Politique monétaire chinoise : des hausses de taux qui ne changent pas encore l’orientation globalement accommodante

2018-05-31T00:00:00+02:00

La PBoC a depuis décembre 2016 envoyé plusieurs signaux de durcissement de sa politique monétaire : (i) remontée de vingt points de base de ses principaux taux d’opérations de marché, (ii) abaissement de ses prévisions de croissance de la masse monétaire (M2) et des crédits à l’économie (TSF) de 13% en 2016 à 12% en 2017, (iii) adoption d’une nouvelle qualification de politique monétaire (« prudente et neutre »), (iv) renforcement du cadre macro-prudentiel pour mieux contrôler la croissance du crédit. La PBoC cherche ce faisant à lutter contre les sorties de capitaux et à dégonfler les bulles d’actifs, en particulier sur l’obligataire.

Le durcissement affiché de la politique monétaire est à relativiser. D’abord, la PBoC n’a pas modifié ses principaux « taux de référence » sur les prêts et les dépôts, qui influencent bien davantage les conditions de financement de l’économie chinoise, depuis octobre 2015. Par ailleurs, les taux de réserves obligatoires ont été baissés pour la dernière fois en mars 2016. La politique monétaire chinoise demeure pour l’essentiel une politique de distribution de quotas de crédit, bien que prenant de nouvelles formes, telles que la politique « macro-prudentielle » ou les facilités de crédit sélectives. Ensuite, la croissance du crédit – déjà importante au regard de la croissance nominale du PIB – est en réalité bien supérieure, à plus de 15% en rythme annuel dès lors que l’on intègre les émissions de dette publique, voire davantage encore en tenant compte du « shadow banking ».

Le gouverneur de la PBoC, M. ZHOU Xiaochuan, reconnait lui-même que la politique monétaire chinoise est rendue difficilement lisible par la recherche simultanée de multiples objectifs : soutien à la croissance et à l’emploi, stabilité des prix, préservation de la balance des paiements, développement des marchés financiers et maîtrise des risques. La poursuite d’une politique quantitative de crédit est un frein au développement des deux derniers objectifs ; pour cette raison, la PBoC prépare depuis plusieurs années une transition progressive vers une politique monétaire par les taux.

Prise globalement, la politique monétaire peut continuer à être qualifiée d’ « accommodante » : la liquidité dans l’économie continue de croître à un rythme soutenu, avec un endettement global à plus de 260% du PIB en 2016, selon la BRI. La hausse des taux, si elle devait se poursuivre, ne pourrait être que très progressive étant donné les risques de déclencher des défauts en particulier sur le marché interbancaire, très interconnecté avec le reste du secteur financier. Les autorités se retrouveraient contraintes à un calibrage fin pour le reste de l’année 2017, alors que l’exigence de stabilité est plus prégnante encore à l’approche du renouvellement des instances dirigeantes en novembre.

Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques

2018-05-12T00:00:00+02:00

Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques, dans un contexte de reprise timide mais prometteuse de l’ouverture et de la libéralisation du secteur

Depuis fin 2016, les autorités chinoises font preuve d’une impressionnante volonté d’assainissement du secteur financier. Cette volonté, portée par les plus hautes autorités politique (i.e. XI Jinping), s’est traduite par un renforcement de la réglementation et de la supervision du secteur, un resserrement de la très accommodante politique monétaire, un renouvellement des responsables du secteur ainsi qu’une refonte en profondeur des régulateurs. La montée en puissance de la revue macroprudentielle à partir de janvier 2016 est emblématique de l’orientation générale, avec un renforcement et une recentralisation de l’encadrement du secteur financier au travers un outil moderne quoiqu’opaque.

Ces réformes, très largement conformes aux recommandations du FMI, se sont jusque-là concentrées sur les aspects les plus risqués du secteur financier, en particulier les leviers d’endettement du secteur financier lui-même, avec un succès certain. En parallèle, les autorités ont modestement repris les réformes d’ouverture et de libéralisation, qui avaient été mises en pause, voire inversées, à partir de mi-2015 face aux tensions importantes sur les marchés de taux et de change.

Les annonces des autorités (en particulier de XI Jinping au Forum de Boao en avril 2018) et les réformes récentes présagent de la poursuite de la dynamique des réformes – quoique plus orientée vers la réduction de l’endettement de l’économie réelle - et laissent présager une accélération de l’ouverture et des libéralisations.

Si le séquençage des réformes semble s’inscrire dans un plan financier général particulièrement opportun, il convient de souligner que les seules réformes financières ne peuvent prévenir l’accumulation des risques. En effet, le maintien d’un objectif de croissance largement supérieur à la croissance potentielle, dans un contexte de forte « répression financière » en reste la cause fondamentale de l’accumulation des risques, dont de nouveaux canaux ne manqueront pas d’apparaitre. En outre, des réformes structurelles profondes de l’économie réelle se font toujours attendre pour tarir les principales sources des risques (entreprises d’Etat, garanties implicites, finances publiques, sécurité sociale …).

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La répression financière et l’objectif de croissance supérieur à la croissance potentielle, qui sont les causes profondes de l’accumulation des risques dans le secteur financier, restent non traités à ce stade dans l’ensemble. GUO Shuqing, le nouvel homme fort de la réglementation et de la supervision du secteur financier, a notamment souligné début 2018 que « les causes profondes du chaos dans le secteur financier n’ont pas fondamentalement changé ». Si des dynamiques récentes peuvent porter à un certain optimisme à long terme, les autorités ne semblent pas désireuses de traiter ces questions à court terme.

En revanche, il convient d’insister sur l’orientation positive et sur l’importance des mesures mises en œuvre et annoncées. Menées à leur terme, et officiellement articulées avec des mesures d’ouverture du secteur financier, ces réformes doivent permettre un meilleur fonctionnement des marchés financiers domestiques. En outre, les réformes s’inscrivent dans une dynamique générale d’amélioration de l’efficacité de l’appareil d’Etat et de l’implémentation des réformes. Le FMI a notamment souligné que « l’une des différences fondamentales (ndlr : par rapport à la crise de 2007-2008) est la profonde prise de conscience des risques financiers par les autorités en Chine et les mesures prises en conséquences ».

Les responsables nommés récemment aux postes de direction des affaires économiques et financières sont largement perçus comme des réformateurs. Les réformes de l’appareil d’Etat semblent contribuer à un net renforcement des moyens de mise en œuvre de l’Etat central. Le nouveau ministre des Finances a présenté un objectif de pérennisation et d’assainissement des finances des autorités publiques locales. La réforme des entreprises publiques, alliant assainissement de leurs bilans et réformes de gestion, est toujours parmi les priorités des autorités. Enfin, la levée de certaines garanties implicites et l’amélioration des procédures de faillite ont été évoquées par des responsables de haut rang.

Pour autant, une certaine prudence s’impose puisque ces réformes sont attendues, voire officiellement à l’agenda, depuis longtemps, sans avoir été assorties d’avancées significatives lors du premier mandat de XI Jinping.

Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Chine-politiqueeconomique

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