Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Financement-economie

Document de Travail n° 2015/03 - La nouvelle dynamique des flux de capitaux internationaux apparue après la crise de 2008 renforce-t-elle la stabilité du système monétaire international ?

2015-05-27T00:00:00+02:00

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

Les flux de capitaux internationaux ont un rôle important en mettant en relation les agents à besoin de financement et ceux qui disposent de capacités de financement, contribuant ainsi au financement de l’activité réelle. Cependant, ces mouvements de capitaux peuvent avoir un effet perturbateur sur le fonctionnement même du système monétaire international (SMI), en cas notamment de retournements brutaux et massifs des flux. Aussi convient-il d’analyser la dynamique qui sous-tend les mouvements de capitaux internationaux, afin de pouvoir déterminer les foyers de tension éventuels et évaluer in fine la robustesse du SMI actuel.

La politique monétaire des pays développés et la perception du risque par les investisseurs exercent désormais un rôle prépondérant sur les mouvements de capitaux en termes bruts : elles ont un impact sur les flux des résidents d’une économie envers les non-résidents, mais aussi entre les non-résidents et les résidents d’autre part. La dynamique des flux de capitaux doit donc s’analyser sous cet angle, plutôt qu’en termes nets uniquement.

Cette étude montre que la dynamique globale des flux bruts de capitaux internationaux a beaucoup changé depuis la crise de 2008, à la fois en termes de montants, de types de flux et d’investisseurs. Par ailleurs, une analyse plus fine permet de mettre en évidence une nouvelle dynamique bilatérale des flux, entre les pays ou entre zones géographiques.

Dans ce nouveau contexte international, l’évolution de la dynamique globale des flux bruts de capitaux semble plutôt aller dans le sens d’une plus grande robustesse du SMI. En revanche, sur le plan bilatéral, des foyers de tensions sur les flux de capitaux sont perceptibles.

Compte tenu de ces évolutions, les activités de supervision du SMI conduites par les institutions internationales apparaissent essentielles, afin de s’assurer de la stabilité du système. Les pouvoirs publics y contribuent notamment à travers la mise en œuvre de politiques macroprudentielles. Celles-ci semblent devoir être poursuivies dans un cadre approprié favorisant la coopération entre les pays.

Document de Travail n° 2014/02 - Quel est l'impact des fusions/acquisitions sur les performances des entreprises rachetées ?

2014-11-24T00:00:00+01:00

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

Ce document de travail est une synthèse des études existantes sur l’impact des fusions et acquisitions sur les performances des entreprises cibles. La thèse selon laquelle la croissance des PME serait entravée par leur entrée dans un groupe n’est pas vérifiée par les études empiriques disponibles. Celles-ci démontrent au contraire que les PME rachetées par des groupes, qu’ils soient français ou étrangers, bénéficient de gains de productivité à un horizon de quelques années par rapport aux PME restées indépendantes. Les effets du rachat sur l’emploi et l’innovation des entreprises cibles sont en revanche plus ambigus. Au-delà de leurs effets sur les entreprises rachetées, les fusions/acquisitions sont également perçues comme une menace extérieure qui renforce les incitations des dirigeants à accroître la productivité de leur entreprise.

Trésor-Economics No. 127 - Gauging the impact of the french public seed-fund programme launched in 1999

2014-04-16T00:00:00+02:00

Technology firms' creation requires specific financing tools to take into account the high level of risk associated with their activity. "Tech" start-ups could not significantly rely on bank funding and generally turn to sources such as the entrepreneur's family and friends ("love money"), business angels, or investors who have pooled their capital in funds run by management firms. Seed-funds represent the first stage of capital investment. They provide support to firms with high growth potential-often with a strong technological component.

In the late 1990s, France launched a public support programme for new technology firms to promote the development of a French seed-fund sector. In this issue of Trésor-Economics, we present the first public assessment of the 1999 seed-fund programme as of end-2011. This allows us to highlight some useful recommendations for current and future programmes.

The programme has helped to build up the French seed-fund sector by setting up new management teams as well as seed funding dedicated units in the existing ones. By the end of 2011, the 204 seed-funded companies had created more than 1,700 jobs. Three of them had gone public, 31 had been sold to industrial firms and 13 had been sold to financial investors.

The excessively detailed specifications imposed on management teams have had a negative impact on the programme's financial return. However, the policy recommendations based on this first experience of public support have been taken into account for later government programmes such as FSI-France Investissement and the National Seed Fund (Fonds National d'Amorçage: FNA), which was set up as part of the "Invest for the Future" programme.

Trésor-Éco n° 127 - Évaluation d’impact du programme public de fonds d’amorçage lancé en 1999

2014-04-16T00:00:00+02:00

La création d'entreprises technologiques nécessite des outils de financement particuliers qui prennent en compte le niveau de risque élevé de cette activité. Elle repose donc peu sur de la dette bancaire et fait plutôt appel à des acteurs comme les proches du créateur d’entreprise (love money), les business angels ou les investisseurs en capital organisés en fonds pilotés par des sociétés de gestion. Les fonds de capital-amorçage, premier stade du capital-investissement, accompagnent les entreprises à fort potentiel de croissance, souvent à composante technologique marquée, dès leur création.

À la fin des années 1990, un programme de soutien public à de jeunes entreprises technologiques en amorçage a été lancé afin de développer l'industrie du capital-amorçage en France. Ce Trésor-Éco présente un bilan de ce programme à fin 2011, qui permet de dégager des recommandations utiles pour les programmes actuels et futurs. Il s'agit de la première évaluation publique de ce programme d'amorçage.

Le programme a contribué à structurer le paysage français de l'amorçage, avec la création de nouvelles équipes de gestion et de pôles dédiés à l'amorçage au sein d'équipes de gestion existantes. À fin 2011, les 204 entreprises investies ont créé au minimum 1 700 emplois, trois entreprises ont été introduites en Bourse, 31 entreprises ont été cédées à un industriel et 13 entreprises à des investisseurs financiers.

Si les spécifications trop précises du cahier des charges imposé aux équipes de gestion ont eu un impact négatif sur la rentabilité financière du programme, des recommandations de politique publique tirées de cette première expérience de soutien public à l'amorçage ont été intégrées dans le cadre des programmes ultérieurs - FSI-France Investissement, Fonds National d'Amorçage (FNA), créé dans le cadre du Programme d'investissements d'avenir.

Trésor-Economics No. 117 - Are safe assets to become scarcer?

2013-09-03T00:00:00+02:00

Safe assets, i.e. highly liquid assets with a very low default risk, play a key role in the global financial system. They can, for example, offer a safe haven to investors or be used as collateral in transactions between financial entities.

With some of these assets losing their risk-free status in the wake of the recent financial crisis, and with demand for safe assets expected to exhibit structural growth, particularly as a result of prudential reforms, some analysts are worried that risk-free assets may become increasingly scarce.

Despite these developments, the relative increase in the supply and demand of safe assets, which began in 2007 and is set to continue up to 2014, indicates that there is little danger of this asset class becoming scarce on a global scale.

During the same period, the global supply of safe assets is likely to grow substantially on the back of an increase in government bond issues in OECD countries and despite the disappearance of certain large-sized bonds from this asset class along with some securitised products that previously enjoyed a strong credit rating.

That said, these global developments mask the strong disparities between monetary areas. More specifically, while the situation in the US does not appear to be giving cause for concern, the euro area seems to be more problematic. Nevertheless, the danger that these safe assets might become increasingly rare within the euro area has dissipated considerably following institutional reforms in Europe and the launch of the ECB's Outright Monetary Transactions (OMT) programme.

Trésor-Éco n° 117 - Raréfaction des actifs « sans risque » : estimations et perspectives

2013-09-03T00:00:00+02:00

Les actifs dits « sans risque », c'est-à-dire ayant un risque de défaut faible et bénéficiant d'une forte liquidité, jouent un rôle essentiel dans le système financier international. Ils constituent notamment une valeur refuge pour les investisseurs et servent de collatéral dans de nombreuses opérations de financement entre institutions financières.

Alors que certains titres ont perdu, auprès des investisseurs, leur statut d'actifs « sans risque » avec la crise financière et qu'une hausse structurelle de la demande pour ce type de titres est anticipée (notamment du fait des réformes prudentielles), certains analystes se sont inquiétés d'une éventuelle raréfaction des actifs « sans risque ».

Malgré ces évolutions, une telle raréfaction au niveau mondial ne semble pas se profiler compte tenu des augmentations relatives de l'offre et de la demande d'actifs « sans risque » depuis 2007 et à l'horizon 2014.

Sur cette période, l'offre globale d'actifs « sans risque » devrait augmenter de manière substantielle du fait d'une augmentation de l'offre de titres publics des pays de l'OCDE et ceci malgré le retrait de cette classe d'actifs de certains titres souverains de taille importante et des produits titrisés qui étaient auparavant bien notés.

Cela étant, ces évolutions mondiales masquent de fortes disparités entre zones monétaires. En particulier, si la situation ne semble pas problématique aux États-Unis, elle s'avère plus difficile en zone euro. Cependant, le risque de raréfaction d'actifs « sans risque » en zone euro s'est considérablement réduit suite aux réformes du cadre institutionnel européen et depuis l'annonce du programme d'Outright Monetary Transaction de la BCE.

Trésor-Economics No. 113 - The Shadow Banking System in the United States: Recent Developments and Economic Role

2013-05-29T00:00:00+02:00

The shadow banking system (SBS) is made up of a multitude of banking and financial operators linked to each other by financial intermediation chains of varying lengths and degrees of complexity.

At one end of the financial intermediation chain, deposits are taken from non-financial investors, in the form of shares in money market mutual funds, for example. At the other end of the chain, loans are distributed to these investors.

Therefore, the shadow banking system performs the financial intermediation function in the same way as the traditional banking system. The main distinguishing characteristics of the shadow banking system are looser supervision and greater fragmentation between operators at each link in the intermediation chain.

The shadow banking system underwent substantial growth in the United States after 2000, with total assets peaking at $21 trillion in the third quarter of 2008, which is equivalent to 145% of the country's GDP. After the financial crisis, the SBS, as measured by the sum of the balance sheet assets of the players in the system, contracted by nearly one quarter.

This contraction was the result of a decline in some of the shadow banking system's main lines of business, such as mortgage securitisation, as well as increasing difficulty in accessing financing, as markets revalued risks.

This decrease in the size of the shadow banking system coincided with a sharp contraction of its share in the financing of the United States' real economy. This share is difficult to gauge, but it is estimated to have shrunk from 41% to 31%, depending on the method used, or from $16 trillion to $12 trillion from its peak in the third quarter of 2008.

This decline of the shadow banking system's share of financing for the economy went hand-in-hand with an increase in the demand for short-term investments, stemming from American companies' growing cash reserves. However, this demand was met by alternatives to the short-term securities that are traditionally issued by the shadow banking system and, more specifically, by commercial paper issued by the federal government.

Supervision of the SBS was supposed to be tightened up under the Dodd Frank Act passed in July 2010, which has been progressively implemented by American regulatory agencies.

Trésor-Éco n° 113 - Système bancaire parallèle aux États-Unis : évolution et enjeux économiques

2013-05-29T00:00:00+02:00

Le système bancaire parallèle (SBP) ou Shadow banking system est constitué d'une multitude d'opérateurs bancaires et financiers reliés par des chaînes d'intermédiation financière plus ou moins longues et complexes.

D'un côté de la chaîne d'intermédiation financière, des dépôts sont réalisés par le secteur non financier, par exemple sous forme de parts dans des fonds monétaires. À l'autre extrémité, des créances lui sont accordées.

Le système bancaire parallèle assure donc une fonction d'intermédiaire financier, au même titre que le secteur bancaire classique. La principale distinction par rapport à ce dernier réside dans un encadrement moindre et un fractionnement plus prononcé entre opérateurs des étapes d'intermédiation.

Le système bancaire parallèle s'est considérablement développé dans les années 2000 aux États Unis, son actif total allant jusqu' à représenter 21 trillions de dollars à son pic au troisième trimestre 2008, soit 145 % du PIB américain. Depuis l'éclatement de la crise financière, la taille du SBP telle qu'on peut la mesurer en sommant les bilans des acteurs qui le composent s'est contractée de près d'un quart.

Cette évolution résulte à la fois d'une moindre activité sur certains segments d'activités majeurs pour le SBP, comme la titrisation de prêts immobiliers, mais également de difficultés accrues d’accès aux financements dans un contexte de réévaluation des risques.

Cette réduction de la taille du système bancaire parallèle a coïncidé avec une nette réduction de sa part dans le financement des acteurs réels de l'économie américaine : même si elle est difficile à estimer, celle-ci serait passée de 41 à 31 % selon la mesure utilisée, soit de 16 à 12 trillions de dollar depuis le pic atteint au troisième trimestre 2008.

Ce retrait du système bancaire parallèle dans le financement de l'économie américaine est allé de pair avec une augmentation des besoins de placement à court terme, notamment en lien avec la progression de la trésorerie des entreprises américaines. Ces besoins ont cependant pu être satisfaits par des placements alternatifs aux titres courts émis traditionnellement par le SBS, billets de trésorerie émis par l'État fédéral américain notamment.

L'encadrement du SBP devrait être renforcé dans le cadre de la loi Dodd Frank adoptée en juillet 2010 et mise en œuvre depuis progressivement par les agences de régulation américaine.

Document de Travail de la DG Trésor n° 2012/03 - Ajustement extérieur et effets de valorisation

2012-10-03T00:00:00+02:00

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

L’existence potentielle d’un canal d’ajustement financier des comptes extérieurs, en plus du canal « classique » de la balance commerciale, a fait l’objet d’une attention particulière dans la littérature économique ces 10 dernières années. L’ouverture des marchés financiers des pays développés aux investisseurs étrangers a permis une augmentation des échanges de titres financiers et la constitution de position brutes importantes (aussi bien à l’actif qu’au passif) dont les implications macroéconomiques sont nombreuses et probablement non entièrement comprises. Dans un tel cadre, les fluctuations des taux de change ont a priori des conséquences directes sur la valorisation des positions brutes extérieures et des flux financiers libellés en monnaie étrangère.

Nous montrons dans cette étude que les gains en capital liés aux variations du change ne sont en moyenne pas compensés par des variations opposées des prix dans les pays avancés, ce qui tendrait à montrer que la condition de parité des taux d’intérêts (PTI) n’est pas vérifiée (ou partiellement) au niveau agrégé. Ceci permet aux effets change de contribuer au processus d’ajustement extérieur. À l’aide de l’estimation de l’impact des effets change sur les gains en capital, nous modélisons l’ajustement extérieur des comptes américains en tenant compte d’un éventuel canal financier ou sans canal financier. Nos simulations montrent qu’une dépréciation continue du dollar (ici au rythme de 2,5 points de pourcentage (pp) par an) permet de résorber 10 points de position nette extérieur (PEN) américaine environ 1,5 fois plus rapidement dès lors qu’un canal d’ajustement financier existe. Ce résultat montre notamment que les modèles de taux de change d’équilibre usuels, basés uniquement sur un canal d’ajustement commercial, sont susceptibles de mesurer inadéquatement les sous-évaluations ou surévaluations d’une devise dès lors que les stocks nets de titres sont sensibles au mouvement du change et que la condition de PTI n’est pas respectée. En particulier, aux États-Unis, nos résultats montrent que les estimations passées de la surévaluation du dollar souvent basées sur un unique canal commercial, étaient probablement surévaluées.

Trésor-Economics No. 87 - Emerging countries' foreign exchange reserves and accumulation strategies

2011-06-15T00:00:00+02:00

The emerging countries' net foreign assets have been expanding faster than those of the developed countries, since 2004, thanks to larger trade surpluses and capital inflows than previously. Today they represent two thirds of world foreign exchange reserves. China and the other emerging Asian economies, with fairly rigid exchange regimes, hold the bulk of these reserves.

These reserves have enabled the countries that have accumulated them to withstand the crisis rather better than the developed countries. This protective effect probably stems more from the confidence born of holding large reserves than from their actual use.

Capital flows to the emerging countries dropped by more than USD 1,000 billion during the crisis. Some countries were relatively less affected. If all countries had been affected as much as those hardest-hit, this drop would have been twice as large. The emerging countries may consider to protecting themselves against this risk. With the return of capital flows to these countries in spring 2009, the accumulation of currency reserves resumed, including in countries with sufficient reserves during the crisis.

However, the accumulation of "excessive" currency reserves can be costly, collectively, when the price for this is durably undervalued exchange rates, helping to sustain global imbalances. But it comes at a cost to individual emerging countries as well. This accumulation can be limited in a variety of ways, namely: (i) improved financial safety nets, (ii) better regulation of capital flows to curb their instability, and (iii) more flexible exchange rates in a greater number of emerging countries.

If the emerging countries were to go on rapidly accumulating reserves, they would probably seek higher returns, which could lead to a diversification of reserves with a heavier emphasis on riskier assets such as equities and corporate bonds, or assets denominated in other currencies (yen, euro, yuan or real, for example).

Trésor-Éco n° 87 - Évolution des réserves de change dans les pays émergents et stratégies d'accumulation

2011-06-15T00:00:00+02:00

Les réserves de change des pays émergents progressent plus vite que celles des pays développés depuis 2004, en raison d'excédents commerciaux et d'entrées de capitaux plus élevés que par le passé. Elles représentent aujourd'hui deux tiers des réserves de change mondiales. La Chine et les autres économies d'Asie émergente, dont les régimes de change sont relativement rigides en détiennent la majeure partie.

Ces réserves de change ont permis aux pays qui les ont accumulées de résister relativement mieux à la crise. Cet effet protecteur résulte vraisemblablement davantage de la confiance générée par des réserves de change élevées, plutôt que de leur utilisation effective.

Les flux de capitaux vers les pays émergents se sont contractés de plus de 1 000 Mds USD pendant la crise. Certains pays ont été relativement moins affectés. Si tous les pays avaient été affectés comme ceux qui l'ont été le plus, cette contraction aurait été deux fois plus importante. Les pays émergents pourraient chercher à se prémunir contre ce risque. Avec le retour des flux de capitaux vers ces pays au printemps 2009, l'accumulation de réserves de change a ainsi repris, y compris là où les réserves avaient été suffisantes pendant la crise.

L'accumulation de réserves de change « excessives » peut être collectivement coûteuse lorsqu’elle se fait au prix de taux de change durablement sous-évalués qui conduisent à entretenir les déséquilibres mondiaux. Mais elle l’est également pour les pays émergents pris individuellement. Différentes solutions permettraient de limiter cette accumulation : (i) une amélioration des formes alternatives d'assurance contre les chocs (financial safety nets), (ii) une meilleure régulation des flux de capitaux permettant de limiter leur instabilité et (iii) une flexibilisation des politiques de change de davantage de pays émergents.

Si l'accumulation de réserves par les pays émergents devait continuer à un rythme important, il est probable qu'elle s'accompagnerait d'une recherche de rendements accrus, qui pourrait se traduire par une diversification des réserves au profit d'actifs plus risqués (actions, titres corporates) ou d'actifs libellés dans d'autres monnaies (yen, euro, yuan, real par exemple).

Trésor-Economics No. 85 - «Regulating» emerging markets capital inflows?

2011-04-12T00:00:00+02:00

Capital flows to the emerging countries have been trending upwards since 2003, driven by the significantly greater growth potential of these countries relative to the developed countries. Since spring 2009, indeed, capital inflows have recovered the peaks registered in 2007-2008, when they became so massive that several emerging countries took steps to regulate them more effectively. They exceeded even those peaks in the third quarter of 2010.

Emerging markets capital inflows are to a large extent reversible. The brutal halt to capital inflows between October 2008 and February 2009 offers a striking illustration of this, but they have remained volatile since that time. The pace and direction of these flows depend in particular on investors' risk tolerance. When risk aversion abates, capital once more starts flowing to the emerging markets due to their distinctly more attractive yields.

The instability of capital flows creates economic policy dilemmas for the emerging countries. In particular it puts constraints on the central banks in the conduct of their monetary policy. Recently observed capital inflows are also fuelling fears of asset price bubbles, overvalued exchange rates and/or ballooning currency reserves. These risks are at work, mainly in Asia and Latin America.

Brazil's imposition of a tax on short-term capital inflows (portfolio investments) in October 2009 has sparked a debate on the need for better regulation of capital flows. The International Monetary Fund (IMF) has recently shifted its stance on this issue, spelling out cases in which regulation may be appropriate, supplementing economic policy measures. In such cases, this may involve either stricter prudential regulation or capital controls, provided these do not compromise the open character of the financial account in the balance of payments, or a combination of these two options.

Trésor-Éco n° 85 - Les flux de capitaux vers les pays émergents : enjeux et modes de régulation

2011-04-12T00:00:00+02:00

Depuis 2003, les entrées de capitaux dont bénéficient les pays émergents ont crû de manière tendancielle. Cette augmentation s’explique par le potentiel de croissance significativement plus élevé de ces pays par rapport aux pays développés. Les entrées de capitaux atteignent même, depuis le printemps 2009, les sommets qui avaient été observés en 2007-2008, lorsque l'ampleur de ces flux avait conduit plusieurs pays émergents à prendre des mesures afin de mieux les réguler. Elles ont même dépassé ces sommets au troisième trimestre 2010.

Les flux de capitaux vers les pays émergents sont largement réversibles. L'arrêt brutal des flux de capitaux qui s'est étalé d'octobre 2008 à février 2009 en est une illustration frappante, mais ils sont également restés volatils depuis lors. Leur évolution dépend notamment du degré de tolérance au risque des investisseurs. Lorsque l’aversion pour le risque diminue, les écarts de rendement nettement favorables aux pays émergents se traduisent par des entrées de capitaux élevées.

L'instabilité des entrées de capitaux engendre des dilemmes de politique économique pour les pays émergents, notamment en contraignant les banques centrales dans la conduite de leur politique monétaire. Les entrées de capitaux récemment observées font craindre également l'apparition de bulles sur les prix d'actifs, la surévaluation du change et/ou l'accroissement excessif des réserves de change. Ces risques sont présents essentiellement en Asie et en Amérique Latine.

L'introduction par le Brésil d'une taxe sur les entrées de capitaux de court terme (investissements de portefeuille), en octobre 2009, a ouvert un débat sur l'opportunité de mieux réguler les flux de capitaux. Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment fait évoluer sa position en la matière, en précisant les cas où une telle régulation pouvait être pertinente en complément de mesures de politique économique. Dans l’affirmative, ceci pourrait se traduire, soit par une réglementation prudentielle plus stricte, soit par des contrôles de capitaux qui ne remettraient pas en cause l'ouverture du compte financier de la balance des paiements, soit enfin par une combinaison des deux options.

Trésor-Éco n° 82 - Convergence et « déconvergence » des niveaux de vie des Nouveaux États membres de l'Union Européenne

2010-12-17T00:00:00+01:00

La convergence des niveaux de vie des Nouveaux États membres de l'Union européenne (NEM) vers le niveau de vie européen moyen a été particulièrement rapide au cours de la décennie 2000. Pour plusieurs pays de la région (pays baltes et Bulgarie), le PIB par tête exprimé en parité de pouvoir d'achat (PPA) - un indicateur qui permet de comparer les niveaux de vie entre pays - a augmenté de plus de 100 % entre 1999 et 2008, quand celui des États membres de la zone euro n'a augmenté que de 30 % en moyenne.

Les NEM ne présentent pas, toutefois, des vitesses de convergence homogènes des niveaux de vie sur la période considérée (1999-2008). Ainsi, les NEM peuvent être séparés en deux groupes en fonction du sentier de convergence suivi. On trouve un premier groupe constitué de la Pologne, la Hongrie et la République tchèque, dont le niveau de vie en 1999 était le plus élevé des NEM et dont la vitesse de convergence en dix ans a été lente relativement à un deuxième groupe, composé des pays baltes, de la Bulgarie et de la Roumanie.

Il apparaît que la crise financière a fortement affecté la croissance économique des pays de la région, enrayant les divers processus de rattrapage en cours, plus particulièrement pour les pays du deuxième groupe à convergence rapide. En effet, le PIB par tête en PPA recule pour tous les NEM entre 2008 et 2009, les pays à convergence rapide accusant un recul d'ampleur particulièrement forte entre ces deux années.

L'extrapolation du PIB par tête en PPA en 2010 montre que le niveau de vie progresse à nouveau pour la plupart des NEM entre 2009 et 2010, mais à des rythmes inférieurs à ceux connus sur la période 1999-2008. Ceci confirme que si une « déconvergence » durable ne semble pas à l'œuvre, la crise pourrait avoir ralenti les processus de convergence en cours chez les NEM.
Ce ralentissement des rythmes de progression des niveaux de vie en 2010 relativement aux rythmes observés sur la décennie passée est, encore une fois, plus marqué chez les pays du deuxième groupe.

L'ampleur du recul observé dans les pays du second groupe est liée en partie à leurs déséquilibres macroéconomiques. Ceci devrait les inciter à mettre en oeuvre une stratégie de croissance plus équilibrée et plus soutenable.

Trésor-Economics No. 82 - Convergence and "deconvergence" of living standards in the New Member States of the European Union

2010-12-17T00:00:00+01:00

Living standards in the New Member States of the European Union (NMSs) converged very rapidly towards the average European standard of living over the first decade of the new century. In many countries in the region, such as the Baltic countries and Bulgaria, GDP per capita adjusted for purchasing power parities (PPP), which is an indicator for comparing living standards between countries, increased by more than 100% between 1999 and 2008, whereas the same indicator for the Member States of the euro area increased by only 30% on average.

However, the rates of convergence of the NMSs' living standards were not the same over the period under review (1999 to 2008). The NMSs can be divided into two groups according to their path of convergence. The first group is made up of Poland, Hungary and the Czech Republic, where the living standard was the highest in the NMS group in 1999 and where the convergence rate over ten years was slower than in the countries in the second group, made up of the Baltic countries, Bulgaria and Romania.

The financial crisis seems to have had a major impact on economic growth in the countries of the region, derailing the various catching-up processes under way, especially in the second group of countries that had previously registered rapid convergence. PPP-adjusted GDP per capita declined in all of the NMSs between 2008 and 2009. The countries with fastest convergence rates saw particularly sharp decreases between these two years.

An extrapolation of PPP-adjusted GDP per capita for 2010 shows that the standard of living resumed its rise in most NMSs between 2009 and 2010, but at a slower pace than during the period from 1999 to 2008. This confirms that a lasting "deconvergence" does not seem to be occurring, but the financial crisis may have hampered the convergence process.

Once again, the slowdown in increases in living standards in 2010, compared to the previous decade, is more pronounced for the countries of the second group.

The sharpness of the slowdown in the countries in the second group stems in part from macro-economic imbalances. This should encourage them to adopt more balanced and sustainable growth strategies.

Trésor-Éco n° 75 - Le rééquilibrage de la croissance chinoise : enjeux et perspectives

2010-06-15T00:00:00+02:00

Un rééquilibrage graduel de la croissance chinoise au profit de la consommation privée favoriserait la stabilité de l'économie mondiale : il se traduirait par une baisse de l'excédent courant chinois et contribuerait ainsi à la résorption des déséquilibres mondiaux.

La stabilisation de la population active chinoise d'ici 2015 et l'épuisement d'une grande partie du réservoir de migrants dans les campagnes (en majorité des hommes de la classe d'âge 18-30 ans), parce qu'ils devraient entrainer des pénuries de main d'œuvre, pourraient pousser à la hausse les salaires et contribuer à moyen terme à une partie de ce rééquilibrage de la croissance.

Le plan de relance annoncé en novembre 2008 est essentiellement centré sur les infrastructures et le plan de couverture santé « universelle » constitue un pas dans la bonne direction, mais il comprend une part importante d'investissement (construction d'hôpitaux).

Les réformes structurelles nécessaires au rééquilibrage sont relativement bien identifiées ; elles consisteraient notamment dans : (i) l'amélioration de la redistribution des profits des entreprises et l'ajustement progressif du taux de change, de façon à accroître le pouvoir d'achat du consommateur chinois ; (ii) l'amélioration des politiques sociales, afin de faire baisser l'épargne de précaution ; (iii) et enfin le développement et la libéralisation des marchés financiers, afin d'en assurer l'accès aux ménages et aux PME.

Trésor-Economics No. 75 - A more balanced growth for China: challenges and prospects

2010-06-15T00:00:00+02:00

Getting gradually a more balanced Chinese growth by fostering consumption is instrumental in achieving global economic stability. Il would help in lowering gradually China's current account surpluses and reducing global imbalances.

The stabilisation of China's working population between now and 2015, coupled with the drying up of much of the pool of rural migrants (mainly men aged 18-30), are expected to lead to labour shortages. These factors could push up wages, and could thus partly contribute to this rebalancing in the medium term.

The fiscal stimulus plan released in November 2008 focussed essentially on infrastructure, and the "universal" healthcare insurance plan, while a step in the right direction, relies probably too heavily on public investment (hospital building in the main place).

The structural reforms required to bring about this rebalancing are pretty well identified. They consist notably in: (i) improving the redistribution of company profits and a nominal appreciation of the currency, so as to boost Chinese consumers' purchasing power; (ii) better welfare policies, in order to reduce precautionary savings; and (iii) developing and liberalising the financial markets, to enable households and SMEs to gain access to them.

Document de Travail de la DG Trésor n° 2009/13 - Structural balance and "structural effort": towards a breakdown by general government sub-sector

2009-12-03T00:00:00+01:00

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

The evolution of the public budget balance is strongly influenced by short-term economic developments. Consequently, the “structural” budget balance, i.e. the balance adjusted for the impact of the business cycle, is traditionally used to assess the stance of the fiscal policy. This paper clarifies the definition and calculation of this balance and enriches the analysis by presenting two additional tools. Firstly, it recalls in a detailed manner the definition of the “structural effort”, a concept first introduced by Duchêne & Lévy (2003), which aims at isolating the discretionary part of the change in the structural balance, on which policy decisions may have an influence, from its non-discretionary part, which includes the impact of changes in the elasticity of tax revenues. Secondly, it presents a breakdown of this decomposition between the various sub-sectors of general government, thus improving the understanding of the evolution of public finances at a more detailed level.

Document de Travail de la DG Trésor n° 2009/13 - Solde structurel et effort structurel : vers une décomposition par sous secteur des administrations publiques

2009-12-02T00:00:00+01:00

La série des Documents de Travail présente des travaux menés au sein de la DG Trésor, diffusés dans le but d’éclairer et stimuler le débat public. Ces travaux n’engagent que leurs auteurs.

L’évolution du solde public est fortement influencée par les variations de la conjoncture économique. Ainsi, pour apprécier l’orientation de la politique budgétaire, on a traditionnellement recours au solde public « structurel », c'est-à-dire corrigé de l’impact du cycle économique. Après avoir explicité la définition et la méthode de calcul de ce solde, ce document de travail enrichit l’analyse des variations du solde public en exposant deux outils supplémentaires. D’une part, il rappelle de manière détaillée la définition de l’« effort structurel », un concept introduit par Duchêne et Lévy (2003) qui permet d’isoler la partie discrétionnaire des évolutions du solde structurel, sur laquelle les décisions politiques peuvent influer, de leur partie non discrétionnaire, qui inclut notamment l’impact des variations des élasticités des prélèvements obligatoires. D’autre part, il présente une ventilation de cette décomposition du solde entre les différents sous-secteurs des administrations publiques, ce qui permet notamment de comprendre les évolutions des finances publiques à un niveau plus fin.

Trésor-Economics No. 28 - The conditions for a positive contribution of sovereign wealth funds to the world economy

2008-01-31T00:00:00+01:00

The so-called Sovereign Wealth Funds (SWFs), set up by governments enjoying fast growing external revenues in order to manage sovereign wealth separately from official foreign reserves, are already surpassing the hedge fund industry in terms of assets under management. Their aggregate asset portfolio is still much lower than total assets under private management (2 to 3 trillion $ versus 53 trillion $) but, on current growth trends, it would exceed 10 trillion $ in the next few years.

Traditionally, foreign reserves have been largely parked in passive investments, mostly in US Treasury bills and bonds, with central banks focusing on security and liquidity. Rising SWFs invest in a broader range of assets with the aim to raise the return of their portfolio. By increasing their holdings of risky assets, they would raise the demand for equities, emerging market assets and risky assets in general.

Most of them have low levels of transparency, which might undermine financial market stability by exacerbating the volatility of some asset prices and prevent market participants from anticipating correctly relative asset price changes. Furthermore, their opacity, combined with their public ownership, spur concerns that they may actually operate to serve strategic interests.

Nevertheless, sovereign wealth funds may contribute to stabilize the international financial system, provided that their management transparency is improved. From a technical standpoint, some solutions may be found: identifying best practices for index-driven management, investment rules or public accounting. A more ambitious objective would be to tackle the issue at its roots by moving away from the "non-cooperative equilibrium" of excess reserve accumulation, by aiming to reduce global current account imbalances and better insuring emerging countries against international financial risks.

Trésor-Éco n° 28 - Les conditions d'une contribution positive des fonds souverains à l'économie mondiale

2008-01-31T00:00:00+01:00

Les fonds d'investissement souverains, créés pour gérer de manière active les réserves de change officielles de certains pays, ont dépassé les hedge funds en termes de montants d’actifs sous gestion. Ils représentent encore peu en comparaison du montant des actifs sous gestion privée (2 000 à 3 000 Mds $ contre 53 000 Mds $), mais au rythme de progression actuel, ils excéderont une dizaine de milliers de milliards de dollars d'ici quelques années.

Traditionnellement, les réserves de change sont détenues sous forme d'instruments peu risqués, principalement des bons et des obligations du Trésor américain, les banques centrales visant essentiellement un objectif de sécurité et de liquidité. Le développement des fonds souverains se traduit par un élargissement de la gamme de leurs placements afin d'en accroître le rendement. Une augmentation de la part risquée des portefeuilles des fonds souverains devrait accroître la demande d'actions, d'actifs émergents et d'actifs à risque en général.

Cependant, la plupart d'entre eux affichent un faible niveau de transparence, ce qui pourrait nuire à la stabilité des marchés en amplifiant la volatilité du prix de certaines classes d'actifs, et empêcher les autres participants de marché d'anticiper correctement les modifications de prix relatifs. Cette opacité des fonds souverains, ajoutée à leur nature publique, alimente la crainte qu’ils puissent en outre constituer des instruments au service d’intérêts stratégiques.

Pourtant, les fonds souverains peuvent aussi contribuer à stabiliser le système financier mondial, pour peu que la transparence de leur gestion soit améliorée. Les solutions techniques existent : identifier les bonnes pratiques en matière de gestion indicielle, de règles d'emprise ou de responsabilité publique. De façon plus ambitieuse, l’objectif pourrait consister à sortir de «l'équilibre non coopératif» que représente l'accumulation de réserves excédentaires en visant à réduire les déséquilibres des paiements mondiaux et à mieux assurer les pays émergents contre les risques financiers internationaux.