées par les annonces de politique économique aux États-Unis, en particulier en matière commerciale.

La mise en place de droits de douane par un pays conduit généralement à une appréciation de sa monnaie, sous l’effet conjugué (i) d’une baisse de ses importations, qui diminue sa demande de devises étrangères, et (ii) d’une anticipation d’un resserrement de sa politique monétaire pour contenir les tensions inflationnistes engendrées par les droits de douane. L’anticipation de ces effets peut expliquer l’appréciation du dollar observée jusqu’à l’investiture de D. Trump. La dépréciation du dollar à partir de février n'était pas attendue : elle reflèterait une dégradation de la perception des marchés à l’égard de la politique économique menée par l’administration Trump et de ses effets potentiellement négatifs sur l’économie américaine.

La dépréciation récente du dollar pose la question de son statut de valeur refuge. En période d’instabilité, les investisseurs ont tendance à privilégier les actifs américains, perçus comme plus sûrs, en raison des performances de l’économie américaine et du rôle central du dollar dans le système monétaire international (monnaie de réserve, d’échange et d’ancrage), ce qui conduit généralement à son appréciation.

Cependant, les incertitudes que suscite la politique économique des États-Unis ont pu conduire les investisseurs étrangers à réduire leur exposition aux actifs américains, provoquant des sorties de capitaux et accentuant la pression à la baisse sur le dollar. Ces incertitudes portent en particulier sur la politique commerciale mais aussi sur la politique de change, alors que le Conseil d’analyse économique de la Maison-Blanche est présidé par Stephen Miran, qui s’était montré favorable à des interventions de change visant à déprécier le dollar.

Le dollar a ainsi connu de forts mouvements baissiers lors des récents pics de volatilité (cf. indicateur VIX qui mesure la volatilité du marché financier américain dans les graphique 2a et 2b), notamment face au yen (considéré, avec le franc suisse et l’or, parmi les actifs les moins risqués) et plus encore face à l’euro, qui avait en outre soutenu en mars par l’approbation du paquet constitutionnel pour le financement de la défense et des infrastructures en Allemagne. Lsont susceptibles d’accentuer cette défiance à l’égard du dollar.

Flash Conjoncture Pays avancés - États-Unis : faut-il se fier aux soft ou aux hard data ?

2025-04-29T00:00:00+02:00

Le 4 avril 2025, lors de la conférence annuelle de la Society for Advancing Business Editing and Writing, Jerome Powell, président de la Réserve fédérale (Fed) a souligné un paradoxe concernant l’état de la conjoncture aux États-Unis. Alors que les données « dures » (hard data), fondées sur des mesures objectives de l’activité (par exemple les créations d’emploi), restent bien orientées, les données « molles » (soft data), issues d’enquêtes d’opinion auprès des ménages et des entreprises, se dégradent. Cette divergence complique l’interprétation de la conjoncture. Par ailleurs, Jérôme Powell, a indiqué que la Fed surveille attentivement la tension entre ces deux types de données, sur fond de mesures et annonces de l’administration Trump en matière de politique économique et commerciale.

Les soft data reflètent la perception et les anticipations des agents économiques (consommateurs, chefs d’entreprise, …) sur l’état de l’économie, et sont de nature qualitative et subjective et donc particulièrement sensibles au climat politique et à l’actualité immédiate. Elles peuvent jouer un rôle d’indicateurs avancés, à interpréter toutefois avec prudence car leur évolution ne se traduit pas systématiquement ni immédiatement dans les données mesurant l’activité réelle, surtout si les fondamentaux restent solides. Depuis le début de l’année 2025, les soft data sont mal orientées aux États-Unis. En mars, les indices de confiance des consommateurs (57,0 après 64,7) et des petites entreprises (97,4 après 100,7) ont nettement reculé. Par ailleurs, au 1er trimestre, les anticipations d’inflation des consommateurs à un an ont fortement progressé, à +4,2 % après +2,7 % (cf. Graphique 1), traduisant une montée du pessimisme face aux mesures adoptées par l’administration Trump, notamment les répercussions inflationnistes des tensions commerciales. Les hard data mesurent directement et concrètement l’activité économique, offrant ainsi une appréciation objective et rétrospective de l’état de l’économie, moins volatile et moins sujette à interprétation. Ces données continuent de surprendre par leur résilience en 2025. Par exemple, la production manufacturière a progressé de +1,0 % en glissement annuel (g.a.) en mars, après des hausses de +0,8 % en février et +1,2 % en janvier. Dans le même temps, les ventes au détail ont augmenté de +4,6 % en g.a. en mars, après +3,5 % et +4,2 % en février et janvier, respectivement (cf. Graphique 2). S’appuyer exclusivement sur les soft data peut conduire à surévaluer les risques de retournement conjoncturel, tandis que les négliger revient à s’exposer au risque de manquer des inflexions de cycle ; il est donc essentiel de les croiser avec les hard data pour une analyse conjoncturelle équilibrée.

Cette dissociation entre ressenti et réalité alimente le scénario d’une « vibecession », un terme récent issu de la combinaison des mots anglais « vibe » (l’ambiance ou l’impression) et « recession ». Ce concept désigne une situation dans laquelle la perception d’une récession se propage dans la population, souvent amplifiée par les médias et les réseaux sociaux, sans que les indicateurs macroéconomiques ne confirment un véritable retournement conjoncturel. Des épisodes récents illustrent bien cette dynamique. Aux États-Unis, les craintes de récession avaient été particulièrement marquées en 2022, alimentées par le resserrement monétaire engagé par la Fed (11 hausses du taux Fed Funds entre mars 2022 et août 2023, pour un total de 525 points de base). Ces inquiétudes ont ressurgi au 2nd semestre 2024, à la suite d’une hausse du taux de chômage. Dans les deux cas, de nombreux analystes et médias anticipaient un retournement de l’activité économique. Pourtant, l’économie américaine avait fait preuve de résilience.

La publication mercredi 30 avril de la première estimation du PIB pour le 1er trimestre 2025 et vendredi 2 mai du rapport sur l’emploi d’avril devraient permettre de mieux apprécier l’orientation de la conjoncture américaine, et conforter ou non l’existence d’une "vibecession".

Flash Conjoncture Pays avancés - Les prix du pétrole atteignent leur plus bas niveau depuis 2021

2025-04-18T00:00:00+02:00

Au 1^er trimestre 2025, le cours du Brent a légèrement augmenté (à 75,8 $ le baril en moyenne, soit +2 % par rapport au 4^e trimestre 2024), mais cette hausse masque une évolution contrastée au cours du trimestre : après avoir dépassé les 80 $ le baril à la mi-janvier (cf. graphique 1), le cours du Brent a ensuite reculé. La hausse début janvier reflètait l’entrée en vigueur de nouvelles sanctions américaines et britanniques visant le pétrole russe. Celles-ci ciblent certains navires de la « flotte fantôme », un groupe de pétroliers vieillissants qui ne sont pas détenus par les pays de la coalition G7, ou qui n’utilisent pas d’assurance de protection et d’indemnisation (P&I, normalement obligatoire pour couvrir les navires commerciaux des aléas en mer), et qui permettent à la Russie d’exporter son pétrole en contournant les sanctions.

Le cours du Brent a ensuite diminué, sous l’effet combiné de plusieurs facteurs : (i) les négociations internationales pour un cessez-le-feu en Ukraine ; (ii) la hausse anticipée de l’offre mondiale de pétrole (cf. graphique 2) liée notamment à l’allègement des coupes de production de l’OPEP+ ; (iii) et la mise en place de droits de douane par les Etats-Unis, qui fait craindre un ralentissement de l’activité mondiale et, par conséquent, de la demande de pétrole. Ce dernier point est d’ailleurs souligné par l’Agence internationale de l’énergie (AIE) dans son rapport d’avril, qui anticipe un fort ralentissement de la demande mondiale de pétrole en 2025, en raison de l’impact négatif des nouveaux droits de douane américains sur le commerce international. L’AIE a ainsi revu à la baisse sa prévision de croissance de la demande, la ramenant de 1,03 million à 730 000 barils par jour, soit une baisse d’environ un tiers.

L’annonce par certains membres de l’OPEP+ d’une hausse de production plus forte que prévu (cf. infra), dans la foulée de l’instauration de droits de douane par l’administration Trump le 2 avril, a ensuite entrainé une forte chute du prix du pétrole. Le Brent oscille depuis autour de 65 $ le baril, soit le niveau le plus bas depuis 2021, contre 73,5 $ en moyenne la semaine précédant les deux évènements (du 21 au 27 mars). De nombreux prévisionnistes ont déjà revu leurs prévisions à la baisse : Goldman Sachs prévoit notamment un cours du baril de Brent à 63 $ pour 2025 (contre plus de 70 $ en décembre 2024) et à 58 $ pour 2026.

La décision de l’OPEP+ d’accélérer son plan d’augmentation de la production de pétrole marque un tournant. Pour rappel, l’OPEP+ avait adopté fin 2022 une stratégie de baisse de la production de pétrole, avec des coupes de plusieurs niveaux (cf. tableau). D’abord reportée à plusieurs reprises, la hausse de production des huit membres de l’OPEP+ ayant initialement instauré les coupes les plus importantes (correspondant à la « coupe supplémentaire de −2,2 mb/j ») a été confirmée le 3 mars, puis renforcée de manière inattendue le 3 avril, avec une augmentation prévue de 0,4 mb/j en mai, contre 0,14 mb/j annoncé précédemment.

Cette stratégie pourrait refléter la volonté des membres de l’OPEP+ d’aplanir les différents internes et de laisser l’occasion aux membres qui produisaient au-delà des quotas (notamment Irak et Kazakhstan) de rentrer dans le rang. Par ailleurs, l’Arabie Saoudite et la Russie (les deux principaux producteurs de l’OPEP+) auraient cherché à faire baisser les prix du pétrole en-dessous des coûts de production américains (estimés entre 60 et 71 $), afin de réduire la rentabilité des producteurs américains, freiner leur production et ainsi regagner des parts de marché.

Flash Conjoncture Pays avancés - Analyse d’une balance commerciale américaine structurellement déficitaire

2025-04-15T00:00:00+02:00

Analyse d’une balance commerciale américaine structurellement déficitaire

En janvier, le déficit commercial en biens des États-Unis a atteint un creux historique de –156 Md$, principalement dû au phénomène de stockage en anticipation des droits de douane. Il s’est ensuite légèrement résorbé en février (à –147 Md$). Ce déficit n'est pas nouveau : la balance commerciale américaine en biens est structurellement déficitaire depuis le début des années 1970, avec une forte dégradation depuis mi-2022 (cf. graphique 1).

La décomposition sectorielle de la balance commerciale américaine en biens sur ces quinze dernières années montre plusieurs tendances : (i) une résorption progressive du déficit sur les "fournitures industrielles", qui s’est transformé en excédent depuis 2022, les États-Unis étant devenus exportateurs nets de pétrole depuis 2020 et le 1^er exportateur mondial de gaz naturel liquéfié (GNL) depuis 2023, (ii) une nette dégradation du déficit des biens d’équipement depuis le début des années 2010 (–113 Md$ en 2024 contre –2 Md$ en 2010) et (iii) de celui des véhicules automobiles, qui a presque triplé en 15 ans (305 Md$ en 2024 contre –113 Md$ en 2010).

Géographiquement, les principaux déficits bilatéraux des États-Unis en 2024 s’établissent avec la Chine (–295 Md$), l’Union européenne (–236 Md$), le Mexique (–172 Md$) et le Vietnam (–123 Md$), avec des contributions au déficit commercial américain qui ont évolué au cours du temps (cf. graphique 2). Alors que les échanges avec la Chine représentaient 49 % du déficit commercial américain en biens en 2015, cette part a été réduite de moitié en 2024 (25 %), ce qui reflète notamment l’impact des premiers droits de douane imposés en 2018 et la stratégie de « découplage » menée vis-à-vis de la Chine. Cette baisse traduit toutefois en partie la mise en place de schémas de contournement, qui ont profité au Vietnam (dont la part est passée de 5 % du déficit en 2017 à 10 % du déficit en 2024) et Taïwan (hausse de 2 % à 6 %). La part de l’UE et du Mexique dans le déficit global a également augmenté, leur part passant respectivement de 13 % et 10 % en 2010, à 20 % et 14 % en 2024.

Bien que tous les partenaires commerciaux des Etats-Unis soient aujourd’hui touchés par des droits « réciproques » (mais suspendus depuis le 10 avril pour une durée de 90 jours), les pays et zones cités supra ont été particulièrement ciblés, reflétant une stratégie de réduction des déficits bilatéraux. Le taux appliqué sur l’UE est ainsi de +20 % tandis que le Vietnam, la Thaïlande et Taïwan se sont vu imposer des droits additionnels de respectivement +46 %, +36 % et +32 %. Le Mexique et le Canada avaient été les premiers ciblés par des droits additionnels de +25 % (sauf pour l’énergie et la potasse canadiennes, taxées à hauteur de +10 %) dès début février, de même que la Chine (+10 % dans un premier temps, grimpant à +125 % dans un contexte d’escalade commerciale entre les deux nations).

Flash Conjoncture Pays avancés - Le commerce mondial accélère en anticipation de la hausse des droits de douane

2025-04-08T00:00:00+02:00

Le commerce mondial accélère en anticipation de la hausse des droits de douane

Le commerce mondial, mesuré comme la somme des exportations et importations mondiales, a fortement accéléré depuis décembre 2024 d’après les premières estimations du Centraal Planbureau (CPB) néerlandais, avec une hausse de +1,1 % en janvier (après +0,8 %, en décembre, et contre un rythme de +0,2 % par mois en moyenne sur le reste de l’année 2024). Cette forte hausse reflète celle des importations mondiales – les évolutions des importations et exportations diffèrent lors des premières estimations mais tendent à converger au gré des corrections – qui ont augmenté de +1,1 % en décembre et +2,1 % en janvier (après +0,1 % en novembre). Les États-Unis, dont la contribution à la croissance des importations mondiales est de +0,5 pt en décembre et +1,6 pt en janvier, sont les principaux responsables de cette accélération.

L’évolution du commerce mondial depuis l’élection présidentielle américaine de novembre 2024 marque une rupture avec sa tendance sur le reste de l’année 2024, sans doute en raison de l'anticipation de hausses de droits de douanes. Pour quantifier les effets de cet événement sur les échanges mondiaux, il est possible de comparer leurs trajectoires réalisées avec celles de scénarios contrefactuels, élaborés en prolongeant les tendances linéaires des indices fournis par le CPB sur la période s’étalant de janvier 2024 à octobre 2024. Les importations mondiales et américaines sont respectivement +2,2 % et +16,2 % supérieures à ce qu’elles auraient été en janvier si les scénarios contrefactuels s’étaient réalisés. L’acquis de croissance du commerce mondial pour 2025 à l’issue du mois de janvier (+3,0 %) est ainsi +1,0 pt plus élevé que celui du scénario contrefactuel, avec une contribution des États-Unis à cet écart de +0,9 pt.

Si elle amplifiée par l’anticipation d’un relèvement des barrières douanières, cette hausse des échanges s'inscrit dans un contexte plus large de reprise du commerce mondial après deux années de faible dynamisme (−1,2 % en 2023 et +1,7 % en 2024 selon le CPB). En effet, les perturbations du trafic maritime − attaques des rebelles Houthis en mer Rouge et sécheresse au canal de Panama – avaient entraîné une forte hausse du coût du fret maritime, conduisant les entreprises à puiser dans leurs stocks plutôt que de recourir à de nouvelles importations. À ce titre, les indices PMI de décembre révélaient des niveaux de stocks particulièrement bas chez les principaux importateurs mondiaux (46,0 en zone euro, 48,1 aux États-Unis). Ces freins conjoncturels se dissipent progressivement : le rétablissement du trafic maritime avvati permis une baisse de −19,1 % du coût du fret maritime au 4ᵉ trimestre 2024. Ce phénomène de stockage est amplifié par le « frontloading » des entreprises américaines qui, selon le Census Bureau, augmentent préventivement leurs stocks en anticipation des hausses tarifaires.

Les derniers indicateurs avancés du commerce mondial suggérent des échanges toujours dynamiques au 1er trimestre 2025. L’indice PMI des nouvelles commandes à l’export du secteur manufacturier mondial a poursuivi son redressement pour dépasser le seuil de 50 (à 50,1), pour la première fois depuis mai 2024. Le nowcast du commerce mondial de la CNUCED prévoit une progression de +2,5 % en glissement annuel au 2e trimestre 2025.

Flash Conjoncture Pays avancés - Le climat des affaires augmente en Allemagne après l’adoption du paquet constitutionnel

2025-04-01T00:00:00+02:00

Le climat des affaires augmente en Allemagne après l’adoption du paquet constitutionnel

Depuis la fin de l’année 2024 et la dissolution du Bundestag en décembre, l’Allemagne connaissait une incertitude politique élevée qui pesait sur le sentiment des agents économiques. Les élections législatives convoquées le 23 février ont conféré une majorité relative à la CDU/CSU, qui est entré dans un processus de négociations avec le SPD pour former une « grande coalition ».

La CDU/CSU et le SPD ont annoncé début mars une ambitieuse réforme constitutionnelle ayant pour objet d’accroître substantiellement le niveau d’investissements publics dans la défense, dans la sécurité et dans les infrastructures.

Ce paquet constitutionnel pour l’investissement a été adopté le 21 mars par le Parlement allemand. Il se compose de trois amendements constitutionnels :

• Exemption du frein à la dette pour les dépenses de défense et autres dépenses de sécurité au-delà de 1 % du PIB (incluant la protection civile, les services de renseignement, l’aide aux États attaqués en violation du droit international et la protection de la sécurité de l'information) ;

• Création d’un fonds spécial constitutionnel de 500 Md€ sur 12 ans « pour des investissements supplémentaires dans les infrastructures et pour des investissements supplémentaires visant à atteindre la neutralité climatique d'ici à 2045 », dont 100 Md€ fléchés vers le Fonds climat et transformation (KTF) et 100 Md€ vers les Länder ;

• Relèvement du plafond annuel de déficit structurel – le déficit structurel est le déficit nominal corrigé des effets de la conjoncture – autorisé pour les Länder de 0 % à 0,35 % du PIB (qui était jusqu’à présent le plafond de déficit structurel autorisé pour le seul gouvernement fédéral).

Au regard du calendrier d’adoption du projet de loi de finances, dont le vote par le Parlement interviendrait au plus tôt à l’été 2025, l’impulsion budgétaire se matérialiserait surtout à compter de 2026. Ainsi, depuis l’annonce du paquet constitutionnel, plusieurs prévisionnistes allemands ont revu les prévisions pour 2026 à la hausse. L’Institut de Kiel pour l’économie mondiale (ifW) et Goldman Sachs prévoient désormais une croissance de +1,5 % en 2026 (réhaussant de respectivement +0,6 pt et +0,7 pt par rapport à leurs prévisions de décembre 2024). La révision est plus limitée pour 2025, Goldman Sachs n’ayant révisé que de +0,2 pt sa prévision de croissance (à +0,2 %) et ifW l’ayant laissée inchangée (à +0,0 %).

L’impact macroéconomique attendu de ce paquet a par ailleurs conduit à un net redressement des soldes relatifs aux perspectives économiques dans les enquêtes de conjoncture. Ainsi, l’indice de confiance des analystes financiers (indice ZEW), publié le 18 marspar le Centre Leibniz pour la recherche économique européenne, montre une hausse marquée du solde d’opinion relatif aux perspectives économiques (+21,6 pts, saplus forte hausse depuis janvier 2023, à +51,6, son plus haut niveau depuis janvier 2023). Plus récemment, le 25 mars, l’indice IFO, qui mesure le climat des affaires par secteur d’activité, a connu une amélioration marquée du solde concernant les perspectives dans le secteur manufacturier (+7,3 pts par rapport à février), le commerce de gros (+6,1 pts) et le secteur des services (+4,8 pts). L’indice IFO concernant les perspectives pour l'ensemble de l'économie, exprimé en base 100 sur la moyenne de 2015, s’améliore de +1,9 pt en mars, à 87,7.

L’amélioration des soldes d’opinion concernant la situation économique actuelle est toutefois plus modeste, ce qui reflète l’impact macroéconomique modéré du paquet constitutionnel attendu pour 2025. L’indice IFO (base 100 = 2015) concernant la situation actuelle augmente de +0,7 pt en mars, à 85,7, tandis que l’indice ZEW (solde d’opinion) progresse de +0,9, à −87,6.

Flash Conjoncture Pays avancés - Les exportations britanniques d’or non monétaire augmentent fortement

2025-03-25T00:00:00+01:00

Les exportations britanniques d’or non monétaire augmentent fortement

Le prix de l’or a dépassé pour la première fois, le 14 mars, le seuil symbolique de 3 000 $ l’once (31 grammes). En progression de manière quasi-continue depuis le milieu d’année 2022 (l'once valait 1 800 $ fin juin 2022), il a enregistré une croissance particulièrement marquée depuis trois mois (2 650 $ fin 2024). Selon l'organisation professionnelle World Gold Council, la forte hausse des prix de l’or est principalement attribuable aux achats de banques centrales, principalement de pays émergents. Ces achats sont en forte progression depuis 2022 : ils ont été supérieurs à 1 000 tonnes par an de 2022 à 2024 contre moins de 500 tonnes par an sur la période 2010-2021.

Ces mouvements ont des répercussions sur les échanges extérieurs du Royaume-Uni, car Londres est la première place mondiale pour les échanges d’or. Selon les données douanières britanniques (HMRC), les exportations physiques d’or non monétaire (l’or non monétaire est l’or qui n’appartient pas à la Banque d’Angleterre) ont été multipliées à 3,5 entre octobre 2024 (4,3 Md£) et janvier 2025 (15,3 Md£). Elles représentaient en janvier 2025 plus du tiers des exportations totales recensées par le HMRC. Ces échanges ont un effet nul sur le PIB car une hausse des exportations d’or non monétaire donne lieu à une baisse équivalente des stocks. La hausse des échanges d’or peut toutefois ponctuellement biaiser les modèles de prévision en temps réel de l’activité, à l’instar du GDPNow aux États-Unis qui a surréagi à la hausse des importations d’or outre-Atlantique (cf. Flash Conjoncture Pays Avancés du 11 mars 2025).

En 2024, les exportations britanniques d’or non monétaire ont principalement été soutenus par les achats des pays émergents, notamment la Chine et, dans une moindre mesure, l’Azerbaïdjan. Ces deux pays concentrent plus de la moitié des exportations d’or non monétaire britanniques entre janvier et octobre 2024. Au-delà du rôle traditionnel de l'or comme valeur refuge en période de tensions géopolitiques, la hausse de la demande pourrait aussi refléter une volonté des banques centrales de privilégier une gestion plus active de leurs réserves dans un contexte de forte augmentation des prix et de diversifier leurs avoirs au-delà d’obligations américaines. Les données douanières ne reflètent pas l’intégralité des mouvements vers les pays émergents du fait de l’entreposage de lingots par la BoE pour le compte d’autres banques centrales : ces achats ne sont pas comptabilisés comme des exportations par les douanes si les lingots restent au Royaume-Uni.

L’augmentation des exportations d’or non monétaire s’explique aussi par des flux spécifiques vers la Suisse ces trois derniers mois et vers les États-Unis en janvier 2025. Elle correspond à des achats d’or des États-Unis alimentés par des craintes d’instauration de droits de douane sur l’or. Une part importante du transfert d’or depuis le Royaume-Uni vers les États-Unis n’est cependant pas directement observée dans les statistiques de commerce dans la mesure où une grande partie des lingots transitent par la Suisse. Les normes des lingots utilisés par la place de Londres (lingots de 12,5 kg) et celle de la bourse des matières premières de New-York (lingots de 1 kg) diffèrent, ce qui nécessite la transformation des lingots dans des raffineries suisses pour ajuster leur taille, alors que leurs exigences de teneur en or sont similaires.

Flash Conjoncture Pays avancés - Une alternative à la règle de Sahm pour anticiper les récessions aux Etats-Unis

2025-03-18T00:00:00+01:00

Une alternative à la règle de Sahm pour anticiper les récessions aux Etats-Unis

Aux États-Unis, le Bureau for Labor Statistics (BLS) mène chaque mois une enquête auprès de 60 000 ménages (Current Population Survey, CPS). Cette enquête permet notamment de calculer des indicateurs clé du marché du travail, notamment le taux de chômage. Le taux de réponse au CPS a baissé à 69 % en janvier 2025, contre 88 % en janvier 2015 (85 % en moyenne entre 2015−2019), ce qui traduit des difficultés croissantes à recueillir les informations nécessaires auprès des ménages. Selon le BLS, ce recul s'explique par plusieurs facteurs, notamment les préoccupations en matière de confidentialité, la difficulté à joindre les répondants ainsi que leur indisponibilité au moment de l’enquête.

Le BLS estime que l’érosion du taux de participation au CPS pourrait introduire un biais dans les statistiques officielles, car les ménages qui ne répondent pas à l’enquête pourraient avoir des caractéristiques différentes de ceux qui répondent. Si, par exemple, les travailleurs précaires ou les chômeurs ont une propension plus faible à répondre à l'enquête, cela pourrait conduire à une sous-estimation du taux de chômage. Par ailleurs, une réduction de la taille de l’échantillon augmente l’erreur d’échantillonnage, réduisant ainsi la précision des estimations.

Si la baisse du taux de réponse au CPS biaise l’estimation du taux de chômage, la règle de Sahm pourrait perdre en précision. Cette règle est basée sur le fait qu'historiquement, les Etats-Unis ont connu une récession lorsque la moyenne du taux de chômage sur trois mois dépasse d’au moins 0,5 point (pt) son plus bas niveau des douze mois précédents. Elle a été déclenchée en juillet 2024, lorsque le taux de chômage a atteint 4,3 %, bien qu’aucune récession ne se soit finalement matérialisée.

Dans ce contexte, l'indicateur de récession SOS (Scavette-O'Trakoun-Sahm), basé sur le "taux de chômage assuré" (c’est-à-dire le pourcentage de bénéficiaires d’allocations de chômage parmi l’ensemble des personnes assurées et dont les données sont disponibles à une fréquence hebdomadaire), offre une alternative intéressante. Développé en février 2025 par les économistes John O'Trakoun (Fed de Richmond) et Adam Scavette (Fed de Philadelphia), cet indicateur applique la méthodologie de la règle de Sahm à des données hebdomadaires d'assurance chômage plutôt qu'à celles issues des enquêtes mensuelles auprès des ménages. Il signale une récession lorsque la moyenne mobile sur 26 semaines du taux de chômage assuré dépasse de plus de 0,2 pt son minimum des 52 semaines précédentes. Sur le passé, l’indicateur SOS sur le passé signale correctement les sept récessions observées depuis 1971. Son principal atout réside dans la fréquence hebdomadaire des données, permettant une détection plus rapide des ralentissements économiques et contournant les problèmes de non-réponse du CPS.

Compte tenu de la hausse de l’incertitude liée à la politique économique sous l’administration Trump, la fiabilité des données issues des enquêtes devient encore plus cruciale. Une incertitude accrue peut affecter le comportement des répondants, rendant moins robuste les indicateurs de récession issus des enquêtes. Par exemple, les concepteurs de l’indicateur SOS rapportent les résultats d’une étude publiée en 2023 faisant état d’une baisse du taux de réponse au CPS en raison de l’inclusion de questions relatives à la nationalité suite à la mise à jour du questionnaire en 1994. Ce climat d’incertitude croissant renforce l'intérêt du recours à des sources alternatives, telles que l’indicateur SOS, afin de garantir une meilleure appréhension des dynamiques économiques.

Flash Conjoncture Pays avancés - De mauvais signaux sur la croissance américaine au début 2025

2025-03-11T00:00:00+01:00

De mauvais signaux sur la croissance américaine au début 2025

Les signaux envoyés par les indicateurs économiques sont globalement mal orientés en début d'année aux États-Unis. Cela s'est traduit dans la baisse spectaculaire le 28 février de l’estimation de croissance de l’économie américaine au 1^er trimestre du GDPNow, modèle de prévision en temps réel (« nowcast ») développé par la Fed d’Atlanta, passant en territoire négatif et donc indiquant théoriquement une baisse du PIB. Ce modèle vise à donner une estimation instantanée et dynamique de la croissance économique du trimestre en cours en s'appuyant sur les indicateurs macroéconomiques pertinents (ventes au détail, balance commerciale, chiffres d’emploi, etc.).

Alors que le GDPNow prévoyait au 26 février, après la sortie des chiffres de ventes de logements neufs, une croissance trimestrielle de +0,6 % pour le 1^ertrimestre (soit une croissance annualisée de +2,8 %) après +0,6 % au 4^e trimestre 2024, l’estimation a nettement reculé le 28 février à −0,4 % après la sortie des chiffres de dépenses de consommation et des chiffres avancés de balance commerciale.

La publication des chiffres de construction et du PMI manufacturier d’ISM, en deçà des attentes, a entraîné une nouvelle baisse de l’estimation le 3 mars, à −0,7 %, avant de remonter légèrement à −0,6 % le 6 mars après la sortie des données du commerce de gros, plus allants que prévu. La baisse entre le 26 février et le 3 mars a été largement influencée par la forte hausse du déficit commercial au mois de janvier. En effet, le commerce extérieur contribuerait à hauteur de −1,0 pt au PIB selon la dernière estimation (en jaune sur le graphique 1). La baisse des dépenses de consommation (−0,2 %) et des ventes au détail (−0,9 %) en janvier ont également fait diminuer la contribution de la consommation privée.

Le solde commercial en biens a en effet continué de se dégrader de manière spectaculaire en janvier, avec un déficit atteignant −153,3 Md$ selon les chiffres publiés le 28 février, après −122,0 Md$ en décembre et −104,1 Md$ en novembre. Cela constitue un quasi doublement du déficit par rapport à janvier 2024 (graphique 2). Selon le Census Bureau, la hausse du déficit serait principalement due à des effets d’anticipation et de stockage (« frontloading »), liés à l’incertitude commerciale avant même l’entrée en fonction de D. Trump. Les importations ont augmenté de 12 % sur un mois et de 26 % sur un an, notamment en raison de la forte progression des importations de matériaux industriels (+63 % sur un an) ainsi que de biens durables (+26 % sur un an), qui seraient particulièrement touchés par des hausses de droits de douanes. Les exportations sont de leur côté globalement stables (+1 % en variation mensuelle comme en glissement annuel).

La prévision du GDPNow, généralement très fiable, doit toutefois être considérée avec prudence dans la période actuelle : elle est en particulier perturbée par des importations d'or, qui sont comptabilisés dans les chiffres de commerce mais exclus du calcul du PIB. Hors ce facteur, le modèle tablerait plutôt sur une croissance faiblement positive au 1er trimestre. La première estimation officielle de la croissance pour le 1^er trimestre 2025 sera publiée le 30 avril par le Bureau of Economic Analysis du département du Commerce.