Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Deflation

Trésor-Economics No. 184 - Japan's response to deflation: an assessment of Abenomics

2016-11-09T00:00:00+01:00

Japan’s fall into deflation is explained by two sets of factors. The first were structural, such as the fading of the positive effects of technological catch-up and population ageing. The second were more cyclical like the economic downturns following the burst of the real-estate and stock-market bubble and the end-1997 economic crisis of the Asian countries. Since then, Japan has never experienced a lasting spell of positive inflation.

The economy did not recover completely in the 2000s, presumably owing to an inappropriate policy mix and the absence of far-reaching structural reforms. The policy known as Abenomics, launched in December 2012, seeks to remedy these weaknesses in order to achieve a permanent exit from deflation and revitalize growth through short-term fiscal and monetary support coupled with structural reforms and a medium-term fiscal consolidation plan.

However, four years after its launch, Abenomics has yielded mixed results. The initial encouraging effects of the confidence shock observed in 2013 and the yen's depreciation have evaporated. Monetary policy has promoted the exit from deflation, but credit growth remains slack and the massive effects on financial portfolio reallocation are slow in coming. Beyond the short-term stimulus, the persistence of an accommodative fiscal policy is incompatible with consolidation objectives, and some structural reforms have been delayed or are still in the planning stage.

The key short-term issue is how wages will respond to prices. Initially, the nature of the jobs being created curbed the impact on wage movements of rising tensions in the labour market. However, the sectoral shortages that have developed in recent years and are starting to exert and upward pressure on wages. This trend should continue in order to trigger a price-wage spiral capable of ensuring a permanent exit from deflation.

In the longer run, the major challenge for Abenomics is to successfully implement the productivity and labour-force reforms that are fundamental for correcting the Japan’s structural headwinds. The expected effects of these long-term reforms and the further efforts to achieve fiscal consolidation in the medium term would also mitigate the effects of higher interest rates. However, the concerns over the sustainability of the public debt are at this stage moderate as most of the debt is held by residents.

Finally, Japan's difficulty in achieving a sustained exit from deflation is inciting the developed economies to draw lessons from this experience in order to better calibrate economic policy responses to sluggish prices and GDP growth. Preventing the risk of entering deflation thus seems a useful approach to avoid a "disanchoring" of expectations. Furthermore, the potential deflationary effect of Japans’s population ageing encourages to implement reforms to offset the decline in the labour force and limit its effect.

Trésor-Éco n° 184 - Le Japon face à la déflation : quel bilan des Abenomics ?

2016-11-09T00:00:00+01:00

Le Japon est entré en déflation à la fin des années 1990 en raison de facteurs structurels, comme l'essoufflement des effets positifs du rattrapage technologique et le vieillissement de la population, et conjoncturels, comme la correction qui a fait suite à la bulle immobilière et boursière ou à la crise des pays asiatiques de fin 1997. Depuis, le Japon n'a plus connu de façon durable une inflation positive.

L'économie ne s'est pas redressée dans les années 2000 du fait probablement d'un policy-mix mal adapté et en l’absence de réformes structurelles d'envergure. Les Abenomics, lancées en décembre 2012, s'attaquent à ces vulnérabilités de l'économie japonaise pour sortir de manière durable le pays de la déflation et redynamiser la croissance via un soutien budgétaire et monétaire à court terme complétée par la mise en place de réformes structurelles et d'une trajectoire d'assainissement budgétaire à moyen terme.

Quatre ans après leur lancement, le bilan des Abenomics est néanmoins mitigé. Les premiers effets encourageants du choc de confiance observés en 2013 et de la dépréciation du yen se sont dissipés. La politique monétaire a favorisé la sortie de déflation, mais l'évolution du crédit demeure atone et des effets massifs sur la réallocation des portefeuilles financiers tardent à se manifester. Au-delà d'un soutien à court terme, le maintien d'une politique budgétaire accommodante entre en contradiction avec les objectifs de consolidation et certaines réformes structurelles tardent à être mises en place ou sont encore à l'étude.

Le principal enjeu à court terme reste la réponse des salaires à l'évolution des prix. Dans un premier temps, la nature des emplois créés a limité l'effet sur l'évolution des salaires de l'intensification des tensions observées sur le marché du travail. Toutefois, les pénuries sectorielles sur la période récente commencent à exercer une pression à la hausse sur les salaires. Cette évolution devra se poursuivre pour permettre l'enclenchement d'une boucle prix-salaires susceptible d'assurer une sortie durable de la déflation.

À plus long terme, l'enjeu majeur des Abenomics est la mise en place effective des réformes (productivité, population active) indispensables pour corriger les fragilités structurelles de l'économie japonaise. Les effets attendus de ces réformes à long terme et la poursuite des efforts de consolidation budgétaire à moyen terme permettraient également de limiter les effets d'une hausse des taux d'intérêt, même si les inquiétudes sur la soutenabilité de la dette publique restent limitées à ce stade car elle est détenue en majeur partie par les résidents.

Au final, la difficulté du Japon à sortir durablement de la déflation incite les économies développées à tirer les leçons de l'expérience japonaise pour mieux calibrer les réponses de la politique économique à l'évolution peu dynamique des prix et de l'activité. Il parait ainsi utile de prévenir le risque d'entrée en déflation pour éviter un « désancrage » des anticipations. Par ailleurs, le possible effet déflationniste du vieillissement de la population encourage la mise en place de réformes contrant le déclin de la population active pour limiter cet effet.

Trésor-Economics No. 130 - A spell of deflation in the euro area?

2014-06-03T00:00:00+02:00

Inflation in the euro area was 0.7% year-on-year in April 2014, after reaching 0.5% in March - its lowest level since November 2009. Inflation began declining in the summer of 2012, due largely to the contraction and subsequent stabilisation of commodity prices, especially oil, as well as the appreciation of the euro. Stripping out the impact of the volatile components of the CPI, core inflation (which excludes energy and the most volatile components) has also declined since the summer of 2012, reaching 0.9% in April.

The current low level of inflation in the euro area strengthens fears of a spell of deflation. Such a scenario would have very adverse macroeconomic effects. Deflation (defined as a sustained drop in prices affecting economic agents' expectations) is characterised by a higher cost of debt in real terms, and even a postponement of investment or consumption decisions.
Some characteristics of the euro area tend to heighten the risk of deflation. In particular, the demand shortfall stemming from private and public deleveraging and the rebalancing through costs initiated by many countries tend to push prices down. The euro area's substantial current account surplus also contributes to the appreciation of the euro, resulting in a reduction in imported inflation and above all a negative impact on exports over time.

The ongoing recovery should lessen disinflationary pressure without eliminating the risk of deflation because of the more distended link between inflation and the business cycle. It is apparent, in the euro area as well in the major developed countries, that inflation has been less sensitive to the cycle since the 1980s, due to central banks' focus on the goal of price stability, as well as the deepening of the globalisation process and policies aimed at eliminating the automatic indexation of wages to prices.
All things considered, (i) providing a broadly more accommodative policy mix for the euro area and (ii) achieving rebalancing through more robust demand in countries with the greatest leeway would help reduce the risk of deflation.

Trésor-Éco n° 130 - Quel risque de déflation en zone euro ?

2014-06-03T00:00:00+02:00

L'inflation en zone euro s'est établie au mois d'avril 2014 à 0,7 % en glissement annuel, après avoir atteint au mois de mars –à 0,5 %– son niveau le plus bas depuis novembre 2009. Le recul de l'inflation a débuté à l'été 2012 et tient en grande partie au repli puis à la stabilisation du cours des matières premières, notamment du pétrole, ainsi qu'à l'appréciation de l'euro. Au-delà du rôle joué par la partie volatile de l'inflation, l'inflation sous-jacente (qui exclut l'énergie et les composantes les plus volatiles) a elle aussi reculé depuis l'été 2012, pour atteindre 0,9 % en avril.

Le faible niveau actuel de l'inflation en zone euro renforce la crainte d'une entrée en déflation. Or, un tel scénario aurait des conséquences macroéconomiques particulièrement défavorables. Une période de déflation (baisse durable des prix, qui se répercute sur les anticipations des agents) se caractérise notamment par un renchérissement de l'endettement en termes réels, voire un report des décisions d'investissement ou de consommation des agents.

Certaines spécificités de la zone euro tendent à renforcer ce risque de déflation. En particulier, le déficit de demande engendré par le désendettement privé et public, ainsi que le rééquilibrage par les coûts entamé par de nombreux pays tendent à jouer à la baisse sur les prix. L'excédent courant important de la zone euro contribue en outre à l'appréciation de l'euro, laquelle a pour conséquence une baisse de l'inflation importée et surtout à terme un effet négatif sur les exportations.

La reprise en cours devrait amoindrir les pressions désinflationnistes sans pour autant éliminer le risque déflationniste du fait d'un lien plus distendu entre l'inflation et le cycle économique. Il ressort en effet, en zone euro comme dans les principaux pays développés, que l'inflation est moins sensible au cycle depuis les années 1980, en lien avec la focalisation des banques centrales sur l'objectif de stabilité des prix, mais aussi l'approfondissement du processus de mondialisation, et enfin les politiques visant à éliminer l’indexation automatique des salaires sur les prix.

Au total, i) assurer dans l'ensemble un policy-mix plus accommodant pour la zone euro, ii) réaliser un rééquilibrage par une demande plus soutenue dans les pays ayant le plus de marges de manœuvre contribuerait à diminuer le risque déflationniste.