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Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques

2018-05-12T00:00:00+02:00

Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques, dans un contexte de reprise timide mais prometteuse de l’ouverture et de la libéralisation du secteur

Depuis fin 2016, les autorités chinoises font preuve d’une impressionnante volonté d’assainissement du secteur financier. Cette volonté, portée par les plus hautes autorités politique (i.e. XI Jinping), s’est traduite par un renforcement de la réglementation et de la supervision du secteur, un resserrement de la très accommodante politique monétaire, un renouvellement des responsables du secteur ainsi qu’une refonte en profondeur des régulateurs. La montée en puissance de la revue macroprudentielle à partir de janvier 2016 est emblématique de l’orientation générale, avec un renforcement et une recentralisation de l’encadrement du secteur financier au travers un outil moderne quoiqu’opaque.

Ces réformes, très largement conformes aux recommandations du FMI, se sont jusque-là concentrées sur les aspects les plus risqués du secteur financier, en particulier les leviers d’endettement du secteur financier lui-même, avec un succès certain. En parallèle, les autorités ont modestement repris les réformes d’ouverture et de libéralisation, qui avaient été mises en pause, voire inversées, à partir de mi-2015 face aux tensions importantes sur les marchés de taux et de change.

Les annonces des autorités (en particulier de XI Jinping au Forum de Boao en avril 2018) et les réformes récentes présagent de la poursuite de la dynamique des réformes – quoique plus orientée vers la réduction de l’endettement de l’économie réelle - et laissent présager une accélération de l’ouverture et des libéralisations.

Si le séquençage des réformes semble s’inscrire dans un plan financier général particulièrement opportun, il convient de souligner que les seules réformes financières ne peuvent prévenir l’accumulation des risques. En effet, le maintien d’un objectif de croissance largement supérieur à la croissance potentielle, dans un contexte de forte « répression financière » en reste la cause fondamentale de l’accumulation des risques, dont de nouveaux canaux ne manqueront pas d’apparaitre. En outre, des réformes structurelles profondes de l’économie réelle se font toujours attendre pour tarir les principales sources des risques (entreprises d’Etat, garanties implicites, finances publiques, sécurité sociale …).

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La répression financière et l’objectif de croissance supérieur à la croissance potentielle, qui sont les causes profondes de l’accumulation des risques dans le secteur financier, restent non traités à ce stade dans l’ensemble. GUO Shuqing, le nouvel homme fort de la réglementation et de la supervision du secteur financier, a notamment souligné début 2018 que « les causes profondes du chaos dans le secteur financier n’ont pas fondamentalement changé ». Si des dynamiques récentes peuvent porter à un certain optimisme à long terme, les autorités ne semblent pas désireuses de traiter ces questions à court terme.

En revanche, il convient d’insister sur l’orientation positive et sur l’importance des mesures mises en œuvre et annoncées. Menées à leur terme, et officiellement articulées avec des mesures d’ouverture du secteur financier, ces réformes doivent permettre un meilleur fonctionnement des marchés financiers domestiques. En outre, les réformes s’inscrivent dans une dynamique générale d’amélioration de l’efficacité de l’appareil d’Etat et de l’implémentation des réformes. Le FMI a notamment souligné que « l’une des différences fondamentales (ndlr : par rapport à la crise de 2007-2008) est la profonde prise de conscience des risques financiers par les autorités en Chine et les mesures prises en conséquences ».

Les responsables nommés récemment aux postes de direction des affaires économiques et financières sont largement perçus comme des réformateurs. Les réformes de l’appareil d’Etat semblent contribuer à un net renforcement des moyens de mise en œuvre de l’Etat central. Le nouveau ministre des Finances a présenté un objectif de pérennisation et d’assainissement des finances des autorités publiques locales. La réforme des entreprises publiques, alliant assainissement de leurs bilans et réformes de gestion, est toujours parmi les priorités des autorités. Enfin, la levée de certaines garanties implicites et l’amélioration des procédures de faillite ont été évoquées par des responsables de haut rang.

Pour autant, une certaine prudence s’impose puisque ces réformes sont attendues, voire officiellement à l’agenda, depuis longtemps, sans avoir été assorties d’avancées significatives lors du premier mandat de XI Jinping.

Le programme d’échange de dettes contre actions (DES) semble pour le moment principalement assainir les bilans des entreprises d’Etat et des grandes banques

2018-03-26T00:00:00+02:00

Dans le contexte d’une croissance inquiétante de l’endettement global de l’économie chinoise, les autorités chinoises ont fait de la lutte contre l’endettement des entreprises, en particulier publiques, la « priorité des priorités ». Parmi les principaux outils mis en place à cette fin figure un programme de dettes contre actions (ou Debt to equity swap, DES), réminiscence d’un programme de la fin des années 90 mis en œuvre avec un certain succès dans un contexte en partie similaire.

Après des débuts difficiles, le programme semble être appelé à se déployer pleinement en 2018, avec un total d’environ 1 600 Mds RMB de créances annoncées fin 2017 comme devant être échangées au titre du DES (250 Mds USD, 2% du PIB, 1% des crédits bancaires).

Les informations relativement restreintes sur les détails de ces opérations, et alors que moins de 15% des échanges prévus auraient été menées à leur terme (à fin 2017), rend difficile l’appréciation en l’état de l’effet à long terme du programme sur l’économie chinoise.

Dans un 1er scénario, à l’image du précédent programme, le DES faciliterait la restructuration des SOE peu efficaces. Ces dernières devraient se réformer pour bénéficier du DES et seraient incitées à le faire par de nouveaux actionnaires intéressés prioritairement par les bénéfices futurs.

Dans un 2ème scénario, le DES servirait en revanche uniquement à un assainissement du bilan des SOE sans aboutir à de véritables restructurations des entreprises concernées. Le risque serait alors simplement transféré aux banques, à l’Etat ou aux ménages, selon les modalités financières choisies, mais le problème ne serait que déplacé et repoussé dans le temps.

A ce stade, les échanges impliquent principalement des entreprises d’Etat (ou State owned entreprises, SOE), propriétés d’autorités publiques locales, dans des secteurs traditionnels, souvent sujettes à des problèmes de surcapacités et de rentabilité. Peu d’informations concernant des restructurations des sociétés concernées ont été communiquées. Par ailleurs, les négociations entre les banques et les entreprises semblent être difficiles et déboucher sur des montages financiers complexes qui pourraient aboutir à un transfert des risques des entreprises et des banques vers l’Etat et les ménages.

Le DES précédent s’inscrivait dans un ensemble de réformes conduites sous la direction de ZHU Rongji à la fin du siècle dernier pour traiter les problèmes de dette et d’inefficacité des entreprises publiques qui s’appuyait également sur une redistribution des risques aux ménages. Les mesures allaient néanmoins de pair avec des réformes structurelles profondes, reflétées par la mise au chômage de 30 M de travailleurs et la fermeture de 60 000 SOE. Ces réformes intervenaient par ailleurs dans un contexte particulièrement favorable du fait des marges de rattrapage technologique et de la démographie dynamique de l’époque.

Aujourd’hui, l’orientation politique, les réformes structurelles et les marges de manœuvre paraissent sujettes à un plus grand degré d’incertitude. En outre, le DES tel qu’il est conçu aujourd’hui n’apparait pas en phase avec les recommandations formulées spécialement par le FMI : mise en place de critères d’éligibilité stricts et transparents, exposition limitée des banques aux nouvelles participations, rachat des créances à ces mêmes banques à leur juste valeur (i.e. reconnaissance des pertes des banques), distribution transparente des risques.

Avis de « tempête réglementaire » sur le secteur financier chinois

2017-08-01T00:00:00+02:00

Depuis le début de l’année, le gouvernement chinois montre sa détermination à lutter contre les risques accumulés dans le secteur financier. La vague de nouvelles réformes et le renforcement de la supervision étaient nécessaires, au vu des vulnérabilités croissantes du système financier régulièrement mises en avant par le FMI (endettement, créances douteuses, « shadow banking »). Leur mise en œuvre est néanmoins périlleuse dans un système financier caractérisé par son opacité et son interconnectivité. Si le contexte économique est plutôt favorable aux réformes, le calendrier choisi n’était pas évident alors que la proximité du congrès du parti communiste chinois (à l’automne) aurait pu davantage inciter au statu quo. Les autorités semblent donc avoir considéré que le risque de l’inaction face à la montée généralisée de l’endettement était plus grand que le risque de mise en œuvre de réformes pouvant conduire à des corrections de marché.

Risques sur le marché obligataire chinois

2016-04-27T00:00:00+02:00

Alors que les marchés boursier et obligataire ont montré des signes de tensions au cours des derniers mois, le gouvernement chinois a annoncé le 24 février 2016 l’abolition des quotas sur le marché obligataire pour les investisseurs étrangers qualifiés. Les autorités chinoises entendent encourager le marché obligataire comme alternative au financement bancaire afin d’améliorer les conditions de financement de l’économie chinoise.

L’augmentation récente des émissions de dette par les entreprises, ainsi que le resserrement des « spreads » sont des phénomènes de marché qui pourraient témoigner de la formation d’une « bulle » financière. Le repli des épargnants individuels en quête de rendement vers les « wealth management products » après la correction boursière et le caractère « refuge » du marché obligataire en période d’incertitudes économiques et financières peuvent expliquer cette dynamique de marché.

S’il existe un risque de contagion vers l’ensemble du marché (éclatement de bulle) en cas de défauts importants sur le secteur, ces risques semblent être contenus i) le marché obligataire est fortement régulé et dominé par les banques publiques chinoises ; ii) le développement du marché obligataire est soutenu à la fois par une forte offre et une forte demande ; iii) la priorité du gouvernement est la « stabilité » ; dans ce contexte, il est peu probable que la politique monétaire soit durcie à court terme, y compris en cas de tensions sur le RMB, ni que la restructuration des entreprises d’Etat conduise à des défauts multiples.

L’objectif du gouvernement semble être plus d’accompagner la restructuration que de précipiter la faillite d’entreprises publiques. Par ailleurs, il convient de souligner que des défauts sur le marché obligataire permettraient une meilleure différenciation des risques, et faciliteraient le développement du marché obligataire chinois en mettant fin à la garantie implicite dont bénéficient les émetteurs.