Trésor-Info - Publications de la direction générale du Trésor - Analyse-du-risque-pays

Trésor-Éco n° 65 - Les mutations du marché du travail japonais et ses conséquences sur le modèle de croissance

2009-10-11T00:00:00+02:00

Le modèle de marché du travail japonais se distingue de celui des autres pays par l'importance qu'il accorde à l'emploi, qu'il tente de garantir à vie, tandis que les salaires sont au contraire très flexibles. Ceci a notamment provoqué l'émergence d'un système original de syndicats d'entreprise, et conduit à rendre la variable de taux de chômage peu pertinente. En général, un licenciement, plus qu'ailleurs, provoque en effet dans une telle organisation une sortie de la population active.

Ce modèle d'emploi a vie n'a toutefois été conçu que pour une unique catégorie d'employés : les core workers (salariés masculins considérés comme permanents par leur entreprise). Il a donc subi une remise en cause importante avec le développement du travail temporaire depuis le milieu des années 1990. Pour le moment, sa mutation est toutefois incomplète : tandis que seuls les core workers bénéficient encore d'un emploi à vie garanti, tous les salariés en paient le prix via la flexibilité des salaires, indexés sur celui des core workers, et au total le taux de marge des entreprises est en augmentation continue depuis le milieu des années 1990.

Dans ce contexte, la récession débutée en 2008 pourrait avoir un impact extrêmement négatif sur les salariés : l'emploi s'ajusterait plus fortement encore que lors des précédentes récessions en raison du nombre important d'employés précaires, tandis que les salaires subiraient un ajustement important. Une telle baisse de la masse salariale aussi forte, voire plus forte, que celle de la valeur de la production pourrait alors intervenir et, si elle devait se confirmer, cela pourrait accentuer le déséquilibre du modèle de croissance japonais. Elle donnerait une importance encore plus grande à l'investissement et aux exportations, au détriment de la demande intérieure. La question de la soutenabilité de ce modèle de croissance ne serait alors que plus vive.

Trésor-Economics No. 65 - Japan's changing labour market and how it is affecting its growth model

2009-10-11T00:00:00+02:00

Japan's labour market model stands apart from that of other countries by the importance it places on employment, which it seeks to guarantee for life, while maintaining a high degree of wage flexibility. Among others, this has given rise to a system of company trade unions not seen elsewhere, and has led to a situation in which the unemployment rate is not particularly relevant as a variable. Generally, losing one's job in an organisation of this kind, more than elsewhere results in an exit from the working population.

This model of a job for life, moreover, is designed for one category of worker only, namely core workers (male employees, considered by their employers to be permanent). This has been substantially undermined by the expansion of temporary work since the mid-1990s. At the moment, however, the transformation is incomplete: whereas the core workers alone still enjoy a guaranteed job for life, all employees pay the price for this via flexible wages, indexed on that of core workers, and companies' mark-ups have risen steadily overall since the mid-1990s.

Against this background, the recession that began in 2008 could have an extremely heavy impact on wages: employment could adjust even more sharply than in earlier recessions due to the large number of employees on precarious contracts, while wages are expected to adjust substantially. The wage bill could then fall as steeply as, or even more steeply than, the fall in nominal output; if that were the case, this could aggravate the imbalance in the Japanese growth model. This would boost the role of investment and exports still further, to the detriment of domestic demand, posing the question of this growth model's sustainability even more acutely.

Trésor-Economics No. 64 - How vulnerable are the emerging and developing countries to a drop in migrants' remittances?

2009-09-25T00:00:00+02:00

Emerging countries' payments balances have come under severe pressure since the onset of the crisis in Autumn 2008, as widespread deleveraging has led to massive capital outflows from these countries. In earlier crises affecting the emerging countries migrants' remittances proved resilient, acting as a stable source of financing. This appears to have been less the case in the present crisis, however, the migrants' host countries having equally been affected by the crisis.

Falling migrants' remittances have dented the macro financial position of the countries concerned, especially given that these were a prime source of financing during the previous growth cycle (especially in cyclical sectors such as property, etc). The adverse impact on activity has also impacted other sources of hard currency, leading to a rise in these countries' borrowing requirements.

The emerging countries that are a priori most vulnerable to a reduction in transfers share a number of characteristics: they are small, their current accounts are heavily dependent on incoming remittances, and they are linked to a source country whose macro financial situation and/or where the situation of migrants is deteriorating. This concerns the CIS countries, Central America and the Caribbean, and certain Eastern European countries such as Romania, and Asia (e.g. the Indian subcontinent and the Philippines).

Some of these countries already appear to be suffering badly in the first quarter of 2009. The worst affected countries were those of the CIS, where the year-on-year drop in remittances amounts to 30%. The reduction comes to around 10% over the year in Central America and the Caribbean for the first quarter, but the decline is accelerating. The Asian countries, particularly Pakistan, Bangladesh and the Philippines, on the other hand, have been spared for the time being and transfers are proving resilient.

Trésor-Éco n° 64 - Vulnérabilité des pays émergents et en développement à une réduction des transferts de migrants

2009-09-25T00:00:00+02:00

Depuis le déclenchement de la crise à l'automne 2008, les balances des paiements des pays émergents ont été soumises à des tensions sévères, le mouvement généralisé de réduction de l'effet de levier ayant conduit à des retraits de capitaux importants de ces pays. Alors qu'au cours des crises précédentes affectant les pays émergents, les transferts des migrants s'étaient révélés résilients et avaient ainsi procuré une source de financement stable pour ces pays, cela semble être moins le cas au cours de cette crise, les pays d'accueil des migrants étant également touchés par la crise.

La baisse des transferts de migrants engendre une détérioration des équilibres macro-financiers des pays concernés, et ce d'autant plus qu'ils avaient été une source de financement prioritaire du cycle de croissance précédent (notamment dans des secteurs cycliques, tels que l'immobilier…). L'effet défavorable sur l'activité conduit en outre à une détérioration des autres sources de devises qui accroît les besoins de financement des pays concernés.

Les pays émergents a priori les plus vulnérables à une réduction des transferts ont pour trait commun d'être de petite taille, d'avoir un compte courant fortement dépendant des transferts entrants et d'être liés à un pays source du transfert où la situation macro-financière et/ou le statut du migrant se détériorent. Il s'agit des pays de la CEI, des pays d'Amérique centrale et des Caraïbes, et de certains pays d'Europe orientale (dont la Roumanie) et d'Asie (sous-continent indien, Philippines).

Au 1er trimestre 2009, certains de ces pays apparaissent déjà fortement touchés. Les pays les plus affectés ont été ceux de la CEI, où le recul des transferts a atteint 30 % en glissement annuel. La réduction est de l'ordre de 10 % sur un an dans l'Amérique Centrale et les Caraïbes au premier trimestre, mais la baisse s'y accentue. Les pays asiatiques sont en revanche pour le moment épargnés et bénéficient de transferts résilients, en particulier au Pakistan, au Bangladesh et aux Philippines.

Trésor-Economics No. 62 - How does today's US crisis compare with the 1990s Japanese crisis?

2009-07-27T00:00:00+02:00

Both the American and the Japanese crises originated in the bursting of speculative bubbles, forcing private agents–households in the case of the USA, and non-banks in the Japanese case–to reduce their debt. In the case of Japan, debt reduction in the midst of a financial crisis triggered a deflationary spiral. A Japanese-style deflationary spiral seems unlikely in the United States, despite similarities regarding the depth of the financial crisis and the scale of the excesses needing to be unwound.

Japan entered a deflationary spiral in the wake of a protracted depression as a result of a series of specific factors, some internal (such as the length of time taken to bring hidden doubtful assets out into the open), and some external (e.g. the Asian crisis and the appreciation of the yen), at a time when the economy was already extremely fragile.

A highly aggressive economic policy response could enable the United States to avert a deflationary spiral. The American authorities are concentrating on avoiding repeating the mistakes of their Japanese counterparts. Their management of the crisis appears to have been more responsive ex ante, and more ambitious in scope, with a series of rapid, targeted and large-scale stimulus plans, aggressive rate-cutting, unconventional monetary policy measures, and the creation of a defeasance structure to buy-up "toxic assets".

The drop in consumer prices on a year-on-year basis observed in the United States since March 2009 is mainly attributable to a base effect on energy prices. This is likely to be temporary only.

Trésor-Éco n° 62 - La crise américaine d’aujourd’hui comparée à la crise japonaise des années 1990

2009-07-27T00:00:00+02:00

Les crises américaine et japonaise trouvent leur origine dans l'éclatement de bulles spéculatives qui a rendu nécessaire le désendettement des agents privés, des ménages dans le cas américain et des entreprises non financières dans le cas japonais. Ce processus de désendettement sur fond de crise financière a conduit à l'enclenchement d'une spirale déflationniste dans le cas japonais. Aux États-Unis, malgré des similitudes, quant à la profondeur de la crise financière et à l'amplitude des excès à résorber, une spirale déflationniste « à la japonaise » semble peu probable.

Au Japon, l'entrée dans une spirale déflationniste à la suite d'une longue dépression résultait d'une succession de facteurs spécifiques, internes (délais de révélation des créances douteuses cachées) mais également externes (crise asiatique, appréciation du yen), qui est venue frapper une économie en situation d'extrême fragilité.

Les États-Unis pourraient éviter l'enclenchement d'une spirale déflationniste grâce à la mise en place d'une politique économique très agressive. Les autorités américaines concentrent leurs efforts pour éviter de reproduire les erreurs des autorités japonaises. Leur gestion de la crise semble ex ante plus réactive et de plus grande ampleur : plans de relance budgétaire rapides, ciblés et massifs, baisses de taux agressives, mesures non conventionnelles de politique monétaire et mise en place d'une structure de défaisance rachetant les « actifs toxiques ».

La baisse des prix à la consommation en glissement annuel observée depuis mars 2009 aux États-Unis s’explique essentiellement par un effet base sur les prix de l'énergie. Elle ne serait que temporaire.

Trésor-Éco n° 57 - Saisies immobilières aux États-Unis et pertes des institutions financières

2009-05-20T00:00:00+02:00

À l'été 2006, le taux de défaut des ménages américains sur leurs prêts immobiliers a commencé à augmenter rapidement, ce qui a constitué le point de départ de la crise immobilière puis de la crise financière qui a débuté à l'été 2007. Depuis lors, le nombre de saisies de logements ne cesse d'augmenter, ce qui a notamment un effet dépressif sur les prix de l'immobilier. Par ailleurs, l'incertitude sur le nombre total de saisies à venir empêche les institutions financières de connaître l'ampleur et la répartition de leurs pertes, contribuant à alimenter le climat de défiance qui handicape la distribution du crédit à l'économie.

Pour comprendre le comportement passé du taux de saisies et prévoir son évolution future, on le modélise en fonction de ses déterminants macroéconomiques : prix de l'immobilier, taux d'intérêt, chômage et un indicateur de la « qualité » des prêts. En effet, c'est le relâchement des conditions d'octroi de crédit de la part des prêteurs, notamment via la distribution de prêts dits atypiques, comme les subprimes, qui est la principale cause de la montée des saisies entre 2006 et 2008.

Cette hausse du taux de saisies se poursuivrait jusqu'en 2010 voire 2011, essentiellement sous l'effet de la baisse des prix de l'immobilier. En effet, celle-ci place de nombreux ménages en situation de richesse négative (negative equity) : leur bien immobilier vaut moins que le montant leur restant à rembourser. Ceci augmente leur propension à faire défaut, en particulier dans les États comme la Californie dans lesquels ils peuvent quitter leur logement sans être redevables de la totalité du prêt.

Au total, on estime que 17 millions de logements seraient saisis entre le début de la crise en 2006 et le retour à la normale en 2015, occasionnant des pertes de l'ordre de 1 150 Mds$ pour les institutions financières américaines, une estimation très proche de celle du FMI.

Trésor-Economics No. 57 - Foreclosures in the United States and financial institutions' losses

2009-05-20T00:00:00+02:00

The rate of mortgage defaults by American households began rising rapidly in summer 2006, precipitating first the property crisis, and then the financial crisis starting in summer 2007. The number of foreclosures has gone on rising since that time, one effect of which has been to depress house prices. Uncertainty over the total number of future foreclosures, meanwhile, is preventing financial institutions from understanding the scale and distribution of their losses, thus feeding the climate of distrust that is hindering the distribution of credit to the economy.

To understand the past behaviour of foreclosure rates and predict their future development, this is modelled as a function of its macroeconomic determinants, i.e. house prices, interest rates, unemployment, and an indicator of loan "quality". That is because the chief cause of the increase in foreclosures between 2006 and 2008 was the easing of lending criteria by lenders, especially via the distribution of what are known as subprime loans.

Foreclosures are set to go on rising until 2010 or even 2011, mainly as a result of falling house prices, as many households find themselves in a situation of negative equity (i.e. their house is worth less than the outstanding portion of their mortgage). This increases their propensity to default, particularly in states such as California, where they can walk away from their home without having to repay the rest of their loan.

Altogether, an estimated 17 million homes will have been foreclosed between the onset of the crisis in 2006 and the return to normal in 2015, incurring losses to American financial institutions in the region of $1,150 billion, this estimate being very close to that of the IMF.

Trésor-Éco n° 52 - Le marché des Credit Default Swap (CDS)

2009-02-27T00:00:00+01:00

L'un des premiers indicateurs du début de la crise financière à l'été 2007 a été la chute brutale des indices calculés à partir des CDS sur un panier d'obligations adossées aux crédits subprime. Dernièrement, la détérioration de la situation dans les pays émergents a été perceptible par la forte augmentation des primes de CDS sur les titres souverains de ces pays.

Les CDS ou « Contrats d'échange sur le risque de défaut » permettent de se protéger contre les aléas de crédit sur les obligations de référence (corporate ou souveraine). Les CDS permettent aussi de réduire les exigences en capitaux propres des banques puisqu'ils constituent une garantie contre le risque de défaut. Les CDS sont en conséquence un outil de couverture des risques largement utilisé par les agents financiers (banques, hedge funds…). Le marché des CDS s'est de ce fait considérablement développé depuis 5 ans.

Comme pour tous les marchés de gré à gré, le risque de contrepartie y est élevé car il n'existe pas de chambre de compensation assurant la garantie des engagements via un système d'appels de marge et de collatéraux. La faillite d'un acteur majeur (Lehman Brothers, AIG…) peut ainsi accentuer le risque systémique, bien que plusieurs procédures établies par l'ISDA aient jusqu'à présent prouvé leur efficacité pour organiser le dénouement des contrats sur les CDS.

Le développement des CDS contribue à diminuer les exigences totales de fonds propres des systèmes bancaires : la réduction des exigences de fonds propres pour l'acheteur de CDS (l'acheteur de protection) est en effet supérieure aux exigences supplémentaires de fonds propres imposées au vendeur.

Les primes de CDS permettent d'estimer les probabilités de défaut anticipées par les marchés et sont ainsi un indicateur avancé des craintes sur la solvabilité des entreprises ou des États. Toutefois, l'utilisation directe des primes de CDS pour calculer les taux de défaut anticipés est affectée par plusieurs biais.

Trésor-Economics No. 52 - The Credit Default Swap (CDS) market

2009-02-27T00:00:00+01:00

One of the earliest signs of the financial crisis in summer 2007 was the plunge in the indices compiled from credit default swaps (CDSs) on a basket of subprime-backed bonds. Recently, the worsening situation in the emerging countries has been perceptible in the steep rise of CDS spreads on their sovereign bonds.

Credit default swaps protect investors against credit events on reference corporate or sovereign bonds. By guaranteeing against default risk, they also allow banks to reduce their equity requirements. In sum, CDSs are a hedging tool widely used by financial agents such as banks and hedge funds, which explains the CDS market's significant expansion in the past five years.

As in over-the-counter (OTC) markets, counterparty risk is high, for there is no CDS clearing house to underwrite commitments through a system of margin calls and collateral. The failure of a major player such as Lehman Brothers or AIG can thus aggravate systemic risk, although several procedures established by the International Swaps and Derivatives Association (ISDA) have, until now, proven their efficiency for unwinding CDS contracts.

The growth of CDSs helps lower banking systems' total equity requirements, as the reduction in the equity requirement for the CDS buyer (the protection buyer) exceeds the additional equity requirements incurred by the seller.

CDS premiums (spreads) serve to estimate default probabilities expected by markets and are thus a leading indicator of fears over the solvency of corporate or government borrowers. However, the direct use of CDS spreads to determine expected default rates is subject to several biases.

Trésor-Economics No. 40 - The bursting of the US house price bubble

2008-07-11T00:00:00+02:00

US house prices rose by nearly 60% in nominal terms between 2000 and 2006, before starting to fall in the summer of 2007.

The price rise was driven by strong growth in housing demand coupled with relatively scarce supply due to a shortage of available land in the most urban states and, perhaps, weak competition in the construction sector. In addition, housing demand was fuelled by unsustainable factors, including easier access to mortgage loans, excessive expectations concerning house price increases and durably accommodative monetary policy.

To assess the scale of the coming price adjustment, we need to know the long-term equilibrium of house prices. This depends on construction costs as well as on housing demand, given that land scarcity is a constraint on housing supply in the most urbanised states.

According to our analysis, house prices were overvalued by nearly 30% in 2006. To eliminate the bubble entirely, and taking into account the fall in prices in 2007, we estimate that real house prices would need to continue to fall by roughly 15% between the beginning of 2008 and the end of 2009, or by approximately 10% in nominal terms.

This house price decline could have serious consequences for the American economy. It could have a direct impact on activity in the construction sector, as well indirect impact on household consumption via a housing wealth effect. It could affect inflation via a slowdown in rents, which account for a hefty share of core inflation, and it could affect mortgage default rates, with consequences for financial institutions' balance sheets and hence the distribution of credit. All these factors are playing a part in the overall slowdown in the American economy.

Trésor-Éco n° 40 - Éclatement de la bulle sur le marché immobilier américain

2008-07-11T00:00:00+02:00

Entre 2000 et 2006, les prix de l’immobilier américain ont augmenté de près de 60% en termes nominaux avant de commencer à baisser à l’été 2007.

Cette hausse des prix a été le résultat d’une forte hausse de la demande de logement et d’une relative rareté de l’offre du fait du manque de terrains disponibles dans les États les plus urbanisés et peut être d’un manque de concurrence dans le secteur de la construction. Par ailleurs, la demande de logement avait fortement augmenté pour des raisons de nature non soutenable : un assouplissement des conditions d’accès au crédit hypothécaire, des anticipations excessives de hausses de prix de l’immobilier et une politique monétaire durablement accommodante.

Pour évaluer l’ampleur de l’ajustement des prix à venir, il faut connaître le niveau d’équilibre de long terme des prix immobiliers. Celui-ci dépend du coût de la construction, mais aussi de la demande de logements car dans les États les plus urbains la rareté des terrains limite l’offre de logements.

Selon notre analyse, les prix immobiliers étaient surévalués de près de 30% en 2006. En prenant en compte la baisse de prix intervenue en 2007, on estime que, pour résorber complètement la bulle, les prix réels de l’immobilier devraient encore baisser d’environ 15% de début 2008 à fin 2009, soit une baisse d’un peu moins de 10% en termes nominaux.

Cette baisse des prix de l’immobilier pourrait avoir des conséquences importantes sur l'économie américaine : sur l'activité, de façon directe dans le secteur de la construction, mais aussi de façon indirecte sur la consommation des ménages via un effet de richesse immobilière ; sur l'inflation, par l’intermédiaire d’un ralentissement des loyers, qui représentent une part importante de l'inflation sous-jacente ; sur les taux de défaut sur les crédits hypothécaires, avec des conséquences sur le bilan des institutions financières, et donc sur la distribution du crédit. Ces éléments concourent au ralentissement global de l'économie américaine.