Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Chine-macroeconomie-finance

Politique monétaire chinoise : des hausses de taux qui ne changent pas encore l’orientation globalement accommodante

2018-05-31T00:00:00+02:00

La PBoC a depuis décembre 2016 envoyé plusieurs signaux de durcissement de sa politique monétaire : (i) remontée de vingt points de base de ses principaux taux d’opérations de marché, (ii) abaissement de ses prévisions de croissance de la masse monétaire (M2) et des crédits à l’économie (TSF) de 13% en 2016 à 12% en 2017, (iii) adoption d’une nouvelle qualification de politique monétaire (« prudente et neutre »), (iv) renforcement du cadre macro-prudentiel pour mieux contrôler la croissance du crédit. La PBoC cherche ce faisant à lutter contre les sorties de capitaux et à dégonfler les bulles d’actifs, en particulier sur l’obligataire.

Le durcissement affiché de la politique monétaire est à relativiser. D’abord, la PBoC n’a pas modifié ses principaux « taux de référence » sur les prêts et les dépôts, qui influencent bien davantage les conditions de financement de l’économie chinoise, depuis octobre 2015. Par ailleurs, les taux de réserves obligatoires ont été baissés pour la dernière fois en mars 2016. La politique monétaire chinoise demeure pour l’essentiel une politique de distribution de quotas de crédit, bien que prenant de nouvelles formes, telles que la politique « macro-prudentielle » ou les facilités de crédit sélectives. Ensuite, la croissance du crédit – déjà importante au regard de la croissance nominale du PIB – est en réalité bien supérieure, à plus de 15% en rythme annuel dès lors que l’on intègre les émissions de dette publique, voire davantage encore en tenant compte du « shadow banking ».

Le gouverneur de la PBoC, M. ZHOU Xiaochuan, reconnait lui-même que la politique monétaire chinoise est rendue difficilement lisible par la recherche simultanée de multiples objectifs : soutien à la croissance et à l’emploi, stabilité des prix, préservation de la balance des paiements, développement des marchés financiers et maîtrise des risques. La poursuite d’une politique quantitative de crédit est un frein au développement des deux derniers objectifs ; pour cette raison, la PBoC prépare depuis plusieurs années une transition progressive vers une politique monétaire par les taux.

Prise globalement, la politique monétaire peut continuer à être qualifiée d’ « accommodante » : la liquidité dans l’économie continue de croître à un rythme soutenu, avec un endettement global à plus de 260% du PIB en 2016, selon la BRI. La hausse des taux, si elle devait se poursuivre, ne pourrait être que très progressive étant donné les risques de déclencher des défauts en particulier sur le marché interbancaire, très interconnecté avec le reste du secteur financier. Les autorités se retrouveraient contraintes à un calibrage fin pour le reste de l’année 2017, alors que l’exigence de stabilité est plus prégnante encore à l’approche du renouvellement des instances dirigeantes en novembre.

Note de lecture : Au milieu du gué, le RMB progresse mais ne dominera pas, Eswar Prasad, Finance and Development, FMI, mars 2017

2018-05-31T00:00:00+02:00

Les autorités chinoises ont affiché, depuis 2009, leur volonté d’internationalisation du RMB en faveur d’un système monétaire international multipolaire. La question peut être prise au sérieux compte tenu du poids croissant de l’économie chinoise. Faut-il s’attendre à une diffusion du RMB aussi rapide et massive que l’a été le développement du commerce et des investissements chinois au cours des dernières années ?

L’économiste E. Prasad, spécialiste de finance internationale et de l’économie chinoise, prévoit certes l’émergence du RMB parmi les monnaies de référence mais estime la monnaie chinoise limitée dans son potentiel de développement à l’international.

Au confluent de l’économie, du droit et des sciences politique, M. Prasad se démarque pourtant de l’analyse relativement consensuelle chez les économistes établissant l’ouverture du compte de capital et la libéralisation du taux de change comme conditions nécessaires à l’acquisition du statut de monnaie internationale de référence.

La dynamique économique de la Chine et son poids croissant constitueraient selon M. Prasad des facteurs spécifiques générant quasi-mécaniquement une demande internationale de RMB, indépendamment de la relative fermeture du compte de capital. Sur cette seule tendance le RMB pourrait dans un horizon proche représenter jusqu’à 10% des réserves internationales (2% aujourd’hui).

Pour E. Prasad, une montée en puissance au-delà de ce seuil nécessiterait « une réforme bien plus profonde de sa structure institutionnelle, qui modifierait les institutions politiques, légales et publiques ». Une monnaie pivot nécessiterait en effet une forte transparence des institutions, une forte certitude juridique et un rôle limité des prérogatives de l’Etat. Or, M. Prasad estime que le système n’est pas appelé à changer dans un avenir prévisible.

En outre, E. Prasad considère que l’objectif d’internationalisation du RMB était largement un « objectif marketing » en faveur de la libéralisation du système économique et financier chinois.

Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques

2018-05-12T00:00:00+02:00

Le resserrement règlementaire dans le secteur financier tempère significativement l’accumulation des risques, dans un contexte de reprise timide mais prometteuse de l’ouverture et de la libéralisation du secteur

Depuis fin 2016, les autorités chinoises font preuve d’une impressionnante volonté d’assainissement du secteur financier. Cette volonté, portée par les plus hautes autorités politique (i.e. XI Jinping), s’est traduite par un renforcement de la réglementation et de la supervision du secteur, un resserrement de la très accommodante politique monétaire, un renouvellement des responsables du secteur ainsi qu’une refonte en profondeur des régulateurs. La montée en puissance de la revue macroprudentielle à partir de janvier 2016 est emblématique de l’orientation générale, avec un renforcement et une recentralisation de l’encadrement du secteur financier au travers un outil moderne quoiqu’opaque.

Ces réformes, très largement conformes aux recommandations du FMI, se sont jusque-là concentrées sur les aspects les plus risqués du secteur financier, en particulier les leviers d’endettement du secteur financier lui-même, avec un succès certain. En parallèle, les autorités ont modestement repris les réformes d’ouverture et de libéralisation, qui avaient été mises en pause, voire inversées, à partir de mi-2015 face aux tensions importantes sur les marchés de taux et de change.

Les annonces des autorités (en particulier de XI Jinping au Forum de Boao en avril 2018) et les réformes récentes présagent de la poursuite de la dynamique des réformes – quoique plus orientée vers la réduction de l’endettement de l’économie réelle - et laissent présager une accélération de l’ouverture et des libéralisations.

Si le séquençage des réformes semble s’inscrire dans un plan financier général particulièrement opportun, il convient de souligner que les seules réformes financières ne peuvent prévenir l’accumulation des risques. En effet, le maintien d’un objectif de croissance largement supérieur à la croissance potentielle, dans un contexte de forte « répression financière » en reste la cause fondamentale de l’accumulation des risques, dont de nouveaux canaux ne manqueront pas d’apparaitre. En outre, des réformes structurelles profondes de l’économie réelle se font toujours attendre pour tarir les principales sources des risques (entreprises d’Etat, garanties implicites, finances publiques, sécurité sociale …).

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La répression financière et l’objectif de croissance supérieur à la croissance potentielle, qui sont les causes profondes de l’accumulation des risques dans le secteur financier, restent non traités à ce stade dans l’ensemble. GUO Shuqing, le nouvel homme fort de la réglementation et de la supervision du secteur financier, a notamment souligné début 2018 que « les causes profondes du chaos dans le secteur financier n’ont pas fondamentalement changé ». Si des dynamiques récentes peuvent porter à un certain optimisme à long terme, les autorités ne semblent pas désireuses de traiter ces questions à court terme.

En revanche, il convient d’insister sur l’orientation positive et sur l’importance des mesures mises en œuvre et annoncées. Menées à leur terme, et officiellement articulées avec des mesures d’ouverture du secteur financier, ces réformes doivent permettre un meilleur fonctionnement des marchés financiers domestiques. En outre, les réformes s’inscrivent dans une dynamique générale d’amélioration de l’efficacité de l’appareil d’Etat et de l’implémentation des réformes. Le FMI a notamment souligné que « l’une des différences fondamentales (ndlr : par rapport à la crise de 2007-2008) est la profonde prise de conscience des risques financiers par les autorités en Chine et les mesures prises en conséquences ».

Les responsables nommés récemment aux postes de direction des affaires économiques et financières sont largement perçus comme des réformateurs. Les réformes de l’appareil d’Etat semblent contribuer à un net renforcement des moyens de mise en œuvre de l’Etat central. Le nouveau ministre des Finances a présenté un objectif de pérennisation et d’assainissement des finances des autorités publiques locales. La réforme des entreprises publiques, alliant assainissement de leurs bilans et réformes de gestion, est toujours parmi les priorités des autorités. Enfin, la levée de certaines garanties implicites et l’amélioration des procédures de faillite ont été évoquées par des responsables de haut rang.

Pour autant, une certaine prudence s’impose puisque ces réformes sont attendues, voire officiellement à l’agenda, depuis longtemps, sans avoir été assorties d’avancées significatives lors du premier mandat de XI Jinping.

Bulletin d'analyse économique Chine n°89 (avril 2018)

2018-04-05T00:00:00+02:00

Vers un retour à l’appréciation du RMB et une libéralisation « ordonnée » du taux de change et du compte de capital en 2018 après trois ans de recul ?. 2

Le FCC a été le point d’orgue des différentes étapes de gestion contrôlée du taux de change du RMB depuis 2015. Dans quelle mesure sa suspension prélude-t-elle d’un accroissement de l’incidence des forces de marché dans les évolutions du taux de change ?

Le programme d’échange de dettes contre actions semble pour le moment principalement assainir les bilans des entreprises d’Etat et des grandes banques. 9

Dans le contexte d’une croissance inquiétante de l’endettement global de l’économie chinoise, les autorités chinoises ont fait de la lutte contre l’endettement des entreprises, en particulier publiques, la « priorité des priorités ». Parmi les principaux outils mis en place à cette fin figure un programme de dettes contre actions (ou Debt to equity swap, DES), réminiscence d’un programme de la fin des années 90 mis en œuvre avec un certain succès dans un contexte en partie similaire.

Après des débuts difficiles, le programme semble être appelé à se déployer pleinement en 2018, avec un total d’environ 1 600 Mds RMB de créances annoncées fin 2017 comme devant être échangées au titre du DES (250 Mds USD, 2% du PIB, 1% des crédits bancaires).

Une loi en préparation sur le contrôle des exportations. 19

La Chine a publié cet été son premier projet de loi consolidé sur le contrôle des exportations. Le texte, qui pourrait être adopté dès 2018 par l’Assemblée Nationale Populaire vise en principe à rapprocher le dispositif chinois des standards internationaux. Plusieurs dispositions du texte doivent cependant faire l’objet d’une attention particulière pour les entreprises étrangères.

Note de lecture : Au milieu du gué, le RMB progresse mais ne dominera pas, Eswar Prasad, Finance and Development, FMI, mars 2017. 22

Le programme d’échange de dettes contre actions (DES) semble pour le moment principalement assainir les bilans des entreprises d’Etat et des grandes banques

2018-03-26T00:00:00+02:00

Les informations relativement restreintes sur les détails de ces opérations, et alors que moins de 15% des échanges prévus auraient été menées à leur terme (à fin 2017), rend difficile l’appréciation en l’état de l’effet à long terme du programme sur l’économie chinoise.

Dans un 1er scénario, à l’image du précédent programme, le DES faciliterait la restructuration des SOE peu efficaces. Ces dernières devraient se réformer pour bénéficier du DES et seraient incitées à le faire par de nouveaux actionnaires intéressés prioritairement par les bénéfices futurs.

Dans un 2ème scénario, le DES servirait en revanche uniquement à un assainissement du bilan des SOE sans aboutir à de véritables restructurations des entreprises concernées. Le risque serait alors simplement transféré aux banques, à l’Etat ou aux ménages, selon les modalités financières choisies, mais le problème ne serait que déplacé et repoussé dans le temps.

A ce stade, les échanges impliquent principalement des entreprises d’Etat (ou State owned entreprises, SOE), propriétés d’autorités publiques locales, dans des secteurs traditionnels, souvent sujettes à des problèmes de surcapacités et de rentabilité. Peu d’informations concernant des restructurations des sociétés concernées ont été communiquées. Par ailleurs, les négociations entre les banques et les entreprises semblent être difficiles et déboucher sur des montages financiers complexes qui pourraient aboutir à un transfert des risques des entreprises et des banques vers l’Etat et les ménages.

Le DES précédent s’inscrivait dans un ensemble de réformes conduites sous la direction de ZHU Rongji à la fin du siècle dernier pour traiter les problèmes de dette et d’inefficacité des entreprises publiques qui s’appuyait également sur une redistribution des risques aux ménages. Les mesures allaient néanmoins de pair avec des réformes structurelles profondes, reflétées par la mise au chômage de 30 M de travailleurs et la fermeture de 60 000 SOE. Ces réformes intervenaient par ailleurs dans un contexte particulièrement favorable du fait des marges de rattrapage technologique et de la démographie dynamique de l’époque.

Aujourd’hui, l’orientation politique, les réformes structurelles et les marges de manœuvre paraissent sujettes à un plus grand degré d’incertitude. En outre, le DES tel qu’il est conçu aujourd’hui n’apparait pas en phase avec les recommandations formulées spécialement par le FMI : mise en place de critères d’éligibilité stricts et transparents, exposition limitée des banques aux nouvelles participations, rachat des créances à ces mêmes banques à leur juste valeur (i.e. reconnaissance des pertes des banques), distribution transparente des risques.

Vers un retour à l’appréciation du RMB et une libéralisation « ordonnée » du taux de change et du compte de capital en 2018 après trois ans de recul ?

2018-03-23T00:00:00+01:00

La suspension inopinée au début janvier 2018 du facteur d’ajustement contra-cyclique (FCC), semble signaler le retour à la confiance de la banque centrale chinoise (ou People bank of Chine, PBoC) en ce qui concerne les perspectives de stabilisation du RMB au cours des prochains mois, ainsi qu’un probable renforcement des facteurs de marché dans la détermination du taux de change. En effet, consécutivement à l’introduction de ce facteur en mai dernier par la PBoC pour faire face au risque de pressions baissières sur le RMB dans un contexte où Moody’s venait de dégrader la dette souveraine de la Chine, le RMB a enregistré une nette tendance à l’appréciation face au dollar tout au long de 2017. Cette tendance a conduit la PBoC à lever au cours de 2017 plusieurs des restrictions introduites face à la dépréciation du change et aux sorties massives de capitaux, notamment le renchérissement des prises de position spéculatives contre le RMB.

XIXème Congrès, XI Jinping présente un modèle de développement « plus qualitatif »

2017-11-03T00:00:00+01:00

XI Jinping a présenté lors du XIXème Congrès du Parti communiste chinois (PCC) un nouveau modèle de développement pour la Chine. Au plan économique, il clarifie un certain nombre d’évolutions déjà engagées sous son premier mandat. Le rôle de l’Etat dans l’économie apparait renforcé, notamment au travers d’entreprises publiques « plus fortes, plus efficaces et plus grandes ». Par rapport au Rapport de travail présenté il y a cinq ans par HU Jintao, il remet en avant l’industrie et les infrastructures. Le rôle du marché, même si son « rôle décisif » dans l’allocation des ressources est mentionné, n’est plus la première des réformes économiques évoquées.

Le « nouveau modèle de développement » semble articuler ainsi une politique volontariste de montée en gamme de l’industrie par l’innovation, des standards sociaux et environnementaux plus élevés, ainsi que des libéralisations partielles et ciblées sur les services, le commerce et les accès au marché pour les investisseurs étrangers.

Une « économie socialiste moderne » se structurerait concrètement autour de très grandes entreprises d’Etat dans les secteurs stratégiques, de grandes entreprises à capitaux mixtes et privés, bénéficiant notamment de politiques industrielles très volontaristes, et d’un tissu de petites et moyennes entreprises privées, portées par des incitations à l’entreprenariat.

L’économie serait en outre, ouverte - de manière ordonnée - afin d’accompagner la montée en gamme, démarche de « bringing in » visant la concurrence et le progrès technologique. L’ouverture du compte de capital et l’internationalisation du RMB, non mentionnées par XI, devraient faire l’objet d’une approche plus lente. Plutôt que sur des mesures fortes de libéralisation, elles semblent s’inscrire dans la politique des Nouvelles routes de la soie. La libéralisation plus avant du taux de change est toujours évoquée.

Enfin, XI Jinping fait de l’amélioration qualitative du contenu de la croissance un objectif central, se déclinant notamment en termes de productivité, de respect de l’environnement et de lutte contre la pauvreté. Contrairement à ces prédécesseurs, Xi Jinping n’évoque pas directement un objectif de croissance chiffré. Selon le FMI, le rôle central jusqu’ici de l’objectif de croissance dans la conduite de la politique économique chinoise explique de nombreuses distorsions et inefficacités de l’économie chinoise.

La mise en œuvre de ces orientations ambitieuses promet d’être complexe. L’ouverture, notamment en matière de non-discrimination dans l’accès aux politiques publiques et d’investissements étrangers, a déjà été annoncée ces dernières années mais peine à être suivie d’effet. Dans un contexte d’inégalités importantes et de faible progressivité de l’impôt, la hausse des standards sociaux apparait difficile sans une réforme fiscale que le président n’a presque pas abordée. L’amélioration de la productivité, l’ouverture et l’attractivité recherchées sont-elles compatibles avec le renforcement du rôle du politique et de l’Etat ? Enfin, après 40 ans de croissance très dynamique, l’acceptation d’un rythme de croissance durablement plus faible par la société et les autorités chinoises reste à démontrer.

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Le Président de la République populaire de Chine, M. XI Jinping, a annoncé l’entrée de la Chine dans « une nouvelle ère ». Au plan économique, il a engagé une réorientation d’un objectif quantitatif de croissance vers des objectifs plus qualitatifs de développement, portés sur les questions sociales, l’environnement et l’innovation. Cette réorientation générale de la finalité du modèle de développement, apparait s’accompagner d’une mise avant du rôle d’un Etat stratège réaffirmé afin d’impulser et de surveiller la modernisation de l’économie. Par ailleurs, comme l’indique M. WANG Qishan dans le document officiel d’explication du Congrès, l’Etat chinois ne doit pas être dissocié du Parti communiste : la constitution du PCC rappelle dorénavant que « le Parti dirige tout ». Un renforcement du rôle de l’Etat et du Parti sur l’économie et la société pourrait paraître conflictuel avec les objectifs d’innovation et d’attractivité mis en avant par XI Jinping. A l’inverse, certains pourront voir dans la centralisation croissante du pouvoir une chance pour la mise en œuvre des réformes, jusqu’ici souvent freinée au niveau des dirigeants locaux. Pour ce qui est des ambitions d’ouverture, conformes aux annonces précédentes, notamment à Davos, les paroles sont positives. Il s’agit maintenant d’en observer la mise en œuvre concrète.

China and the history of U.S. growth models, M. Pettis

2017-10-26T00:00:00+02:00

M. Pettis est un économiste américain, en Chine depuis plus de quinze ans, et très critique de l’efficacité à long terme du modèle de développement chinois. Dans cet article, il s’interroge sur les caractéristiques d’un modèle de développement permettant un rattrapage par rapport aux économies les plus avancées. Se fondant sur les précédents historiques, principalement celui des Etats-Unis au cours du XIX^ème siècle, M. Pettis identifie trois éléments déterminants dans le rattrapage économique : (i) la protection des industries naissantes vis-à-vis de l’étranger, (ii) l’amélioration des infrastructures physiques et sociales internes, et (iii) un système de mobilisation efficace du capital. A l’aune de ces trois éléments, il analyse le positionnement de l’économie chinoise dans la poursuite de son extraordinaire processus de rattrapage à l’œuvre depuis le début de la politique d’ouverture et de réformes (1979).

Essor des monnaies virtuelles en Chine : les autorités entre défiance et accompagnement

2017-10-26T00:00:00+02:00

La Chine s’est imposée comme un acteur incontournable du développement des monnaies virtuelles, avec notamment deux tiers des émissions de bitcoin et 20% des conversions de bitcoin effectuées en RMB. L’essor des crypto-monnaies en Chine s’explique, côté offre, par une importante infrastructure informatique alimentée en énergie bon marché ; côté demande, par la recherche de nouveaux canaux de diversification des actifs chinois, dans un environnement financier encore contraint.

Les autorités chinoises demeurent très vigilantes vis-à-vis des crypto-monnaies, considérées pour la plupart comme des produits de spéculation voire supports d’activités illégales – en particulier pour sortir des capitaux. Leur utilisation est interdite comme moyen de paiement. Plus récemment, les autorités ont interdit les levées de fonds en crypto-monnaies et les plateformes chinoises de commerce de crypto-monnaies ont suspendu une nouvelle fois leurs activités face aux incertitudes juridiques et règlementaires. Toutefois, la PBoC déclare « ne pas interdire mais surveiller » et cherche à développer un cadre réglementaire.

Face à la dématérialisation rapide des moyens de paiement en Chine, que la PBoC considère comme une « tendance inéluctable », le gouverneur ZHOU Xiaochuan, avait annoncé début 2016 que son institution travaillait à l’émission d’une monnaie numérique banque centrale. Une telle monnaie permettrait notamment une meilleure sécurisation des transactions par rapport aux portefeuilles électroniques existants, développés par des entreprises privées (Wechat/Tencent, Alibaba). Toutefois, ce RMB numérique ne serait pas décentralisé puisque géré par la PBoC. D’après des déclarations récentes des autorités chinoises, les premiers tests ont été « fructueux » et « préparent le terrain pour un monopole de la PBoC sur le contrôle de la valeur de la future crypto-monnaie chinoise » bien que le lancement effectif « prendra encore du temps ».

La volonté de la PBoC de créer un RMB numérique semble moins procéder de la volonté de réduire les coûts de gestion des moyens de paiement, que d’encadrer et contrôler un processus nouveau. La nature décentralisée et les caractéristiques technologique des crypto-monnaies rendent incertains les effets des mesures des autorités pour limiter et encadrer leur utilisation. En outre, une interrogation demeure pendante, celle de la rapidité du processus d’innovation financière, qui est probablement plus rapide que celle du régulateur.

MSCI intègre pour la première fois la Chine continentale dans ses indices boursiers de référence

2017-08-01T00:00:00+02:00

Après trois refus consécutifs, MSCI a finalement annoncé l’introduction de valeurs boursières de Chine continentale dans ses principaux indices d’ici à août 2018. Cette intégration reste encore très partielle, ne représentant que 0,73% de l’indice « Emerging markets » et portant sur moins de 1% de la capitalisation des marchés de Shanghai et Shenzhen. Il s’agit néanmoins d’une étape importante dans l’intégration de la Chine continentale aux marchés financiers mondiaux. La décision de MSCI marque aussi une victoire symbolique significative pour les autorités chinoises qui mènent, notamment depuis les récents épisodes de fortes sorties de capitaux, une politique d’ouverture asymétrique du compte de capital.

Sorties de capitaux et dépréciation du RMB : les autorités à la recherche d’un nouvel équilibre

2017-01-14T00:00:00+01:00

Les autorités chinoises ont récemment pris des mesures fortes pour freiner les sorties de capitaux, reparties en forte hausse à partir d’octobre 2016, et qui exercent des pressions continues sur le taux de change.

Dans son discours du 14 février 2016, le gouverneur Zhou Xiaochuan avait réaffirmé l’objectif de stabilité du renminbi – vis-à-vis d’un panier de monnaie et non plus de l’unique dollar américain –, au moyen d’une « pause » dans l’ouverture du compte financier, mais sans nouvelles mesures restrictives, jugées peu efficaces.

Face à l’insuffisance de cette politique, qui s’est manifestée par l’utilisation massive des réserves de change, les autorités ont depuis fin 2016 : (i) fortement durci les contrôles des sorties de capitaux sur les banques, les entreprises et les particuliers, prenant le risque d’affecter le commerce extérieur, (ii) amorcé une hausse progressive des taux sur le marché monétaire dont l’un des effets est de réduire le différentiel de taux avec la Fed. Parallèlement, les autorités ont l’espoir de rééquilibrer la balance des capitaux en attirant de nouveaux flux entrants, en particulier sur le marché obligataire, largement ouvert aux investisseurs étrangers depuis l’année dernière.

Vers une nouvelle inflexion de la politique d’ouverture du compte de capital ?

2016-12-15T00:00:00+01:00

Les autorités ont adopté fin novembre toute une série de mesures destinées à enrayer les sorties de capitaux, qui ont soulevé préoccupations et interrogations des acteurs financiers et des entreprises sur la nouvelle direction que prendrait la politique d’ouverture du compte de capital chinois. Ces mesures visent à i) limiter les flux financiers ; ii) contrôler davantage les investissements directs à l’étranger.

Ces mesures interviennent dans un contexte financier tendu, marqué par d’importantes sorties de capitaux. Ces politiques confirment les orientations générales de la PBoC qui – dans son discours du 14 février – avait annoncé un arrêt de la politique d’ouverture tant que les marchés ne se seront pas stabilisés et que les pressions à la dépréciation et les sorties de capitaux persisteront. Néanmoins, il semblerait que ces mesures marquent un nouveau pas dans le contrôle des flux de capitaux, qui tranche avec le discours rassurant tenu en février dernier par la PBoC ; la PBoC s’était à l’époque engagée à ne pas prendre de nouvelles mesures restrictives à l’encontre des sorties de capitaux et réaffirmait le caractère « naturel » des sorties de capitaux, en particulier les investissements directs, dans une économie de plus en plus internationalisée et ouverte.

En encadrant davantage les investissements directs, il semblerait que les autorités souhaitent avant tout « économiser » au mieux leurs réserves en privilégiant les investissements dans les secteurs stratégiques. Dans ce contexte, les mesures portant sur les investissements directs à l’étranger sont davantage une confirmation des orientations générales des autorités qu’une nouvelle politique. Il n’en reste pas moins que les mesures visant à contrôler davantage les flux financiers, en inquiétant les investisseurs, risquent d’alimenter les pressions à la baisse sur le RMB.

Situation financière des banques chinoises

2016-07-28T00:00:00+02:00

Le niveau de créances douteuses (« NPL ») affiché par les banques chinoises, certes en forte progression mais relativement faible, conduit à s’interroger sur le niveau réel des risques dans un contexte économique marqué par une forte croissance des impayés et par la faible rentabilité d’un secteur industriel lourdement endetté. Dans le Quotidien du peuple, une source anonyme « d’autorité » a mis en garde le 9 mai 2017 contre les risques que fait peser le surendettement sur la croissance, « péché originel » qui a entrainé l'accroissement des risques sur les marchés des changes, boursiers et immobiliers et dans le secteur bancaire. Face à l’accroissement des risques, les autorités semblent souhaiter privilégier les méthodes de restructuration utilisées lors de la dernière crise bancaire de la fin des années 90 où les quatre grandes banques d’Etat – fortement exposées aux entreprises d’Etat – avaient été restructurées au moyen de structures de défaisance (les « AMC ») et de « debt-to-equity swaps ». Le secteur bancaire chinois s’est néanmoins profondément transformé au cours de la dernière décennie et les risques revêtent une toute autre nature. Si le secteur bancaire chinois a la capacité d’absorber une partie des pertes liées aux créances douteuses en raison de sa forte profitabilité et de son niveau important de fonds propres, les banques – et en particulier les banques de moyenne et petite taille – semblent particulièrement exposées au « shadow banking ».

Risques sur le marché obligataire chinois

2016-04-27T00:00:00+02:00

Alors que les marchés boursier et obligataire ont montré des signes de tensions au cours des derniers mois, le gouvernement chinois a annoncé le 24 février 2016 l’abolition des quotas sur le marché obligataire pour les investisseurs étrangers qualifiés. Les autorités chinoises entendent encourager le marché obligataire comme alternative au financement bancaire afin d’améliorer les conditions de financement de l’économie chinoise.

L’augmentation récente des émissions de dette par les entreprises, ainsi que le resserrement des « spreads » sont des phénomènes de marché qui pourraient témoigner de la formation d’une « bulle » financière. Le repli des épargnants individuels en quête de rendement vers les « wealth management products » après la correction boursière et le caractère « refuge » du marché obligataire en période d’incertitudes économiques et financières peuvent expliquer cette dynamique de marché.

S’il existe un risque de contagion vers l’ensemble du marché (éclatement de bulle) en cas de défauts importants sur le secteur, ces risques semblent être contenus i) le marché obligataire est fortement régulé et dominé par les banques publiques chinoises ; ii) le développement du marché obligataire est soutenu à la fois par une forte offre et une forte demande ; iii) la priorité du gouvernement est la « stabilité » ; dans ce contexte, il est peu probable que la politique monétaire soit durcie à court terme, y compris en cas de tensions sur le RMB, ni que la restructuration des entreprises d’Etat conduise à des défauts multiples.

L’objectif du gouvernement semble être plus d’accompagner la restructuration que de précipiter la faillite d’entreprises publiques. Par ailleurs, il convient de souligner que des défauts sur le marché obligataire permettraient une meilleure différenciation des risques, et faciliteraient le développement du marché obligataire chinois en mettant fin à la garantie implicite dont bénéficient les émetteurs.